馮燕妮 沈沛龍

一、我國多層次資本市場發(fā)展歷程

多層次資本市場體系，是在第二次世界大戰(zhàn)后的新經(jīng)濟發(fā)展形勢下，為滿足不同類型投資者的投資偏好，適應(yīng)不同類型和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，各類市場參與者共同選擇形成的均衡和市場自發(fā)演進的結(jié)果。市場中不同的層次適應(yīng)于不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，各有發(fā)展的側(cè)重點和目標。幾乎全世界資本市場都以多層次進行發(fā)展，特別是發(fā)達國家，例如美國、日本等。這些國家的資本市場比較發(fā)達，經(jīng)過長時間的發(fā)展擁有了大量的交易所和場外市場。我國資本市場發(fā)展時間較短，對發(fā)展多層次資本市場的認識經(jīng)歷了一個曲折的過程。1990年12月19日上海證券交易所正式成立，標志著我國資本市場的創(chuàng)立。起初，主板市場的上市主體是以中小國有企業(yè)和集體所有制企業(yè)為主，它們是資本市場的第一批獲利者。伴隨著1998年國有企業(yè)開始實施現(xiàn)代企業(yè)制度，各大國有企業(yè)開啟了上市的步伐。2003年黨的十六屆三中全會召開，確定了“建立多層次資本市場體系”的理念。在此基礎(chǔ)上國務(wù)院于2004年2月頒布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，也稱為“國九條”，文件中提出九條有關(guān)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展資本市場的原則性意見，這是我國發(fā)布的關(guān)于資本市場發(fā)展最重要的文件之一。這個文件還首次提出“建立多層次股票市場體系”，具體來說，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”，“繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場”，“分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”，從戰(zhàn)略高度確立了發(fā)展我國多層次資本市場的正確方向。同年6月，深圳證券交易所正式推出中小企業(yè)板(簡稱“中小板”)，為民營企業(yè)提供了IPO專用通道，這成為我國資本市場發(fā)展過程中的一個重要節(jié)點。2009年10月，深圳證券交易所又正式推出創(chuàng)業(yè)板，這賦予了“雙創(chuàng)”高科技中小企業(yè)IPO專用通道，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點是小市值、高成長，它極大地激勵了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的積極性。中小板和創(chuàng)業(yè)板進一步細分與合理定位了我國資本市場，他們基本上是純粹的民營企業(yè)板，極大地契合了我國民營經(jīng)濟快速發(fā)展的現(xiàn)實要求。

我國的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡稱“新三板”)是經(jīng)國務(wù)院批準成立的全國性證券交易場所。2012 年5 月，證監(jiān)會基于“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進、穩(wěn)妥實施”總基調(diào)，在中關(guān)村科技園區(qū)正式啟動全國性場外市場的籌辦工作。同年7月，新三板正式設(shè)立，同時國務(wù)院還通過了擴大轉(zhuǎn)讓試點的決議，除中關(guān)村科技園區(qū)外，首批擴大的試點新增天津濱海、上海張江以及武漢東湖三家高新技術(shù)園區(qū)。在同年9月份，新三板正式在國家工商總局完成登記注冊，原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司轉(zhuǎn)入新三板。

