葛永波 曹婷婷 陳 磊 竇朝陽

(山東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；濰坊科技學(xué)院，山東 濰坊 262700；濰坊學(xué)院，山東 濰坊 261061)

市場經(jīng)濟(jì)催生的民營企業(yè)，已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展的中堅力量。根據(jù)國家發(fā)改委的統(tǒng)計，截止2017年底，民營經(jīng)濟(jì)對我國GDP的貢獻(xiàn)度超過了60%。但是，民營企業(yè)的發(fā)展仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，其中尤以民營企業(yè)融資約束問題最為突出。世界銀行投資環(huán)境調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國約75%的民營企業(yè)將融資約束視為阻礙其發(fā)展的重要障礙。(1)Claessens, S., and Tzioumis, K. 2006. “Measuring firms' access to finance”, World Bank Working Paper.融資約束不僅會阻礙民營企業(yè)的生存發(fā)展，還會對社會資源配置效率帶來損害，妨礙宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。目前，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜，需求結(jié)構(gòu)變化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級相互交織，努力完善企業(yè)投資結(jié)構(gòu)與投融資效率，對助推經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

緩解民營企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，需要營造良好的新型政商關(guān)系。傳統(tǒng)的政商關(guān)系多是基于非正式制度基礎(chǔ)之上的，具有工具性和互利性，穩(wěn)定性脆弱，不利于民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而新型政商關(guān)系基于現(xiàn)代“治理”和制度規(guī)范視角，致力于營造良好的市場秩序，為企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航。公司治理體系是我國現(xiàn)代化治理體系的重要基礎(chǔ)之一，構(gòu)建新型政商關(guān)系應(yīng)當(dāng)以公司治理為突破口，通過正式制度不斷規(guī)范和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序，提升微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力。作為兩類政商關(guān)系形成的基礎(chǔ)，非正式制度和正式制度對于民營企業(yè)的經(jīng)營會產(chǎn)生什么樣的影響？能否通過正式制度的完善來逐漸替代非正式制度的影響，從而為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更好的政商環(huán)境？為此，本文基于融資視角，將政治背景視為非正式制度的代理變量，將社會責(zé)任信息披露作為正式制度的代理變量，分析它們對于民營企業(yè)融資約束的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗正式制度是否能夠改變非正式制度對企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)，即能否具有替代作用。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資約束問題研究。政治關(guān)聯(lián)是指政府與社會組織或個人因存在較為緊密的聯(lián)系而形成的直接或潛在的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，從公司治理角度，其往往被視為治理機(jī)制不完善背景下的非正式替代機(jī)制。(2)羅黨論、唐清泉：《政治關(guān)系、社會資本與政策資源獲?。簛碜灾袊駹I上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2009年第7期。實踐中，政治關(guān)聯(lián)通常被界定為企業(yè)的某些決策者具有政府背景，高管的背景特征對企業(yè)投融資行為具有重要影響。(3)葛永波、陳磊：《管理者風(fēng)格與企業(yè)投融資決策研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2018年版，第103-106頁。而且，政治關(guān)聯(lián)同樣也會影響企業(yè)的融資行為和融資約束。

既有研究表明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相較于其他企業(yè)面臨的銀行借款約束更少，企業(yè)獲得銀行貸款的可能性更大，并且金融發(fā)展水平或者市場化程度較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。(4)余明桂、潘紅波：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款》，《管理世界》2008年第8期。甚至有研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不存在融資約束，而非政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)面臨顯著的融資約束。(5)Chan, K. S., Dang, V. T., and Yan, I. M. 2012. “Chinese firms’ political connection, ownership, and financing constraints”, Economics Letters, 115(2):164-167.有學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)董政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)獲得銀行信貸，并且企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對獨(dú)董政治關(guān)聯(lián)的貸款效應(yīng)有增強(qiáng)作用。(6)黃珺、魏莎：《獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)信貸融資的影響研究》，《管理評論》2016年第11期。李維安等(2010)通過構(gòu)建企業(yè)政治聯(lián)系指數(shù)發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系越強(qiáng)的民營企業(yè)可以獲得更優(yōu)惠的融資待遇，但同時政治聯(lián)系程度越強(qiáng)的公司，其財務(wù)業(yè)績反而相對較差。(7)李維安、邱艾超：《民營企業(yè)治理轉(zhuǎn)型、政治聯(lián)系與公司業(yè)績》，《管理科學(xué)》2010年第8期。也有學(xué)者認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)并不一定會為企業(yè)帶來好處，對企業(yè)而言，接受政府對相關(guān)人員的就業(yè)安排以此獲取更多的優(yōu)惠待遇，其代價有時可能很大，甚至可能完全消耗掉企業(yè)從政治關(guān)聯(lián)中所獲得的收益。(8)Bertrand, M., Kramarz, F., and Schoaret, A. 2006. “Politically Connected CEOs and Corporate Outcomes: Evidence from France", University of Chicago, Working Paper.

