鄭 彧

一、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的基石作用：金融市場(chǎng)系統(tǒng)穩(wěn)定性的制度保障

金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在2008年之前雖已被學(xué)界和監(jiān)管者所關(guān)注，但在2008年美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)之前，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融市場(chǎng)所具有的穩(wěn)定作用并沒有得到金融監(jiān)管當(dāng)局充分的認(rèn)識(shí)和研究。直至2008年次貸危機(jī)后，國(guó)際社會(huì)才日益關(guān)注到金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要性，并開始尋求全球統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)在此方面再次充當(dāng)了先行者的角色：美國(guó)國(guó)會(huì)在其2010年通過(guò)的《多德·弗蘭克法案》第8章中對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Utilities, 即“FMU”）進(jìn)行了定義，將其界定為“在證券交易或者其他金融交易中為所參與的金融機(jī)構(gòu)或者金融系統(tǒng)之間提供轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、清算、支付服務(wù)的設(shè)施”；此后，國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）于2012年聯(lián)合發(fā)布了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（“《FMI原則》”），該原則將金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施定義為“在各參與機(jī)構(gòu)（包括系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)構(gòu)）之間用于清算、結(jié)算或記錄付款、證券、衍生工具或其他金融交易的多邊系統(tǒng)”。這是一個(gè)包含范圍較廣的定義，其將金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施分為以下五種類型：（1）支付系統(tǒng)；（2）中央證券存管系統(tǒng)（CSDs）；（3）證券結(jié)算系統(tǒng)（SSSs）；（4）中央對(duì)手方（CCPs）；（5）交易數(shù)據(jù)庫(kù)（TRs）?！?〕See FSB：Principles for Financial Market Infrastructure, p.7.（For the purposes of this report, an FMI is defined as a multilateral system among participating institutions, including the operator of the system, used for the purposes of clearing, settling, or recording payments, securities, derivatives, or other financial transactions.）

金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)成為支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分：從縱向發(fā)展數(shù)據(jù)上看，在中央對(duì)手方為特點(diǎn)的結(jié)算方式下，我國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中清算業(yè)務(wù)在過(guò)去十余年中快速發(fā)展，有力地支撐了股票、債券等證券市場(chǎng)的調(diào)整發(fā)展，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于現(xiàn)有金融市場(chǎng)發(fā)展和金融的穩(wěn)定性具有重要的支撐作用，可以說(shuō)，任何金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行的缺陷或者失敗都將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的災(zāi)難性后果。比如，以中央對(duì)手方（CCP）為標(biāo)志的結(jié)算系統(tǒng)能有效地控制金融市場(chǎng)交易中的特定交易方履約不能所引發(fā)的違約傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在中央對(duì)手方前期的風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試之中，而不是事后的“滅火式”金融援助。因此從全世界范圍而言，對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性和法律保護(hù)已經(jīng)上升到防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度?！?〕See Serafin Martinez-Jaramillo et al., “The role of Financial Market Infrastructures in Financial Stability: An Overview”, in Martin Diehl et al.ed., Analyzing the Economics of financial Market Infrastructures, Business Science Reference, 2016, p.20.正如世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bossone教授所指出的：金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展與一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步以及金融體制的變遷息息相關(guān)。金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展能夠促進(jìn)規(guī)模更大、效率更高的產(chǎn)業(yè)資本的積累，而且金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施越發(fā)達(dá)，其承受外部沖擊的能力就越強(qiáng)。因此，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、金融的穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切聯(lián)系：一方面，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是鞏固服務(wù)市場(chǎng)、增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的重要基礎(chǔ)，通過(guò)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施高效、有序、透明的交易流程能夠保證交易商對(duì)于交易結(jié)果有明確的預(yù)期，也能確保監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于交易規(guī)模和交易資金的流向有清楚的認(rèn)知；另一方面，安全高效的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，便利了證券、期貨等金融交易的清算、結(jié)算以及記錄，在一定程度上推動(dòng)了金融交易的繁榮發(fā)展，促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?〕轉(zhuǎn)引自張捷、陳皓：《金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，載《中國(guó)軟科學(xué)》2001年第11期，第44頁(yè)。

二、我國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則法律保護(hù)的主要問(wèn)題

（一）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施法律地位不明導(dǎo)致規(guī)則效力不明

雖然金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的主要功能都是為金融產(chǎn)品提供交易、登記、存管、結(jié)算平臺(tái)并進(jìn)行自律監(jiān)管，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。但通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)各類金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)立現(xiàn)狀的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)內(nèi)主要金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)立的依據(jù)不盡相同，各自所采取的組織形式也不盡相同，但各類金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施都面臨著一個(gè)共同的基礎(chǔ)性問(wèn)題，即現(xiàn)有各類金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施多以“公司”形式存在，而以公司組織頒布的內(nèi)部規(guī)則的“排它性”效力并無(wú)明確的法律保障。

表1 金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施組織形式

這些以“公司”形式存在的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施最大問(wèn)題就是其在法律上是依據(jù)公司法設(shè)立的“企業(yè)法人”，在法理上面臨企業(yè)法人如何對(duì)外行使“管理”權(quán)能的問(wèn)題。

第一，依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》，公司在法律性質(zhì)上是屬于“企業(yè)法人”類型。雖然公司法沒有進(jìn)一步解釋什么是“企業(yè)法人”，但依據(jù)民法與商法的“一般法與特別法”觀點(diǎn)，〔4〕參見李建國(guó)：《關(guān)于〈中華人民共和國(guó)民法總則〉的說(shuō)明》，載《人民日?qǐng)?bào)》2017年3月9日第5版。在公司法沒有明確界定的情況下，對(duì)于“公司”這種企業(yè)法人的定義需要回到民法中尋找答案?！睹穹倓t》將法人分為“營(yíng)利法人”“非營(yíng)利法人”和“特別法人”三種類型，公司既不在事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體、基金會(huì)、社會(huì)服務(wù)機(jī)構(gòu)的“非營(yíng)利法人”之列，也不在機(jī)關(guān)法人、農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織法人、城鎮(zhèn)農(nóng)村的合作經(jīng)濟(jì)組織法人、基層群眾性自治組織的“特別法人”之列，其為第76條“營(yíng)利法人包括有限責(zé)任公司、股份有限公司和其他企業(yè)法人等”中所規(guī)定的營(yíng)利法人?！?〕《中華人民共和國(guó)民法總則》第76條規(guī)定：“以取得利潤(rùn)并分配給股東等出資人為目的成立的法人，為營(yíng)利法人。營(yíng)利法人包括有限責(zé)任公司、股份有限公司和其他企業(yè)法人等?！眴?wèn)題由此產(chǎn)生：在現(xiàn)有民事主體關(guān)系框架下，“公司”作為一種非公益性的“營(yíng)利性”組織，其與第三方主體屬于平等的民（商）事關(guān)系，如果沒有得到法律的特別授權(quán)，缺少法律對(duì)其自身“管理”功能的特別確認(rèn)，任何以“公司”這一組織形式所發(fā)布的那些意圖約束其他民（商）事主體或者要求無(wú)論是否是市場(chǎng)參與者均應(yīng)服從于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)則的做法會(huì)面臨權(quán)力來(lái)源合法性的挑戰(zhàn)。

