高一心

2020年1月15日，九毛九國際（09922.HK）在港交所掛牌上市。這只新股在公開發(fā)售階段錄得逾600倍超額認(rèn)購，上市首日收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)大漲56.36%，異?；鸨?，被市場給予了“下一個(gè)海底撈”的期待。

九毛九國際旗下的網(wǎng)紅品牌太二靠著大單品、短菜單、少觸點(diǎn)，用快餐的模式經(jīng)營休閑餐，實(shí)現(xiàn)了堪比海底撈的翻座率，每年翻倍的收入增長，1個(gè)月即能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的亮眼成績。但如今表現(xiàn)突出的太二會不會在風(fēng)口過后就像原主品牌九毛九一樣面臨經(jīng)營的下坡路？與市值近2000億港元的海底撈相比，收入為其1/10、凈利潤僅為其4.5%的九毛九，能否擔(dān)得起“下一個(gè)海底撈”的美譽(yù)？？

2019年8月28日，九毛九國際（09922.HK）向港交所遞交招股書，12月26日通過聆訊并更新招股書；12月30日開始正式招股，計(jì)劃募資額約3億美元，折合23.4億港元。截至2020年1月8日九毛九國際結(jié)束招股，共有逾19萬人參與公開配售，認(rèn)購倍數(shù)637.82倍，火爆程度堪比海底撈上市時(shí)。

富途數(shù)據(jù)顯示，在上市前1月14日的暗盤交易中，九毛九國際收漲43.94%，收盤價(jià)9.5港元/股。上市當(dāng)天，九毛九國際延續(xù)暗盤的積極走勢，大漲56.36%，收于10.32港元/股。

從1995年?？诘囊患倚∶骛^到2020年成功登陸港股，九毛九國際成功躋身中式快時(shí)尚餐飲行業(yè)中領(lǐng)頭羊。2018年其營業(yè)收入18.92億元，目前旗下有5個(gè)品牌，九毛九、太二、2顆雞蛋煎餅、慫、那末大叔是大廚。其中，九毛九餐廳（簡稱“九毛九”）在西北菜中排名第二，而網(wǎng)紅品牌太二酸菜魚以4.4%的市場份額排在全國酸菜魚餐廳榜首。

此次，九毛九國際招股階段的火爆正是得益于太二。雖然眼下太二并不是九毛九國際的最大收入來源，但在主品牌九毛九餐廳經(jīng)營業(yè)績增長放緩的情況下，太二帶給了九毛九國際新的增長動力，同時(shí)因其網(wǎng)紅概念備受關(guān)注。但網(wǎng)紅餐廳走紅迅速，過氣也快，在海底撈之前，幾乎沒有中式餐飲連鎖品牌在上市后能繼續(xù)保持高增速。九毛九國際上市后的命運(yùn)又會怎樣？

上市路還是下坡路？

截至最后發(fā)行日期，九毛九國際在全國有九毛九餐廳143間，是旗下餐廳數(shù)量最多的子品牌。同時(shí)，也是九毛九國際主要的收入來源，2018年九毛九餐廳營業(yè)收入為13.34億元，占總收入的70.5%。然而，作為主力的九毛九，發(fā)展已經(jīng)趨向平穩(wěn)甚至稍顯頹勢。營收增速放緩，關(guān)店數(shù)量增加，翻座率穩(wěn)中略降（表1）。

可是，曾經(jīng)的九毛九餐廳，也是個(gè)網(wǎng)紅。

九毛九的創(chuàng)始人管毅宏1995年在?？陂_了第一家面館。2003年九毛九進(jìn)入廣州，最初的發(fā)展也不溫不火，直到2010年，九毛九在購物中心開設(shè)第一批餐廳，踏中了購物中心興起的風(fēng)口，進(jìn)入了發(fā)展的快車道。廣東省餐飲服務(wù)行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2017年全國餐飲融合發(fā)展報(bào)告》顯示，購物中心中購物、餐飲、娛樂的7：2：1的黃金比例已被打破，取而代之的是1：1：1的新消費(fèi)模式，甚至部分商業(yè)綜合體的餐飲占比可達(dá)50%以上。在這樣的背景下，如同飯點(diǎn)經(jīng)常大排長龍的西貝筱面村、外婆家一樣，九毛九一度也非常受人追捧，需要排隊(duì)才能吃得上一碗面。