2.社會責(zé)任信息披露與企業(yè)融資約束問題研究。企業(yè)社會責(zé)任概念的提出可追溯到上世紀(jì)20年代的英國，但直至80年代，伴隨著利益相關(guān)者理論的不斷成熟，企業(yè)社會責(zé)任問題的研究才有了較為明確的理論依據(jù)。企業(yè)社會責(zé)任本質(zhì)上要求企業(yè)關(guān)注社會利益，承擔(dān)相應(yīng)的社會義務(wù)，在提高企業(yè)經(jīng)營績效的同時，還需要為增進(jìn)社會利益而付出努力(Davis，1975)，承擔(dān)對員工、消費(fèi)者、社會和環(huán)境等各個方面的責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任信息披露實質(zhì)上是企業(yè)與外部利益相關(guān)者進(jìn)行社會責(zé)任履行信息交流的過程，通過這種行為可以降低企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度并增強(qiáng)投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，進(jìn)而影響企業(yè)融資的可得性。

相關(guān)研究認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任披露水平高的公司更容易獲得投資者的青睞，社會責(zé)任越強(qiáng)的公司從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得融資的能力也越強(qiáng)。(9)沈艷、蔡劍：《企業(yè)社會責(zé)任意識與企業(yè)融資關(guān)系研究》，《金融研究》2009年第12期。當(dāng)企業(yè)愿意承擔(dān)社會責(zé)任、披露社會責(zé)任報告時，外部投資者對于企業(yè)的信賴度會增加，銀行等金融機(jī)構(gòu)也更愿意給企業(yè)提供信貸支持；(10)Goss A, Roberts G S. 2011. “The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans”, Journal of Banking & Finance, 35(7):1794-1810同時，認(rèn)真履行社會責(zé)任的企業(yè)可以向社會傳遞出企業(yè)遵紀(jì)守法、經(jīng)營良好且關(guān)注員工、環(huán)境、消費(fèi)者等多個方面的信息；(11)李姝、謝曉嫣：《民營企業(yè)的社會責(zé)任、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》2014年第6期。公眾對企業(yè)社會責(zé)任的認(rèn)同表明企業(yè)具有較好的倫理道德感，(12)劉建花、劉鳳環(huán)：《社會轉(zhuǎn)型期企業(yè)社會責(zé)任的公眾認(rèn)同:解離與重構(gòu)》，《濟(jì)南大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2018年第5期。所以可以降低盈余管理行為，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信任，降低信息不對稱導(dǎo)致的融資成本，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款支持。(13)Kim, Y., Park, M. S., and Wier, B. 2012. “Is earnings quality sssociated with corporate social responsibility?”, The Accounting Review, 87(3):761-796.

(二)研究假設(shè)

中國自古以來就有重視社會關(guān)系的傳統(tǒng)，企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)在某種程度上可以視為一種能調(diào)動和獲得某些社會資源的獨(dú)特資源。但是，國有商業(yè)銀行在我們的金融體制中始終居于主導(dǎo)地位，民營企業(yè)的融資約束只能用更為嚴(yán)苛來形容，扭曲的金融市場使得民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。(14)張?zhí)N萍、楊友才、牛歡：《山東省金融效率、溢出效應(yīng)與外商直接投資——基于空間動態(tài)面板 Durbin 模型的研究》，《管理評論》2018年第12期。盡管我國也推出了許多鼓勵民營企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)大融資的相關(guān)政策，但常常是“只聞樓梯響，不見人下來”，對民營企業(yè)的融資歧視并沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。對此，民營企業(yè)主動尋求并建立政治關(guān)聯(lián)就成為重要的替代性機(jī)制。政治關(guān)聯(lián)能使民營企業(yè)與政府建立一種較為密切的關(guān)系，在一定程度上緩解或消除政策歧視，降低民營企業(yè)融資障礙與融資成本。基于此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)政治關(guān)聯(lián)可以緩解民營企業(yè)融資約束。

