李思琪

2008年金融危機(jī)以來，為緩解居民部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，美國政府和企業(yè)杠桿加速上升。國際金融市場長期低利率環(huán)境和主要央行量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，為美國企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝藙恿?，上市公司更是通過發(fā)債融資來支付股息和回購股票，從而推高自身股價，提升股東回報。

美國企業(yè)債務(wù)的過度擴(kuò)張是否會損害金融穩(wěn)定，為下一次的危機(jī)埋下隱患？當(dāng)前美國企業(yè)債的良好表現(xiàn)依賴于寬松的貨幣金融條件和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面支撐。但美聯(lián)儲2019年12月議息會議的聲明和美聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)暗示，2020年將大概率維持政策利率不變。美聯(lián)儲貨幣政策的重新評估和轉(zhuǎn)向，以及美國經(jīng)濟(jì)基本面能否繼續(xù)保持強(qiáng)韌，是影響美國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險程度最為關(guān)鍵的兩個變量。

短期來看，美國企業(yè)的財務(wù)狀況并未明顯惡化，整體風(fēng)險仍然可控，2020年出現(xiàn)大面積違約的可能性較低。但中長期的風(fēng)險隱患不容小覷，美國企業(yè)債務(wù)仍然對金融體系的穩(wěn)定性構(gòu)成重要威脅。特別是2023年高風(fēng)險債務(wù)開始進(jìn)入到期高峰，可能暴露美國企業(yè)債務(wù)的脆弱性， 需警惕債券評級下調(diào)及違約風(fēng)險的加速累積。

美國企業(yè)債務(wù)日益攀升

如今美國企業(yè)已是債臺高筑。美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度末，美國非金融企業(yè)部門負(fù)債已達(dá)到15.99萬億美元，1991年以來首次超過居民部門負(fù)債規(guī)模。非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比例高達(dá)74%，已超過危機(jī)前的水平，而與之對應(yīng)的居民部門杠桿率則一路下行（見圖1）。

圖1：美國非金融企業(yè)部門杠桿率提升，債券存量規(guī)模擴(kuò)張

注：圖1灰色部分為NBER定義的衰退區(qū)間。資料來源：Wind

公司債券是企業(yè)債務(wù)中最主要的部分，美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年二季度末，美國公司債券的存量規(guī)模為9.46萬億美元，占GDP比例為44%。收入法GDP包括勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊、凈經(jīng)營盈余四部分，其中凈經(jīng)營盈余是企業(yè)償還債務(wù)的直接來源，能更好地衡量企業(yè)的償債能力。2019年二季度末，美國公司債券存量規(guī)模已達(dá)到私人企業(yè)凈經(jīng)營盈余的1.9倍，逼近2009年的峰值1.92倍，位于過去20年的高位。

美國企業(yè)債務(wù)信用資質(zhì)弱化

金融危機(jī)以來，美國BBB級公司債的市場規(guī)模迅猛增長，從2008年初的7269億美元增至目前的3.2萬億美元。截至2019年11月，BBB級公司債在彭博巴克萊美國投資級公司指數(shù)成份債總量中的占比已高達(dá)55%，而2007年該占比僅有37%。

伴隨著美國企業(yè)債務(wù)整體規(guī)模攀升，更令市場感到擔(dān)憂的是債務(wù)增長集中于低評級企業(yè)。美聯(lián)儲2019年11月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報告》中提到，風(fēng)險債務(wù)（risky business debt），即杠桿貸款（leveraged loans）和高收益?zhèn)╤igh yield bond）發(fā)行加速（圖2）。雖然2016年以來高收益?zhèn)膬羧谫Y額轉(zhuǎn)負(fù)，但杠桿貸款的發(fā)行量迅速擴(kuò)大，目前已超越高收益?zhèn)蔀橥稒C(jī)級市場的主要品種。

圖2：美國風(fēng)險債務(wù)的凈發(fā)行量

注：數(shù)據(jù)均為四個季度的移動平均值。資料來源：Fed

根據(jù)標(biāo)普定義，杠桿貸款是向非投資級公司發(fā)放的高風(fēng)險貸款，包括貸款評級為“BB+”或更低的貸款，以及評級雖為BBB-或無評級，但利差為Libor+125BP或以上，且具有優(yōu)先清償順序的貸款。

杠桿貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)逐年惡化，主要體現(xiàn)為以下幾方面：一是低門檻貸款（covenant-lite loans）在新發(fā)行杠桿貸款中的占比不斷提高，從2010年的10%攀升至2019年的79%。低門檻貸款缺少一項(xiàng)重要的財務(wù)維持契約條款（maintenance covenants），該條款要求借款人持續(xù)滿足某些財務(wù)和業(yè)績指標(biāo)。因此，低門檻貸款實(shí)際上放松了對借款人的財務(wù)約束。二是杠桿貸款的借款人可通過收益返加（EBITDA add backs）來粉飾報表，把非經(jīng)常性支出和未來的成本節(jié)約計(jì)入歷史收益，使其杠桿率低于實(shí)際水平。三是簡化合約中的保護(hù)性條款，據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，每筆貸款中的平均條款數(shù)量減少了25%。