第二，基于我國(guó)現(xiàn)有金融行業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的格局，各個(gè)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施分別歸屬證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)〔6〕中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)保監(jiān)會(huì)現(xiàn)已重組為中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)?；蛘哐胄兄鞴?。雖然2018年12月28日第三次修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第117條、第158條規(guī)定“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為證券交易提供凈額結(jié)算服務(wù)時(shí)……在交收完成之前，任何人不得動(dòng)用用于交收的證券、資金和擔(dān)保物。結(jié)算參與人未按時(shí)履行交收義務(wù)的，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有權(quán)按照業(yè)務(wù)規(guī)則處理前款所述財(cái)產(chǎn)”，但《證券法》的“發(fā)行與交易”只適用于“股票”“公司債券”和“其他國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”〔7〕事實(shí)上，目前僅有存托憑證在2018年3月以國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)證監(jiān)會(huì)文件的形式被間接認(rèn)定為“證券”的一種新的類型，除此之外，國(guó)務(wù)院并未認(rèn)定其他任何形式的證券品種。2019年12月28日第二次修訂通過(guò)的《中華人民共和國(guó)證券法》將存托憑證作為正式的證券品種寫入法律。這三類特定證券品種，前述有關(guān)股票、公司債券、存托憑證的“交易規(guī)則最終性”和“交收規(guī)則優(yōu)先性”的法律保障無(wú)法直接適用于以其它形式出現(xiàn)的“證券”品種，這決定了事實(shí)上只有中國(guó)結(jié)算的業(yè)務(wù)規(guī)則的“對(duì)世”效力在理論上可以受到法律的承認(rèn)與保護(hù)。而為那些以“短期融資券”“中期票據(jù)”“企業(yè)債”等形式出現(xiàn)但本質(zhì)上乃是“有價(jià)證券”提供交易清算、交收服務(wù)的其他金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)部規(guī)則，其在法源上無(wú)法享有同中國(guó)結(jié)算所制定的結(jié)算規(guī)則同等的“效力優(yōu)先權(quán)”。〔8〕從我國(guó)的金融市場(chǎng)實(shí)踐上看，由于《證券法》對(duì)于證券定義的界定過(guò)窄，這導(dǎo)致《證券法》無(wú)法涵蓋其他諸如像中期票據(jù)、金融債等被其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣認(rèn)定為“有價(jià)證券”的證券品種。

第三，雖然中國(guó)人民銀行辦公廳、中國(guó)證監(jiān)會(huì)辦公廳曾分別以“銀辦發(fā)〔2013〕187號(hào)”和“證監(jiān)辦發(fā)〔2013〕42號(hào)”文件要求在其系統(tǒng)內(nèi)部貫徹實(shí)施《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》，但問(wèn)題在于：首先，《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》中所提供的“結(jié)算最終性”原則只是一個(gè)宣示性的技術(shù)性原則，其尚未經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)法的轉(zhuǎn)換而無(wú)法真正“落地”成為我國(guó)全部金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施可普遍享受的法律原則；其次，該文件只是央行辦公廳和中國(guó)證監(jiān)會(huì)辦公廳的行政性文件，其作為法律規(guī)范的效力級(jí)別過(guò)低，在實(shí)踐中只是作為針對(duì)央行、證監(jiān)會(huì)所轄范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的行政管理性文件而非普通適用的法律規(guī)范，因而其對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施效力的承認(rèn)無(wú)法在現(xiàn)有法律體系下被司法機(jī)關(guān)所廣泛援引、參照或者認(rèn)定。

（二）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)變動(dòng)規(guī)則與傳統(tǒng)民法要求存在沖突

根據(jù)我國(guó)物權(quán)法的相關(guān)規(guī)定，物權(quán)變動(dòng)的方式主要分為三類：（1）不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力；（2）動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓，自交付時(shí)發(fā)生效力；（3）其他由于特殊原因?qū)е挛餀?quán)設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓或消滅的，以其特定區(qū)域或行業(yè)所普遍認(rèn)可的權(quán)利外觀為準(zhǔn)發(fā)生效力。傳統(tǒng)物權(quán)變動(dòng)的規(guī)則通過(guò)所有權(quán)占有的公示為物權(quán)交易賦予連續(xù)的、不間斷的權(quán)利外觀，使交易變得明晰可見，增加權(quán)利人和社會(huì)公眾對(duì)交易的安全感?！?〕參見常鵬翱：《物權(quán)公示效力的再解讀》，載《華東政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2006年第4期，第131頁(yè)。但這也就意味著，物權(quán)的變動(dòng)除了需要達(dá)成物權(quán)變動(dòng)合意以外，還需要“公示”作為物權(quán)變動(dòng)的生效要件，而“物權(quán)公示”最主要的特征就是（不動(dòng)產(chǎn)的）登記主義或（動(dòng)產(chǎn)）的交付主義。其中，就動(dòng)產(chǎn)的交付而言，除所有權(quán)保留安排以外，動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移應(yīng)以讓渡人在轉(zhuǎn)移所有權(quán)的意思表示下將動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受讓人并由受讓人實(shí)際控制該等動(dòng)產(chǎn)之時(shí)起發(fā)生。按照傳統(tǒng)物權(quán)法規(guī)定，證券和資金屬于民法項(xiàng)下的“動(dòng)產(chǎn)”類別，有關(guān)其物權(quán)設(shè)立、轉(zhuǎn)讓也應(yīng)自交付時(shí)發(fā)生效力。