信息不對稱是造成民營企業(yè)融資難的另一個重要因素，完善的信息披露可以有效地降低企業(yè)信息不對稱程度，對企業(yè)外部融資成本、股票流動性都會產(chǎn)生有益影響。企業(yè)的信息披露不僅包括財務(wù)信息，還應(yīng)包括非財務(wù)信息。非財務(wù)信息與財務(wù)信息類似，也是投資者了解企業(yè)狀況的重要來源與信息渠道。企業(yè)的社會責(zé)任信息(非財務(wù)信息)披露越來越受到市場的關(guān)注，良好的企業(yè)社會責(zé)任信息披露可以給銀行和資本市場的投資者提供更多的企業(yè)信息，從而有助于他們對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營與發(fā)展做出更準(zhǔn)確的價值判斷和投資決策。另外，民營企業(yè)通過履行社會責(zé)任可以向社會各階層傳遞企業(yè)經(jīng)營規(guī)范、具有社會責(zé)任且管理者對未來發(fā)展充滿信心的信號，幫助企業(yè)樹立良好的社會聲譽(yù)，提高企業(yè)在融資市場的信譽(yù)，降低融資成本?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)社會責(zé)任信息披露可以緩解民營企業(yè)的融資約束。

非正式制度作為人們?nèi)粘Ｉ钪械男袨闇?zhǔn)則，不僅包括意識形態(tài)，還有人們在日常生活中形成的風(fēng)俗習(xí)慣和文化傳統(tǒng)。在正式制度形成之前，非正式制度在社會發(fā)展中發(fā)揮重要的作用，但隨著正式制度的發(fā)展，非正式制度所建立的契約關(guān)系可能會被打破。(15)March, J. G., Schulz, M., and Zhou, X. 2001, “The dynamics of rules. change in written organizational code”, Contemporary Sociology, 30(3), 479-480.企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度，在重視人際關(guān)系的社會環(huán)境中可以為企業(yè)帶來資源優(yōu)勢，但隨著我國市場體制和法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)社會責(zé)任信息披露等正式制度在緩解企業(yè)融資約束過程中發(fā)揮的作用會越來越大，對政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生替代效應(yīng)?；诖?，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：社會責(zé)任信息披露可以替代企業(yè)政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮融資約束緩解的功能。

企業(yè)所處地域的市場化水平、金融市場的發(fā)展程度不同，信息傳遞的效率也會存在差異。一方面市場化水平較高的地區(qū)，健全的法律體制和完善的市場運(yùn)行機(jī)制可以為企業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航，企業(yè)通過非正式制度獲得壟斷資源的可能性就會降低，在競爭有序且規(guī)范運(yùn)行的市場環(huán)境中運(yùn)用政治關(guān)聯(lián)獲取更多“便利”的可能性會降低。另一方面，投資者獲得企業(yè)經(jīng)營狀況的信息來自于市場，市場運(yùn)行機(jī)制較為完善的地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度往往較高，且信息傳遞效率較高，為投資者及時提供市場信息也更具優(yōu)勢，企業(yè)社會責(zé)任履行狀況等信息披露行為對融資約束的影響也更為顯著?；诖?，本文提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4：政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)社會責(zé)任信息披露對民營企業(yè)融資約束的影響存在地域差異。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2015年中國A股民營企業(yè)為初始研究樣本，并對樣本進(jìn)行如下處理：由于金融、保險類上市公司與一般上市公司在財務(wù)特征上存在明顯差異，故剔除該類公司；剔除樣本期ST和PT類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。本研究最終得到7329個企業(yè)年度樣本觀測數(shù)據(jù)。本文所使用的民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫，也有部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理得到。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

1.檢驗企業(yè)融資約束的基本模型。為檢驗民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)融資約束的關(guān)系，本文借鑒Almeida et al.(2004)提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型度量融資約束水平。其基本模型為：

ΔCashit=β0+β1CFit+αX+γt+εit

(1)