美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，杠桿貸款的借款人財務(wù)杠桿比率較以往明顯上升，債務(wù)/EBITDA≥6的借款人占比已由2015年的18.9%快速上升至2019年一季度的41.9%;而債務(wù)/EBITDA≤4的占比則下降了11%至18.9%。但這一情形在三季度有所好轉(zhuǎn)，債務(wù)/EBITDA≥6的借款人占比降至27.9%。

美國企業(yè)短期償債能力分析

未來5年，美國非金融企業(yè)債券將迎來到期高峰，2020-2025年的到期量分別為4248億美元、5305億美元、5810億美元、5708億美元、6347億美元和5788億美元（圖3）。分級別看，BBB級債券的到期高峰在2022年，到期量為2094億美元，而高收益級別的到期高峰在2026年，到期量為2542億美元。短期來看，2020-2022年投資級債券的到期量占比維持在75%附近，償付風(fēng)險仍然可控。但2023年之后，該比例將顯著下降，意味著低評級主體的償債壓力將明顯上升。

圖3：美國非金融企業(yè)債券的到期分布

資料來源：Bloomberg

本文選取兩個指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和利息覆蓋率來考察企業(yè)的償債能力。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的長期償債能力。從所有企業(yè)口徑來看，2019年二季度末，美國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到35%（圖4），創(chuàng)過去20年的新高;對于資產(chǎn)負(fù)債率分布于75%分位的高杠桿企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)46.45%，接近于歷史高位。長期來看美國企業(yè)具有較高的償付風(fēng)險。

圖4：美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

資料來源：Fed

（2）利息覆蓋率=EBIT/利息，用于衡量公司的稅前利潤能否支付當(dāng)期利息。2008年金融危機(jī)后，無論是非投資級公司還是投機(jī)級公司，利息覆蓋率都明顯上升（圖5）。主因是在此輪擴(kuò)張周期中，企業(yè)債務(wù)與盈利同步增長，而低利率環(huán)境下企業(yè)的利息支出顯著降低。因此，雖然企業(yè)整體杠桿水平較高，但收入和盈利狀況能夠匹配，目前償債能力尚未明顯惡化。

圖5：美國非金融企業(yè)的利息覆蓋率

資料來源：Fed

2016年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，債券信用利差持續(xù)收窄，直到2018年10月，美國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，信用利差重新走闊。2019年以來，美聯(lián)儲重返寬松，年內(nèi)累計(jì)進(jìn)行三次降息并擴(kuò)表。美國公司債收益率跟隨無風(fēng)險利率大幅下行，投資級債券的信用利差收窄54BP，高收益級收窄162BP，信用利差已基本回到2018年初的水平，為投資者提供了豐厚的投資回報（圖6）。

圖6：2019年美國公司債表現(xiàn)良好

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

隨著全球?qū)捤衫顺眮硪u，負(fù)利率債券規(guī)模突破17萬億美元，資產(chǎn)荒的情況日益嚴(yán)峻。投資者為追逐絕對收益，下沉信用資質(zhì)，大幅壓低美國公司債收益率，目前公司債的估值已明顯過高。2019年12月，美國投資級公司債的信用利差僅為101BP，遠(yuǎn)低于1997年以來的均值155BP;高收益級別的信用利差為353BP，遠(yuǎn)低于歷史均值的555BP。各等級的信用利差均位于歷史1/4分位以下（表1）。

表1：美國公司債OAS利差

注：期權(quán)調(diào)整價差（OAS） 是相對無風(fēng)險利率的價差。資料來源：Wind

過低的信用利差導(dǎo)致投資者缺乏足夠的信用風(fēng)險溢價保護(hù)，市場情緒高度敏感，一旦受到貨幣條件收緊、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、需求環(huán)境惡化等風(fēng)險事件沖擊時，信用利差將迅速擴(kuò)張，公司債市場的脆弱性將暴露無遺。

美國企業(yè)債務(wù)的潛在風(fēng)險因素

首先，為企業(yè)債務(wù)提供融資的美國債券共同基金（Mutual Fund）存在流動性風(fēng)險。

美聯(lián)儲《金融穩(wěn)定報告》顯示，美國債券共同基金和貸款共同基金是美國企業(yè)債務(wù)主要投資者。截至2019年二季度末，美國共同基金持有的美國公司債規(guī)模已達(dá)到1.5萬億美元，占市場總規(guī)模的約六分之一，并在新發(fā)放杠桿貸款市場中占有約20%的份額（圖7）。