如今，24歲的九毛九雖然做到了西北菜第二，但市占率僅是第一名西貝莜面村的1/4（表2）。

表1：九毛九餐廳經(jīng)營數(shù)據(jù)（單位：億元）

表2：2018年按收入計(jì)中國西北菜餐廳排名

而且，九毛九在發(fā)展過程中也面臨著一些困境。

首先是定位，最初九毛九的定位是山西面館，現(xiàn)在更多在以西北菜進(jìn)行宣傳。在九毛九國際的招股書中對西北菜的定義為西北五省的傳統(tǒng)美食，這五省分別為陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆，其中并沒有山西。這就產(chǎn)生了一定的矛盾，到底是山西面食還是西北菜系，定位上略顯混亂。對比目前西北菜中市場份額最高的西貝莜面村，傳達(dá)給消費(fèi)者的西北菜定位十分清晰。

其次，九毛九143家餐廳中有121家位于華南地區(qū)，其中105家位于廣東省，占比73.5%，作為面食類品牌，九毛九在喜愛面食的北方地區(qū)布局卻非常薄弱，最北只走到北京，難以向西擴(kuò)展，整個(gè)西北地區(qū)沒有一家九毛九，有幾分尷尬。激烈的競爭和北方人對自制面食的偏愛，讓九毛九走出華南向北走較為困難。

不過，在九毛九各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)增速逐漸下滑的情況下，九毛九國際也尋求到了新的業(yè)績增長點(diǎn)，就是自行孵化出的太二酸菜魚。

2016到2018年，太二的營收增長速度非?？欤?017年為264.2%，2018年為121.4%，2019年上半年為146.8%，而且太二的經(jīng)營利潤率從成立起就比九毛九要高很多（圖1），不過九毛九的經(jīng)營利潤率也在穩(wěn)步提升。

而且，餐廳面積更小的太二，能夠創(chuàng)造更多的日均銷售額以及人均消費(fèi)（表3）。

另外，新開的太二酸菜魚只需要1個(gè)月即能夠達(dá)到盈虧平衡，平均現(xiàn)金投資回收周期也只要7個(gè)月，九毛九則需要22個(gè)月。而且，因?yàn)樘目觳湍Ｊ剑蛷d員工與消費(fèi)者之間觸點(diǎn)少，用餐流程自助化程度高，因此店內(nèi)的服務(wù)人員需求相對較少，近年來，隨著太二餐廳的收入逐漸在九毛九國際中占比提升，公司的員工成本占比也呈下降態(tài)勢，2016年、2017年、2018年和2019年上半年員工成本占比分別為28.1%、27.2%、27.7%和25.9%。

各項(xiàng)數(shù)據(jù)都非常亮眼的太二，有何獨(dú)特之處？

翻座率4.9，利潤率23% 1個(gè)月單店實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，太二不二

超過四人不接待、不拼桌不加位、不外賣、不打折、每天限量供應(yīng)。

各種奇怪的要求，又跩又賤還有點(diǎn)二，“酸菜比魚好吃”的太二酸菜魚2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.4億元，2016-2018年?duì)I收年復(fù)合增長率為驚人的182.3%，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計(jì)，2018年太二在所有酸菜魚餐廳中排名第一。

老板太二還是食客太二？

2015年，太二橫空出世，成了吃酸菜魚必拍照打卡餐廳，火爆到排隊(duì)成常態(tài)，徹底點(diǎn)燃了酸菜魚市場。

為什么是太二？真的是因?yàn)樘幔?/p>

太二的火，最初正是源于它的奇葩，從名字到每家店門口白紙黑色的店規(guī)，都激發(fā)著年輕人的好奇心，再加上店內(nèi)有趣的簡筆畫、“酸菜比魚好吃”的口號，和每月變化的內(nèi)部暗號，都給吃魚這件簡單的事賦予了趣味。太二鮮明的特色是吸引消費(fèi)者及回頭客的關(guān)鍵。