2013年1月，新三板正式揭牌運營。同年6月，國務(wù)院常務(wù)會議決定要加快發(fā)展我國的多層次資本市場，將新三板試點擴大到全國創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。同年12月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，這標志著新三板正式向全國推廣。2015年7月31日，證監(jiān)會頒布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》明確定義：“場外證券業(yè)務(wù)指的是在上海、深圳證券交易所、期貨交易所以及新三板以外開展的證券業(yè)務(wù)?！敝链?，新三板正式成為與中小板和創(chuàng)業(yè)板并駕齊驅(qū)的場內(nèi)交易市場。同年11 月底，新三板發(fā)布了《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》。2016年5月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》的公告發(fā)布將資本市場劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩類，這也標志著我國新三板分層制度的正式實施。首次分層時，創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量有953家。2017年，第二次分層時，1393家企業(yè)進入創(chuàng)新層。2018年5月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)《分層管理辦法》正式啟動新三板市場的第三次市場分層調(diào)整工作，有939家企業(yè)進入創(chuàng)新層。它為中小企業(yè)和小微企業(yè)提供大量服務(wù)，例如掛牌展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)過戶、股權(quán)托管及并購再融資等。與此同時，各省份地方股權(quán)托管交易中心(俗稱“四板”)也相繼設(shè)立，它們與新三板相互呼應(yīng)，互聯(lián)互通，形成轉(zhuǎn)板機制。至此我國多層次資本市場基本形成，這為中小企業(yè)形象展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)并購提供了極大的便利，同時也為國內(nèi)不同規(guī)模企業(yè)的股權(quán)掛牌與股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了不同平臺，從而很大程度提升了我國資本市場的規(guī)范性、開放性和包容性。

根據(jù)黨中央國務(wù)院的部署，2019年6月13日滬交所推出科創(chuàng)板，這是國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的具體實施，標志著我國資本市場體系進一步完善，具有里程碑式的意義。該市場的上市公司主要是科技創(chuàng)新型的企業(yè)，例如信息技術(shù)、高精尖設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等方面的企業(yè)。截至2019年底，科創(chuàng)板已有89只股票，個股股價呈現(xiàn)出大幅度提高態(tài)勢，極大地推動了科技型企業(yè)的發(fā)展。

二、我國多層次資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國多層次資本市場分為場內(nèi)資本市場和場外資本市場。主板上市對公司的經(jīng)營期限、股本、盈利、市值等都擁有著較高要求，主板市場被人們形象地稱為“國民經(jīng)濟晴雨表”，能夠很大程度上反映國民經(jīng)濟發(fā)展的水平。中小板是相對于主板市場來說的，有些公司條件與主板差不多，但是中小板的流通盤比主板小，無法在主板上市，所以在中小板市場上市，實際上中小板市場是創(chuàng)業(yè)板到主板的一種過渡。創(chuàng)業(yè)板是主板的補充，一些暫時無法在主板上市的高科技自主創(chuàng)新型企業(yè)，可以在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板上市的公司普遍是高科技企業(yè)，雖然成立時間短、規(guī)模小、業(yè)績也不突出，但是具有很大的成長潛力，所以被業(yè)界人士稱為“孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃”。我國新三板市場被譽為中國的“納斯達克”，一直致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)解決融資難題。國務(wù)院也曾明確指出全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板市場)是我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2019年12月，在我國新三板掛牌的企業(yè)高達8953家，總股本5616億股，流通股本3365億股，總市值29042.29億元掛牌，掛牌公司規(guī)模在我國場內(nèi)交易市場中已名列榜首。

新三板市場是我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的有效補充，是我國多層次資本市場的重要組成部分。既解決主板企業(yè)的退市問題[1]，又可以成為二板市場的孵化器來協(xié)助二板市場[2]，為初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)[3]，極大地推動科技型和創(chuàng)新型民營企業(yè)的大力發(fā)展。但是，我國的新三板市場流動性不足[4]，是一個典型的低流動性市場。適度的流動性能夠促進股票市場交易，切實提高整個市場的運行效率，從而降低融資成本[5]。反之，在低流動性的股票市場環(huán)境下，市場運行的效率會降低，融資成本也會增加。沈忱和張立民對新三板市場融資效率的研究表明，中小企業(yè)的規(guī)模效率較低是新三板市場影響融資效率低下的主因[6]。新三版掛牌的中小企業(yè)，業(yè)績門檻普遍較低，缺乏穩(wěn)定持續(xù)的財務(wù)業(yè)績，導(dǎo)致信息不夠透明，從而使普通投資者難以進行有效的投資決策[7]。為了解決這些問題，新三板自2016年以來實施了三次市場分層，出臺了兩套分層管理辦法，但現(xiàn)階段仍存在著創(chuàng)新層中公司大進大出、流動性差異大、對市場缺乏引領(lǐng)和吸引等問題。

