陳 克

目次

一、 引言

二、 公司融資中的股債區(qū)分與可轉(zhuǎn)換性

(一)股債區(qū)分的妥當性爭議

(二)股債類型的轉(zhuǎn)換

三、 公司融資的實質(zhì)——組織與契約的融合

四、 融資合同分析框架——不完全性解讀

(一)公司融資的整體觀察

(二)融資類不完全合同的內(nèi)容要素考察

(三)對應的治理機制

五、 公司融資中的交易類型與條款梳理

(一)交易類型梳理

(二)條款類型梳理

六、 融資協(xié)議解釋中經(jīng)濟邏輯的運用

(一)信息不對稱調(diào)整條款中的經(jīng)濟邏輯

(二)資本專用性解決條款中的經(jīng)濟邏輯

七、 融資合同爭議問題的解決

(一)公司融資協(xié)議的性質(zhì)歸屬

(二)名股實債爭議之處理規(guī)則

八、 結(jié)語

一、 引 言

法律發(fā)現(xiàn)是使法律規(guī)范與現(xiàn)實的生活事實調(diào)適，也即裁判者必須在法律規(guī)范所意涵的類型中掌握事物本質(zhì)意義。而商事審判領域多涉及商主體的復雜商事安排，如何從該安排背后的經(jīng)濟邏輯出發(fā)探求“個別中的普遍”，進而正確適用法律的前提條件，已成獲致正確裁判的關(guān)鍵之一。本文以公司融資為考察對象，嘗試從交易成本角度解讀融資安排中的條款真意，將案件事實推至事物正義，為下一步再從事實正義推至規(guī)范正義打下基礎。

就公司融資而言，可分為內(nèi)部融資與外部融資。內(nèi)部融資是指借由公司盈余分配、利潤保留、折舊操作等進行的資金融通，不涉及外部的市場交易，不屬于本文討論的范疇。本文所探討的外部融資，是指公司(融資方)將對外籌措所得的債權(quán)、股權(quán)等融資，交由一定的治理機制予以管理、運營，并將其獲利以本息返還、盈余分配、股權(quán)回購等方式回饋投資方。其事關(guān)公司的資金籌措，上承公司資本制度、中聯(lián)公司治理、下啟運營評價，是公司制度的重大命題。從整個社會經(jīng)濟構(gòu)造來說，先有資金流入才有公司制度的啟動、公司啟動后運營獲利，再有以利益分配等進行的資金輸出，遂形成整個社會的資金融通流轉(zhuǎn)。

近年來，公司法領域也積極回應公司融資的資本環(huán)境變化。先有2013年年末的“資本登記制度改革”，再繼2018年《公司法》第142條對股份回購制度的擴容。(1)2018年10月26日，全國人大常委會通過了《全國人民代表大會常務委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，對《公司法》第142條進行了修改，增加了公司回購股份事由，簡化回購“決定”程序，擴展回購資金，提高庫存股份額上限，延長持股期限，對上市公司回購股份制度進行了重大調(diào)整，在多個方面對股份回購制度進行了完善，更好地實現(xiàn)了股份回購制度的制度功能，充分地回應了社會經(jīng)濟發(fā)展的需要。但現(xiàn)代資本市場金融工具發(fā)展迅猛、融資手段多元，如何確立公司融資在公司制度中的應有地位，以及如何將公司融資裁判規(guī)則同步于市場經(jīng)濟發(fā)展，已成為公司法研究之重要課題。

有鑒于此，本文分三大部分探討公司融資： 首先，介紹金融資本驅(qū)動下公司融資化趨勢，明確商事裁判應配合公司融資方式多元化，以實現(xiàn)資金配置的價值最大化。其次，依托法律經(jīng)濟學工具，確定融資協(xié)議的不完全合同屬性；運用交易成本理論解析融資交易實務，探求“融資條款”背后融資方、投資方的商業(yè)目的及真實內(nèi)涵。最后，在實定法的框架內(nèi)進行融資交易合同解釋，強調(diào)在合同解釋先于法律適用的前提下，分析解釋對融資關(guān)系調(diào)整之實際用途，以及在債股融資法律界分、法律效果確定中的應用。

本文中融資方或投資方包括直接或輔助參與融資交易的各關(guān)聯(lián)方，如融資方就可能涉及標的公司以及該公司股東。同時強調(diào)資金對公司的實質(zhì)輸入，如表面是投資方與原股東進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，雖然一部分的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付給原股東，而更大額轉(zhuǎn)讓款項進入標的公司資本公積金，甚至全部款項都進入公司賬戶。

二、 公司融資中的股債區(qū)分與可轉(zhuǎn)換性

傳統(tǒng)公司法理論認為，債權(quán)與股權(quán)融資構(gòu)成公司資產(chǎn)。前者通過向債權(quán)人借款完成，后者或由投資人直接認購增資，或由老股東認購之后向投資人轉(zhuǎn)讓，無論何種情況股權(quán)的對價都直接或間接地進入公司。(2)股權(quán)對價通常區(qū)分為“轉(zhuǎn)讓價+資本金”兩個部分。雖然新的融資方式層出不窮，但無論是股權(quán)融資中的優(yōu)先股、劣后股，債權(quán)融資中的可轉(zhuǎn)債、永久性公司債、(3)永久性公司債是指沒有明確的償還期限，只要公司存續(xù)就無需清償，又稱永續(xù)債。參與盈余分配公司債、指數(shù)型公司債(4)指數(shù)型公司債是指債權(quán)利息并非固定不變，伴隨股權(quán)指數(shù)連帶變動。等，即便擴展到名股實債，都逃不出外部融資的債權(quán)股權(quán)融資范疇，無非是兩者作加減法，或作模糊化處理。因此區(qū)分債權(quán)與股權(quán)融資，是規(guī)范公司融資的工具性概念。

(一)股債區(qū)分的妥當性爭議

從概念上不難區(qū)分“債”與“股”。就股權(quán)而言，公司不僅被當作一個“人”和權(quán)利義務的主體，而且成為一件物品和權(quán)利義務的客體，股東不但可在公司中享有權(quán)利，而且可對公司主張權(quán)利。而債權(quán)僅以公司為相對人，永遠不會成為以公司為客體的權(quán)利。(5)參見[英] 戴維斯等： 《英國公司法(下冊)》，羅培新等譯，法律出版社2016年版，第844—845頁。上述差異導致的法律地位不同又造成兩者利益沖突無法避免，如公司就股權(quán)采取紅利分配、稀釋請求權(quán)、資產(chǎn)置換(6)公司用方差大的項目取得低方差項目會增加經(jīng)營風險，提升股權(quán)價值同時降低債權(quán)價值。等，可能損及債權(quán)優(yōu)先性。而且股與債有助于衡量公司的資產(chǎn)負債比、確定公司破產(chǎn)界限、衡量公司收入進而決定公司分配，在特定場合就有了區(qū)分必要。但實踐中股與債交叉現(xiàn)象比比皆是，像《日本公司法》第2條第22項還規(guī)定了附帶新股預約權(quán)的公司債，(7)參見[日] 近藤光男： 《最新日本公司法》，梁爽譯，法律出版社2015年版，第389頁。根本不可能依靠概念簡單界定兩者。我國不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品也沖擊著股債兩分的傳統(tǒng)思維，它們樣態(tài)繁雜，亦難以抽象出典型類型。

就此問題，法院有時采取登記標準，登記為股權(quán)的就是股權(quán)，剩下的就是債權(quán)，堅持的是商事外觀主義，如“新華信托訴港城置業(yè)案”。法院有時又采取實質(zhì)判斷標準，特別是近來對金融規(guī)制的支持，像所有權(quán)一樣承擔風險就歸入股權(quán)，否則就是名股實債，如“新華信托訴江峰房地產(chǎn)公司合同糾紛案”。第一種做法遵循概念思維，但難以從概念要件來區(qū)分二者，且區(qū)分起來亦頗為生硬，與物權(quán)與債權(quán)所面臨的問題相近；第二種做法則通過實質(zhì)化判斷，但不宜只采用“債股兩分”的區(qū)分方法。

針對公司融資不斷推陳出新、公司投融資方之間精巧的商事安排，裁判者不宜再過多依賴純法學理論的推演，更應重視當事人在商業(yè)交易中的選擇和規(guī)范，畢竟當事人是自己利益的最好設計者。是故，站在尊重當事人真意的立場，融資協(xié)議的合同解釋應被視為確認融資權(quán)利義務內(nèi)容的起點。