圖1：九毛九和太二的經(jīng)營利潤率

表3：九毛九和太二餐廳面積

同時(shí)，太二也正好踩中了酸菜魚發(fā)展的風(fēng)口。酸菜魚本是川菜菜系中的一個(gè)經(jīng)典菜品，有著成熟的群眾基礎(chǔ)。而受益于生鮮冷鏈的發(fā)展，使用冷凍的龍利魚和巴沙魚可以快速且低成本地制作出酸菜魚，這也是2014年后大街小巷酸菜魚店開得風(fēng)生水起的原因。不過，太二能夠一炮而紅，不止是靠幾句有趣的口號那么簡單，菜品的質(zhì)量、口味以及營銷文化都非常重要。

眾所周知，無論冷凍多么及時(shí)，死魚的口感與活魚還是會有些不同，經(jīng)過反復(fù)的測試與改良，太二沒有選擇冰凍的魚類，而是新鮮的活鱸魚，所用的鱸魚全部來自佛山，現(xiàn)撈現(xiàn)殺，保證新鮮度。而且能夠在酸菜魚中加入的配菜只有四種選擇：金針菇、豆腐、粉絲和紅薯粉，這四種配菜不會拉低菜品顏值，增加其他凌亂的顏色，也不會因?yàn)榕洳俗詭У奈兜烙绊懰岵唆~整體口感。

太二創(chuàng)新性地在酸菜魚中加入了菊花瓣元素，與其他酸菜魚區(qū)分開來。不僅如此，太二還在米飯和茶水方面做文章。從黑龍江采購的大米，配農(nóng)夫山泉制作，賣到了一小碗5元；陳皮洛神花茶非常顯眼地放在等位區(qū)和餐廳中，供食客根據(jù)自身的口味自行調(diào)配，酸酸甜甜的口感比白開水或者檸檬水更有特色，還能幫助一些對辣承受度低的消費(fèi)者緩解辣味，如今太二也在公眾號上銷售米飯和陳皮洛神花茶。太二雖然踩著這一波酸菜魚火熱的風(fēng)口，也因?yàn)榉N種“有心”的差異性脫穎而出。

在營銷方面，太二也不斷努力，除了名字和店規(guī)自帶營銷特質(zhì)，太二還到處開設(shè)與酸菜魚相關(guān)的快閃店，制作酸菜探索報(bào)告，與冰淇淋品牌亞歷山達(dá)合作推出酸菜味冰淇淋。線上營銷方面主要通過微信公眾號，招股書顯示，太二官方公眾號訂閱人數(shù)為560萬人，幾乎每篇推文閱讀量都在10萬+。

在微博、知乎或者小紅書上搜索太二，評論兩極分化非常突出，有說太二非常好吃，即使排長隊(duì)也會來吃的，也有說根本不值得一個(gè)小時(shí)的排隊(duì)等待，無論好評還是差評，都離不開“排隊(duì)”。

2018年太二的整體翻座率為4.9，2019年上半年仍然保持這個(gè)數(shù)字，也就是每家店每個(gè)座位平均每天使用4.9次，而在一線城市，太二的翻座率能達(dá)到5。從2016年到2019年，太二的翻座率在不斷提升，2016年僅為3.6。在餐飲企業(yè)中，海底撈是人們印象中家家排隊(duì)，翻臺率非常高的品牌，2018年，海底撈的翻臺率為5，僅比太二高0.1。曾經(jīng)也火爆一時(shí)的呷哺呷哺，包括九毛九，翻座率都與太二有很大差距（表4）。

