張弛

投資者結(jié)構(gòu)是研究中國證券市場發(fā)展的一個重要視角，其既反映了證券市場投資者的成熟度，又反映了A股市場各個參與主體的力量變化。

過去15年，機構(gòu)投資者持股占A股流通市值比例總體呈現(xiàn)上升趨勢，截至2019年三季度末為62.36%。西部證券對公募基金、險資（保險+社保）和外資（QFII+陸股通）三類機構(gòu)投資者，圍繞其風(fēng)格與偏好進(jìn)行了比較分析。

研究結(jié)果顯示，從機構(gòu)定價權(quán)來看，公募掌握科技與制造業(yè)，險資掌握大金融，外資主導(dǎo)消費并滲透至上游周期。在ROE分析視角下，內(nèi)資更看重企業(yè)成長周期，外資更傾向于具備“議價能力+成本優(yōu)勢”等“護(hù)城河”特質(zhì)的企業(yè)。從機構(gòu)偏好與定價權(quán)合力來看，公募基金“特別看好”業(yè)績彈性大，且基本面高度優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的;外資擇股時較為注重風(fēng)險回報比率。

投資者機構(gòu)化方興未艾

投資者結(jié)構(gòu)是研究中國證券市場發(fā)展的一個重要視角：一方面，投資者結(jié)構(gòu)直接反映了證券市場投資者的成熟度，這是中國資本市場深化改革的基準(zhǔn)要素;另一方面，投資者結(jié)構(gòu)的變化反映了A股市場各個參與主體的力量變化，對市場投資風(fēng)格和投資理念都會產(chǎn)生重要影響。

投資者研究視角上，可以分為機構(gòu)投資者和個人投資者，其中機構(gòu)投資者主要包括：1）一般法人;2）公募基金;3）保險公司;4）社保基金;5）QFII;6）陸股通;7）銀行;8）券商;9）券商集合理財;10）信托公司;11）財務(wù)公司;12）非金融類上市公司;13）企業(yè)年金;14）陽光私募;15）監(jiān)管資本。

過去15年，機構(gòu)投資者持股占A股流通市值比例總體呈上升趨勢。分時段來看：2005-2009年，伴隨股權(quán)分置改革的推進(jìn)，機構(gòu)持股比例從22.07%快速攀升至62.26%;2010-2015年，占比震蕩且有所下滑，2015年二季度降至56.23%;2015年二季度-2019年三季度，機構(gòu)持股份額筑底回升，由56.23%升至62.36%。

尤其在2015年二季度至2019年三季度期間，公募基金、險資（保險+社保）及外資（QFII+陸股通）分別提升0.56pct、0.55pct、2.34pct至4.76%、3.48%、2.97%，持有A股市值分別為2.11萬億元、1.55萬億元和1.32萬億元，成為市場上三股重要力量。

公募基金：價值發(fā)現(xiàn)的領(lǐng)導(dǎo)者

2005年以來，公募基金規(guī)模擴張經(jīng)歷了四段歷程：1）2006年上半年之前，整體發(fā)展較慢，公募基金規(guī)模在5000億元以下;2）2006年下半年隨著牛市啟動，規(guī)模快速擴張，至2007年末升至3.3萬億元;3）2008年股市大跌后，基金資產(chǎn)縮水，直至2013年上半年總規(guī)模未能突破3萬億元;4）2013年下半年之后，迎來持續(xù)增長周期，盡管部分時段受市場變化有所波動，但規(guī)模擴張趨勢不改，截至2019年三季度，公募基金資產(chǎn)總值已達(dá)14萬億元。

隨著發(fā)行監(jiān)管制度日益完善，以及FOF/MOM等基金產(chǎn)品類型與管理模式的不斷豐富，公募基金市場規(guī)模有望加速增長。

期間，伴隨公募基金持倉規(guī)模持續(xù)擴張，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生明顯的趨勢性變化，具體來看表現(xiàn)為以下幾個方面。

現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)“先高后低”態(tài)勢，究其原因：2013年二季度在“錢荒”事件影響下，同時伴隨余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融崛起，推動貨幣基金呈現(xiàn)“爆炸式”增長。截至2018年二季度，公募現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.2萬億元峰值。隨著貨基新規(guī)、資管新規(guī)等監(jiān)管政策逐步收緊，基金現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模開始趨于收縮，截至2019年三季度，現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模為3.4萬億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為23.5%。