進言之，雖然按照莫迪利亞尼和米勒的MM定理，公司市值只依賴其利潤流，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即與債權(quán)和股權(quán)比例無關(guān)，(8)參見[美] 莫迪利亞尼和米勒： 《資本成本、公司財務和投資理論》，載盧俊編譯： 《資本結(jié)構(gòu)理論研究譯文集》，上海三聯(lián)出版社等2003年版，第1—51頁。但該理論預設前提是完全資本市場、稅制不存在、股權(quán)投入與公司舉債成本相同等。不過上述預設前提的確在實際經(jīng)濟生活中客觀存在，成為公司融資不可忽視的影響因素。如信息不對稱導致弱勢市場中價格不能體現(xiàn)融資真實價值，外部融資就需付出更多交易成本，(9)參見[美] 羅曼諾編著： 《公司法基礎》，羅培新譯，北京大學出版社2013年版，第57—61頁。融資方就傾向內(nèi)部融資，減少盈余發(fā)放獲得更多自由現(xiàn)金流。在外部融資中，信息不對稱可能將增資擴股誤讀為股價虛高，導致股價下滑，相比而言外部債權(quán)融資成本低于股權(quán)融資，還能通過債權(quán)人(投資方)強監(jiān)管減少代理成本，由此就產(chǎn)生了“內(nèi)部融資→外部債權(quán)融資→外部股權(quán)融資”的融資順位理論。(10)Myers在1984年做的闡述中認為，在資本市場中，假若投資者擁有的關(guān)于公司資產(chǎn)價值的信息比公司管理者少，那么公司的股票價值將被市場錯誤估計。如果此時公司需要發(fā)行股票為新項目融資，市價的低估問題將十分嚴重，以至于新的投資者可以獲取遠大于新項目凈現(xiàn)值NPV的價值，從而導致現(xiàn)有股東的凈損失。因此在這種情況下，即使NPV>0，這一項目也應該被拒絕。但如果公司用不是被嚴重低估的債券來為新項目融資，則這種情況便可以避免。比如，內(nèi)部基金或無風險債券就不存在價值低估問題，因而比發(fā)行股票更有利于公司。即使是低風險的債券，也會優(yōu)于股票。他將這種情況稱之為“Pecking Order Theory of Financing”。可見，公司融資需求才是決定融資類型的核心所在，融資投資方的不同權(quán)利義務關(guān)系是融資選擇的結(jié)果。切合融資需求選擇融資類型才是市場的實像，以后端的權(quán)利義務規(guī)范來規(guī)制融資，是“倒果為因”，不符合公司融資的實然狀況。因此，在實踐上也更應保持公司融資的自由度，不宜阻礙市場參與者創(chuàng)造新型的融資方式。

(二)股債類型的轉(zhuǎn)換

不管是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，投融資方的目的都是實現(xiàn)公司價值最大化，公司現(xiàn)金流與控制權(quán)是雙方降低風險、提高投資收益的重要因素。進一步來說，公司根據(jù)其現(xiàn)金流、控制權(quán)可分配的具體現(xiàn)狀，可選擇采取單純的債權(quán)或股權(quán)融資，但也可采取按比例疊加或按條件轉(zhuǎn)換方式，對應不同的現(xiàn)金流與控制權(quán)分配組合?？梢?，債權(quán)或股權(quán)融資并非二選一的關(guān)系。融資方式?jīng)]有固定形態(tài)，基于效用最大化目標，在現(xiàn)金流量與控制權(quán)為兩軸構(gòu)成的坐標關(guān)系下，可組合出符合公司特定狀況的融資模式。此時，重點要闡述的是債股轉(zhuǎn)換的妥當性問題。

1. 債權(quán)向股權(quán)的可轉(zhuǎn)換性

《公司法》第142條第1款第6項、第161條、第162條以及《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》均明確債券可向股權(quán)轉(zhuǎn)換，還規(guī)定了作為收購工具的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。(11)通常見于公司接管中的防御和風險投資，這里的轉(zhuǎn)換權(quán)具有獨立價值有衍生出期權(quán)等衍生證券。期權(quán)被視為一種權(quán)利，持有者可在特定階段按特定價格買進或賣出，基于其源于其他金融產(chǎn)品的價值產(chǎn)生，故稱為衍生證券。除“擠出”和“清算”因素外，公司債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換路徑是通暢的；(12)見前注〔5〕，[英] 戴維斯等書，第1199頁。又因控制權(quán)不易進行市場定價，但對應的收益率“固定”程度卻可輕易獲得，以此為據(jù)，“債權(quán)融資→可轉(zhuǎn)換債→可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股→股權(quán)融資”是從高級證券到低級證券。高級證券的含義在于，在持有者的選擇之下，可依據(jù)特定比例轉(zhuǎn)換成低級證券。

市場中所謂的高級與低級，本質(zhì)是收益比較固定以及對公司利潤的優(yōu)先分配。(13)這里依據(jù)是發(fā)行公債、優(yōu)先股合約、公司章程的規(guī)定。當然低級與高級是因依據(jù)相對不同而言的，舍棄較多的固定收益，轉(zhuǎn)換為控制權(quán)的更多證券。此處體現(xiàn)的是定價的難易度問題——低級證券(股權(quán))的定價關(guān)涉控制權(quán)，但對公司內(nèi)部機制的定價難度，遠高于債權(quán)利息的市場的可確定性。換言之，低與高是“定價”市場度問題。

2. 股權(quán)向債權(quán)的可轉(zhuǎn)換性

高級證券(債權(quán))可向低級證券(股權(quán))轉(zhuǎn)換，反之，其能否實現(xiàn)相應的轉(zhuǎn)換？資本化、證券化(14)指向發(fā)行股份或公司借貸為中心的直接金融，對于其中的資金募集與風險管控也不過分關(guān)注，而聚焦于通過機制、架構(gòu)設計獲得的“資產(chǎn)流動性”。證券化的終結(jié)目標，通過將“不動”之財產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱蓜印敝敭a(chǎn)，加速資金流通性，進而公司以一定權(quán)益、財產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，發(fā)行證券進行直接融資。的概念說明，兩者具有同質(zhì)性就有可轉(zhuǎn)換性。就股權(quán)而言，公司名下財產(chǎn)、權(quán)益通過公司人格進行形態(tài)變化，轉(zhuǎn)換成公司股份，其過程就是將各種產(chǎn)權(quán)，有體物、無體物抑或權(quán)利，以及市場份額或銷售渠道，整合成一體產(chǎn)權(quán)的“結(jié)合—加總”輸入，并從另一方向輸出“股份”——這就是資本化。資本市場再將該資本化權(quán)利以“證券”為基準載體，就從資本化完成了證券化，至少能在最低限度內(nèi)增強權(quán)利的流通性。(15)參見[日] 鈴木竹雄： 《票據(jù)法、支票法》，趙新華譯，法律出版社2014年版，第21頁。將所有的財產(chǎn)混合打碎是資本化，之后的格式化是證券化。

對于公司的債權(quán)，即便發(fā)行了債券，也不能改變傳統(tǒng)債權(quán)的相對性，具有流通性實現(xiàn)了證券化，是價值的標準化。它是在法定資本之外的，不屬于公司資本結(jié)構(gòu)的部分，因不涉及公司資本化投資，雖然完成了證券化，(16)See Stephen M. Bainbridge, Corporation Law and Economics, Foundation Press, 2002, p.64.卻沒有完成公司的資本化。