標(biāo)準(zhǔn)化，用快餐的模式做休閑餐

截至2019年12月22日，九毛九國際擁有121家太二餐廳，在擁有數(shù)量如此眾多餐廳的情況下，仍能保證接近5的翻座率，頗為不易。

表4：國內(nèi)部分餐飲品牌翻座率

太二的可復(fù)制性非常強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)可復(fù)制性的關(guān)鍵點(diǎn)在于標(biāo)準(zhǔn)化。中餐一般很難標(biāo)準(zhǔn)化，西式快餐因?yàn)榕浞脚c制作方法固定，容易開遍全世界，如肯德基、麥當(dāng)勞、賽百味等，不依賴于廚藝，而是標(biāo)準(zhǔn)化制作，所以只要做好一家，就可以復(fù)制擴(kuò)張。中餐由于制作過程繁瑣，不易標(biāo)準(zhǔn)化，目前實(shí)現(xiàn)全國連鎖并走向海外的中餐品類是火鍋，代表品牌是海底撈。

為了克服中餐在標(biāo)準(zhǔn)化方面的困難，太二最開始就制定了一系列標(biāo)準(zhǔn)化制度，用做快餐的模式做休閑餐，大單品、短菜單、少觸點(diǎn)，給擴(kuò)張?zhí)峁┍憷?/p>

首先是大單品，1-4人的酸菜魚，不能選辣度。為了實(shí)現(xiàn)口味一致性，太二主要在原料上進(jìn)行把控。太二的鱸魚全部來自佛山，最大供應(yīng)商與太二已合作3年，且太二采購比例逐步上升，2019年上半年，該供應(yīng)商貢獻(xiàn)了總采購量的10.8%。穩(wěn)定的供應(yīng)商能夠提供穩(wěn)定的貨源，太二的議價(jià)能力上升，不過同時(shí)也有一定風(fēng)險(xiǎn)。

酸菜方面，太二一直宣稱“酸菜比魚好吃”，這句口號背后，太二也確實(shí)付出了不少努力，自建芥菜種植基地，規(guī)定采摘時(shí)刻，山泉水腌制，并保證酸菜貯藏在設(shè)置的最佳溫度和濕度中，還原重慶地窖的腌制環(huán)境，腌制周期30天，標(biāo)準(zhǔn)化的腌制流程為全國的餐廳提供質(zhì)量和味道穩(wěn)定的酸菜。

同時(shí)，太二酸菜魚不可加盟，所有門店均為自營。自營相比加盟更有利于質(zhì)量控制，保護(hù)品牌口碑。太二通過標(biāo)準(zhǔn)化保證對內(nèi)一致性，再通過魚和酸菜的特殊工藝實(shí)現(xiàn)對外差異性。

其次是短菜單。太二門店的菜單中只有不超過23個(gè)菜品，更有利于后廚操作效率的提高，對廚師的依賴性大大降低，后廚只需要按照規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化流程制作就可以。同時(shí)，九毛九國際在廣東、湖北及海南設(shè)有中央廚房，向各地配送標(biāo)準(zhǔn)化的半成品食材。

最后是少觸點(diǎn)。在太二用餐的體驗(yàn)與海底撈完全不同，店內(nèi)服務(wù)人員在迎賓、傳菜外與消費(fèi)者沒有觸點(diǎn)，點(diǎn)單、加菜、買單、開票皆可掃碼自助，大大降低對人力的依賴，更方便控制成本。

正是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化的大單品制作、少量的菜品，太二的平均上菜速度僅為15分鐘，掃碼點(diǎn)餐與支付又提高了下單和上菜的效率，再加上“四人以上不接待”，降低社交屬性，加快了每桌用餐的速度，一定程度上給高翻座率奠定了基礎(chǔ)。

太二近年來快速的發(fā)展態(tài)勢使其成為了九毛九國際新的核心品牌，給了公司重點(diǎn)拓展的信心。九毛九國際預(yù)計(jì)在2019至2021年間新開設(shè)約370間自營餐廳，其中約240間太二餐廳，約54間九毛九餐廳以及約76間其他品牌餐廳，若按照九毛九國際的開店計(jì)劃，2021年太二酸菜魚將有361家，九毛九197家，太二將成為九毛九國際最大的餐飲品牌。

