陳佳

自1973年8月誕生以來(lái)，美元指數(shù)在1985年2月狂飆到150點(diǎn)，在2008年3月暴跌到70點(diǎn)，至近日在疫情沖擊下逆勢(shì)沖高到接近100點(diǎn)，并連帶股市、大宗、石油等市場(chǎng)持續(xù)震蕩，樂(lè)觀者樂(lè)見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和強(qiáng)勁就業(yè)數(shù)據(jù)，悲觀者困于大選、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和避險(xiǎn)情緒。史上美元指數(shù)每一次超預(yù)期波動(dòng)，都是全球市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)——投資者會(huì)問(wèn)：又是美元指數(shù)，這次有什么不同么？

美元指數(shù)與匯市穩(wěn)定是金融市場(chǎng)的核心問(wèn)題，五十年來(lái)市場(chǎng)不斷深化理解，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)和監(jiān)管創(chuàng)新，波動(dòng)趨勢(shì)理應(yīng)下降才對(duì)，然而事與愿違（一些周期論庸俗解釋波動(dòng)，冥冥中似有看不見(jiàn)的手在推波助瀾，其實(shí)頗有宗教色彩，不在探討范疇內(nèi)）。2020年春市場(chǎng)屢遭沖擊、波動(dòng)頻繁，貿(mào)易摩擦稍有平和跡象、疫情沖擊又席卷而來(lái)，國(guó)際貿(mào)易航運(yùn)遭受致命打擊，搖搖欲墜的全球化再遭重創(chuàng);除去中國(guó)，日韓和東南亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟增;美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊強(qiáng)勁但市場(chǎng)波動(dòng)不減反增，全球交易者避險(xiǎn)情緒高漲， 三十年美債收益率歷史最低，美元黃金比翼齊飛的異象再度襲來(lái)。環(huán)顧發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，負(fù)利率依舊肆虐，流動(dòng)性機(jī)關(guān)重重，風(fēng)險(xiǎn)積聚已成氣候，確是個(gè)大時(shí)代！

筆者從美元指數(shù)的話題出發(fā)，一路拆除大眾理解金融的思維陷阱，避免在波動(dòng)中陷入盲目的市場(chǎng)恐慌情緒之中。

一、名可名，非常名：指數(shù)想法很好，奈何震蕩頻發(fā)

美元指數(shù)（USDX）設(shè)計(jì)初衷既要反映和度量美元的強(qiáng)弱，還要便利交易。其貨幣籃子內(nèi)包含六大幣種、權(quán)重各異。確定美元指數(shù)就能確定籃子貨幣兌美元匯率，初期美元指數(shù)直接對(duì)應(yīng)交易品類(lèi)，且與重要指標(biāo)相關(guān)性強(qiáng)，代表了當(dāng)時(shí)全球匯市的重要交易模式。問(wèn)題在于，美元指數(shù)本身作為交易品種，與基本面相關(guān)性已越來(lái)越弱，導(dǎo)致近兩年偏重基本面分析的新興市場(chǎng)屢次踏空美元指數(shù)。交易模型老化讓美元指數(shù)已跟不上大時(shí)代變遷，且不論加密貨幣簡(jiǎn)單粗暴的超高頻模式，單講籃子構(gòu)成和權(quán)重設(shè)定，就嚴(yán)重影響指數(shù)的針對(duì)性和交易便利性。這就導(dǎo)致大眾分析美元指數(shù)時(shí)很像開(kāi)關(guān)薛定諤貓的盒子，里面充滿了思維陷阱。當(dāng)然十年前福匯美元指數(shù)（USDOLLAR）誕生做了改進(jìn)，看似更明晰更便利，實(shí)際上兩種美元指數(shù)總趨勢(shì)差別很小，何況金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整談何容易，結(jié)果是美元指數(shù)波動(dòng)依舊頻發(fā)。

二、道可道，非常道：指數(shù)震蕩本質(zhì)是失錨市場(chǎng)尋求再平衡

美元指數(shù)多次超預(yù)期波動(dòng)是否存在一般性規(guī)律呢？也許有。那么這次波動(dòng)意味著什么呢？意味著2008年后無(wú)論全球經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)再平衡，全球貨幣體系和交易市場(chǎng)再平衡之路都很艱難。