表面看來，兩者就“資本化”似乎區(qū)隔明顯，但還需考慮兩個問題。首先，資本化是手段，而證券化是目的。股東出資的多樣性需要通過資本化打包處理，才能確定其權(quán)益比例，再行輸出為格式化股份，以實現(xiàn)流動性。債權(quán)本身就體現(xiàn)為貨幣價值，并不需要資本化，通過證券化處理，就形成了流通性。因此缺乏資本化的環(huán)節(jié)并非兩者區(qū)別所在。其次，只要放入公司這個框架里，再嵌入“期權(quán)”，兩者就趨同了。比如債權(quán)融資的籌資條款約定投資者在某一天將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利條款，即“債權(quán)+認股權(quán)證→股權(quán)”，保障債權(quán)人獲得分享公司資本增長的機會。(17)參見[英] 費倫： 《公司金融法律原理》，羅培新譯，北京大學出版社2012年版，第57頁。那反向地，像可贖回的優(yōu)先股，(18)股東享有是否要求股份公司贖回的選擇權(quán)，若股東在規(guī)定期限內(nèi)不愿繼續(xù)持有該股票，股份公司不得拒絕按贖回條款購回。發(fā)行股票時就附有贖回條款，如股東在規(guī)定期限內(nèi)不愿繼續(xù)持有該股票，股份公司不得拒絕，即“股權(quán)+賣出期權(quán)→債權(quán)”，目的還在于對股票持有者的利益給予充分保障。在實踐層面上傳統(tǒng)的債權(quán)、股權(quán)二元公司融資結(jié)構(gòu)被打破，兼顧債股特征的夾層資本出現(xiàn)并被允許，其比較優(yōu)勢顯而易見，那么股權(quán)向債權(quán)的轉(zhuǎn)換也水到渠成。

三、 公司融資的實質(zhì)——組織與契約的融合

基于股與債之間具有雙向可轉(zhuǎn)換性，公司融資就可據(jù)此設計出融合債股因素的融資模式，但要獲得債股最優(yōu)化結(jié)構(gòu)，還要深刻理解公司背后所蘊藏的“組織與契約”之兩分本質(zhì)。

作為新制度經(jīng)濟學的代表人物威廉姆森教授(Oliver E. Willamson)，將合同放在一個行為軸線上進行分析： 第一類是偶發(fā)性或經(jīng)常性合同，通過規(guī)范市場主體在商事活動中的權(quán)利義務，劃定風險承擔，實現(xiàn)市場交換的功能。與之相對應的就是個別性合同，其信息對稱、權(quán)利義務明確具體，故屬于完全合同。第二類是介于合同與公司之間的關(guān)系性合同，核心還是強調(diào)以持久合作為目的，規(guī)范參與人之間關(guān)系的合同，權(quán)利義務在內(nèi)容上保持一定的開放度與適應性。實質(zhì)是在交換功能之上再加一層治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)更廣范圍上的組織經(jīng)濟功能。(19)參見[美] 哈特： 《企業(yè)、合同與財務結(jié)構(gòu)》，費方域譯，格致出版社等200年版，第7頁。又因其不能具體描述雙方在所有可能情況下的權(quán)利義務狀態(tài)，具有不完全性，本文統(tǒng)一將其表述為不完全合同。第三類是公司(組織)，其作為一種純粹的組織架構(gòu)，通過縱向一體化模式，將銷售、生產(chǎn)、原料供應整合為一體，把公司經(jīng)營活動向前推至銷售終端，向后延至原料供應環(huán)節(jié)，以垂直整合的形式節(jié)省締約合同的履行成本，解決沉沒成本問題，確立其在現(xiàn)代商事交易中的不可或缺地位。(20)參見[德] 舍費爾等： 《民法的經(jīng)濟分析》，江清云等譯，法律出版社2009年版，第619頁。

合同類型法社會學個別性契約關(guān)系性契約法經(jīng)濟學市場治理: 合同三方治理: 彈性合同兩方治理: 關(guān)系合同統(tǒng)一治理: 公司完全合同不完全合同組織法律即時性合同長期合同、持續(xù)性合同

圖1

以上交易架構(gòu)中完全合同、不完全合同、公司(組織)三者間的選擇不存在孰優(yōu)孰劣的判斷，而是適合與否的問題，交易當事人視具體情況選擇交易成本最低的治理架構(gòu)。

對于公司融資，表面來看融資方的管理、技術(shù)與投資方的資金互補，看似應采取公司架構(gòu)，而對于一個組織的權(quán)力行使者，資金的稀缺性由投資方掌握“公司權(quán)力”更似合理。然而，融資方在公司經(jīng)營、技術(shù)上享有主導權(quán)，導致投資方對公司資產(chǎn)、經(jīng)營項目的事前信息不對稱。若完全讓投資方控制標的公司，其在管理與技術(shù)信息上的缺陷勢必會導致事后經(jīng)營的低效率化，甚至容易引發(fā)經(jīng)營失敗。(21)參見[美] 哈里斯等： 《資本結(jié)構(gòu)理論》，載盧俊編譯： 《資本結(jié)構(gòu)理論研究譯文集》，上海三聯(lián)出版社等2003年版，第388—389頁。據(jù)此，對公司債權(quán)性融資可理解為，從公司單純的“垂直整合”演進到“垂直整合+融資分工”的縱橫一體的公司與合同交融架構(gòu)，相當于在公司組織架構(gòu)中又嵌入一個不完全合同。其中，投資方與融資方間達成的融資協(xié)議是該關(guān)系的核心，其不僅具備合同的所有屬性，要受到合同法的調(diào)整，同時因其與公司制度嵌入關(guān)系，亦不能違反公司法的原則性規(guī)范。

四、 融資合同分析框架——不完全性解讀

作為融資運作核心的融資合同，是組織縱向一體結(jié)構(gòu)下所嵌入的不完全合同。由于經(jīng)營信息的不透明以及融資運作本身的復雜性，導致融資合同在長期復雜交易中會夾雜過多的或然性事件，而交易各方的有限理性也會產(chǎn)生表述周延的困難。(22)參見[美] 哈特等： 《不完全合同、產(chǎn)權(quán)和企業(yè)理論》，費方域等譯，格致出版社等2011年版，第257—259頁。以上所有因素都決定公司融資具備了以下四個特征： 一、 難以預測融資信息和融資過程中發(fā)生的各種情況；二、 即便對信息、過程有所預判，也難以用語言或文字加以描述；三、 即便了解各種可能發(fā)生的情況并進行了準確的描述，也會因可能發(fā)生的變量過多，而難以對其進行預先的規(guī)制；(23)參見[美] 博爾頓等： 《合同理論》，費方域等譯，格致出版社等2008年版，第5頁。四、 即便有了預先規(guī)制，第三方也難以理解。(24)參見[美] 威廉姆森： 《治理機制》，機械工業(yè)出版社2016版，第476—480頁。

據(jù)此，基于融資協(xié)議所面臨的復雜交易環(huán)境背景，再加上融資各方的有限理性、機會主義產(chǎn)生的人為因素，締結(jié)的不可能是“完整描述出未來所有可能的事件，與現(xiàn)有狀態(tài)空間的”完全合同，(25)見前注〔23〕，博爾頓書，第6頁。而只能是“不完全”的。但此種“不完全”并不意味對重要合同內(nèi)容的遺漏與缺陷，其“留白”是源于交易成本，在彈性條款確定參與方持久關(guān)系的同時，也利用控制權(quán)、激勵、反逆向選擇規(guī)則等確定“最優(yōu)化變量”。換言之，融資類不完全合同，除規(guī)定交易各方基本權(quán)利義務內(nèi)容，還要增加一層協(xié)調(diào)交易成本的激勵、約束的“治理機制”。(26)參見[美] 威廉姆森： 《資本主義經(jīng)濟制度》，段毅才等譯，商務印書館2004年版，第101—102頁。

(一)公司融資的整體觀察

以法院審理公司融資糾紛為例，融資方的債務水平相對較高，投資方資金充裕，需要利用融資方的管理、技術(shù)獲得高額資本收益。在一個不完全契約中，各方更愿意通過協(xié)商來維持彼此間的長期合作關(guān)系。因此也決定了公司融資關(guān)系的三個面向：

面向一是效率共識。投融資方以合同明確彼此融資關(guān)系中的權(quán)利義務，建立兼具“合作與治理”的商事安排架構(gòu)，實現(xiàn)各方整體利益最大化。面向二是治理共識。為實現(xiàn)融資目標，就需避免經(jīng)營的無效率，應集中事權(quán)，防范行使決策權(quán)、控制權(quán)的機會主義，以治理機制降低代理成本。面向三是安全共識。公司融資達成效率的同時也要降低資金風險——前者通過資產(chǎn)分割實現(xiàn)投資方以自己名義持有資產(chǎn)，進行自主經(jīng)營；后者以股債轉(zhuǎn)讓等形式進行資金輸出的安排，保障融資方相對于投資方其他債權(quán)人的優(yōu)先地位。這決定了公司融資的協(xié)調(diào)原則是： 激勵融資方努力提高業(yè)績的同時，還需遏制各方過分的自利行為。