債券資產(chǎn)由不足2千億元升至近7萬億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。分時段來看：2014年二季度之前，債券資產(chǎn)規(guī)模未能突破1萬億元，且其占比分布與股票資產(chǎn)呈互補關(guān)系。2014年三季度之后，伴隨降息降準(zhǔn)及債券發(fā)行市場擴容，公募債券資產(chǎn)占比快速攀升。截至2019年三季度，債券資產(chǎn)規(guī)模為6.83萬億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為47.9%。

股票資產(chǎn)高位回落后，近三個季度開始企穩(wěn)回升。2014年一季度之前，公募基金股票資產(chǎn)比例的升降與大盤漲跌趨勢高度一致，之后與市場相關(guān)性有所減弱。具體來看，2007年三季度股票占比達(dá)到76.1%峰值;2011年后，在風(fēng)險偏好下行與債基/貨基擴張下，其占比受到擠壓，整體不斷下滑，至2018年四季度低點11.4%。截至2019年三季度，股票資產(chǎn)規(guī)模為2.2萬億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為15.6%，實現(xiàn)連續(xù)3個季度回升。

在公募基金規(guī)模的擴張通道中，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長已由“高速”過渡至“中高速”，企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將有利于提高直接融資占比，債券+股票資產(chǎn)有望受益。此外，伴隨資本市場制度與金融體系的不斷完善，尤其在新證券法的指引下，精簡、優(yōu)化證券發(fā)行條件與程序，將有利于進(jìn)一步持續(xù)提升股票與債券資產(chǎn)在公募基金持倉份額的占比水平。

公募基金所披露的持倉情況存在季度性差異，1）半年報/年報披露全部持倉標(biāo)的;2）一季報/三季報僅披露重倉標(biāo)的。考慮到季度數(shù)據(jù)的連續(xù)性，西部證券在研究公募按風(fēng)格、板塊及個股配置時，均按季報“重倉標(biāo)的”進(jìn)行分析。西部證券將重倉標(biāo)的按所屬行業(yè)進(jìn)行劃分，定義該行業(yè)市值在基金持倉中占比為“絕對倉位”;同時，將行業(yè)“絕對倉位”減去該行業(yè)流通市值占全A流通市值比例為“機構(gòu)偏好”（超配/低配）。觀察2014年-2019年公募基金重倉標(biāo)的變遷，有以下三個方面特征。

一是風(fēng)險偏好下降，風(fēng)格由創(chuàng)業(yè)板逐步切換至主板。從公募重倉標(biāo)的“絕對倉位”分布來看，主板風(fēng)格總體占優(yōu)。2014年一季度-2019年三季度，雖然主板成分市值占比由77%峰值一度降至52%，但隨后逐步企穩(wěn);最終再次回升至70%以上水平。期間，伴隨市場指數(shù)中樞下行，主板低配情形不斷修復(fù)，低配比例由-16%抬升至-7%;創(chuàng)業(yè)板超配比例則由10%下滑至4%。這反映出，當(dāng)處于風(fēng)險偏好較低的時期，公募基金偏好或由“創(chuàng)業(yè)板”向“主板”配置風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)移;反之，公募配置風(fēng)格將重回創(chuàng)業(yè)板。

二是偏好消費等“高毛利”行業(yè)。從行業(yè)“絕對倉位”分布來看，2014年一季度-2019年三季度公募基金重倉食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器等消費行業(yè)，非銀與銀行等金融行業(yè)，以及電子、計算機等TMT行業(yè)。截至2019年三季度，“絕對倉位”TOP5的行業(yè)分別為食品飲料（16.66%）、醫(yī)藥生物（12.70%）、非銀金融（10.80%）、電子（10.41%）和銀行（8.32%）。期間，從“機構(gòu)偏好”來看，公募超配食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、家用電器和非銀金融行業(yè)，低配銀行、采掘、公用事業(yè)、化工等行業(yè)。截至2019年三季度，超配TOP5分別為食品飲料（8.87%）、醫(yī)藥生物（5.65%）、電子（4.90%）、家用電器（2.85%）和非銀金融（2.03%）。西部證券研究了機構(gòu)配置偏好TOP5，發(fā)現(xiàn)其毛利率整體均值為30%左右，較全A行業(yè)均值22%高出8pct，這反映出公募基金傾向于“護(hù)城河”更高的競爭優(yōu)勢行業(yè)。

三是重倉個股集中度總體處于上升趨勢。西部證券根據(jù)“絕對倉位”構(gòu)建個股集中度發(fā)現(xiàn)：2016年二季度至2019年三季度，公募基金“絕對倉位”集中度CR10、CR20和CR50分別明顯提升18.67pct、23.26pct、27.57pct至30.41%、42.18%、58.15%，整體處于上升態(tài)勢。值得注意的是，2016年以來，伴隨公募基金持續(xù)加倉大市值頭部標(biāo)的，上證50指數(shù)明顯大幅跑贏市場。