三、我國發(fā)展多層次資本市場的必要性

資本市場主要是為投資者和融資者提供服務(wù)，它不僅需要滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的投資需求，還要滿足規(guī)模、質(zhì)量、盈利與風(fēng)險程度不同的融資者的融資需求，這也體現(xiàn)了資本市場需要拓展，形成多層次結(jié)構(gòu)的迫切性和內(nèi)在要求。關(guān)于我國發(fā)展多層次資本市場的必要性，主要解釋從以下三個角度展開：投資者(投資主體)的需求多樣化、企業(yè)(融資主體)的需求差異化以及為投資方和融資方提供交易場所的交易所內(nèi)部分層制度的構(gòu)建。

(一)交易所的角度

交易所是某種信息及物品等進行交易的信息平臺，有其固定的組織場所，居于資本市場的核心地位。交易所內(nèi)部也存在著分層的狀況，究其起源，是在20世紀六七十年代，市場競爭日趨激烈，各交易所為了宣傳和營銷自己，更好滿足投資者與企業(yè)所需，對市場進行細分。海外交易所分層的實踐表明，內(nèi)部分層是交易所發(fā)展的必然趨勢和重要特征，驅(qū)動交易所分層的主要因素是市場競爭格局與投資者結(jié)構(gòu)的不斷變化。分層后的交易所可以更好地實現(xiàn)資源配置，擴大對企業(yè)的覆蓋面，容納吸收更多的中介機構(gòu)與投資者，在激烈的市場競爭中保持自己獨特的優(yōu)勢，整個市場也在此過程中不斷優(yōu)化升級。在同一交易所內(nèi)部發(fā)展一個相對獨立的中小企業(yè)市場，是交易所內(nèi)部分層的主要表現(xiàn)形式。上海證券交易所正在計劃推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，深圳證券交易所正在設(shè)計創(chuàng)業(yè)板內(nèi)設(shè)單獨層次接收未盈利企業(yè)。交易所內(nèi)部分層使得資本市場分層加速。

作為一種金融服務(wù)機構(gòu)，交易所也面臨殘酷的競爭，也需要不斷拓展市場，不斷開拓掛牌企業(yè)的資源，以保持競爭力。成熟的大型公司上市資源開發(fā)已相當(dāng)深入，出于拓展市場的目的，深度挖掘中小上市企業(yè)成為必然趨勢。就我國資本市場而言，單一層次、單一標準的資本市場即最初的主板市場多是數(shù)量有限的成熟企業(yè)，對交易所來說已經(jīng)失去了挖掘潛力。而主板市場沒有辦法容納太多處于發(fā)展初期的企業(yè)，于是，交易所更加呼喚資本市場分層制度的出現(xiàn)，為規(guī)模較小、發(fā)展不夠成熟，或者不能在主板上市的企業(yè)提供融資場所。于是我國在主板市場之外發(fā)展了創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場及四板市場(區(qū)域性場外市場)，以納入更多的上市資源。交易所分層制度的構(gòu)建推動著資本市場分層制度的構(gòu)建。

(二)投資者的角度

投資者是指投入現(xiàn)金購買某種資產(chǎn)以期望獲取利益或利潤的自然人和法人，也就是我們通常所說的股東。資本市場的投資者從不同的角度分析有多種不同的分類方式。如果從組織方式來看，投資者可分為機構(gòu)投資者和個人投資者。如果從風(fēng)險偏好的角度來看，投資者分為風(fēng)險偏好者、風(fēng)險中性者、風(fēng)險厭惡者。各種各樣的投資者有著各自多樣化的需求，這正是促使資本市場上買賣交易達成的原因。