(二)融資類不完全合同的內(nèi)容要素考察

共識不能覆蓋不完全要素，融資交易締結(jié)不完全合同的主要原因在于節(jié)省合同運行(27)見前注〔26〕，威廉姆森書，第31頁。導致的交易成本。其中公司融資持續(xù)時間長、關(guān)系復雜、或然情況多，更凸顯了不完全合同的典型內(nèi)容要素。其中主要有人的因素中的有限理性(不是特有的)與機會主義；交易環(huán)境因素中資產(chǎn)專用性、不確定性及其發(fā)生的交易頻率等。各項要素之間也會有交錯和疊加。

有限理性因素，主要指人在處理信息時能力有限，源自環(huán)境和行為的不確定性，導致所有復雜的締約活動的可能形式必然是不完全的，融資交易的復雜性、或然性更加劇了融資、投資各方意欲的理性而只能有限地做到。(28)認知假設的不健全性。

不確定性，是指不完全合同中各類情況數(shù)量龐大、復雜多變。此與有限理性下融資各方不能安排足夠多且正確的應對策略疊加，試圖對所有不確定的情況進行考量。但這種全面的考量幾無可能，最后得到的只有殘缺的部分合意。從實質(zhì)意義上，此種不確定性即經(jīng)營風險，其原因在于交易雙方無法形成一整套的對策機制。所以，交易主體能做的就是及時獲知已發(fā)生的風險，并及時采取止損措施。(29)見前注〔22〕，哈特等書，第480頁。融資活動并不需要一定等到損失已達無可挽回程度才能結(jié)束，在交易之初就賦予投資方一定的終止選擇權(quán)(sequential options)，即可避免損失的擴大。(30)一系列的選擇權(quán)借以防止投資的損失擴大，在大型藥廠與CRO的委托外包合同中較為常見，再配以回收分配的補償機制。通常，在此種情形下還需匹配相應的回收分配補償機制。

機會主義是指因人追求自利的天性所引發(fā)的逆向選擇和道德危機。前者是指信息優(yōu)勢一方(比如公司融資中的融資方)在交易前不能充分揭示有關(guān)信息甚至歪曲信息，造成投資方做出不正確的選擇，又被稱為逆向選擇。后者是指在交易中，一方為自己的利益?zhèn)λ嚼娴娘L險，其本身不需為自己行為承擔后果，又因為有信息優(yōu)勢，反而可以謀取更大利益。(31)參見王文宇： 《商事契約的解釋》，載《中外法學》2014年第5期，第152—171頁。比如融資方在經(jīng)營融資項目時暗含的利益輸送。就此產(chǎn)生的對策是： 要么事前設計出防范措施，要么改換激勵機制，消滅損害共同利益的動機。(32)見前注〔26〕，威廉姆森書，第72—74頁。

資產(chǎn)專用性(又稱之為沉沒成本)是指在交易一方投資后，其成本是沉沒的，因其很難再將資本轉(zhuǎn)換到另一個交易關(guān)系中，相當于投資方被該交易關(guān)系套牢，導致其事后的談判地位變?nèi)?。比如投資方獲得融資方的股份后，因其流動性變?nèi)?。在融資方的機會主義行為的要挾下“投資套牢加劇”，且在融資方主導之下很有可能對投資進一步形成控制權(quán)，增加了交易成本，投機主義的收益增加必然與今后投資是負相關(guān)的。經(jīng)濟學上對該問題的最佳對策是把投資整合成縱向一體化，使投資者獲得融資公司的控制權(quán)，進而獲得這種投資創(chuàng)造價值的更多部分。(33)參見[美] 法里斯： 《不完全契約和治理結(jié)構(gòu)： 不完全契約理論和新制度經(jīng)濟學是替代還是互補？》，載科斯等著： 《制度、契約與組織》，劉剛等譯，經(jīng)濟科學出版社2002版，第465—489頁。

綜上可見，融資關(guān)系中現(xiàn)實的不確定性被有限理性放大；投入的專用資產(chǎn)被機會主義綁架；公司融資協(xié)議的交易成本呈幾何級數(shù)地增長。

(三)對應的治理機制

上述各項因素疊加引發(fā)交易成本的劇增，導致合同總表現(xiàn)為不完全狀態(tài)，各方對“不完全”約束的努力則表現(xiàn)為融資協(xié)議中的“治理機制條款”。此類條款看似不公平，卻產(chǎn)生于融資各方的節(jié)約交易成本的合意；此類條款看似模糊，但可能是故意對許多要素未作說明，以避免法院強制的機械釋法。(34)參見[美] 克萊因： 《作為組織所有權(quán)的縱向一體化： 費雪車身公司于通用汽車公司關(guān)系的再考察》，載威廉姆森等編： 《企業(yè)的性質(zhì)起源、演變和發(fā)展》，姚海鑫等譯，商務印書館2007年版。而合同真意正是為了解商事安排，進而解決爭議的基礎問題。了解治理機制與不完全要素的對應性是必須的。

諸多公司融資有“不完全”因素，并隨著融資的進行而“變幻無常”，那么融資安排應具有開放性，應賦予投、融資者更大的選擇權(quán)利，以便其可自由設計出各種不同的融資類型，適用于不同的公司運營需要，(35)見前注〔26〕，[美] 威廉姆森書，第99—118頁。以減少交易成本，實現(xiàn)高收益、低風險。就相關(guān)變量可有以下對策安排：

首先，應樹立不確定導致的信息不對稱安排信號甄別規(guī)范。(36)見前注〔22〕，[美] 哈特等書，第463頁。事前信息不對稱的問題，隨著融資推進，融資方的信息優(yōu)勢隨時間推移而消減，伴隨資金運行的結(jié)果會昭示天下。先由不占有信息的投資方提供附高估價、高風險的菜單式合同，再賦予占有信息一方討價還價能力。融資方在個人理性約束下權(quán)衡投資方期望收益的可行性，通過投資方的選擇，以此甄別“投資方發(fā)送信號”的可信度。(37)見前注〔23〕，[美] 博爾頓等書，第64—66頁。至于融資到位后的資金運行階段中存在的事后信息不對稱問題，多源于信息占有方的隱藏行動等投機行為，以就該行為進行規(guī)制。

其次，動態(tài)事權(quán)調(diào)整規(guī)范吸納激勵機制，實現(xiàn)投資共贏與防“資產(chǎn)專用性”侵占兼顧之功能。公司融資以實現(xiàn)投融資利益共贏為最大目標，如果沒有投資方的資金投入，自不會產(chǎn)生投資收益。(38)更關(guān)注事后行為的做法更有效率，事前效率實質(zhì)是通過后端行為效率予以控制，不作為論述重點。若沒有融資方努力，投資項目也不能獲得高收益的回報。共贏須依靠金錢資本與人力資本的結(jié)合，并各取所長，投資資金的所有權(quán)與控制權(quán)應當適度分離。通常為滿足投資者的個人理性與收益保障，投資者對投資項目的現(xiàn)金流擁有優(yōu)先權(quán)，并主導資金的流入、輸出條件與方式。而融資方基于其信息、管理優(yōu)勢，應享有項目控制權(quán)(經(jīng)營權(quán))的優(yōu)先權(quán)，以及現(xiàn)金流的實際使用權(quán)。

為避免投資方可能存在的追求個人效用最大化，多采取多元化激勵條款抑制投資者偏離共贏動機的同時，也應利用監(jiān)督性條款，監(jiān)控履約情況以督促融資者盡職盡責。另外，投資專用性也容易產(chǎn)生投資方以敲竹杠來獲得更多潛在利益的傾向，對此采取公司縱向一體化整合，不失為較優(yōu)選擇項。但應明確，公司融資中融資方“人力資本”與投資方“金錢資本”同樣是整合對象，且后者對投資收益成敗關(guān)系重大，而人力資本又不能被他人擁有，任何組織類的安排都可能因利益驅(qū)動，無法消除敲竹杠，還不如以強監(jiān)管減少此類情況發(fā)生。通常而言，不完全合同的治理結(jié)構(gòu)成本明顯較低。對于反復發(fā)生的大額交易，其建立專用治理結(jié)構(gòu)比較容易獲得補償，故多采取公司治理模式。而公司融資中，交易頻率低但涉及金錢巨大，需要把獨特性交易結(jié)構(gòu)放在一個專門性的治理結(jié)構(gòu)下，對此更可能的解決方式就是不完全合同。(39)偶一為之的、交易數(shù)額不大的公司融資，也不需長期維持，一般通過市場價格機制，即普通合同來調(diào)整。