首先，全球貨幣體系之錨五十年前就丟了。美元作為儲(chǔ)備貨幣曾在全球貿(mào)易和貨幣體系中占據(jù)過(guò)核心地位，自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系的錨從黃金美元變成紙幣美元（fiat money）;在經(jīng)歷數(shù)次金融危機(jī)并最終遭遇大衰退之后，美元作錨的職能已走到盡頭，硅谷甚至打造了美元體系的替代方案——以bitcoin為代表的加密資產(chǎn)體系，直到谷歌的天秤幣計(jì)劃被美國(guó)政府強(qiáng)制叫停。

第二，舊錨已失，新錨不在。九十年代在蒙代爾理念指引下歐盟實(shí)現(xiàn)了歐洲貨幣市場(chǎng)統(tǒng)一度量衡的夢(mèng)想，可惜歐元作為挑戰(zhàn)美元儲(chǔ)備地位的存在感卻一路走低。如今英國(guó)正式脫歐，歐元地位并不比當(dāng)年德國(guó)馬克高多少;世界局勢(shì)日趨動(dòng)蕩，期待新興市場(chǎng)貨幣立刻接過(guò)全球儲(chǔ)備貨幣的大旗也不現(xiàn)實(shí)。

第三，市場(chǎng)尋錨的同時(shí)貨幣體系也在尋求再平衡，這個(gè)過(guò)程漫長(zhǎng)而痛苦。貨幣市場(chǎng)無(wú)錨可釘，導(dǎo)致黃金大宗等不時(shí)狂飆，互為因果再?gòu)?qiáng)化波動(dòng)。美元和黃金屢次成為最佳避險(xiǎn)資產(chǎn)，實(shí)際上是金融市場(chǎng)配置資源職能的倒退，嚴(yán)重傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì);更糟的是，美元和黃金比翼齊飛的“異象”結(jié)合不斷肆虐的負(fù)利率近年來(lái)似乎已成“新常態(tài)”，短期蠶食機(jī)構(gòu)收益打擊市場(chǎng)信心，長(zhǎng)期不斷推高潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、常有，欲以觀其徼：理論之樹(shù)常青

金融學(xué)可能是經(jīng)濟(jì)理論出世入世最為成功的分支，既拿下諾獎(jiǎng)又創(chuàng)造了華爾街傳奇，還加深了大眾對(duì)經(jīng)濟(jì)事件的理解。有時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)基本面同向而行，比如發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)率攀升到史無(wú)前例的高度給金融市場(chǎng)施壓，實(shí)際上源自五十年前美國(guó)財(cái)政赤字造成的布雷頓森林體系崩塌，而今美國(guó)債務(wù)率再次高企，可謂天道循環(huán)值得警惕。

值得注意的是，金融業(yè)創(chuàng)新的速度遠(yuǎn)超金融學(xué)理論發(fā)展，所以有時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也跟基本面指標(biāo)背道而馳，比如說(shuō)美國(guó)在大衰退后產(chǎn)出持續(xù)增長(zhǎng)直到今天，就業(yè)率指標(biāo)高位向好，但負(fù)利率開(kāi)始肆虐美國(guó)，各段國(guó)債收益率刷新歷史新低，倒掛問(wèn)題在拖延數(shù)年后開(kāi)始總爆發(fā)。客觀地說(shuō)，金融理論在解釋和度量風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面是存在先天不足的，要想獲得深入認(rèn)知就不能“戴著模型眼鏡來(lái)看世界”;至少在貨幣市場(chǎng)交易層面，基本面指標(biāo)與交易指標(biāo)相關(guān)性日趨羸弱。本質(zhì)上，大眾分析金融之所以偏愛(ài)基本面和長(zhǎng)期，更多是因?yàn)榻灰仔睦韺W(xué)驅(qū)動(dòng)——人們喜歡把未知放進(jìn)黑盒子并掛上相關(guān)性來(lái)獲得認(rèn)知的安全感，這恰是大眾理解金融的思維陷阱，反映在交易行為中。