險資：大金融領(lǐng)域的壓艙石

本文研究的險資機構(gòu)主要為保險公司與社?；?，由于險資持股僅披露重倉數(shù)據(jù)，故實際權(quán)益持倉規(guī)模會更大。

自2004年險資獲準(zhǔn)直接入市以來，隨著保費收入提升、資產(chǎn)規(guī)模擴張，險資配置A股的規(guī)模持續(xù)擴張。自2010年起，保險資金投資股票規(guī)模經(jīng)歷了快速增長，且在2015年后呈現(xiàn)出更為積極的入市情緒;對于社保基金而言，2010-2015年之間持續(xù)增長，2015年之后整體規(guī)模較為穩(wěn)定。

截至2018年年末，保險公司資產(chǎn)總額18.33萬億元，社?；鹳Y產(chǎn)總額2.24萬億元，二者合計規(guī)模超過20萬億元。盡管社保和保險資產(chǎn)總體規(guī)模龐大，但其持有A股資產(chǎn)的比例仍較小，2018年年末持倉市值分別占其總資產(chǎn)的8.67%和5.37%。

展望未來中長期趨勢，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長由高速轉(zhuǎn)向中高速，預(yù)計無風(fēng)險收益率總體趨于下行?？紤]到險資對絕對收益的訴求，以及A股風(fēng)險補償在大類資產(chǎn)中處于相對高位，意味著未來險資權(quán)益持倉占比提升空間非常廣闊。

由于保險/社保僅披露重倉個股，西部證券在研究險資按風(fēng)格、板塊及個股配置時，均以重倉標(biāo)的進(jìn)行分析。從險資的重倉標(biāo)的變遷來看，有以下特征。

一是風(fēng)險偏好水平顯著偏低，僅超配主板。2014年一季度-2019年三季度，險資在主板的“絕對倉位”保持在90%以上，且自2016年下半年以來呈現(xiàn)趨勢性上升。截至2019年三季度，險資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的“絕對倉位”分別為：93.5%、4.3%和2.2%。從“機構(gòu)偏好”來看，險資持續(xù)超配主板，且2019年以來超配比例提升約2.3pct。截至2019年三季度，險資對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的超/低配比例分別為：16.5%、-10.6%和-5.7%。

究其原因，西部證券認(rèn)為，不同于公募基金超配中小創(chuàng)的情形，險資追求絕對收益，對創(chuàng)業(yè)板的態(tài)度尤為謹(jǐn)慎。盡管2009年底，首批創(chuàng)業(yè)板公司上市，但直到2014年原保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問題的通知》后，險資才開始持有創(chuàng)業(yè)板股票，但對創(chuàng)業(yè)板股票的配置市值占比一直很低。

二是偏好大金融等“安全品種”板塊。2014年以來，險資僅超配銀行、非銀和房地產(chǎn)等大金融板塊。值得注意的是，2015年一季度至2019年三季度，除了非銀金融超配比例已由45.72%峰值下降19.63pct，銀行超配比例由3.66%上升至21.13%。究其原因，主要在于“股災(zāi)”之后，險資風(fēng)險偏好大幅回落，銀行因具備穩(wěn)健的高股息成為險資更加青睞的“安全品種”。

三是青睞“高股息+低估值+低波動”個股標(biāo)的。險資管理的核心對象是資產(chǎn)負(fù)債，保險行業(yè)資金由于自身具有的避險、長期屬性，偏好投資“一高兩低”標(biāo)的，即“高股息+低估值+低波動”特征的股票資產(chǎn)。

西部證券選取險資重倉股票，研究了最新一期（2019年三季度）重倉標(biāo)的自2014年至今以來股息率、估值及股價波動率情況，可以發(fā)現(xiàn)：（1）險資重倉標(biāo)的的股息率（TTM）顯著高于A股的中位水平，其中重倉市值TOP20股息率達(dá)3.58%，遠(yuǎn)高于同期A股0.54%中位水平。（2）重倉個股估值PE（TTM）顯著低于A股中位水平，且隨著倉位的提升，其整體估值呈下降趨勢，2019年三季度TOP20股票動態(tài)市盈率為7.15，遠(yuǎn)低于同期A股26.04的估值。（3）重倉個股股價季度波動率也低于全A水平，尤其重倉TOP20僅為2.80%，遠(yuǎn)低于相同區(qū)間內(nèi)A股5.98%的波動率。