公司融資強調(diào)共贏，蛋糕做大了皆大歡喜，若蛋糕做不出來，不僅應采取措施扭轉(zhuǎn)頹勢，而且在防范投資資產(chǎn)到位后，融資方利用控制權(quán)優(yōu)勢，對喪失流通性的專用性投資敲竹杠來侵占“租金”?！翱刂茩?quán)轉(zhuǎn)換條款”具備雙重功能，既要通過控制權(quán)動態(tài)移轉(zhuǎn)機制降低代理成本，最終實現(xiàn)共益共贏，又要防控投資產(chǎn)生的“資產(chǎn)專用化”被最大化地侵占。(40)傳統(tǒng)公司治理理論中，在公司尚處于資能抵債階段，即現(xiàn)金流充分、業(yè)績優(yōu)時，往往股權(quán)主導公司治理。一旦資不抵債，即業(yè)績劣時，公司將隨之進入破產(chǎn)程序。此時依據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定將由債權(quán)人會議替代董事會接管公司，公司控制權(quán)就實現(xiàn)了由股權(quán)到債權(quán)的移轉(zhuǎn)。此種情形在Venture Business發(fā)展過程中就比較多見。倘若償債能力不確定或者存疑，即現(xiàn)金流與控制權(quán)呈“負相關(guān)”關(guān)系時，風險投資方與融資方可針對每年盈收情況就董事比例做出相應調(diào)整。甚至可約定在某一階段若沒有實現(xiàn)營收目標，風險投資方將依約收回投資資金。筆者認為，此彈性化的融資設計在公司融資中應當獲得借鑒。

在具體的條款設計上，宜協(xié)調(diào)安排激勵條款與控制權(quán)動態(tài)轉(zhuǎn)移條款?？梢酝ㄟ^現(xiàn)金激勵條款的構(gòu)造，給予投資者對投資項目現(xiàn)金流的優(yōu)先權(quán)，而給予融資方基于業(yè)績所享有的剩余收益索取權(quán)。如此安排不僅降低了投資者的回報風險，而且通過對融資方的事前激勵，減少其逆向選擇的可能性。另外，控制權(quán)是左右公司業(yè)績的主要因素，而業(yè)績又決定了事后的現(xiàn)金流，故控制權(quán)應成為保護融投資各方的動態(tài)工具，亦即應允許控制權(quán)伴隨著業(yè)績優(yōu)劣在融資方與投資方之間進行轉(zhuǎn)換。若在投資方主導下經(jīng)營不佳，抑或發(fā)生事后自利和道德風險的投機主義行為，就要走馬換將。總而言之，兩類條款一并發(fā)揮激勵作用，以實現(xiàn)兩者利益的最大化。

最后是資金安全配置風險防控機制，包括分階段投資條款、退出條款、反套牢條款、補償條款以及轉(zhuǎn)換條款等，它們多用于保護投資方。但隨著投資市場的供求平衡，融資交易的雙方利益狀態(tài)也將更趨均衡性，增強對一方的保護同時也應加強對另一方的保護。對投資方的保護多見于控制投資風險，主要是通過補償、回贖、止損，再輔之以保證條款。補償多見于股權(quán)、現(xiàn)金作為補償對價，采取現(xiàn)金補償直接影響融資方的發(fā)展資金，實質(zhì)接近投資人回贖型退出，實踐中現(xiàn)金補償也多于回贖同時出現(xiàn)。(41)參見張?。?《硅谷無對賭》，載張?。?《資本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版。回贖型退出就是退出通道的安排，由融資方溢價回購，投資方全身而退。也許投資成敗不需要等到補償、回贖約定的期日，敗局已定時投資方即要撤退走人或及時止損，如多輪投資條款，主要區(qū)分為分階段的多輪投資，并根據(jù)業(yè)績的好壞區(qū)分每輪投資額的多寡。如果公司業(yè)績很糟糕，可以根據(jù)退出條款進行項目結(jié)算以減少投資損失。類似的還有反套牢條款，主要用于融資早期階段，以緩解投資方離開融資項目的風險。

實踐中還存在大量為確保投資資金安全而設計的保證條款。(42)可能就投資項目產(chǎn)生的不得以兌現(xiàn)的保證、因交易基礎發(fā)生變化的不適應成本的保證、因合同履行逐漸偏離合同目的導致交易雙方都互不適應的情況下的保證。其反復地穿插出現(xiàn)于融資協(xié)議的各個部分，通常內(nèi)容豐富，可將之歸納成三個層級： 第一層級是將高順位投資人與低順位投資人、股東隔離開來，明確低順位債權(quán)在高順位債權(quán)未獲得清償前不得接受債務人與擔保人的還款，(43)包含低順位債權(quán)的擔保也像債權(quán)一樣降低順位。并進一步明確股東借款債權(quán)更是清償序位最后的次級債。第二層級是組合擔保協(xié)議。其中包括投資項目提供的人保和在投資項目資產(chǎn)上設定的物保，既包括有形或無形資產(chǎn)，也包括生產(chǎn)資料與存貨，乃至于銀行賬戶、將來形成的產(chǎn)品等，體現(xiàn)了擔保的縱深性和多樣性。第三層級是類擔保條款，此種條款可能與退出、結(jié)算條款存有交錯，如出現(xiàn)違約事由時的投資撤銷權(quán)和加速償還款請求權(quán)等。(44)參見[英] 伍德： 《國家金融的法律與實務》，姜麗勇等譯，法律出版社2011年版，第256頁。

還有逐漸出現(xiàn)的具有保護投資人功能的“pay to play”，即“購票上車”。它是指，融資經(jīng)營趨好時，投資方只有在后續(xù)融資中繼續(xù)追加投資才能享有反攤薄、清算參與等權(quán)利。在該類條款的升級版中，對“購票上車”的投資方給予更為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換價格。(45)參見張巍： 《硅谷風投： 那些有和沒的》，載張?。?《資本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版。

值得注意的是，上述條款都是依存于“可度量”的業(yè)績狀態(tài)。所謂可度量，是指信息甄別度高。公司融資都采取“業(yè)績衡量”，以特定條件提高其確定性，并盡量減少信息的噪音。(46)見前注〔23〕，[美] 博爾頓等書，第6、7頁。其中包括金融業(yè)績，如利潤、項目的凈現(xiàn)值等，也包括非金融業(yè)績的，像上市、獲得某些許可證等。一旦投資項目業(yè)績趨好，投資方將放棄大多數(shù)的控制權(quán)、清算權(quán)等，而只保留他們的現(xiàn)金權(quán)，同時還把融資方不可觀察的努力與業(yè)績聯(lián)系起來，以實現(xiàn)激勵功能。畢竟公司融資是為了獲利，應盡量避免直接介入項目管理的行動。雖然此類不完全合同無法預測過程和結(jié)果，但重要的決策制訂又須以此為基礎。故可進行以下機制設計： 控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)利是主要工具，止損權(quán)(及時清算)是輔助工具。這些工具的適用需依據(jù)“一方發(fā)送信號，另一方甄別信號”被確認的不同事件而實施。值得注意的是，此種機制也只能是動態(tài)的風險控制。

上述三類規(guī)則類型的區(qū)分不具絕對性，交錯、混同、兼具也屬多見，最典型也最具爭議的是股債轉(zhuǎn)換條款，主要是賦予投資方在股權(quán)與債權(quán)之間的轉(zhuǎn)換權(quán)利、清償序位上優(yōu)先融資方的其他債權(quán)人，用以實現(xiàn)風險控制、激勵業(yè)績兩方面的功能。

上述各類條款均應給予足夠重視，不僅因其在實踐中頗為多見，更重要的是交易雙方隱藏其中的對風險的恐懼和對財富的貪婪。他們希望通過條款間的組合設計實現(xiàn)財富列車得以在風險中顛簸前行。