其中，ΔCashit為企業(yè)i在年度t的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額與期初總資產(chǎn)之比，衡量公司現(xiàn)金持有量的變動。CF指經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與期初總資產(chǎn)之比，衡量企業(yè)現(xiàn)金流狀況。X為一組控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，為公司期末總資產(chǎn)(取自然對數(shù))；短期負(fù)債變動(ΔSTD)和營運(yùn)資本變動(ΔNWC)，分別用流動負(fù)債增加額、凈營運(yùn)資本增加額與期初總資產(chǎn)之比計算；資本支出(Expend)，為資本支出與期初總資產(chǎn)之比；(Q)指托賓Q值，衡量企業(yè)成長機(jī)會。γt代表年度控制變量。

該模型的原理：如果存在明顯的融資約束，企業(yè)并非僅僅權(quán)衡、斟酌現(xiàn)金持有的機(jī)會成本與流動性便利來確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有量，而是出于防范資金短缺的預(yù)防性動機(jī)需要，審慎地管理現(xiàn)金，有規(guī)劃地適度留存企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，為將來可能的投資項目積累資金。那么，企業(yè)存在的融資約束問題就體現(xiàn)為現(xiàn)金持有水平對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的依賴程度，上述模型中現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)β1數(shù)值的大小就是企業(yè)面臨融資約束的衡量指標(biāo)，其數(shù)值越大，反映企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)?？紤]到政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任信息披露的關(guān)系，我們再構(gòu)建如下三個模型。

2.政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)融資約束影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2Polit+β3Polit*CFit+αX+γt+εit

(2)

Pol是政治關(guān)聯(lián)虛擬變量，對其界定如下：當(dāng)企業(yè)的主要高管(董事長、總經(jīng)理或財務(wù)總監(jiān))曾經(jīng)或者正在黨政部門、人大、政協(xié)任職時，就認(rèn)定本公司具有政治關(guān)聯(lián)，此時取值為1，否則為0。Pol與現(xiàn)金流的交互項Pol*CF代表政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資約束的影響，如果回歸結(jié)果顯示該系數(shù)β3顯著為負(fù)，說明企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度(現(xiàn)金流的邊際效應(yīng))，即政治關(guān)聯(lián)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束。

3.社會責(zé)任信息披露對民營企業(yè)融資約束影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2CSRit+β3CSRit*CFit+αX+γt+εit

(3)

CSR是企業(yè)社會責(zé)任信息披露的狀態(tài)變量，如果民營上市公司發(fā)布社會責(zé)任報告賦值為1，未發(fā)布則賦值為0。它與CF的交乘項系數(shù)代表社會責(zé)任信息披露對融資約束的影響，當(dāng)回歸結(jié)果顯示系數(shù)β3顯著為負(fù)時，說明企業(yè)社會責(zé)任披露行為降低了企業(yè)對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度，即企業(yè)披露社會責(zé)任信息可以緩解企業(yè)面臨的融資約束。

4.社會責(zé)任信息披露對政治關(guān)聯(lián)與融資約束關(guān)系影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2Polit+β3CSRit+β4Polit*CFit+β5CSRit*CFit+β6Polit*

CSRit+β7Polit*CSRit*CFit+αX+γt+εit

(4)

為了檢驗企業(yè)社會責(zé)任信息披露對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束關(guān)系的影響，分別設(shè)置了企業(yè)社會責(zé)任披露(CSR)、高管政治關(guān)聯(lián)(Pol)與CF三者的交乘項，系數(shù)β7代表三者交互項的系數(shù)，當(dāng)其數(shù)值顯著為正時，可以認(rèn)為民營上市公司的社會責(zé)任信息披露對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)具有替代作用，即民營企業(yè)社會責(zé)任信息披露可以替代政治關(guān)聯(lián)并緩解融資約束。