圖7：美國共同基金持有的公司債券規(guī)模

資料來源：Fed

與此同時，截至2019年10月末，主要投資高風(fēng)險債券的美國高收益?zhèn)餐鹨?guī)模已達(dá)到2512億美元，而主要投資杠桿貸款的貸款共同基金的資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了892億美元（圖8）。

圖8：美國貸款與高收益?zhèn)餐鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模

資料來源：Fed

由于BBB級債券在投資級中的占比較高，一旦企業(yè)信用基本面出現(xiàn)惡化，BBB級債券很可能直接被降為高收益級，導(dǎo)致信用利差迅速擴(kuò)大，嚴(yán)重削弱企業(yè)的再融資能力。同時，共同基金投資高收益級債券的比例受到嚴(yán)格限制，可能在評級下調(diào)時引發(fā)拋售。加之開放式基金的投資者可隨時申請贖回，而基金出售底層資產(chǎn)仍需要時間，二者流動性存在一定程度的錯配，當(dāng)基金面臨集中贖回壓力，恐慌情緒可能進(jìn)一步導(dǎo)致市場流動性枯竭。

其次，杠桿貸款與為其提供融資的CLO工具存在風(fēng)險隱患。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，杠桿貸款最主要的投資者是擔(dān)保貸款憑證（CLO）和貸款共同基金，市場份額分別占62%和20%。CLO是一種主動管理的結(jié)構(gòu)化融資工具，將杠桿貸款作為底層資產(chǎn)打包到一個資產(chǎn)池中，再按照不同的風(fēng)險和收益水平進(jìn)行分層，滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。

CLO將杠桿貸款打包為具有吸引力的投資產(chǎn)品，似乎與2008年金融危機(jī)中“CDO+次級貸款”的情況類似。但不同于CDO，CLO的復(fù)雜程度更低，結(jié)構(gòu)安排更加穩(wěn)健。受益于多種增信措施、分散化的抵押品池和嚴(yán)格的合約條款，CLO的違約率遠(yuǎn)低于同級別的公司債。

但如前文所述，在當(dāng)前的低利率環(huán)境下，投資者風(fēng)險偏好被迫抬升，導(dǎo)致杠桿貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)放松，借款人信用資質(zhì)下滑。同時，與次級貸款類似，杠桿貸款的合約以浮動利息為主，一旦貨幣金融條件收緊，存量債務(wù)的有效貸款利率上升，借款人的償付壓力將顯著增大。

當(dāng)前美國企業(yè)投資持續(xù)下滑，償債基礎(chǔ)不穩(wěn)固。

一方面，國際貿(mào)易的緊張態(tài)勢對美國制造業(yè)產(chǎn)出和資本支出造成負(fù)面沖擊。季調(diào)后的美國2019年11月耐用品訂單初值環(huán)比下跌2%，而預(yù)期為增長1.5%，制造業(yè)疲軟態(tài)勢延續(xù)，而美國商業(yè)投資總額也由2019年一季度末的2.98萬億美元下滑至三季度末的2.86萬億美元。盡管中美第一階段貿(mào)易協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但中美貿(mào)易摩擦長期化、復(fù)雜化趨勢未改，雙方的結(jié)構(gòu)性分歧難以根本解決，在中美關(guān)系曲折反復(fù)、多邊貿(mào)易秩序紊亂的背景下，外需下滑逐步向內(nèi)需傳導(dǎo)，美國企業(yè)投資前景難言樂觀。另一方面，本輪企業(yè)利潤增長很大程度上受到特朗普的稅改政策推動，但隨著減稅的邊際效應(yīng)遞減，企業(yè)盈利增速相應(yīng)放緩，將難以繼續(xù)支撐高杠桿。

美國企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險不僅存在于債務(wù)資本市場，還存在和股票市場之間產(chǎn)生跨市場風(fēng)險聯(lián)動的可能。近年來，美國公司將大量債務(wù)資金用于股票回購和分紅，債市與股市的內(nèi)在聯(lián)系愈發(fā)緊密，資產(chǎn)價格的脆弱性不斷上升。一方面，如果企業(yè)面臨的融資條件收緊，用于回購股票的資金將會減少，股市上漲動力減弱，并通過財富效應(yīng)進(jìn)一步拖累居民消費(fèi)。另一方面，企業(yè)的信用風(fēng)險也會迅速蔓延至其他領(lǐng)域，導(dǎo)致股票市場波動加劇。例如2018年10月標(biāo)普將通用電氣的評級從A下調(diào)至BBB+，其美元債收益率大幅飆升，通用電氣的股價也在2個月內(nèi)從13.25美元一路下跌至6.4美元。

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