機構(gòu)投資者具有豐富的投資經(jīng)驗，掌握大量的投資信息，其在資本市場上的投資組合多樣化，既可以選擇風(fēng)險小質(zhì)量高的藍籌股，而若有足夠的資本和較強的風(fēng)險承擔(dān)能力也可以支持其選擇風(fēng)險高收益大的風(fēng)險投資。個人投資者與之相比就勢單力薄了許多，沒有具備專業(yè)知識的團隊，獲取信息的渠道不暢通，資金不充沛等導(dǎo)致了其較差的風(fēng)險承擔(dān)能力，因此個人投資者在資本市場進行交易時選擇更為謹慎，更傾向于選擇低風(fēng)險、大規(guī)模、發(fā)展狀況好、穩(wěn)定成熟的企業(yè)進行投資。在這種情況下，有不同投資需求的投資者可以對不同層次的資本市場進行選擇。

投資者差異化的風(fēng)險偏好程度也是要求市場分層的必然原因。在理想的各種風(fēng)險收益組合中，低風(fēng)險高收益的資本市場無疑是最受歡迎的選擇，各投資者爭相搶奪該市場，而高風(fēng)險低收益市場必然是最不受歡迎的。但在這種持續(xù)條件下，理想的高收益低風(fēng)險市場由于過多投資者的進入而使得最終收益率降低，變?yōu)榈褪找娴惋L(fēng)險市場。原先的高風(fēng)險低收益市場由于沒有投資者進入只好提高收益率變?yōu)楦唢L(fēng)險高收益市場以吸引投資。因此，最終的資本市場風(fēng)險收益組合只剩下兩種狀態(tài)：高風(fēng)險高收益組合與低風(fēng)險低收益組合，資本與收益呈正向相關(guān)關(guān)系。此時，風(fēng)險偏好型投資者就會選擇其中的高風(fēng)險高收益組合，而風(fēng)險厭惡型投資者就會規(guī)避風(fēng)險，選擇進入低風(fēng)險低收益市場。此時的風(fēng)險中性型投資者主要考慮的是收益情況，差異化的投資者對資本市場分層提出了買方需求。

不同類型的投資者由于各自的條件如資金規(guī)模、目標收益、風(fēng)險承受能力有所不同，投資的風(fēng)險偏好與投資習(xí)慣也各不相同，而多層次資本市場可根據(jù)風(fēng)險性、流動性及成長性的不同對公司予以劃分，它的存在滿足了不同風(fēng)險偏好的投資需求：不同投資者可以選擇不同層次的公司股票進行投資。風(fēng)險偏好者選擇具有較強投機性的市場，即選擇髙風(fēng)險高收益的產(chǎn)品；而風(fēng)險厭惡者進入收益相對可預(yù)期的較為穩(wěn)定市場，選擇低風(fēng)險低收益的產(chǎn)品。多層次資本市場由于上市門檻與信息披露要求的不同，有其明顯的分類和交易場所區(qū)分，層次分明。多層次的資本市場為不同需求的投資者提供了差異化的選擇，給投資者以較為寬闊的選擇空間，滿足了其多樣化的需求。并且有助于幫助投資者快速準確篩選投資對象，提高風(fēng)險識別能力，其作為一種新的篩選投資標的的方式，能夠降低投資成本與投資風(fēng)險，提高投資者投資精度。

(三)企業(yè)的角度

資本市場的主要功能之一就是實現(xiàn)企業(yè)融資。對于規(guī)模大小不同、類別不同、處在不同發(fā)展階段的企業(yè)來說，所需求的資本市場也是不同的。就算對于同一個企業(yè)來說，由于其處在生命周期的不同階段，其融資需求也有所不同，多層次資本市場應(yīng)運而生。

