張禹銘 王資燕

摘 要：通過網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)，對東方財富股吧創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股股票評論進行爬取，并通過情感分析工具對股票評論進行情感估值，將擬合成的情緒因子加入Fama-French五因子模型，以探究交易者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票價格的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)當期交易者情緒與下一期創(chuàng)業(yè)板股票收益率相互影響，從而使得創(chuàng)業(yè)板股票偏離實際價格;創(chuàng)業(yè)板股票交易者不理性投資行為更加嚴重。因此，應當合理引導當前創(chuàng)業(yè)板交易者的投資觀念，提高理性思考能力，同時健全公司信息披露制度，促使創(chuàng)業(yè)板股票市場蓬勃發(fā)展。

關鍵詞：交易者情緒;Fama-French五因子模型;股價波動風險;創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F832.48? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）36-0068-02

從探究交易者情緒的角度出發(fā)，嘗試探究交易者情緒對股票價格的影響。通過網(wǎng)絡爬蟲的方式，獲取東方財富股吧創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股2016年3月至2019年3月的股票評論，并通過情感語調(diào)賦值的方式擬合當天50支成分股股票的情感平均值作為當天表達創(chuàng)業(yè)板交易者的情緒因子。將新的情緒因子加入到Fama-French五因子模型當中擬合成六因子模型探究創(chuàng)業(yè)板股票市場交易者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場交易者情緒會對創(chuàng)業(yè)板股票收益率產(chǎn)生正向沖擊，且當期收益率也會影響交易者情緒，二者相互疊加會使股票價格異常。創(chuàng)業(yè)板股票市場市值效應，賬面市值比效應也更加明顯。通過這些現(xiàn)象本文提出相應建議，幫助交易者規(guī)避風險，理性投資，從而使創(chuàng)業(yè)板股票市場健康發(fā)展。

一、理論分析

現(xiàn)有大多數(shù)文獻研究均借用其他間接指標衡量投資者情緒大小并只單純地注重通過實證模型單純探究情緒與股票價格的聯(lián)系。國內(nèi)學者楊瀟（2016）研究發(fā)現(xiàn)，除封閉基金折價率外，股票換手率，成交量，騰落指數(shù)等間接指標能有效的測度中國交易者情緒[1]。俞紅海（2015）在探究中國股市IPO溢價之謎時通過個體投資者在IPO當天相對凈買入量指標間接刻畫交易者的情緒值大小[2]。文鳳華、肖金利（2014）通過虛擬變量回歸模型、GARCH模型、RV-AR模型探究發(fā)現(xiàn)正向情緒對股票收益有明顯的增加效應，而負面情緒則對其變動影響并不明顯[3]。本文的邊際貢獻首先在于通過網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)并用情感分詞的方式刻畫交易者情緒。其次將情緒因子加入Fama-French五因子模型當中，并探究交易者情緒與股票價格的關系時，更加側(cè)重于在中國股票市場下交易者情緒的不理性對證券市場產(chǎn)生的風險分析與規(guī)避。

二、研究設計

經(jīng)過前文研究，本文決定采用Fama-French五因子模型的基礎上，加入情緒值因子作為衡量交易者情緒的指標，進行回歸分析。

其中，IRt：第t期的股票收益率;RP：市場因子，反映市場風險溢價;SMB：市值因子，小市值股票與大市值股票組合平均收益率之差;HML：高賬面市值比與低賬面市值比平均收益率之差;RMW：盈利能力因子，營運利潤率高與營運利潤率低的股票組合平均收益率之差;CMA：投資風格因子，投資風格保守與投資風格激進的股票組合收益率之差。對上述因子構(gòu)造本文采取Fama（2015）[4]中組合構(gòu)建方式得到因子值。ET表示當期交易者情緒值之和。

本此研究選取創(chuàng)業(yè)板股票為研究對象，研究時間區(qū)間為2016年3月1日至2019年2月28日，對于五因子的構(gòu)建為全體創(chuàng)業(yè)板股票，其數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫;對于情緒值的構(gòu)建選取股票評論來源為東方財富股吧。本文運用網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)對股票評論進行爬取，數(shù)量將近608000條并采取ROST工具作為情感分析工具。

三、實證結(jié)果與分析

本文實證探究交易者情緒值對創(chuàng)業(yè)板股票價格在時間效應上的影響，模型選用向量自回歸VAR模型通過Stata軟件進行實證分析。

（一）平穩(wěn)性檢驗

首先對該序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗方法為ADF單位根檢驗，結(jié)果為ir，rp，smb，rmw，cma，et這7個時間序列ADF統(tǒng)計量都小于相應的5%顯著性水平的臨界值，說明ir，rp，smb，rmw，cma，et是平穩(wěn)的時間序列。

（二）模型滯后期確定

本文用LR、FPE、AIC、SC、AIC、HQIC、SBIC幾個準則來綜合選擇滯后階數(shù)，綜合5個判斷指標確定的最佳滯后階數(shù)為1階。

（三）模型回歸分析

接下來對確定滯后階數(shù)的各個變量帶入VAR模型當中，經(jīng)整理得到關系式如下：

Ir=0.6604Ir-1-48.3452Rp-1-923.5986Smb-1+406.2905Hml-1-982.3493Rmw-1-340.7459Cma-1+0.5695Et-1+11.6178

當上期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率（Ir-1），上期賬面市值比因子（Hml-1），上期情緒因子（Et-1）增加1單位時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率分別增加0.6604，406.2905，0.5695個單位;創(chuàng)業(yè)板市場超額收益率（Rp-1），上期市值因子（Smb-1），上期盈利能力因子（Rmw-1），上期投資風格因子（Cma-1）分別增加1單位時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率分別減少48.3452，923.5986，982.3493，340.7459個單位。