三、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

1.樣本總體的描述性統(tǒng)計。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。全部樣本中，現(xiàn)金持有量變動(△Cash)和現(xiàn)金流(CF)的平均值分別為0.023和0.042，民營上市公司中的現(xiàn)金及現(xiàn)金持有量變動和經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占公司總資產(chǎn)的比重較低?，F(xiàn)金持有量變動(△Cash)的最大值為5.498，最小值為-0.775，標(biāo)準(zhǔn)差為0.253，說明樣本企業(yè)之間年度現(xiàn)金持有量變動的差距很大。企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(CF)的最小值為-4.05，最大值為1.029，差距也較為明顯，其均值為0.042，表明民營企業(yè)整體上產(chǎn)品與服務(wù)銷售以及資金回籠狀況尚可。公司規(guī)模指數(shù)的最大值為25.85，最小值為15.42，標(biāo)準(zhǔn)差為1.07，反映出民營上市公司規(guī)模大小不一，與實際情況相吻合。托賓Q值(Q)最大值高達(dá)983，最小值僅為0.117，標(biāo)準(zhǔn)差為12.79，體現(xiàn)出民營企業(yè)在發(fā)展?jié)摿ι弦泊嬖诿黠@的差距，且存在極端值。數(shù)據(jù)觀察可以看出，其他變量也存在極端值情況。例如，短期負(fù)債變動(△STD)的最小值為-28.59，最大值為6.513，營運(yùn)資本變動(△NWC)的最大值和最小值分別為28.5和-3.285，為了避免極端值給研究帶來的非正常影響，本文對各變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。

2.分樣本的描述性統(tǒng)計。表2顯示，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)年度樣本量為3294個，占總樣本數(shù)據(jù)的比例達(dá)44.94%，體現(xiàn)出具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司數(shù)量及其占比非?？捎^。從均值情況分析，除托賓Q值以外，其他變量之間的差距都不是特別明顯，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在經(jīng)營凈現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金持有量的變動(△Cash)、企業(yè)規(guī)模(Size)、短期負(fù)債變動(△STD)以及資本支出(Expend)等方面均比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)組稍大。非政治關(guān)聯(lián)組的托賓Q值為3.073，而政治關(guān)聯(lián)組為2.413，差距較為明顯?？赡艿脑蚴?，某些成長性不高或者發(fā)展?jié)摿τ写诰虻墓靖鼉A向于利用政治關(guān)系幫助企業(yè)緩解融資約束等困境，推動企業(yè)快速發(fā)展。與總樣本均值相比，具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)組的現(xiàn)金流(CF)和現(xiàn)金持有量的變動(△Cash)相對較高，而非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的這兩個指標(biāo)相對較低。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表2 分樣本描述性統(tǒng)計

注：本表中各變量均采用Winsorize處理后的數(shù)值

從企業(yè)社會責(zé)任披露來看，披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)為1189家，占總樣本的19.36%，體現(xiàn)出我國民營上市公司履行社會責(zé)任、披露社會責(zé)任報告的意識較為淡薄。就平均值而言，披露企業(yè)社會責(zé)任報告的民營企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)和現(xiàn)金持有量變動(△Cash)的數(shù)值相對稍大。值得關(guān)注的是，披露企業(yè)社會責(zé)任報告企業(yè)的托賓Q值(Tobin's Q)相對較小，究其原因，一方面可能是企業(yè)所處行業(yè)差異對結(jié)果帶來了影響，另一方面或許正是因為企業(yè)價值被低估，企業(yè)試圖通過社會責(zé)任履行及其信息披露來不斷提升市場認(rèn)可度及企業(yè)價值。其他指標(biāo)差異并不是特別明顯。

(二)相關(guān)性分析與回歸分析

我們對各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果表明，各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，且絕大多數(shù)小于0.3，相關(guān)系數(shù)均通過檢驗，可以認(rèn)為模型中各變量之間不存在多重共線性問題。

對面板數(shù)據(jù)的處理和分析，一般采用隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型。本文選擇雙向固定效應(yīng)模型對模型1-4分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3。

模型1的回歸結(jié)果表明，經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)的系數(shù)為0.672，且通過了1%的顯著水平檢驗，表明我國民營企業(yè)普遍面臨融資難題，這與許多研究結(jié)果相一致。模型2中，交互項Pol*CF的系數(shù)為-0.272，且在1%的水平下顯著，說明政治關(guān)聯(lián)降低了民營上市公司對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴性，即民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)可以顯著緩解企業(yè)的融資約束，研究假設(shè)1成立。模型3中，檢驗結(jié)果顯示交互項CSR*CF的系數(shù)為-0.352，且在1%的顯著水平下顯著，說明民營企業(yè)社會責(zé)任信息披露行為降低了民營企業(yè)對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度，可以有效緩解融資約束，研究假設(shè)2得到驗證。