在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中，由于交易量巨大，其有別于傳統(tǒng)的“一對(duì)一”的市場(chǎng)交易行為，它的交付往往是在交易完成后由統(tǒng)一、集中的后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)完成最終的交收，因此目前絕大部分金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施采取持續(xù)凈額清算交收的方式提供交收服務(wù)?！?0〕作為重要的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），根據(jù)實(shí)際調(diào)研情況獲知，其一期建設(shè)采取的是實(shí)時(shí)全額清算方式，并非全部金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)都采取凈額清算的方式。這種交收方式可以減少整個(gè)市場(chǎng)交易的交收成本，有效地減少在交收過(guò)程中因交易量過(guò)大而造成的交收錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。但由于交收是在交易結(jié)束后的凈額結(jié)算與交收，這導(dǎo)致在交易時(shí)段客戶之間的買賣交易在本質(zhì)上因交收未最終完成而處于“待交付狀態(tài)”。雖然《證券法》第158條的規(guī)定看似界定了有關(guān)證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移時(shí)間（交收完成之時(shí)），以及交收完成之前的“擔(dān)保狀態(tài)”，〔11〕該條規(guī)定：“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為證券交易提供凈額結(jié)算服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求結(jié)算參與人按照貨銀對(duì)付的原則，足額交付證券和資金，并提供交收擔(dān)保。在交收完成之前，任何人不得動(dòng)用用于交收的證券、資金和擔(dān)保物?！钡珕?wèn)題在于此條規(guī)定只是限定現(xiàn)有的二級(jí)結(jié)算〔12〕所謂“二級(jí)結(jié)算”是指券商通過(guò)結(jié)算登記機(jī)構(gòu)與其他券商之間就各自自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)的交易量總和所進(jìn)行的結(jié)算（“一級(jí)結(jié)算”）和券商與其客戶之間就當(dāng)天交易所進(jìn)行的結(jié)算（“二級(jí)結(jié)算”）。機(jī)制中作為一級(jí)凈額結(jié)算過(guò)程中的券商交付責(zé)任，并沒有明確在二級(jí)結(jié)算過(guò)程中客戶對(duì)于券商的證券交付時(shí)間及交付是否存在“擔(dān)保狀態(tài)”。在此背景下，如果按照民法與商法的“一般法與特別法”的解釋路徑，傳統(tǒng)民法的所有權(quán)轉(zhuǎn)移規(guī)則是“標(biāo)的物的所有權(quán)自標(biāo)的物交付時(shí)起轉(zhuǎn)移，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外”，〔13〕《中華人民共和國(guó)合同法》第133條。這也意味著在民法的解釋方法論下，即便客戶在證券交易階段的交易已經(jīng)得到確認(rèn)（相當(dāng)于合同已經(jīng)訂立），但在證券交收完成前（相當(dāng)于貨物交付之前），賣方的證券所有權(quán)并沒有實(shí)際發(fā)生轉(zhuǎn)移，已達(dá)成交易但尚處待交收狀態(tài)下的證券仍有可能被視為是賣方的財(cái)產(chǎn)而被司法機(jī)關(guān)追及?！?4〕由于證券交易必須確保已經(jīng)成交的交易進(jìn)入交收，所以證券交易中所有權(quán)轉(zhuǎn)移規(guī)則也不能解釋為《合同法》第134條的“所有權(quán)保留”，因?yàn)樵谒袡?quán)保留規(guī)則項(xiàng)下對(duì)于已經(jīng)達(dá)成交易且擬進(jìn)行付款的買方而言擔(dān)保交易的效力不足。由此產(chǎn)生問(wèn)題：為了確保證券交易訂單的可執(zhí)行性，證券交易訂單一旦被系統(tǒng)撮合交易成功，除了在證券交收階段的“銀貨未能對(duì)屹”外，在以中央對(duì)手方為交收擔(dān)保的證券交易過(guò)程應(yīng)該是呈現(xiàn)一種交易不可逆的結(jié)果，即對(duì)于已經(jīng)確認(rèn)交易但尚未過(guò)戶的證券必須確保已經(jīng)達(dá)成交易結(jié)果的證券交付的確定性，而這種確定性又不能用現(xiàn)有的以“交付”作為權(quán)屬和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的“所有權(quán)規(guī)則”進(jìn)行界定和適用。換句話說(shuō)，傳統(tǒng)民法的所有權(quán)變動(dòng)解釋規(guī)則和所有權(quán)追及規(guī)則已經(jīng)明顯不適應(yīng)證券交易中的雙方平衡保護(hù)功能。遺憾的是，對(duì)于這種所有權(quán)變動(dòng)規(guī)則的特殊性，目前并無(wú)司法上的明確保護(hù)，最高人民法院僅通過(guò)司法意見在司法執(zhí)行層面確認(rèn)“對(duì)被執(zhí)行人的證券交易成交后進(jìn)入清算交收期間的證券或者資金，以及被執(zhí)行人為履行清算交收義務(wù)交付給登記結(jié)算公司但尚未清算的證券或者資金人民法院不得凍結(jié)、扣劃”，并沒有進(jìn)一步明確是否在證券交易中可以突破現(xiàn)有傳統(tǒng)的民法所有權(quán)歸屬判斷規(guī)則。

（三）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)“證券”的出質(zhì)、質(zhì)押登記并無(wú)法律效力

在我國(guó)現(xiàn)有的擔(dān)保規(guī)則下，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于“證券”的質(zhì)押原本也應(yīng)遵循“物權(quán)法定”的原則，即需遵守《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》（以下簡(jiǎn)稱“《物權(quán)法》”）第209條有關(guān)出質(zhì)物應(yīng)屬于“未被禁止轉(zhuǎn)讓的動(dòng)產(chǎn)以及法律、行政法規(guī)規(guī)定可出質(zhì)的權(quán)利”的要求?？梢?，《物權(quán)法》對(duì)于可用于出質(zhì)的權(quán)利要求是：其一，必須是私法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)；其二，必須具有可讓與性；其三，必須是有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。這是《物權(quán)法》對(duì)權(quán)利質(zhì)權(quán)所作的特別規(guī)定?！?5〕參見黃松有主編：《〈中華人民共和國(guó)物權(quán)法〉條文理解與適用》，人民法院出版社2007年版，第655頁(yè)。在此法律框架下，目前僅有“債券”“股份”和“基金”符合《物權(quán)法》第224條和第226條的規(guī)定，〔16〕《物權(quán)法》第224條規(guī)定：“以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。質(zhì)權(quán)自權(quán)利憑證交付質(zhì)權(quán)人時(shí)設(shè)立；沒有權(quán)利憑證的，質(zhì)權(quán)自有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立”；第226條規(guī)定：“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。”在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)務(wù)實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)的其他具有擔(dān)保價(jià)值的權(quán)利（例如保單、賬戶、各類收益權(quán)等）不是法律授權(quán)的可用以質(zhì)押的權(quán)利類型，〔17〕參見王磊：《我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)質(zhì)押融資的可行性及存在問(wèn)題研究》，載《經(jīng)濟(jì)界》2009年第3期。這導(dǎo)致以這些權(quán)利進(jìn)行的諸如保單質(zhì)押、賬戶質(zhì)押、信托收益權(quán)質(zhì)押等突破了現(xiàn)行“物權(quán)法定”的基本原則，權(quán)利質(zhì)押的效力容易受到市場(chǎng)參與主體的挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，根據(jù)《物權(quán)法》第224條的規(guī)定，有權(quán)利憑證的債券自交付時(shí)設(shè)立質(zhì)權(quán)，無(wú)權(quán)利憑證的債券自在有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立質(zhì)權(quán)，依此諸如國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券、股票等債券采取登記生效模式，即這些金融產(chǎn)品在中央結(jié)算或者中國(guó)結(jié)算辦理出質(zhì)登記時(shí)質(zhì)權(quán)合法設(shè)立?！?8〕《物權(quán)法》第224條規(guī)定：“以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。質(zhì)權(quán)自權(quán)利憑證交付質(zhì)權(quán)人時(shí)設(shè)立；沒有權(quán)利憑證的，質(zhì)權(quán)自有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。”同時(shí)，《物權(quán)法》第226條進(jìn)一步細(xì)化基金和股權(quán)質(zhì)押采用的是登記生效模式，即質(zhì)權(quán)自在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。〔19〕《物權(quán)法》第226條規(guī)定：“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。”因此，就現(xiàn)有的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施而言，僅有中央結(jié)算和中國(guó)結(jié)算具備對(duì)特定金融產(chǎn)品的權(quán)利質(zhì)押登記資格，其他金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在開展質(zhì)押登記業(yè)務(wù)過(guò)程中，其對(duì)“質(zhì)押品”所進(jìn)行的質(zhì)押登記的效力及其合法性就處于爭(zhēng)議之中。因?yàn)?，一?lái)這些機(jī)構(gòu)所進(jìn)行“質(zhì)押登記”的質(zhì)押品并不是法律所明確涵蓋的擔(dān)保物；二來(lái)其本身也不是法律授權(quán)的質(zhì)權(quán)登記機(jī)關(guān)，并不天然具備質(zhì)權(quán)登記后的對(duì)抗或者公示效力。

（四）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)質(zhì)物的快速處置并無(wú)法律授權(quán)