五、 公司融資中的交易類型與條款梳理

立法主要將公司融資區(qū)分為債權(quán)與股權(quán)融資兩大類，希望通過公司法對融資類型的明確化來影響社會成員行為選擇，使得資源利用更具效率；同時就已選擇的融資類型，透過法律制度的規(guī)制，用以落實立法之目標。(47)體現(xiàn)的是法律的行為規(guī)范、裁判規(guī)范的雙重屬性。而融資當事人仍作混用債股之安排，是為實現(xiàn)特定的商業(yè)目的，以便均沾股債益處——發(fā)展好就當股東，不好就是債權(quán)人；也可能為擺脫監(jiān)管部門的投資管控或借貸管控。(48)“新華信托案”中，糾紛的緣起是2006年銀監(jiān)會《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》，禁止房地產(chǎn)信托中實質(zhì)的房地產(chǎn)貸款。融資參與人無非是基于真實世界不斷變動狀況而設計多種融資類型并輔之以不同的條款類型，以圖最佳化當事人利益。故還需將前節(jié)確定的分析框架回歸至實然的環(huán)境下，對交易類型與條款類型梳理，并探究融資交易的真實意思。

(一)交易類型梳理

實踐中名股實債按債權(quán)屬性由強至弱區(qū)分為強名股實債、次強名股實債、弱名股實債三類，相關(guān)條款安排見圖2。

資金進入資金輸出收 益擔 保股權(quán)屬性強名股實債增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓一定期限內(nèi)退出本金+固定收益收益作增信條款有股權(quán)名冊、工商登記等形式記載;不行使股東權(quán)利次強名股實債同上同上同上同上行使部分約定股東權(quán)利,收益與公司經(jīng)營無關(guān)弱名股實債同上附條件補償、回贖依條件成就與否或本息或經(jīng)營收益同上行使股東權(quán)利

圖2

上述三類名股實債，看似債權(quán)屬性從強至弱，再從中抽象價款數(shù)額、退出約定、收益狀況、股利行使等要素情況，不難做出股或債的判定。但不應否認，它們都是融資上的商業(yè)安排。若不存在效力瑕疵的情形，又不涉及第三人利益的，裁判者不必拘泥于股債區(qū)分，更應尊重融投資方的雙方約定的權(quán)利義務。

但從類型梳理中透露出的關(guān)鍵信息都指向了不完全合同的彈性安排，而彈性安排背后還是經(jīng)濟原理的運用，就此按圖索驥，不難把融資協(xié)議的“不完全”轉(zhuǎn)換為“準完全”。彈性控制權(quán)中的資產(chǎn)專用性理論、條件回購中對締約方利己動機的緩和、激勵條款對帕累托最優(yōu)的追求，(49)通過保證投資為正時投融資各方在合同下的正回報，即最優(yōu)(至少是次優(yōu))的合同安排。比比皆是，這都可從具體條款安排的字里行間洞窺一二。

(二)條款類型梳理

實踐中公司融資條款較為復雜，主要的特色條款可梳理為以下幾類：

首先是以條件條款實現(xiàn)投資風險分配與控制。此類條款多屬于法律行為的附款，使得該行為效力發(fā)生或消滅，系于將來不確定的事實。通過擬定妥善條件，將原本由交易一方因不確定事實負擔的風險，移轉(zhuǎn)至對方承擔。如以項目特定利潤收入作為投資方股權(quán)回贖的條件，鑒于融資方控制項目其行為不可掌握，通過設定條件來確定收益與回贖的狀態(tài)依存關(guān)系，更簡單更直接。(50)見前注〔23〕，[美] 博爾頓等書，第365、367頁。還如設定收益止損點，來進行投資項目的投資方與融資方的控制權(quán)配置，以防止融資方的事后機會主義損害融資方利益。

其次是以聲明與擔保條款實現(xiàn)陳述真實。相對于投資方，融資方掌握更多項目信息，特別是直接決定投資方是否投資和如何投資的特定信息。但獲得真實信息須費時費力，要求融資方客觀陳述項目情況，并就陳述真實性進行擔保，若有違反，輕微的涉及損害賠償，嚴重的融資提前終止。是故，實務中多以實質(zhì)條款中納入適當罰則來創(chuàng)造據(jù)實陳述的條件，如融資協(xié)議中多出現(xiàn)“就投資方支付對價受讓的股權(quán)，融資方擔保其出資已到位且未予抵押，否則投資終止”的條款內(nèi)容。

最后還有互鎖條款維持融投資方合作的現(xiàn)有條件而不被后來者超越。(51)參見楊良宜： 《合約的解釋規(guī)則與應用》，法律出版社2015年版，第73頁。如投資方不得再就現(xiàn)有資產(chǎn)設定擔保、不得于其他融資中賦予其他投資方更優(yōu)越的標的公司控制權(quán)。進言之，投資者投入資金后即被鎖定，融資方與其他人的融資協(xié)商后，后來的投資人獲得更為優(yōu)惠的條件，不僅是投資風險更有“資產(chǎn)套牢后投機主義”導致的后來者獲利，長遠來看將導致投資方怯于投資、反復談判，增加整體社會成本。故通過“互鎖條款”固定締約結(jié)果，以節(jié)省社會資源。

上述三類條款主要是解決事前信息不對稱、事后投機主義帶來的投資風險。例如，通俗地說，“激勵相容”就是，做得好就繼續(xù)做，做得不好就由別人來做。此時，在存在道德風險的情況下，如何保證優(yōu)勢掌控者與契約的另一方的協(xié)調(diào)意愿，從而實現(xiàn)雙方效用最大化？再如老老實實陳述情況頂多是不締約合同，但虛假陳述導致對方徒增損失，那就要為投資失敗承擔責任，是以“最低成本避免者原理”，將民事風險分配給能以較低成本避免錯誤發(fā)生的一方來承擔，從而解決信息不確定問題。還有鎖定談判結(jié)果限制投資方投機動機的安排?？梢?，上述條款安排都遵循了經(jīng)濟邏輯，由此擺脫法條中心主義的局限，回歸“事實基本面—經(jīng)濟邏輯”，并以此回溯事物本質(zhì)。(52)參見王文宇： 《不完整契約理論對契約法與組織法的啟示》，載龍衛(wèi)球等主編： 《兩岸民商法前沿》(第七輯)，中國法制出版社2018年版。

六、 融資協(xié)議解釋中經(jīng)濟邏輯的運用

如何解釋作為不完全合同的融資交易是頗費思量的問題，但無論是哪類合同，都必須遵循合同法所確定的解釋原則，同時也應考慮合同屬性的解釋視角。

公司融資協(xié)議的解釋始終應受投融資方共同接受的評價基準之拘束，裁判者不可以自己的評價標準取代當事人的決定。特別是融資合同的不完全性背后又有彼此相歧的利益，歧義發(fā)生時可能導致雙方在事后不可避免會采取利己的合同解釋立場。(53)參見燕志雄： 《不完全合同、控制權(quán)與企業(yè)融資》，經(jīng)濟科學出版社，第10、21、31頁。對意思不明合同文本的解釋，以及對被隱藏合意的補充性解釋，(54)是指將表示的含義延伸至沒有得到直接表達的事實的方式，詳見[德] 拉倫茨： 《法律行為解釋之方法—兼論意思表示理論》，范雪飛等譯，法律出版社2018年版，第91頁。更要求裁判者作徹底思考，依當時情境可以理解的意義來掌握當事人在合同中確定的合意。(55)參見[德] 拉倫茨： 《法學方法論》，陳愛娥譯，商務印書館2003年版，第178—179頁。而面對融資糾紛，裁判者動輒以“名為……實為……”確定融資屬性，繼而適用該類別下的法律規(guī)范——系以價值判定替代事實判定，也是以法律適用先于事實查明。相反，對融資交易各方的真意探尋較為欠缺。融資是商業(yè)交易，商事交易就是建立在一定商業(yè)目的之上的，無論是文本解釋還是補充性解釋，本身都屬于對合同意思的“事實查明”，此時，應參酌“經(jīng)濟學—經(jīng)濟邏輯”獲取真意，相較于純粹類推適用法律條文，此種方法更利于了解交易安排和處理糾紛。

(一)信息不對稱調(diào)整條款中的經(jīng)濟邏輯

阿克洛夫教授曾以檸檬市場理論揭示： 信息不對稱導致標的物質(zhì)量不確定，可能使得商業(yè)運行遇到困難。(56)參見[美] 阿克洛夫： 《檸檬市場： 質(zhì)量不確定與市場機制》，載羅衛(wèi)東編選： 《經(jīng)濟學基礎文獻選讀》，浙江大學出版社2007年版，第149—162頁。公司融資中，投資方無論是以債還是股的形式進行投資，因公司經(jīng)營狀況的不透明會使融資結(jié)果存在不確定，最終導致融資方怯于融資，造成融資中的檸檬市場。本文選取融資交易中反映突出的“機會主義”可能增加交易成本的要素，嘗試通過“融資不完全要素—治理對策—具體條款”的分析路徑，拼接出該商業(yè)對策安排的全景。