四是在投資回報方面，險資整體表現(xiàn)出穩(wěn)健特征。從保險公司運用資金平均收益率來看，除2007/2008兩年出現(xiàn)較為極端的情形，其余年份平均收益為4.72%。究其原因：險資注重絕對收益，且主要目標(biāo)是滿足預(yù)定收益率，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。

外資：引導(dǎo)業(yè)績驅(qū)動市場表現(xiàn)的增量資金

本文涉及的外資研究口徑主要為陸股通和QFII。

2002年11月，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺，QFII制度正式推出。此后，國內(nèi)市場在投資主體和投資領(lǐng)域等方面不斷開放，制度框架趨于完善。2014年11月至今，隨著滬深港通的推進(jìn)，以及MSCI、FTSE等國際指數(shù)將A股納入，境外資金加速流入A股市場。目前，以陸股通和QFII為代表的外資逐漸成為A股市場最為重要的增量資金，對于中國資本市場的定價權(quán)正在不斷提升。

截至2019年三季度，外資持有A股市值合計達(dá)13166億元，占全A流通市值的2.97%;其中QFII持股市值1563億元，陸股通持股11603億元。

鑒于陸股通披露全部持倉標(biāo)的，而QFII僅披露重倉標(biāo)的，故外資實際持有標(biāo)的規(guī)模會略高于本文口徑計算結(jié)果。從外資的重倉標(biāo)的變遷來看，有以下特征。

一是從風(fēng)格來看，超配主板，且持續(xù)加倉創(chuàng)業(yè)板。從“絕對倉位”分布來看，2014年底之前，外資主要通過QFII模式進(jìn)入A股市場，其配置風(fēng)格偏向于主板價值型標(biāo)的。2015年至今，隨著陸股通機制的逐步完善與增量資金的涌入，盡管外資對主板的“絕對倉位”自90%的高位有所下降，但仍保持在80%以上;期間，創(chuàng)業(yè)板倉位由不足1%逐步上升至6.5%，加倉比例較為顯著。從“機構(gòu)偏好”來看，2014年一季度以來，雖然主板超配比例由10%有所下降，但仍高于中小創(chuàng)-1.5%低配比例。截至2019年三季度，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的超配比例分別為3.1%、-1.5%和-1.4%。這反映了，外資仍然偏好價值創(chuàng)造的穩(wěn)定性，對成長型風(fēng)格的定位仍是獲取超額收益的“錦上添花”。

二是青睞消費與金融行業(yè)。從“絕對倉位”來看，QFII和陸股通共同重倉消費板塊的醫(yī)藥生物、家用電器和食品飲料，以及金融板塊的銀行與非銀。截至2019年三季度，外資持倉市值行業(yè)TOP5分別為：食品飲料（17.65%）、銀行（11.87%）、醫(yī)藥生物（10.32%）、家用電器（10.25%）和非銀金融（9.15%）。

不過，外資兩類機構(gòu)在“機構(gòu)偏好”方面存在差異，具體來看，QFII偏好TOP1為銀行，而陸股通偏好TOP1則為食品飲料。

此外，2014年一季度至2019年三季度，QFII持續(xù)超配銀行和家用電器行業(yè)，且在2019年三季度食品飲料行業(yè)由超配下降至低配。陸股通資金超配行業(yè)集中在消費板塊的食品飲料、家用電器和醫(yī)藥生物，低配行業(yè)主要為上游周期、大金融板塊。值得關(guān)注的是，盡管銀行在陸股通資金中的配置倉位較高，但其總體處于持續(xù)低配狀態(tài)。

三是伴隨外資的持續(xù)加倉，行業(yè)股價走勢逐步由業(yè)績驅(qū)動。以外資超配比例最高的食品飲料與家用電器行業(yè)為例，2015年二季度之前，這兩類行業(yè)股價走勢主要由估值PE驅(qū)動，隨著外資配置比例的提高與企穩(wěn)，行業(yè)走勢逐步過渡到業(yè)績EPS驅(qū)動，行業(yè)指數(shù)與行業(yè)EPS的相關(guān)性分別高達(dá)0.86和0.76。這意味著，外資成為塑造A股行業(yè)股價走勢新驅(qū)動要素的重要力量，尤其表現(xiàn)在對消費股走勢的影響。

機構(gòu)投資者策略比較

西部證券以機構(gòu)持倉占流通市值比例作為定價權(quán)，研究各類機構(gòu)投資者在行業(yè)及個股層面的定價權(quán)特征。

從近年各行業(yè)定價權(quán)機構(gòu)分布來看，金融板塊（銀行、非銀、房地產(chǎn)）一直由險資掌握，TMT和主要制造業(yè)主要由公募基金控制，消費行業(yè)一部分由外資主導(dǎo)，而且外資在逐漸進(jìn)入中上游行業(yè)。