現(xiàn)有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在發(fā)生結(jié)算參與人違約情況之時(shí)普遍采用快速處置方式對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行處置，其特點(diǎn)是通過(guò)事先的協(xié)議與出質(zhì)人進(jìn)行約定，要求出質(zhì)人事先同意金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施按照其頒布實(shí)施的業(yè)務(wù)操作規(guī)則對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行快速處置或者要求出質(zhì)人承諾認(rèn)可金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施快速處置的后果。在該種快速處置模式下，質(zhì)押物本身不屬于處置人（抵押權(quán)人），且對(duì)于質(zhì)押物的處置也不是在主合同違約后雙方經(jīng)過(guò)協(xié)商程序進(jìn)行的“折價(jià)”或“變賣”手續(xù)，其唯一的處分依據(jù)是相關(guān)參與人在事先簽署的質(zhì)押協(xié)議中約定違約交收情況下的直接處分約定。很顯然，這種快速處置在道理上有利于保護(hù)交易對(duì)手方，有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、有效，但在某種程度上，由于法律立法理念和修法的滯后性，這種安排與現(xiàn)有物權(quán)法有關(guān)“禁止流質(zhì)”的傳統(tǒng)規(guī)定存在不小的沖突：由于我國(guó)采用廣義的流質(zhì)概念，包括禁止流質(zhì)和禁止流押，即不允許在債務(wù)履行期限屆滿之前或者未發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)（或者抵押權(quán)）的事由前，質(zhì)權(quán)人（或者抵押權(quán)人）與債務(wù)人直接約定“當(dāng)發(fā)生到期不能清償債務(wù)時(shí)將出質(zhì)物（或者抵押物）的所有權(quán)直接歸于質(zhì)權(quán)人（或者抵押權(quán)人）”，這是一種“時(shí)間要素+內(nèi)容要素”的禁止模式。

在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)質(zhì)押物的快速處置過(guò)程中，雖然雙方當(dāng)事人在合同中不是直接約定質(zhì)押權(quán)人在債務(wù)人違約時(shí)將質(zhì)押物收歸其所有并進(jìn)行處置，但通常這些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施處置規(guī)則中“有權(quán)直接處置”的功能，間接地驗(yàn)證了質(zhì)押權(quán)人以質(zhì)押物“所有權(quán)人”身份進(jìn)行處置的默示條件，這就使得金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)質(zhì)押物的快速處置本質(zhì)上與流質(zhì)無(wú)異：首先，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在質(zhì)押申請(qǐng)人進(jìn)行質(zhì)押申請(qǐng)之時(shí)就與其簽訂事先協(xié)議或者要求其簽訂承諾函承認(rèn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)質(zhì)押物有快速處置的權(quán)力或者必須認(rèn)可其對(duì)質(zhì)押物快速處置的結(jié)果，這就已經(jīng)符合流質(zhì)的時(shí)間要素；其次，在快速處置模式下，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)需質(zhì)押人任何形式的許可或者同意就可以根據(jù)內(nèi)部的業(yè)務(wù)操作規(guī)則對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行處分，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的快速處置是立足于取得所有權(quán)的基礎(chǔ)之上，其與禁止流質(zhì)的內(nèi)容要素相符?！?0〕為了彌補(bǔ)前述理論上的缺陷，中央證券登記結(jié)算有限公司、上海清算所和全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心在2019年6月相繼發(fā)布《中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引（試行）》《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司債券回購(gòu)違約處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》和《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心回購(gòu)違約處置實(shí)施細(xì)則（試行）》，這幾部行業(yè)規(guī)則的目的是希望將中央結(jié)算、上清所和銀行間市場(chǎng)視為一個(gè)“拍賣場(chǎng)所”，在其場(chǎng)所進(jìn)行的處置因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)“拍賣”程序處理從而盡量減少因?yàn)榭焖傩惺官|(zhì)押物處置權(quán)而可能產(chǎn)生的法律爭(zhēng)議。

（五）金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的提前終止凈額結(jié)算規(guī)則缺少法律保護(hù)

金融衍生品交易已成為金融市場(chǎng)上一大核心業(yè)務(wù)，除了具有較強(qiáng)的投資獲利能力，獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值也是其廣受歡迎的重要原因。伴隨著科技與金融市場(chǎng)的發(fā)展，交易主體間的聯(lián)系越來(lái)越緊密，由于衍生品交易的杠桿效應(yīng)，其所造成的違約后果不僅會(huì)令交易方面臨倒閉的危機(jī)，而且還會(huì)因?yàn)榻灰追降木蘖窟`約導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)陷入連鎖違約的危險(xiǎn)。為了減少此類危機(jī)的發(fā)生，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在實(shí)踐中往往通過(guò)在自身結(jié)算規(guī)則中采用“提前終止凈額結(jié)算”制度來(lái)規(guī)避因?yàn)榻灰讓?duì)手方違約而產(chǎn)生的交收風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)提前終止凈額結(jié)算機(jī)制，當(dāng)衍生品交易一方出現(xiàn)合同約定的風(fēng)險(xiǎn)事件（如ISDA〔21〕國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）。主協(xié)議中具體載明的各類違約事件和終止事件）時(shí)，交易對(duì)方有權(quán)立即指定一個(gè)日期終止主協(xié)議項(xiàng)下全部未完成履行之交易（或全部受影響交易），或全部未完成交易根據(jù)雙方事先的合同約定于特定違約事件發(fā)生的當(dāng)時(shí)被視為立即終止，并在終止后按合同約定方式計(jì)算每個(gè)終止交易的終止金額即盈虧頭寸，然后將所有這些盈虧頭寸進(jìn)行總括性的抵沖或軋差，以求得一個(gè)最終的凈余額。只有這個(gè)凈（余）額，才是雙方在全部交易項(xiàng)下應(yīng)付或應(yīng)收的金額，而非單個(gè)合同項(xiàng)下各自合同金額為逐一結(jié)算的金額。因此提前終止凈額結(jié)算項(xiàng)下的支付金額是一個(gè)單向支付而非多向支付的金額?！?2〕參見陶修明：《國(guó)際金融衍生品交易終止凈額結(jié)算法律制度研究》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2007年博士學(xué)位論文，第26-33頁(yè)。提前終止凈額結(jié)算制度看似復(fù)雜，但它在法律性質(zhì)上仍屬于一項(xiàng)合約安排。理論上，按照合同法的原則，雙方通過(guò)自愿協(xié)商在合同中約定的內(nèi)容，只要不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定以及社會(huì)的公序良俗，就是合法有效，理應(yīng)得到法律保護(hù)與執(zhí)行。因此從合同法的角度，提前終止凈額結(jié)算作為一項(xiàng)合同約定對(duì)于合同締約方具有法律上的有效性與可執(zhí)行性。但是，由于提前終止凈額結(jié)算的觸發(fā)事件往往是交易參與人自身陷入破產(chǎn)或者資不抵債的情形，此時(shí)，諸如《破產(chǎn)法》等意在平等保護(hù)所有破產(chǎn)債權(quán)人的法律條款將適用于陷入破產(chǎn)境地的交易參與人（比如《破產(chǎn)法》第31條和32條、第33條、第34條分別賦予了破產(chǎn)管理人撤銷權(quán)、否認(rèn)權(quán)、追回權(quán)，若結(jié)算協(xié)議中約定有提前終止凈額結(jié)算條款，而該條款適用的違約或終止事件恰好發(fā)生在法定時(shí)段內(nèi)，則交易方在此時(shí)段實(shí)施的提前終止凈額結(jié)算行為有權(quán)被破產(chǎn)管理人予以否認(rèn)/撤銷或被相關(guān)法院裁定撤銷并予以追回。除此以外，《破產(chǎn)法》第18條授權(quán)破產(chǎn)管理人享有的“合約挑揀履行權(quán)”也對(duì)依據(jù)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則進(jìn)行提前凈額清算設(shè)置了法定障礙），此時(shí)如果沒有明確的法律說(shuō)明，則優(yōu)先適用公平償債理念的破產(chǎn)法，其結(jié)果就是使得提前終止凈額結(jié)算條款與破產(chǎn)法強(qiáng)制性規(guī)定產(chǎn)生沖突。