融資交易進入履行階段后，如果經(jīng)營不如人意，利益分歧加劇，偏好規(guī)避風險一方往往利用信息優(yōu)勢來謀取自己最大利益。本質(zhì)上，此系公司融資中融資方與投資方間的代理成本問題，不完全合同背景下采取的商業(yè)安排時，(57)考慮到融資協(xié)議中人力資源的不可整合性不采取“縱向整合”的公司架構(gòu)。在明確信息優(yōu)勢一方承擔披露義務同時，其宜正向設計共益性條款以分享投資利益，從而達到激勵投資方誠信行為的目的，并反向安排懲罰性條款規(guī)制投機，由此構(gòu)成三層次的防范道德風險機制。具體來說，細分如下： 第一層次對應的是共保條款、自負條款等，設定損害歸責條件，由產(chǎn)生道德風險之人負擔損失，用以威懾、減少此類風險發(fā)生。(58)參見王文宇： 《商業(yè)交易的智能商業(yè)交易智能》，載《會計研究月刊》2009年總287期。第二層次是根據(jù)相應的信息聲明條款安排建立真實情況披露機制，讓融資方主動承擔信息披露義務，并就投資方的質(zhì)詢進行點對點的回應。有時為加強懲罰性，通過與該聲明條款的結(jié)合賦予未及時通報信息條件下控制權(quán)的轉(zhuǎn)換，甚至融資方的退出機制，能更好地降低投資風險。第三層次，其宜采取事后激勵條款。通過讓投融資方獲得分割利潤的方式，實現(xiàn)均衡性的利益安排，防止附條件退出條款導致的投資方激勵不足，以實現(xiàn)融資方投資方的較高共同期望收益。(59)此處并未考慮融資方的初始財富問題，一般情況下，初始財富越多越有益于減弱融資方無效效率行為。

(二)資本專用性解決條款中的經(jīng)濟邏輯

資產(chǎn)專用性又稱為沉沒成本，(60)此為新制度經(jīng)濟學與其他理論相區(qū)別的重要基點，但也不意味否定不確定性、發(fā)生頻率的重要性。是指合同執(zhí)行期間一方的某些投資一旦投入就被鎖定，導致該類資產(chǎn)不能另作他用或另作他用的貶值率高，故對方可借此“敲竹杠”提高自己一方私益。(61)見前注〔26〕，[美] 威廉姆森書，第78—80頁。公司融資一開始，投資者挾資金優(yōu)勢議價能力遠高于融資方，一旦資金投入后轉(zhuǎn)變?yōu)楣苫騻?，固化為公司資本，其流通受限使得無法輕易脫身，且在融資方主導公司的情況下，締約之后交易履行中的議價能力就發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

上述問題的解決途徑主要是用統(tǒng)一的所有權(quán)(縱向一體化)代替雙方間的自主交易，以組織替代契約。但有些情況下因考慮到組織(公司)設立成本、運行的高度技術(shù)性，再加上人力資本、規(guī)模以及管理成本因素，使得相較于設立公司，長期的不完全合同成為解決沉沒成本更適宜的選擇。(62)參見[美] 德姆塞茨： 《所有權(quán)、控制與企業(yè)》，段毅才等譯，經(jīng)濟科學出版社1999年版，第250—256頁。由于公司融資中因標的公司現(xiàn)金流多變、經(jīng)營業(yè)績的不確定性，此類合同的不完全性又被進一步加劇，故投資方通過獲取對標的公司的控制權(quán)而保證信息權(quán)，但公司運營的專業(yè)性可能造成事后效率的損失，進而無法保證投資者的期望回報。(63)見前注〔53〕，燕志雄書，第134頁。

筆者認為，解決問題的關(guān)鍵在于正視“投資的獲取和控制權(quán)依賴于融資方的經(jīng)營業(yè)績”。這又分為三項措施： 一是讓投資方獲得股權(quán)、享有知情權(quán)，甚至進入董事會從而獲得更完整的信息權(quán)，用以實現(xiàn)對投資的監(jiān)管。二是均衡的控制權(quán)安排。當業(yè)績差時，投資方獲得標的公司控制權(quán)；而當業(yè)績好時，融資方能獲得公司的控制權(quán)，甚至融資協(xié)議可規(guī)定，待特定業(yè)績出現(xiàn)時投資方可就公司資金使用事項行使否決權(quán)。三是通過調(diào)節(jié)投資資金來防止沉沒成本的放大，避免因融資方一方無效率的活動導致?lián)p失擴大，可將之理解為止損設計，比如美國式的分期投入資本設計(staged financing)。上述三項措施均可轉(zhuǎn)換為具體的條款設計，用以達到一方面遏制融資方的機會主義行為，另一方面達到激勵投資方努力工作的目的。此種在公司架構(gòu)之外另行設計控制權(quán)、資金的調(diào)整機制，還能起到提高事后效率的作用。

需要進一步指出的是，雖然公司的縱向一體化整合能降低融資的交易成本，但公司本身存在的層級過多、信息交流不暢等官僚主義弊病會產(chǎn)生負面的低效率作用，此時莫不如嵌入市場的高效率刺激。(64)參見[美] 迪屈奇： 《交易成本經(jīng)濟學》，王鐵生等譯，經(jīng)濟科學出版社1999年版，第142—143頁。由此更好地符合融資要求，與市場競爭的新型組織形態(tài)相匹配，在“長期融資合同+公司縱向組織”中形成放松資產(chǎn)專用性、加強刺激的高效率，以控制權(quán)動態(tài)轉(zhuǎn)換機制降低監(jiān)督成本，如此共化投融資各方對利益最大化的追求及特別注意義務、職責的履行。(65)參見[德] 卡納里斯： 《德國商法》，楊繼譯，法律出版社2006年版，第9頁。方能實現(xiàn)對融資方的監(jiān)督、激勵，實現(xiàn)最小化機會主義，最大化投資收益之目的。

七、 融資合同爭議問題的解決

此處嘗試以商業(yè)理性與合同解釋的銜接為視角，就公司融資的性質(zhì)歸屬、名股實債的處理兩個實務問題，進行研判。

(一)公司融資協(xié)議的性質(zhì)歸屬

融資交易是商業(yè)安排，通過合同解釋明確當事人采取的交易流程亦是重點，因為不同的交易流程會對之后的法律判斷產(chǎn)生影響。若是忽視合同解釋對交易安排交易流程的厘清，直接進行法律評價，必然會把裁判者的成見引入法律適用中，此時不是依據(jù)合同來查明事實，而是按照價值判斷來擬制事實了。一個融資交易模式的商業(yè)安排，只需以“經(jīng)濟的觀察方式”取向于相關(guān)的社會事實足可有確實可靠的判定，這也是法律公平性的前提?！安槊鳌u價”是個循序漸進的流程，不應被超越和替代。

1. 融資協(xié)議中的交易流程安排

圖3

圖4

從兩圖所示的股權(quán)類與債權(quán)類融資交易模式來看，前端資金注入、后端資金返還，二者無實質(zhì)差異，股權(quán)抑或其他財產(chǎn)作為擔保都是融資安全措施。在《合同法》中，融資參與人可就融資做靈活安排；《公司法》層面上區(qū)分股債，也規(guī)定了債轉(zhuǎn)股，相關(guān)法律法規(guī)亦允許股轉(zhuǎn)債，股債夾層融資三種融資方式鼎足而立。實踐中也不拘泥于股債區(qū)分，尊重融投資方約定來處理各方的權(quán)利義務的情況并不鮮見。如“北京時光與新華信托合同糾紛案”中，(66)北京時光與新華信托合同糾紛案，(2014)民二終字第261號民事判決書。法院不糾結(jié)于融資屬性的認定，而關(guān)注合同的履行情況，認為信托公司依照合同履行了信托資金的募集，完成了對時光公司的增資后獲得股權(quán)，在約定期滿后時光公司沒有依約回購股權(quán)，就應承擔違約責任。還有“東陽建筑股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中，(67)東陽建筑、戴小平與昆山純高公司、戴美錦股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，(2017)滬02民終435號民事判決書。雖然案由為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但一、二審法院均認為當事人明知協(xié)議目的是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進行融資，還是回歸到合同本身來確定責任承擔。