西部證券以內(nèi)資機構(gòu)（公募、險資）和外資機構(gòu)各自定價權(quán)TOP100標(biāo)的為樣本，通過拆解2014年一季度至2019年三季度的ROE發(fā)現(xiàn)以下特征。

ROE總體來看，內(nèi)外資機構(gòu)定價權(quán)TOP100盈利能力均遠(yuǎn)高于全A水平。其中，公募與外資在ROE方面以15%以上的優(yōu)勢尤為突出，但相比之下公募波動性較大，外資則保持穩(wěn)中走強趨勢。

凈利率方面，外資機構(gòu)定價權(quán)TOP100不斷趕超內(nèi)資機構(gòu)（公募&險資），或反映外資更傾向于具備“議價能力+成本優(yōu)勢”等“護(hù)城河”特質(zhì)的企業(yè)。

周轉(zhuǎn)率方面，外資機構(gòu)定價權(quán)TOP100長期維持較高水平;而內(nèi)資機構(gòu)定價權(quán)TOP100則呈現(xiàn)下降企穩(wěn)后的趨勢上升，且逐步向外資機構(gòu)收斂。這意味著，伴隨著企業(yè)去杠桿、商譽減值等進(jìn)入尾聲，內(nèi)資機構(gòu)將越來越看重企業(yè)“剔除資產(chǎn)泡沫”后的實際回報率水平。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，外資TOP100偏好于“杠桿適度穩(wěn)定”的企業(yè);內(nèi)資TOP100則在近年來基本完成杠桿“泡沫”去化，并再次青睞于具備可持續(xù)加杠桿能力的企業(yè)。

凈利潤同比增速方面，內(nèi)資中的公募TOPp100遠(yuǎn)跑贏外資，或反映內(nèi)資更看重企業(yè)成長周期，甚至刻意尋求盈利波動下的拐點或預(yù)期差;外資對企業(yè)增長催化并不敏感，甚至?xí)雎猿砷L過程中的短期波動，或僅設(shè)立一個長期增長率目標(biāo)。

圖1：定價權(quán)TOP10ROE

資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

圖2：定價權(quán)TOP10歸母凈利潤增速

資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

為了比較內(nèi)外資機構(gòu)在擇股能力上的差異，尤其是對于“特別看好”標(biāo)的，二者是否會有非同尋常的表現(xiàn)，西部證券進(jìn)行了如下建模與回測方法：（1）考慮到險資持股高度集中在銀行、非銀和房地產(chǎn)等大金融領(lǐng)域，在比較內(nèi)外資機構(gòu)擇股時將其剔除，重點考察內(nèi)資代表公募基金與外資機構(gòu)的擇股能力。（2）在2014年一季度至2019年三季度每一季度區(qū)間內(nèi)，分別選取公募與外資各自絕對倉位TOP10且處于超配偏好下的行業(yè)，以此作為機構(gòu)的“重倉偏好池”。（3）針對當(dāng)季度“重倉偏好池”，篩選出機構(gòu)對個股定價權(quán)最高的50只標(biāo)的，以等權(quán)重并按季度調(diào)倉方式，分別建立“公募50”與“外資50”組合，并以此作為機構(gòu)“特別看好”標(biāo)的。通過回測，可以發(fā)現(xiàn)。

2014年一季度至2019年三季度，內(nèi)外資機構(gòu)組合年化回報率分別達(dá)到69.74%與26.18%，均跑贏滬深300指數(shù)的9.17%，且“公募50”表現(xiàn)遠(yuǎn)超“外資50”。

從風(fēng)險與收益方面來看，盡管“公募50”區(qū)間最大回撤達(dá)44.54%，較“外資50”高出7.36pct，但仍低于滬深300指數(shù)2.16pct。

此外，除2016年與2018年外，“公募50”在大盤上揚期間，其選股業(yè)績表現(xiàn)格外突出;而在大盤下行期間，該組合能保持基本不虧或極小幅度虧損，或反映中長期視角下，公募基金“特別看好”業(yè)績彈性大，且基本面高度優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

盡管“外資50”在部分年份出現(xiàn)虧損，但其能在降低波動率的情況下大幅跑贏滬深300;同時，能在適度降低最大回撤的情形下，將夏普比率較滬深300指數(shù)提升3倍，或反映外資擇股時較為注重風(fēng)險回報比率。