提前終止凈額結(jié)算條款與破產(chǎn)法之間的矛盾沖突在本質(zhì)上可被視為是合同法與破產(chǎn)法之間的矛盾沖突。破產(chǎn)法的價(jià)值追求在于給予破產(chǎn)申請(qǐng)人一定程度上的保護(hù)以使其有重生的機(jī)會(huì)，因此注重盡可能保存甚至擴(kuò)展破產(chǎn)申請(qǐng)人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和資產(chǎn)價(jià)值，當(dāng)最終不可避免需要對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，也注重對(duì)所有破產(chǎn)債權(quán)人都享有的破產(chǎn)債權(quán)以公平的保護(hù)，以確保各類破產(chǎn)債權(quán)得到公平有序的清償。破產(chǎn)法追求之法律價(jià)值為公平保護(hù)破產(chǎn)人和破產(chǎn)債權(quán)人雙方的利益；而提前終止凈額結(jié)算條款的設(shè)計(jì)目標(biāo)在于降低單個(gè)交易者的交易風(fēng)險(xiǎn)并從整體上降低整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)運(yùn)行的整體效率，其追求的價(jià)值是降低金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，即使是這樣的清償會(huì)有損于陷入破產(chǎn)危險(xiǎn)的單個(gè)交易者的其他相對(duì)方的利益。很顯然，兩項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的價(jià)值取向和目標(biāo)存在著較大差異。由于提前終止凈額結(jié)算目前在我國(guó)仍只是合同法項(xiàng)下的合同約定，受合同法的保護(hù)，而破產(chǎn)法是針對(duì)破產(chǎn)行為的特別法，按照“特別法優(yōu)于一般法”的傳統(tǒng)，現(xiàn)有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在格式合同中所設(shè)計(jì)的提前終止清算條款在作為一般法的合同法保護(hù)框架下無(wú)法對(duì)抗作為特別法的破產(chǎn)法中有關(guān)破產(chǎn)的普適性規(guī)定。

三、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則法律保護(hù)的提升路徑

（一）明確金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的法定地位，賦予內(nèi)部規(guī)則的普遍“對(duì)世權(quán)”

雖然《證券法》第96條規(guī)定了“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易所為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理，依法登記，取得法人資格”，并且在其第115條“證券交易所依照證券法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，制定上市規(guī)則、交易規(guī)則、會(huì)員管理規(guī)則和其他有關(guān)“業(yè)務(wù)”規(guī)則，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的規(guī)定中明確了證券交易所進(jìn)行自律監(jiān)管的權(quán)力，但對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施而言，其對(duì)市場(chǎng)參與者之間依據(jù)自身規(guī)則進(jìn)行管理和應(yīng)急處置的權(quán)力和效力并不明確，因?yàn)椤蹲C券法》僅僅針對(duì)的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)“管理”下的“證券交易所”的內(nèi)部規(guī)則效力，但其對(duì)于為證券交易所提供清算、結(jié)算服務(wù)的結(jié)算機(jī)構(gòu)規(guī)則的最終性和有效性的問(wèn)題并沒有明確。〔23〕就《證券法》第108條的條文分析而言，該條僅是要求“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進(jìn)行證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶辦理證券的登記過(guò)戶手續(xù)”，《證券法》并沒有像對(duì)待證券交易所那樣，明確那些為證券交易提供登記、清算服務(wù)的結(jié)算機(jī)構(gòu)所頒布的內(nèi)部規(guī)則的效力。而且在原有“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管格局下，《證券法》只涵蓋了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于股票、公司債券的監(jiān)管，而對(duì)于諸如國(guó)債、中期票據(jù)、短期融資券、保險(xiǎn)產(chǎn)品交易、信托產(chǎn)品等其他本質(zhì)上屬于“債”的屬性而應(yīng)歸屬?gòu)V義“證券”的金融產(chǎn)品都不在《證券法》的監(jiān)管框架之下。相應(yīng)地，《證券法》項(xiàng)下所指的證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)其實(shí)也就僅限于上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)結(jié)算，那些為國(guó)債、中期票據(jù)、短期融資券、保險(xiǎn)產(chǎn)品交易、信托產(chǎn)品等其他金融產(chǎn)品提供交易和登記、結(jié)算服務(wù)的金融市場(chǎng)和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（比如中央結(jié)算、上清所、中信登等）并不在《證券法》管轄的范圍，《證券法》第96條、第115條有關(guān)對(duì)“證券交易所”自律規(guī)則的效力以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券登記結(jié)算管理辦法》第5條對(duì)于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)內(nèi)部規(guī)則效力的規(guī)定對(duì)這些金融市場(chǎng)和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施并不具有準(zhǔn)據(jù)法上的效力。

基于前述金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則法律授權(quán)的缺失，最為理想的解決方式是在證券法修改的過(guò)程中，參照美國(guó)《1934年證券交易法》的做法，將證券交易所、結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)統(tǒng)界定為“自律性組織”，并且賦予這種“自律性組織”自身規(guī)則的法律效力和強(qiáng)制執(zhí)行保障力。在《1934年證券交易法》的立法過(guò)程中，美國(guó)國(guó)會(huì)充分認(rèn)識(shí)到“鑒于以下原因，在證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行的證券交易通常關(guān)涉國(guó)家公共利益，因此必須對(duì)這種交易及其相關(guān)做法和事項(xiàng)（包括公司高級(jí)管理人員、董事和主要證券持有人進(jìn)行的交易）進(jìn)行監(jiān)管和控制；必須要求提供適當(dāng)?shù)膱?bào)告；必須消除對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)和全國(guó)證券交易結(jié)算、清算系統(tǒng)及相關(guān)證券和資金保障系統(tǒng)等機(jī)制存在的各種障礙，并且健全此類機(jī)制；并且規(guī)定要求保障此類監(jiān)管和控制的完整和有效，以保護(hù)州際商業(yè)、國(guó)家信用和聯(lián)邦稅權(quán)，保護(hù)全國(guó)銀行系統(tǒng)和聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)并且使之更加有效，確保維護(hù)該交易市場(chǎng)的公平和誠(chéng)實(shí)”，〔24〕美國(guó)《1934年證券交易法》第2條。為此《1934年證券交易法》將自律組織定義為“任何全國(guó)性證券交易所、注冊(cè)證券業(yè)協(xié)會(huì)、注冊(cè)結(jié)算機(jī)構(gòu)”?！?5〕美國(guó)《1934年證券交易法》上的結(jié)算機(jī)構(gòu)是指“作為中介機(jī)構(gòu)就證券交易進(jìn)行支付、交收或者兩者兼營(yíng)的任何人，或以減少證券交易結(jié)算次數(shù)或分配證券結(jié)算責(zé)任為目的，為比較有關(guān)證券交易結(jié)算條款的數(shù)據(jù)而提供各種設(shè)施的任何人?！蓖瑫r(shí)在其第17A（b）（5）（C）款明確注冊(cè)結(jié)算機(jī)構(gòu)在其內(nèi)部規(guī)則下可以通過(guò)簡(jiǎn)易程序立即暫停或者關(guān)閉以下參與者的賬戶：（i）被任何自律組織開除資格或者暫停資格的參與者；（ii）在向結(jié)算機(jī)構(gòu)交付資金或者證券方面有違約行為的參與者；或者（iii）陷于財(cái)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)困難，以致結(jié)算機(jī)構(gòu)決定并通知該參與者的有關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)有必要為保護(hù)結(jié)算機(jī)構(gòu)及其參與者、債權(quán)人或者投資者暫停和關(guān)閉賬戶的。美國(guó)模式的優(yōu)點(diǎn)在于通過(guò)證券法明確賦予作為自律組織的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則的法律效力，從而保障金融市場(chǎng)交易、交收服務(wù)過(guò)程中交易結(jié)果的確定性、交易的不可逆性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)交易市場(chǎng)交易秩序和交易對(duì)手的保護(hù)。