“負(fù)利率的微觀機(jī)制僅是冰山一角，更嚴(yán)重的問(wèn)題很可能來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性決策?！?/blockquote>

四、常無(wú)，欲以觀其妙：現(xiàn)實(shí)是灰色的

對(duì)普通交易者，長(zhǎng)期不重要，短期難看準(zhǔn)，往往癡迷非理性繁榮;對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者，承諾難題體現(xiàn)了時(shí)間不一致性與相機(jī)抉擇。站在上帝視角審視宏觀金融的一些觀點(diǎn)——比如金融是經(jīng)濟(jì)的核心，金融交易本質(zhì)是套利，甚至美元指數(shù)反映美元強(qiáng)度等等——好似阿甘打開(kāi)巧克力盒子：首先，這些觀點(diǎn)都指向了一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)，就是金融和產(chǎn)融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的深刻矛盾;其次，這些觀點(diǎn)之間往往又互相矛盾，例如核心產(chǎn)業(yè)與虛擬經(jīng)濟(jì)套利本質(zhì)并不相容;最后，這些觀點(diǎn)通常既含混又不自洽，比如舊美元指數(shù)（USDX）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)含義早已式微。現(xiàn)實(shí)、矛盾和含混三者疊加，追求客觀的科學(xué)預(yù)測(cè)只好讓位于主觀的經(jīng)濟(jì)解釋——美元指數(shù)一波動(dòng)，各種解讀貌似都說(shuō)得過(guò)去，指數(shù)狂飆是美國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)秀、戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)或者其他貨幣弱勢(shì);反之則反。但市場(chǎng)測(cè)度美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不乏自相矛盾，當(dāng)前超強(qiáng)就業(yè)與緊勞動(dòng)力市場(chǎng)齊輝，持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)動(dòng)蕩一色，盲人摸象式的解釋好則仁者見(jiàn)仁，壞則提供噪聲。這也許對(duì)金融做市有益，也許提高了租值，卻極大削弱了金融市場(chǎng)配置資源的核心功能——很多交易并未有效傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，反而推高了社會(huì)交易成本。美國(guó)大衰退的教訓(xùn)正是市場(chǎng)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)如美國(guó)金融市場(chǎng)依然會(huì)崩盤(pán);后期選擇加大金融管制來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又進(jìn)一步提高了交易成本，成為囚徒困境。

五、玄之又玄，眾妙之門(mén)：未來(lái)的種子深埋在過(guò)去

人類(lèi)總要與時(shí)俱進(jìn)，當(dāng)今國(guó)際貿(mào)易和貨幣領(lǐng)域新人輩出，遍布美聯(lián)儲(chǔ)、IMF等大機(jī)構(gòu)，達(dá)尼更從貿(mào)易問(wèn)題里嗅出全球化和美國(guó)民主之間的深刻矛盾。不僅學(xué)界對(duì)匯率理解更加深入，業(yè)界在貨幣市場(chǎng)也在重新布局。雖然橋水、黑石空美元多人民幣被批評(píng)政治化，但債務(wù)問(wèn)題始終是美元之痛。各國(guó)競(jìng)相刺激導(dǎo)致全球利率戰(zhàn)，讓冒險(xiǎn)型玩家愈加冒險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)偏好如同病毒，一旦大面積感染金融市場(chǎng)，利率倒掛甚至負(fù)利率必然抽干實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但這個(gè)微觀機(jī)制僅是冰山一角，更嚴(yán)重的問(wèn)題很可能來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性決策——格林斯潘時(shí)代最致命的“迷”就是“消失的美元”，事后證明其催生了大衰退。如今美聯(lián)儲(chǔ)依舊秉承保守決策之風(fēng)格，遵循疑罪從無(wú)之原則， 蕭規(guī)曹隨、盡量“不折騰”;即使未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)判到巨變，也很難有效應(yīng)對(duì)，這是美元指數(shù)的“阿克琉斯之踵”。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)

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