下一個(gè)海底撈？

此次招股的火爆也讓九毛九被冠以“下一個(gè)海底撈”的名號。但客觀而言，九毛九國際與海底撈之間存在著很多的不同。

海底撈主打以火鍋為主的大菜系，而九毛九國際主打西北菜和酸菜魚，受眾相比火鍋少很多，而且海底撈上市時(shí)就已經(jīng)是全國火鍋市場的龍頭企業(yè)，目前九毛九國際曾經(jīng)的主品牌九毛九逐漸陷入疲態(tài)；從供應(yīng)鏈上來看，海底撈擁有成熟的自建供應(yīng)鏈頤海國際，并于2016年從海底撈集團(tuán)分拆出來單獨(dú)上市，而九毛九國際的食材均來源于第三方。

從各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，九毛九國際與海底撈差距巨大。海底撈與九毛九國際創(chuàng)立于同一個(gè)時(shí)代，第一家海底撈成立于1994年，九毛九第一家面館開業(yè)在1995年，20多年過去，2018年海底撈的營業(yè)收入為169.97億元，同比增長60%，凈利潤為16.46億元，同比增長60%；九毛九國際的營業(yè)收入18.92億元，凈利潤為7384萬元。九毛九國際的營收僅約為海底撈的1/10，凈利潤只是海底撈的4.5%。

規(guī)模遠(yuǎn)小于海底撈，九毛九國際的營收增長速度卻還不及海底撈。2017-2018年，其營收增速不到30%，而海底撈卻分別錄得36%、60%的高增長。2019年上半年，九毛九國際的營收增速為41.5%，而海底撈高達(dá)59%。在凈利潤增速上，九毛九國際的穩(wěn)定性也不如海底撈，其2018年凈利潤增速僅為2.78%，而海底撈近三四年均錄得40%以上凈利潤增長（表5）。

另外，雖然九毛九國際的毛利率高過海底撈1.5個(gè)百分點(diǎn)，但凈利率卻低1.4個(gè)點(diǎn)，推測是營銷方面投入較大的緣故（圖2、3）。

目前九毛九國際的新亮點(diǎn)在于太二酸菜魚，太二的多項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)都與海底撈非常相似。

太二的翻座率接近海底撈，2018年太二的翻座率為4.9，海底撈為5，但太二的店面面積在200-300平方米，每家門店平均能夠容納33桌約110位顧客，海底撈每家餐廳的面積在600-1000平方米，每家餐廳可容納300-500位顧客。每家海底撈可容納的人數(shù)都為太二的3-5倍，即使兩者有著相似的翻座率，顧客數(shù)量也不在一個(gè)量級。

太二的盈虧平衡周期也與海底撈在同一水平。太二的盈虧平衡周期為1個(gè)月，7個(gè)月實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收，而海底撈1-3個(gè)月實(shí)現(xiàn)盈虧平衡， 6-13個(gè)月實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收，兩者都處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

表5：九毛九國際與海底撈

不過，在客單價(jià)上，2018年，海底撈的顧客人均消費(fèi)為101元，2019年上半年達(dá)到了110元，而太二2018年的顧客人均消費(fèi)為72元，九毛九僅為53元，海底撈的優(yōu)勢非常明顯。

在團(tuán)隊(duì)建設(shè)上，兩者文化也有不同。海底撈的殺手锏是有效激勵(lì)機(jī)制下的員工服務(wù)水平。海底撈在團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定方面制定了非常特殊的師徒制度，店長不僅可以對本店享有業(yè)績提成，還能在其徒弟、徒孫管理的門店中獲得更高比例的業(yè)績提成，店長與徒弟徒孫間的利益高度統(tǒng)一，店長不僅有動力管理好其門店，還能堅(jiān)持公平公正的原則，盡可能培養(yǎng)出各方面合格的徒弟店長，并指導(dǎo)他們拓展新的門店。這種師徒制度不僅有利于穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，培養(yǎng)員工，也是海底撈店面實(shí)現(xiàn)裂變式增長的重要原因。業(yè)績分紅之外，股權(quán)激勵(lì)相對不足，目前創(chuàng)始人張勇夫婦通過自身與NP United Holding持有海底撈68.61%的股份，是最大股東。