基于立法程序的復(fù)雜性，在證券法進(jìn)一步修訂之前，一個(gè)可以考慮的方案是通過(guò)行政法規(guī)統(tǒng)一賦予金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施“準(zhǔn)公共組織”的地位，同時(shí)集中賦予金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)規(guī)則的最終性效力，比如以《中華人民共和國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條例》的名義統(tǒng)一對(duì)涉及金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的定義、資格、準(zhǔn)入、法律地位、規(guī)則效力等方面作出規(guī)定，改變現(xiàn)有各個(gè)金融監(jiān)管部門對(duì)不同的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施各自立規(guī)、單獨(dú)發(fā)展的局面。行政法規(guī)的好處在于可以通過(guò)行政法規(guī)的授權(quán)明確金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的法律地位，并且承認(rèn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施自身所頒布的內(nèi)部規(guī)則的適用效力。這樣既無(wú)需因漫長(zhǎng)的立法過(guò)程而貽誤金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，又解決了作為“公司制”的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施行使“自律監(jiān)管”依據(jù)的問(wèn)題。國(guó)務(wù)院另行頒布專門性行政法規(guī)的另一好處在于：依據(jù)《裁判文書引用法律、法規(guī)等規(guī)范性法律文件的規(guī)定》，行政法規(guī)可以在民（商）事裁判和行政裁判中被人民法院所直接援引，由此金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部規(guī)則的“對(duì)世”效力也可在相當(dāng)程度上得以保障。

（二）賦予金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施交易過(guò)戶中所有權(quán)變動(dòng)的特殊保護(hù)規(guī)則

在以金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為支持的金融交易中，金融交易本身雖然是由交易雙方直接達(dá)成，但基于保障大規(guī)模交易的需要，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施往往充當(dāng)各市場(chǎng)參與者的共同對(duì)手方而在結(jié)算參與人之間進(jìn)行交易標(biāo)的的交割。為了減少集中結(jié)算的差錯(cuò)率，提高結(jié)算效率，以中央共同對(duì)手方為特征的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施必須采用“交收”在“交易”后的“凈額結(jié)算制度”。在此背景下，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行過(guò)程中的所有權(quán)變動(dòng)規(guī)則已經(jīng)明顯有別于民法的一般交易規(guī)則，其中關(guān)于交收過(guò)程中“待交收財(cái)產(chǎn)”的保護(hù)問(wèn)題僅僅用傳統(tǒng)民法理論中的所有權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)無(wú)法完美地解釋?！蹲C券法》第158、159條針對(duì)“股票”和“公司債券”這兩類證券品種試圖確立起證券交易結(jié)算“履約優(yōu)先”的原則，即要求對(duì)于已達(dá)成的證券交易，履約義務(wù)人已進(jìn)入清算交收程序的財(cái)產(chǎn)應(yīng)優(yōu)先用于清償證券交易清算交收債務(wù)。〔26〕參見全國(guó)人大證券法修改起草工作小組：《中華人民共和國(guó)證券法釋義》，中國(guó)金融出版社2006年版，第166頁(yè)。在本質(zhì)上，這種證券結(jié)算履約的優(yōu)先權(quán)是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人對(duì)于交收財(cái)產(chǎn)有一種先取特權(quán)，即就債務(wù)人的應(yīng)付證券和應(yīng)付資金來(lái)說(shuō)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有優(yōu)先于其他債權(quán)人償還已交易未交割債權(quán)的權(quán)利，〔27〕參見《日本民法典》第303條規(guī)定：“先取特權(quán)人（優(yōu)先權(quán)）人，依本法及其他法律的規(guī)定，就其債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，有優(yōu)先于其他債權(quán)人受自己債權(quán)清償?shù)臋?quán)利?！睋Q言之，作為共同對(duì)手方的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于已進(jìn)入清算交收程序的財(cái)產(chǎn)擁有“先取”特權(quán)。從日本等國(guó)的立法實(shí)踐來(lái)看，特別法上不斷出現(xiàn)的新類型的優(yōu)先權(quán)（先取特權(quán)）使得優(yōu)先權(quán)制度的調(diào)整范圍越來(lái)越大，在各類擔(dān)保物權(quán)中的地位也顯得越來(lái)越重要，特別法上的優(yōu)先權(quán)已經(jīng)構(gòu)成優(yōu)先權(quán)制度的重要組成部分?！?8〕參見鄧曾甲：《中日擔(dān)保法律制度比較》，法律出版社1999年版，第86-88頁(yè)；［日］近江幸治：《擔(dān)保物權(quán)法》，祝婭、王衛(wèi)軍、房兆融譯，法律出版社2000年版，第32頁(yè)。

現(xiàn)有對(duì)證券結(jié)算機(jī)構(gòu)的交收規(guī)則保護(hù)中，《證券法》第158、159條強(qiáng)調(diào)在處理交收事項(xiàng)時(shí)需要按照“業(yè)務(wù)規(guī)則”進(jìn)行，這在某種程度上可被解釋為“場(chǎng)內(nèi)交易優(yōu)先權(quán)”這一市場(chǎng)間的規(guī)則已間接得到法律的承認(rèn)，這種內(nèi)部業(yè)務(wù)規(guī)則的法律化大大提高了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在維護(hù)正常交收秩序的權(quán)威性，也保證了業(yè)務(wù)規(guī)則的嚴(yán)肅性?！?9〕參見羅培新、盧文道等：《最新證券法解讀》，北京大學(xué)出版社2006年版，第270頁(yè)。但問(wèn)題在于：在目前“證券”定義割裂的局面下，除了中國(guó)結(jié)算以外，其他金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（比如中央結(jié)算和上海清算所）的交收規(guī)則作為內(nèi)部規(guī)則是無(wú)法受到《證券法》第158條和第159條的特殊保護(hù)。在此意義上，本文主張需要將證券的定義擴(kuò)大至一切具有投資、交換功能的有價(jià)證券，對(duì)于那些就該等證券提供結(jié)算服務(wù)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，其金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)算規(guī)則中對(duì)于這些待交收財(cái)產(chǎn)的先取特權(quán)，應(yīng)該得到承認(rèn)與保護(hù)。