（四）脈沖響應函數(shù)

脈沖響應函數(shù)含義為施加變量一個單位標準差的沖擊對其他變量的動態(tài)影響，因此是一種相對短期的變量之間動態(tài)變化。分析結(jié)果為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率Ir對投資者情緒Et有正向沖擊作用，在第10期減至最小，說明交易者對股票產(chǎn)生情緒會隨著時間的推移逐漸減小。交易者正向情緒高漲將會提高創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率，但這種影響在1期后逐漸減弱，在第5期減至最小。這個時間間隔較短，往往只有一期。交易者輿情會對創(chuàng)業(yè)板股票價格產(chǎn)生助漲助跌作用，當股票價格發(fā)生大幅波動時，交易者輿情會促使交易者產(chǎn)生激進化情緒，在股票處于下跌趨勢時，會加重下期股票價格下跌，從而使股票暴露于風險之下。因此，實證結(jié)果表明輿情風險往往導致股票價格風險。

大市值組股票通常其股票收益率較低，這種短期沖擊在一期達到峰值并逐漸減小，在五期降低至0。相反，具有較高賬面市值比的公司，其股票往往存在較高收益率，這也印證了Fama研究中所說的市值效應與賬面市值比效應。創(chuàng)業(yè)板交易者的風險偏好表現(xiàn)為風險尋求傾向。交易者往往更喜歡投資于小市值公司股票，或?qū)で蠼灰壮磸楊愋凸善?。這樣的交易具有較高風險。若忽略上市公司本身發(fā)展情況，交易者僅依靠題材炒作等投機理念取得收益本身具有較大偶然性。股票的下跌幅度在輿情風險的促進下會加大股票下跌的力度，交易者也會承受更高的風險與期望損失。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本次研究通過加入輿情因子的Fama-French六因子模型，進行時間序列分析。研究發(fā)現(xiàn)：一是創(chuàng)業(yè)板股價受交易者情緒影響。交易者情緒對創(chuàng)業(yè)板股票收益率產(chǎn)生正向影響，保持同向變化。交易者情緒對未來一期創(chuàng)業(yè)板股價產(chǎn)生的影響最大。若股票市場出現(xiàn)極端情況，當期收益率大幅下降引起交易者情緒極度低落，網(wǎng)絡上大量出現(xiàn)交易者看空的極端言論，則創(chuàng)業(yè)板股票交易者輿情風險可能會導致股票價格進一步異常大幅波動，市場風險上升，這可能會造成風險外溢至其他金融市場或?qū)嶓w經(jīng)濟，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險的隱憂。二是在本文所研究的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)時間區(qū)間，我國創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)股票交易者偏向交易于小市值、高賬面市值比、投資風格相對保守的公司。而與傳統(tǒng)FF模型結(jié)論相悖的是在情緒因子的影響下，我國創(chuàng)業(yè)板投資者更傾向于投資超額收益率較低、盈利能力不高的公司股票。主要原因是在2016年3月至2019年2月這段時期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)橫盤走低，在市場表現(xiàn)不佳的時刻投資者會產(chǎn)生較高的風險傾向，投資高風險股票以獲取“翻盤”收益。

（二）啟示

目前，我國創(chuàng)業(yè)板正在試點注冊制改革。為了規(guī)避交易者情緒對創(chuàng)業(yè)板公司股價產(chǎn)生大幅波動誘導證券市場風險，本文提出以下幾點建議。第一，投資者情緒的異常波動會產(chǎn)生輿情風險，故交易者應當理性客觀地評價股票的當前狀態(tài)，同時也應盡量不受輿情的影響。中國股市股民大多沒有經(jīng)歷過規(guī)范的金融投資學習，故極端的言論往往會影響不冷靜投資者做出不理智的交易行為，使股價大幅波動，加劇市場風險。所以，在注冊制的市場環(huán)境下，主流媒體可引導交易者學會管理交易情緒、提高投資專業(yè)化能力;交易者也應避免在網(wǎng)絡上進行極端評論，避免受到網(wǎng)絡輿情的影響。第二，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)標的股票價格容易受投資者情緒影響，故應嚴格市場規(guī)則和市場監(jiān)管，保持上市公司與交易者信息相對稱。創(chuàng)業(yè)板公司應確保所披露信息真實有效，具有時效性，杜絕各種形式財務風險加大交易者輿情風險。第三，由于交易者情緒會放大模型中的各因子的效應，故需防范和化解交易者情緒異常沖擊型市場風險。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅相對較大，較容易出現(xiàn)股價大幅波動，甚至引致市場風險。所以，通過大數(shù)據(jù)分析，證券市場監(jiān)管機構(gòu)可以構(gòu)建交易者情緒指標體系，以防范和化解交易者情緒異常時導致的市場異常大幅下跌，促使創(chuàng)業(yè)板市場健康蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

[1]? 楊瀟.投資者情緒與市場成交量關系的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2016，（24）：163-166.

[2]? 俞紅海，李心丹，耿子揚.投資者情緒、意見分歧與中國股市IPO之謎[J].管理科學學報，2015，（3）：78-89.

[3]? 文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，陳曉紅，楊曉光.投資者情緒特征對股票價格行為的影響研究[J].管理科學學報，2014，（3）：60-69.

[4]? Fama E.F.，K.R.French. A Five-factor Asset Pricing Model[J].Journal of Financial Economics， 2015，（1）：1-22.