處于成長初期的中小企業(yè)規(guī)模較小，經(jīng)營與組織結(jié)構(gòu)還不夠完善，未來的經(jīng)營業(yè)績具有不確定性，無法帶來穩(wěn)定的預(yù)期收益，適合在上市要求較低，披露信息等規(guī)范要求較少的資本市場層融資。而處于成長后期、發(fā)展較為成熟的大中型企業(yè)規(guī)模較大，具有完善的公司組織結(jié)構(gòu)，經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績穩(wěn)定、風(fēng)險較小、盈利較多，對投資者有較強的吸引力，適合在高財務(wù)標準和信息披露制度嚴格要求的資本市場層融資。這類企業(yè)對于分層制度有更高的訴求，一方面希望通過資本市場分層得到合理估值，使股票具有良好的流動性，另一方面也希望通過分層與規(guī)模較小、處在發(fā)展初期的中小企業(yè)區(qū)別開來以獲得更高質(zhì)量的投資者和合作者的關(guān)注。由于多層資本市場不同層次的融資能力、發(fā)展空間、規(guī)范要求的嚴格程度等不同，所以各個企業(yè)在其成長發(fā)展過程中在資本市場的層次不是固定不變的，而是隨著其發(fā)展程度在各層次之間流動的。較為基礎(chǔ)的資本市場層次融資能力相對有限，企業(yè)在較低層次的資本市場發(fā)展培育一段時間后，若取得了較大的發(fā)展，結(jié)構(gòu)組織趨于完善，經(jīng)營規(guī)模擴大，盈利能力邁上了新臺階，已經(jīng)達到進入高一層次資本市場的條件，可以申請轉(zhuǎn)板。如果企業(yè)在此層次發(fā)展培育后并沒有很好發(fā)展，甚至出現(xiàn)經(jīng)營狀況倒退、盈利下滑、產(chǎn)品不符合市場需求的狀況，則可以倒退進入更低層次的資本市場。

不同企業(yè)之間差異化明顯，規(guī)模、風(fēng)險、所處成長階段等都有所不同，若從階段來看，處于不同成長階段的企業(yè)群體之間分層明顯，易于區(qū)分。多層次資本市場存在的內(nèi)推動力正是在于不同群體融資需求的需求規(guī)模、需求方式選擇因企業(yè)的不同而不相同。因此單一層次的資本市場無法滿足要求，從企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、發(fā)展階段和融資需求角度出發(fā)考慮，必須要建立多層次資本市場。資本市場中的每個層次都有很多企業(yè)，反之，發(fā)展多層次市場也可為不同層次的企業(yè)提供融資平臺。

四、我國多層次資本市場存在的問題

(一)資本市場均衡水平較低

徐凱利用不完全信息條件下的分離均衡模型分析證明，單層次擴容的資本市場發(fā)展路徑并不具有現(xiàn)實可行性，資本市場的分層細化可以實現(xiàn)不同類型企業(yè)的分離均衡，是一種典型的帕累托改進[8]。單層次資本市場的均衡點由該市場中企業(yè)實際質(zhì)量(投資價值)的最低值與投資者的風(fēng)險偏好系數(shù)共同決定，而與企業(yè)實際質(zhì)量的最高值無關(guān)。換言之，市場中優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量的增加(減少)不會提高(降低)市場的均衡價格或增加(減少)市場的均衡交易量。而在實際情況中，資本市場的信息不對稱問題會擠出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，留下實際價值較低的企業(yè)，市場的企業(yè)往低質(zhì)方向擴容，從而將均衡價格與均衡交易量進一步拉低，市場整體價值水平降低，制約了整個資本市場的發(fā)展。因此，門檻較高的單層次市場的大幅擴容只會導(dǎo)致資本市場均衡水平的下降和整體質(zhì)量的惡化，在解決我國中小企業(yè)融資問題上并不具可行性。我國現(xiàn)有的資本市場結(jié)構(gòu)很難滿足中小企業(yè)的融資需求，借鑒發(fā)達資本市場體系的發(fā)展經(jīng)驗，建立專門適應(yīng)中小企業(yè)特點的中國特色資本市場是現(xiàn)實所趨。