（三）通過(guò)司法實(shí)踐承認(rèn)商事?lián)Ｒ?guī)則與民事?lián)Ｒ?guī)則的不同適用標(biāo)準(zhǔn)

無(wú)可否認(rèn)，我國(guó)目前采取的是“民商合一”的立法模式，無(wú)論是立法部門或者司法部門都將商法作為民法的特別法。但由于商事?lián)Ｅc民事?lián)５膮^(qū)別隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展日益明顯，且在一定程度可以說(shuō)兩者的分野十分明顯，民法體系下的傳統(tǒng)民事?lián)Ｒ?guī)則的局限性逐漸暴露出來(lái)：首先，如果嚴(yán)格遵循“物權(quán)法定”原則將使新出現(xiàn)的具有擔(dān)保能力的非法定出質(zhì)物因缺少法律上的承認(rèn)而無(wú)法設(shè)立擔(dān)保物權(quán)，無(wú)法發(fā)揮相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效用。比如信托受益權(quán)、保單質(zhì)押等新型擔(dān)保權(quán)利；其次，現(xiàn)有擔(dān)保物權(quán)的效力必須滿足特定的公示要件（如公示或者登記）才能產(chǎn)生，這導(dǎo)致新型擔(dān)保物權(quán)出現(xiàn)后，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)無(wú)法建立相應(yīng)的或者沒有合適的公示要件而難以獲得相應(yīng)的生效或者對(duì)抗效力。而如果一項(xiàng)“擔(dān)保物權(quán)”沒有具備生效或者對(duì)抗的法律效力，其權(quán)利狀態(tài)因?yàn)樘幱诓环€(wěn)定或者不公開的狀態(tài)，自然無(wú)法對(duì)抗其他權(quán)利人，從而淪為紙面上的債權(quán)，難以在商事交易中發(fā)揮擔(dān)保效能；最后，傳統(tǒng)民事?lián)Ｒ?guī)則中有關(guān)“禁止流質(zhì)”的規(guī)定不僅阻礙了質(zhì)押物的高效流通，還切斷了金融交易參與主體自行約定交易風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的可能性。

事實(shí)上，民事活動(dòng)注重所有權(quán)的保護(hù)，強(qiáng)調(diào)交易的靜態(tài)安全，經(jīng)常以犧牲交易效率和資源合理配置為代價(jià)，而商事活動(dòng)注重對(duì)交易的動(dòng)態(tài)安全保護(hù)，強(qiáng)調(diào)交易的便捷、有效及對(duì)善意第三人的保護(hù)，因此商事規(guī)范以交易便捷安全為核心，主要以權(quán)利外觀主義、商人責(zé)任加重等原則來(lái)約束當(dāng)事人。因此，在司法審判中必須意識(shí)到商事?lián)Ｅc民事?lián)５膮^(qū)別，在無(wú)現(xiàn)行法依據(jù)或者現(xiàn)行法規(guī)定不足的情況下，應(yīng)充分尊重一般的商事規(guī)則、商事慣例等對(duì)于金融交易擔(dān)保的規(guī)定，同時(shí)在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中放松對(duì)于擔(dān)保物權(quán)的公示要件，不機(jī)械地采用嚴(yán)格的法定的公示主義，承認(rèn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在交易過(guò)程中的擔(dān)保登記的對(duì)抗效力，確保金融交易項(xiàng)下特殊交易機(jī)制和保護(hù)機(jī)制的順暢運(yùn)行。此外，應(yīng)該通過(guò)司法解釋或者立法解釋明確在民事?lián)Ｖ兴鶉?yán)格禁止的“禁止流質(zhì)”不應(yīng)適用于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在提供交易服務(wù)中所規(guī)定的所有權(quán)處置安排，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的快速處置效力應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠姓J(rèn)，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)可金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施根據(jù)內(nèi)部結(jié)算規(guī)則在發(fā)生交付不能時(shí)對(duì)質(zhì)押權(quán)券進(jìn)行快速處置的合法性，以使支付結(jié)算業(yè)務(wù)能順利進(jìn)行。

（四）賦予金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)合約中提前終止凈額結(jié)算約定的法定化效力

目前我國(guó)《破產(chǎn)法》并沒有賦予金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施所頒布的標(biāo)準(zhǔn)合約有關(guān)“提前終止凈額結(jié)算”的豁免，這導(dǎo)致一個(gè)非常突出的風(fēng)險(xiǎn)在于如果某個(gè)市場(chǎng)參與方瀕臨破產(chǎn)危險(xiǎn)，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施依據(jù)其標(biāo)準(zhǔn)合同以凈額結(jié)算方式進(jìn)行結(jié)算后，有可能因?yàn)檫`反現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定而被認(rèn)定為無(wú)效交收，這使得該等市場(chǎng)參與方在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中所進(jìn)行的交易將按照其參與的全部交易的頭寸逐筆納入破產(chǎn)債權(quán)、破產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行逐一清算。這種破產(chǎn)情形下對(duì)于凈額結(jié)算的債權(quán)債務(wù)的追溯會(huì)危及整個(gè)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施交收結(jié)果的穩(wěn)定性和可預(yù)期性，而且在逐一清算規(guī)則下，一旦碰到重要市場(chǎng)參與人的破產(chǎn)倒閉將引發(fā)系統(tǒng)性的交收風(fēng)險(xiǎn)和資金支付風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的最為有效的方式就是明確金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施所制定的標(biāo)準(zhǔn)合約在提前終止凈額結(jié)算規(guī)則方面優(yōu)先于破產(chǎn)法的優(yōu)先效力，確保已經(jīng)完成的交易的順利交割和交易的不可逆性。對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提前終止結(jié)算效力的優(yōu)先保護(hù)已經(jīng)在美國(guó)、英國(guó)和日本的破產(chǎn)法中得到體現(xiàn)：1990年《美國(guó)破產(chǎn)法典》《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)法》、1991年《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法》、2005年《破產(chǎn)濫用防止和消費(fèi)者保護(hù)法》均確立了金融衍生品交易在破產(chǎn)情形下受到“避風(fēng)港”保護(hù)的特別原則，2005年通過(guò)的《破產(chǎn)改革法》新增加金融參與者和主凈額結(jié)算協(xié)議參與者；而《英國(guó)破產(chǎn)法》規(guī)定，如果金融衍生品合約一方當(dāng)事人進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么合約的相對(duì)方就可以根據(jù)合約中的撤銷條款來(lái)終止合同。金融衍生品交易合同中的破產(chǎn)約定條款因?yàn)楂@得破產(chǎn)法的認(rèn)可，守約方可以在違約事件發(fā)生時(shí)撤銷交易達(dá)到保護(hù)金融衍生品交易的效果；日本也通過(guò)《日本破產(chǎn)法》第58條規(guī)定“具有交易地市價(jià)或市場(chǎng)行情的商品，與此類商品交易相關(guān)的契約，按照交易性質(zhì)，不在特定日期或者一定時(shí)間內(nèi)履行就無(wú)法達(dá)到契約目的，若履行時(shí)間在破產(chǎn)手續(xù)開始到來(lái)的，視為該契約已被解除”。