而九毛九國際采取的是股權(quán)分享的方式，建立適應(yīng)品牌孵化和擴(kuò)張的組織架構(gòu)，并培育內(nèi)生品牌開發(fā)能力。對于九毛九國際而言，孵化爆款新品牌顯得更重要。根據(jù)光華博斯特統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，如今餐飲品牌吸引年輕顧客的核心要素，嘗鮮求新（26.7%）、追求便利（22.2%）和健康至上（20.6%）排名前三位。

2015年太二一炮而紅，對九毛九國際的營收貢獻(xiàn)逐漸加大，2017年開始，九毛九國際又陸續(xù)孵化出2顆雞蛋煎餅、慫和那末大叔是大廚。2顆雞蛋煎餅主營中式煎餅，是九毛九集團(tuán)所有品牌中唯一開放加盟的。慫主營四川冷鍋串串，目前只在廣州有一間餐廳。那末大叔是大廚是九毛九集團(tuán)在高端粵菜品類進(jìn)行的嘗試，也只有廣州一間餐廳。因此，目前還難以判斷這幾個(gè)小品牌能否走向成功。除此之外，九毛九國際也曾經(jīng)孵化過多個(gè)品牌，曾開設(shè)過6間不怕虎牛腩餐廳、1間椰語堂餐廳和4間咧嘴餐廳，但均因經(jīng)營不佳關(guān)閉或者轉(zhuǎn)讓。

目前，九毛九國際按照事業(yè)部的形式，將旗下5個(gè)品牌分為5個(gè)獨(dú)立的實(shí)體各自運(yùn)營，由5名品牌經(jīng)理各自監(jiān)督一個(gè)品牌，九毛九國際向5個(gè)品牌經(jīng)理及其團(tuán)隊(duì)授予其管理品牌的若干股權(quán)。太二、2顆雞蛋煎餅、慫以及那末大叔是大廚分別持有其管理品牌的15%、20%、20%以及25%的股權(quán)。

兩者文化的不同，或許在于增長方式的不同。海底撈追求的是在海底撈這同一品牌下開店數(shù)的增長，而九毛九國際在主品牌九毛九增速穩(wěn)中略降的形勢下，更追求孵化出類似太二這樣的爆款品牌，試錯(cuò)成本和收益由新品牌運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和總部共同承擔(dān)。

在發(fā)行前，九毛九國際的股權(quán)也相對集中，最大股東是創(chuàng)始人管毅宏，持股61.44%。

上市一年多，海底撈（06862.HK）的股價(jià)已經(jīng)翻了一倍，目前市值為1892.1億港元，若以2018年16.5億元凈利潤計(jì)算，市盈率高達(dá)101倍，若以2019年上半年9.1億元凈利潤乘以2來估算，市盈率高達(dá)91.9倍（2020年1月15日數(shù)據(jù)，1港元=0.885元人民幣）。

圖2：九毛九國際與海底撈的毛利率

圖3：九毛九國際與海底撈的凈利率

九毛九國際發(fā)行市值88億港元，發(fā)行市盈率50倍左右。上市首日，其市值達(dá)到137.6億港元。若以2018年7385萬元凈利潤計(jì)算，市盈率已超過150倍，甚至遠(yuǎn)高過同一標(biāo)準(zhǔn)衡量下的海底撈。若以2019年上半年1.02億元凈利潤乘以2來估算，其市盈率為60倍。

九毛九國際雖然承載著市場“下一個(gè)海底撈”的期待，但規(guī)模、盈利能力方面各項(xiàng)數(shù)據(jù)都與海底撈差距很大。九毛九國際的亮點(diǎn)品牌太二在部分經(jīng)營數(shù)據(jù)上具有趕超海底撈的潛質(zhì)，但也是基于低規(guī)?；鶖?shù)實(shí)現(xiàn)的，目前來看，海底撈在營收過百億后增速依然犀利，整套組織體制也更為成熟，優(yōu)勢明顯且穩(wěn)定。

九毛九國際上市時(shí)的估值已經(jīng)比肩海底撈，上市后還有多少空間呢？