目前我國的資本市場體系雖然是多層次的，但是由于分層沒有足夠細化，監(jiān)管者依舊未能依據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利等代表企業(yè)自身特征的指標對市場中的企業(yè)進行有效分層。對于投資者來說，由于不能有效辨識企業(yè)質(zhì)量和投資價值，一定程度上影響了投資者的投資信心，導(dǎo)致不能實現(xiàn)有效的分離均衡。理論上講，資本市場的層次越多，越有助于消除信息不對稱的影響，即在足夠細分化的資本市場體系中，企業(yè)基本能實現(xiàn)融資交易剩余的最大化。此外，多層次資本市場中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以進入上一層次市場，低質(zhì)企業(yè)可以退回下一層次市場，并且在各個層次之間都會有一個均衡點，有助于更多的企業(yè)獲得融資機會，市場整體質(zhì)量提高，整體結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。另外，監(jiān)管者有限性和分層過多帶來的成本問題使資本市場的分層并非越細致越好，而是應(yīng)該在一定程度上通過建立新市場、市場分層來擴大市場，進而為企業(yè)提供更多融資機會，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。

(二)上市企業(yè)的股權(quán)融資效率低

資本市場中各層次的企業(yè)均有自身發(fā)展的內(nèi)在需求和市場運營需要，但最終目的都是為了融資。中國資本市場分層的目的是為企業(yè)股權(quán)融資提供層次化的多元選擇。企業(yè)可以根據(jù)自身需求和特點選擇適合自身發(fā)展的資本市場層次，并且擁有進入各層次市場的自由選擇權(quán)，以充分發(fā)揮市場優(yōu)化配置資源的作用。但是，目前我國資本市場分層不夠分明，而且層次之間彼此缺乏關(guān)聯(lián)，不利于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，合理配置市場資源。多層次資本市場的各個層次在準入門檻、信息披露要求、監(jiān)管要求、交易機制和交易費用管理方式等方面沒有形成鮮明差異，不利于形成準入企業(yè)的篩選機制，不能使那些真正具有創(chuàng)新能力的企業(yè)快速得到所需的資本支持，降低了整體市場效率和質(zhì)量。

對于中小型科技企業(yè)，它們受自身規(guī)模和經(jīng)營的限制，一直存在著融資困難的問題。它們處于成長初期階段，自身資產(chǎn)較少、積累有限，無法滿足傳統(tǒng)的融資要求。這些企業(yè)與成熟的大中型企業(yè)相比，其競爭力明顯較弱，投資者更傾向于選擇穩(wěn)定可靠的大中型企業(yè)，中小型科技企業(yè)很難獲取股權(quán)融資，而大中型成熟企業(yè)股權(quán)融資有富余，造成社會資源浪費，配置效率低下。這會給一個國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展帶來消極影響。

(三)資本市場監(jiān)管效率較低

資本市場的分層也是對風(fēng)險的分層，將市場按企業(yè)規(guī)模、盈利等因素進行細分，可以減少監(jiān)管成本，提出更有針對性的市場治理措施。多層次資本市場體現(xiàn)了政府導(dǎo)向的限制風(fēng)險監(jiān)管原則，有利于提高資本市場監(jiān)管效率，對資本市場的監(jiān)管具有重大意義。為了確保資本市場的公平透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險，資本市場信息的及時性和準確性就顯得尤為重要，有效的市場信息不但可以起到保護投資者的作用，還能提高市場效率。