對(duì)照前述立法模式，我國(guó)對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提前凈額結(jié)算的保護(hù)也有兩個(gè)路徑可以選擇：第一個(gè)路徑是選擇“專門立法”模式，要么在未來(lái)進(jìn)一步修改《證券法》時(shí)，將第158條修訂為“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施作為中央對(duì)手方提供相關(guān)證券結(jié)算服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求結(jié)算參與人足額交付證券和資金，并提供交收擔(dān)保。在交收完成之前，任何人不得違規(guī)動(dòng)用用于交收的證券、資金和擔(dān)保物。結(jié)算參與人或其客戶進(jìn)入破產(chǎn)程序的，仍應(yīng)按照金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的清算交收規(guī)則繼續(xù)履行已達(dá)成證券交易的交收義務(wù)，已經(jīng)達(dá)成交易的證券、資金和擔(dān)保物應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于交收”；要么盡快修改《企業(yè)破產(chǎn)法》，在《企業(yè)破產(chǎn)法》中明確賦予特定金融交易主體從事特定金融交易可豁免適用破產(chǎn)法的權(quán)利，直接規(guī)定金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在提前終止凈額結(jié)算中可以豁免適用破產(chǎn)法的情形（包括破產(chǎn)申請(qǐng)情形出現(xiàn)后由金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施依據(jù)其規(guī)則或結(jié)算合約所啟動(dòng)的提前終止凈額結(jié)算），直接在立法上確認(rèn)凈額結(jié)算制度的效力。第二個(gè)路徑是選擇“司法認(rèn)可”模式，即將金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的提前終止凈額結(jié)算規(guī)則視為一項(xiàng)金融市場(chǎng)所特有的“商業(yè)慣例”，通過(guò)下文所述的司法實(shí)踐對(duì)于商業(yè)慣例的承認(rèn)與保護(hù)來(lái)確定提前終止凈額清算規(guī)則的優(yōu)先效力，通過(guò)司法審判實(shí)踐將商事習(xí)慣直接上升為商事法律的法律淵源，繞開民法成文法體系的局限，認(rèn)可金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提前終止凈額結(jié)算的普遍優(yōu)先效力。

四、結(jié)語(yǔ)

從世界現(xiàn)有的國(guó)際金融中心的發(fā)展歷程來(lái)看，一個(gè)高效、低成本運(yùn)轉(zhuǎn)的金融市場(chǎng)必定伴隨著運(yùn)行可靠、規(guī)則穩(wěn)定的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。此等金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不僅僅指物理上的交易設(shè)施，更大程度上是指為這些金融交易提供及時(shí)、高效并且可被明確預(yù)期的托管、撮合、交易、過(guò)戶、清算和結(jié)算的服務(wù)體系。由于這些服務(wù)涉及大規(guī)模、程序化、大金額的金融交易，因此在其演進(jìn)過(guò)程中產(chǎn)生了有別于“一對(duì)一”的商事交易或者金融交易的規(guī)則體系，越來(lái)越呈現(xiàn)出“內(nèi)部規(guī)則強(qiáng)制化”“交易結(jié)果不可逆”“交易對(duì)手優(yōu)先保護(hù)”的商事外觀主義理念。對(duì)于身處“判例法系”的英美國(guó)際金融中心，前述集中、統(tǒng)一、程序化的服務(wù)規(guī)則優(yōu)先于個(gè)體交易的理念在不斷演進(jìn)的判例中得以加深和鞏固，形成了對(duì)這些金融基礎(chǔ)設(shè)施“功能優(yōu)先”的傾斜保護(hù)；而對(duì)于諸如法蘭克福這樣身處“成文法系”的金融中心，在“民商分立”的法律體系下，金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行過(guò)程中的金融規(guī)則作為商法項(xiàng)下的特殊保護(hù)規(guī)則也有別于作為民法的一般交易規(guī)則，因此諸如“外觀主義”“禁止反言”等商事交易原則都可適用于金融基礎(chǔ)設(shè)施所提供的交易。但由于我國(guó)法律傳統(tǒng)深受“民商合一”理念的影響，現(xiàn)有的法律體系遵循民法體系的基本邏輯，強(qiáng)調(diào)對(duì)個(gè)體交易的“公平保護(hù)”，強(qiáng)調(diào)“意思自治”“等價(jià)有償”，因此民法體系禁止雙方當(dāng)事人在擔(dān)保過(guò)程中事先設(shè)定“債務(wù)人無(wú)法清償債權(quán)時(shí)，擔(dān)保物所有權(quán)自動(dòng)歸屬債權(quán)人”的“流質(zhì)條款”，也不承認(rèn)那種以“先賣后買”的交易形式所實(shí)現(xiàn)的實(shí)質(zhì)上的“讓與擔(dān)?！薄５T如“質(zhì)押券”的強(qiáng)行平倉(cāng)、“回購(gòu)交易”的準(zhǔn)物權(quán)屬性（即逆回購(gòu)方以提供融資而非獲得證券為目的）恰恰是金融基礎(chǔ)設(shè)施為了提供大規(guī)模金融交易而需向市場(chǎng)提供的服務(wù)內(nèi)容之一。在我國(guó)既無(wú)法像英美判例法系那樣創(chuàng)立新例，也無(wú)法像德國(guó)那樣在“民商分立”模式下由商法獨(dú)立規(guī)范商事交易的背景下，如何在我國(guó)現(xiàn)有的民法、刑法框架下合理解決金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)則在執(zhí)行金融交易、提供金融服務(wù)的過(guò)程中可能遇到的法律糾紛則是本文研究的本意。在此過(guò)程中，我們欣喜地看到在2018年8月7日最高人民法院頒布的《最高人民法院關(guān)于上海金融法院案件管轄的規(guī)定》中，最高人民法院將“以住所地在上海市的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為被告或者第三人與其履行職責(zé)相關(guān)的第一審金融民商事案件和涉金融行政案件，由上海金融法院管轄”，其中非常重要的一個(gè)原因在于最高人民法院已經(jīng)意識(shí)到金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中內(nèi)部規(guī)則的重要性，在其司法解釋的釋明中已經(jīng)指出“對(duì)除上海證券交易所、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所股份有限公司以外的其他住所地在上海市的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，所涉及的金融民商事案件和涉金融行政案件集中管轄有必要性……因規(guī)則產(chǎn)生的糾紛，有可能通過(guò)民事訴訟或者行政訴訟進(jìn)入司法程序由法院裁判。如果不統(tǒng)一管轄，而由各地不同的法院通過(guò)個(gè)案解釋規(guī)則，難免會(huì)產(chǎn)生執(zhí)法不統(tǒng)一的現(xiàn)象，進(jìn)而影響交易者的信心與交易場(chǎng)所的地位……當(dāng)這些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施因履行其職能卷入訴訟時(shí)，需要統(tǒng)一司法裁判標(biāo)準(zhǔn)，避免其財(cái)產(chǎn)尤其是保證金成為隨意扣劃的對(duì)象”?！?0〕《最高法立案庭負(fù)責(zé)人就上海金融法院案件管轄司法解釋答記者問(wèn)》，來(lái)源：http://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-111361.html，2018年8月10日訪問(wèn)。因此，希望以本文為始，引發(fā)學(xué)界和業(yè)界對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施法律問(wèn)題的重視并就其運(yùn)營(yíng)中的技術(shù)細(xì)節(jié)進(jìn)行深入研究，以便為我國(guó)更快、更好地發(fā)展金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供更為堅(jiān)實(shí)、可靠的理論依據(jù)。