另外，我們還進(jìn)行了分組對比分析，即將具備政治關(guān)聯(lián)并披露社會責(zé)任報告的企業(yè)界定為第Ⅰ組，將不具備政治關(guān)聯(lián)且未披露社會責(zé)任報告的企業(yè)界定為第Ⅱ組，并利用模型1進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，第Ⅰ組的經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)與現(xiàn)金持有量變動(△Cash)的系數(shù)為0.439，且在1%的水平上顯著；第Ⅱ組的經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)與現(xiàn)金持有量變動(△Cash)的系數(shù)為0.759，且在1%的水平上顯著，二者存在明顯差異。說明第Ⅰ組企業(yè)(具備政治關(guān)聯(lián)和披露社會責(zé)任報告)比第Ⅱ組企業(yè)(不具備政治關(guān)聯(lián)且未披露社會責(zé)任報告)融資約束小得多，這從另一個角度也反映了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任信息披露對企業(yè)融資約束的作用。

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

模型4中，三者的交互項CSR*Pol*CF系數(shù)為0.401，且在1%的水平上顯著，與Pol*CF的系數(shù)相反，表明當(dāng)民營企業(yè)披露社會責(zé)任報告時，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的影響效應(yīng)會減弱，而社會責(zé)任信息披露行為可以替代政治關(guān)聯(lián)在緩解民營企業(yè)融資約束方面發(fā)揮重要作用，研究假設(shè)3成立。

為了檢驗高管政治關(guān)聯(lián)和社會責(zé)任信息披露對民營企業(yè)融資約束的地域差異，本文將民營上市公司按照企業(yè)所處地理位置區(qū)分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)。表4的回歸結(jié)果顯示，在模型1中，兩類地區(qū)Pol*CF的系數(shù)均為負(fù)，說明無論對于東部地區(qū)還是中西部地區(qū)的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對融資約束都有一定的緩解作用。具體而言，東部企業(yè)的Pol*CF系數(shù)為-0.099，且在10%水平上顯著，而對于中西部企業(yè)，Pol*CF的系數(shù)-0.192，且在1%水平上顯著。這表明，相對于東部地區(qū)的企業(yè)，中西部地區(qū)民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對緩解企業(yè)融資約束的作用更加突出。模型2中，CSR*CF的系數(shù)都為負(fù)，說明無論對于東部地區(qū)還是中西部地區(qū)的企業(yè)，社會責(zé)任信息披露行為對企業(yè)融資約束都有一定的緩解作用。具體而言，東部地區(qū)企業(yè)的CSR*CF系數(shù)為-0.397，且在1%的水平上顯著，但對于中西部地區(qū)的企業(yè)，CSR*CF系數(shù)并不顯著。這表明，東部地區(qū)民營企業(yè)社會責(zé)任信息披露對企業(yè)融資約束的緩解作用更為突出，研究假設(shè)4成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了考察上述結(jié)果的穩(wěn)定性，本文調(diào)整了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任信息披露指標(biāo)的度量方法。衡量政治關(guān)聯(lián)的指標(biāo)采用公司董事會中具有從政背景的董事人數(shù)占比來度量，表示為Polp，該指標(biāo)值越大，表示企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高；衡量企業(yè)社會責(zé)任信息披露的指標(biāo)采用企業(yè)履行社會責(zé)任得分的方法度量，表示為CSRS，該指標(biāo)值越高，說明企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平越高。運(yùn)用模型(2)-(4)進(jìn)行回歸后的相關(guān)結(jié)果表明(限于篇幅，列表從略)，模型(2)中CF*Polp的系數(shù)為-0.498，且在1%水平上顯著，結(jié)果與上文相一致。該結(jié)果還進(jìn)一步體現(xiàn)出政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流對現(xiàn)金存量的邊際依賴效應(yīng)越小，政治關(guān)聯(lián)程度越高的公司緩解企業(yè)融資約束的能力越強(qiáng)；模型(3)中CF*CSRS的系數(shù)為-0.174，通過了5%的顯著性水平檢驗，與前文結(jié)果相一致，且進(jìn)一步表明企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度越低，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)存在差異；模型(4)中CF*Polp*CSRS的系數(shù)為0.301，且在1%水平上顯著，表明隨著企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高更有助于其替代政治關(guān)聯(lián)對融資約束的緩解作用。