但是現(xiàn)階段我國資本市場分層層次不分明，定位不夠清晰，現(xiàn)有的分層標準主要依靠財務(wù)指標，這樣的分層標準很有可能將那些有潛力的中小掛牌公司排除在創(chuàng)新層外，不能篩選出達不到準入標準卻有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓?。資本市場分層總體結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致資本市場信息極易不對稱，一方面，不同企業(yè)的信息披露程度不同，有的企業(yè)信息披露存在著部分缺失(如無季報披露等)；另一方面，存在著報告規(guī)范性差，如章節(jié)缺失、財務(wù)錯誤等問題，這使得信息披露的監(jiān)管功能減弱，資本市場的信息分布分散，不對稱信息的負面影響增大。此外，當(dāng)前上市、掛牌公司數(shù)量激增，這也為監(jiān)管層的監(jiān)管帶來極大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管的成本也大幅上升。每年新掛牌、上市的公司都在一定程度上稀釋監(jiān)管力度，監(jiān)管制度急需健全。

我國現(xiàn)有的多層次資本市場體系已不能滿足企業(yè)發(fā)展與民間投資的需要，于是民間融資大量涌現(xiàn)。由于民間融資沒有專門的法律約束、部門監(jiān)管，就會出現(xiàn)資金暗流，潛藏金融風(fēng)險。非法的融資擾亂了正常的秩序，而處在法律邊緣的融資又游離于監(jiān)管之外，不斷沖擊著資本市場，這些都不利于金融業(yè)的健康發(fā)展。民間融資會使大量資金游離于銀行體制之外，不利于銀行健康發(fā)展，而投資者也無法通過合法途徑獲取企業(yè)信息，投資風(fēng)險較大。相較于美國、日本等發(fā)達國家比較完善的多層次資本市場，我國的資本市場蘊藏了更高的金融風(fēng)險。部分籌資者甚至?xí)ㄟ^造假的方式取得主板市場上市資格，監(jiān)管部門為防止該現(xiàn)象會加大監(jiān)管強度。

五、政策反思

(一)新三板市場與交易所市場錯位發(fā)展

作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板市場與交易所市場既有共性也有區(qū)別。在場所性質(zhì)和法律定位上，二者相同，同屬全國的公開市場。交易所市場是流通市場中的關(guān)鍵，是最重要的證券交易場所。交易所在交易時要按照國家的相關(guān)法律法規(guī)進行開放的競價交易，交易要組織有序、嚴格規(guī)范。新三板是服務(wù)于中小企業(yè)、小微企業(yè)的全國性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。新三板的成立不是為了與證券交易所形成競爭，而是為我國多層次資本市場建設(shè)提出的一種創(chuàng)新方式，兩者錯位發(fā)展，共同促進我國資本市場的進一步完善。新三板與證券交易所通過面向不同服務(wù)對象、不同投資群體以及各種具有明確任務(wù)的方式進行錯位發(fā)展，具體而言包括三個方面：首先，兩者服務(wù)于不同的對象，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》要求，新三板主要是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和成長型的中小微企業(yè)，而交易所市場主要服務(wù)成熟型企業(yè)和符合國家戰(zhàn)略的科創(chuàng)型企業(yè)。其次，兩者的投資者群體有差異。證券交易所的投資者群體主要是中小投資者，交易所的主要目的是交易；而基于投資者適當(dāng)性機制，新三板的投資群體大多是具有風(fēng)險偏好屬性的機構(gòu)投資者。最后，新三板還是連接中小企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的橋梁，它服務(wù)于中小企業(yè)的資本投入和退出，為中小企業(yè)的發(fā)展作出重大貢獻。

2019年開始實行的新三板改革中指出，新三板未來將由“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—精選層”組成，三個層次分別對應(yīng)于成長初期的中小企業(yè)，成長中期勇于創(chuàng)新的中小企業(yè)和業(yè)績較好、市值較高有發(fā)展前景的中小企業(yè)，以便于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)升級轉(zhuǎn)板，獲得更好的發(fā)展。新三板全新的市場結(jié)構(gòu)，一方面，可以為滬深市場提供質(zhì)量較高的上市公司，發(fā)揮多層次資本市場承上啟下的作用；另一方面，可以發(fā)揮對中小企業(yè)和民營企業(yè)的培育作用，補齊資本市場短板。新三板與證券交易所的錯位發(fā)展將進一步推動滬深交易所和整個資本市場體系的發(fā)展，實現(xiàn)資本市場的互聯(lián)互通體系。

(二)建設(shè)良好資本市場生態(tài)系統(tǒng)

資本市場本身就是一個內(nèi)涵豐富、機理復(fù)雜，具有自身調(diào)節(jié)能力和自我反饋機制的生態(tài)系統(tǒng)，該生態(tài)系統(tǒng)中包含眾多參與主體，如上市公司、中介機構(gòu)等。當(dāng)生態(tài)系統(tǒng)中存在著較為完善的制度安排時，市場當(dāng)中的參與者將各司其職，資源也將實現(xiàn)最優(yōu)配置從而讓整個資本市場達到“帕累托最優(yōu)狀態(tài)”。然而結(jié)合我國當(dāng)前資本市場的發(fā)展情況，可以看出我國多層次資本市場體系尚不完善，同時表現(xiàn)出“非市場化”的特征，這也成為制約我國資本市場健康發(fā)展的重要因素，市場化也成為我國建立良好資本市場生態(tài)系統(tǒng)體系的關(guān)鍵。

我國多層次資本市場體系的定位與發(fā)展方向可以積極參考美國納斯達克的經(jīng)驗，首先，應(yīng)當(dāng)對自身進行明確的市場定位，避免資本市場中的無序競爭，更好服務(wù)于實體經(jīng)濟；其次，應(yīng)當(dāng)建立更為高效的發(fā)行制度和退市機制，有效提高市場流動效率；同時，應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注層次細分和不同層次之間的轉(zhuǎn)板制度。充足的交易資源奠定了資本市場的經(jīng)濟基礎(chǔ)，多樣化的交易制度體現(xiàn)了市場運行的活躍度，二者共同保障了多層次資本市場的有效運行。通過分層機制能更好保證差異化制度的構(gòu)建，針對企業(yè)的差異化需求設(shè)計不同的交易制度，同時轉(zhuǎn)板制度將保證企業(yè)從某一交易制度向另一交易制度的轉(zhuǎn)化與銜接順利進行[9]。

為使我國多層次資本市場體系真正發(fā)揮基礎(chǔ)市場的作用并不斷培育出更多的優(yōu)質(zhì)上市資源，政府部門應(yīng)當(dāng)積極制定相關(guān)政策，從國家戰(zhàn)略的高度出發(fā)，參考并借鑒美國納斯達克的發(fā)展經(jīng)驗，將資本市場按照不同類別進行劃分，在分層的基礎(chǔ)上繼續(xù)將其打造成為一個既包含場內(nèi)市場又包含場外市場的混合型證券市場。第一，重點推進并完善我國新三板市場、主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，促進新股發(fā)行常態(tài)化，推動股票和股權(quán)市場發(fā)展，從而促進多層次資本市場發(fā)展。第二，發(fā)展債券市場，適度發(fā)展衍生品市場，促進我國資本市場的產(chǎn)品多元化。第三，保證各地區(qū)股權(quán)交易高質(zhì)量發(fā)展，規(guī)范地方性股權(quán)交易中心的市場定位、交易方式以及監(jiān)管規(guī)則等，提高其專業(yè)化程度。第四，穩(wěn)步推進注冊制。自2020年3月1日起，企業(yè)證券發(fā)行由核準制改為注冊制，縮短辦事流程，取消不必要環(huán)節(jié)。我國資本市場準入制度由審批制、核準制到注冊制的變化標志著我國市場成熟化程度提高，正逐漸改變行政化色彩濃厚的局面。第五，建立國際板市場，支持QFII和QDII的發(fā)展，推動資本市場國際化進程，既允許境外公司在我國國內(nèi)市場募集所需資金，還可以給國內(nèi)投資者提供另一種投資渠道[10]。