表4 東中西部地區(qū)企業(yè)比較

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

四、研究結(jié)論與政策建議

我國民營上市公司普遍面臨著程度不一的融資約束，如何有效地解決這一長期困擾民營企業(yè)健康發(fā)展的頑疾，一直是社會各界關(guān)注的問題。研究表明，政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)中較為普遍，并且政治關(guān)聯(lián)的確可以在一定程度上緩解民營企業(yè)的融資約束；企業(yè)披露社會責(zé)任報告可以緩解民營企業(yè)面臨的融資約束難題，但我國民營企業(yè)履行社會責(zé)任或者有效披露社會責(zé)任報告的意識較為淡薄。民營企業(yè)社會責(zé)任報告披露可以替代政治關(guān)聯(lián)從而有效地緩解企業(yè)融資約束，換言之，即行之有效的正式制度可以替代非正式制度解決民營企業(yè)面臨的一些困境。將民營上市公司按照地域劃分后的實證分析結(jié)果表明，我國中西部地區(qū)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對融資約束的影響效應(yīng)更為突出，而東部地區(qū)企業(yè)的社會責(zé)任信息披露對融資約束的緩解效果更加明顯。基于實證結(jié)論，本文提出如下政策建議：

其一，建立常態(tài)化制度化的民營企業(yè)政治參與制度。通過政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束雖然可以在短期內(nèi)取得一定的效果，但刻意地建立企業(yè)政治關(guān)聯(lián)需要花費(fèi)較高的成本，而且長遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)發(fā)展。對此，政府應(yīng)當(dāng)通過一系列的制度安排，建立常態(tài)化的聯(lián)系機(jī)制，提高民營企業(yè)家政治參與的積極性，保證民營企業(yè)家的意見建議能通過正規(guī)公開的政治參與渠道反饋到相關(guān)職能部門，從而逐漸消除民營企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)來獲取相關(guān)資源的做法，促進(jìn)新型政商關(guān)系的建立。

其二，完善民營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。我國許多民營企業(yè)仍然屬于家族式管理，企業(yè)治理機(jī)制不完善，企業(yè)的決策往往是由企業(yè)家自行決定，企業(yè)內(nèi)部缺乏公開透明的決策程序和有效的監(jiān)督約束機(jī)制，盡管建立了相應(yīng)的企業(yè)管理制度，但距離現(xiàn)代企業(yè)治理的要求還有很長的路要走。監(jiān)事會的監(jiān)督只是名義上的；董事會缺乏與股東的溝通，董事會與職業(yè)經(jīng)理人及公司高管的職責(zé)不明或重疊；缺乏實際影響力的獨(dú)立董事制度等。而這些又都是傳統(tǒng)政商關(guān)系產(chǎn)生和存在的內(nèi)在原因。對此，要進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者更好的參加公司治理；提升董事會的專業(yè)性和獨(dú)立性；切實有效地發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能；加快培育職業(yè)經(jīng)理人隊伍，推動民營企業(yè)管理模式的轉(zhuǎn)變和完善。

其三，提高企業(yè)社會責(zé)任履行及其信息披露意識。民營企業(yè)履行并及時披露社會責(zé)任報告可以讓投資者更好地了解企業(yè)，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，進(jìn)而降低融資成本、緩解融資約束難題。另外，企業(yè)通過社會責(zé)任信息披露可以替代政治關(guān)聯(lián)從而緩解融資約束。因此，民營企業(yè)應(yīng)該樹立積極的社會責(zé)任價值觀并強(qiáng)化信息披露意識，通過正確的企業(yè)文化推動企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。

其四，健全企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)法律法規(guī)。近年來，為了不斷完善資本市場運(yùn)行機(jī)制，我國相關(guān)部門陸續(xù)頒布實施了許多法律法規(guī)和政策，但針對企業(yè)社會責(zé)任履行與披露行為尚未形成專門的法律規(guī)定，并且也沒有一個類似企業(yè)年度報告性質(zhì)的強(qiáng)制性準(zhǔn)則，企業(yè)在選擇披露信息內(nèi)容時具有很大的自由度，從而難以對我國企業(yè)承擔(dān)必要的社會責(zé)任形成有效的約束。因此，社會責(zé)任的法律法規(guī)體系有待進(jìn)一步完善，需要建立一個適應(yīng)我國當(dāng)前資本市場發(fā)展的企業(yè)社會責(zé)任履行與信息披露制度，對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任形成規(guī)范約束，用法律手段保護(hù)投資者利益，實現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展與履行社會責(zé)任的良性循環(huán)。