但更多裁判者還是區(qū)分股債融資，如(2017)鄂01民中3367號、(2016)浙0502民初1671號案等，(68)前者認定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，進而確認違反公司法第71條規(guī)定而無效，后者榮恩為屬于明實固定的糾紛，應按形式認定為股東，以保護其他破產(chǎn)債權(quán)人利益。理由在于爭議多見于回購條款的履行或效力爭議。而銀監(jiān)發(fā)〔2006〕54號對投資附加回購承諾發(fā)放房地產(chǎn)貸款的監(jiān)管、以及銀監(jiān)發(fā)〔2008〕265號對54號的進一步細化，在法院近階段強化對“監(jiān)管”的效力背書環(huán)境下，是債還是股進而是否因違反監(jiān)管而導致回購安排無效，就成為此類糾紛無法繞開的爭點。

2. 融資協(xié)議的性質(zhì)歸入探討

對監(jiān)管進行背書需求，促使裁判者會優(yōu)先考慮是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，或者更直接地，判斷系爭公司融資屬于何種典型(有名)合同，是股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是借款合同，只有排除上述可能之后才會考慮是否為與有名合同結(jié)合的混合合同，像“股權(quán)轉(zhuǎn)讓(投資)+股權(quán)回購”“借款+股權(quán)讓與擔?！?，抑或是純粹的非典型合同。無法避免的是，裁判者可能關(guān)注于“股權(quán)轉(zhuǎn)讓(投資)+股權(quán)回購”中的資金輸入，進而界定為“借款”，就否定了投融資方的屬性安排，也導致對前者提供的擔保歸于無效。從中不難透露出裁判者普遍存有盡可能利用典型契約處理當事人間合同爭議的傾向，(69)參見黃茂榮： 《法學方法與現(xiàn)代民法》，法律出版社2007年版，第286頁。主要原因在于希望將案件事實涵攝到法律大前提之下，以獲得法之安定性。(70)見前注〔55〕，[德] 拉倫茨書，第181、183頁。

上述法律方法論上的觀察，公司融資被以“名不符實”或“存在類似性”為由歸入到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、借款中，體現(xiàn)了以“相似性衡量”為中介，將有名契約擴展適用于已超出其本來界限的融資交易，此系有名的“類推適用”之運用。(71)參見王軍： 《法律規(guī)避行為及其裁判方法》，載《中外法學》2015年第3期，第70—90頁。關(guān)于類推適用，筆者接受的是阿列克西教授的觀點，(72)拉倫茨教授的觀點，類推適用作為法律漏洞填補方式的“相似性推理”；考夫曼教授提出的是詮釋學路徑，類推適用系爭事實與法律規(guī)范的衡量過程中的法律實現(xiàn)。即類推適用兼具邏輯與價值兩個面向，邏輯是案件事實與法律要件的類似性認證，價值是事物本質(zhì)的同質(zhì)性判斷，且兩者相互影響。由此，“類推適用”既存在于語義范圍內(nèi)的種類，也可擴張適用至語義范圍外的類型。(73)參見[德] 阿列克西： 《法律論證理論》，舒國瀅譯，中國法制出版社2002年版，第352—359頁。不過類推適用關(guān)涉事實、法律、爭議、類似性四個要素，其核心是“相似性衡量”，故只能是模擬推理而非嚴謹?shù)男问竭壿嫛?74)參見克萊默： 《法律方法論》，周萬里譯，法律出版社2019年版，第172、174頁。公司融資爭議處理中大量出現(xiàn)的“名為……實為……”，包含了裁判者在不同事物相似性判斷時的自身價值判斷?？梢哉f，解決此類爭議多數(shù)類推適用更多的是表明結(jié)論的論斷，而非獲致結(jié)論的方式，這種方法永遠滿足不了以內(nèi)容為取向的司法裁判。(75)參見[德] 考夫曼： 《后現(xiàn)代法哲學—告別演講》，米健譯，法律出版社2000年版，第57頁。更重要的是，將已知事物的認識擴張到未知事物上，是或然性的推論不是必然性演繹，更宜慎重。

我國合同法以信息對稱的、無不確定性的純粹的交換合同為立法模型，系完全理性環(huán)境下的均衡合同。(76)見前注〔23〕，[美] 博爾頓等書，第2、3頁。而公司融資是具備經(jīng)濟組織功能的商業(yè)安排，是交易過程的結(jié)構(gòu)性框架設計，很多情況下是非典型合同。如果一味將其納入有名合同，對糾紛解決是弊大于利。

融資協(xié)議更應關(guān)注交易本質(zhì)，重視其背后的商事判斷。比如“股權(quán)轉(zhuǎn)讓(投資)+股權(quán)回購”的融資安排，是以“條件退出條款”實現(xiàn)確定性的收益，進而平衡交易間雙方的不確定性；同時，采取股權(quán)進入的方式是為了獲得部分項目信息權(quán)、部分控制權(quán)，進而解決信息不對稱的弊端。如果斷然將之認定為借款，則可能會消解投資方在契約安排時所付出的努力，導致投資方無法通過控制權(quán)的交換而產(chǎn)生單方承擔風險的后果，最終使得其對投資望而卻步，間接加劇中小企業(yè)的融資難問題。

從經(jīng)濟學角度分析，合同亦屬于治理機制，通過合同設計用以解決交易中的信息不對稱、專用性資產(chǎn)問題，推進合同的執(zhí)行效率。在公司融資過程中，信息的不對稱、未來的不確定、資產(chǎn)專有化都會帶來套牢風險，進而導致雙方只能采取不完全合同，且必須兼具組織契約功能以便協(xié)調(diào)交易各方利益。這就決定了直接類推適用有名合同存有一定的困難，不如采取尊重非典型合同屬性的態(tài)度，通過研究合同背后的經(jīng)濟邏輯、商業(yè)目的了解當事人的真意，遵循其鼓勵交易、提高效率的商業(yè)安排，此不失為理性解決爭議的途徑。

3. 有名合同規(guī)定與商事安排

進言之，裁判者對融資協(xié)議或借款或買賣合同的歸入，已從合同解釋的事實查明階段進入了法律適用階段。雖然法律適用包含從生活事實調(diào)適規(guī)范，規(guī)范調(diào)適生活事實兩個面向，(77)參見[德] 考夫曼： 《類推與事物本質(zhì)—兼論類型理論》，吳從周譯，新學林出版股份有限公司1999年版，第91頁。不過相較于直接運用法律規(guī)范得出定性結(jié)論，更宜先行對融資合同背后的商事安排作更充分的梳理、分析、判斷后，再從事實查明躍入法律適用。更應引起注意的是，裁判者無視交易現(xiàn)實，在無法把握商業(yè)理性的情況下，就擬制一個自己有能力處置的模式，(78)See Ronald Coase, The Nature of the Firm： Meaning, 4 Journal of Law, Economics, and Organization 24 (1998).這無疑是對事實的裁剪切割。此種試圖把資金輸入端的資金投入、資金輸出端的“股權(quán)回購”“回購擔?！保瑥恼w融資行為中分拆出來，忽視融資交易“獲得資金”的締約目的，將整體融資切割為一個個交易片段的做法，實質(zhì)上混淆了目的與手段，有悖公司融資交易實踐，應予摒棄。

有名合同本身不是概念定性而是類型區(qū)分。對某個概念所界定的類別，只能有是或否的答案。但類型化的觀察，即某個融資契約的某些內(nèi)容屬于債權(quán)融資，在另外角度上則屬于股權(quán)融資，不同的內(nèi)容以特殊的方式結(jié)合成一個新的合同類型。就該合同類型，究竟應適用何種規(guī)定，實質(zhì)是在該融資交易中某個特定給付義務應歸入何種契約類型的問題，而不關(guān)涉整個融資交易存續(xù)與否，(79)見前注〔55〕，[德] 拉倫茨書，第182—183頁。也可能導致對商業(yè)安排整體觀察的喪失。莫不如在排除無效事由的前提下，尊重當事人締約時的商業(yè)安排，側(cè)重合同履行以及違約后的救濟，以回歸當事人的意思自治。

(二)名股實債爭議之處理規(guī)則

名股實債作為市場交易主體對特定事項的商事安排，裁判者也應在洞悉該商事安排背后的商業(yè)選擇與經(jīng)濟邏輯基礎上，妥善置放此類爭議的裁判規(guī)制。

1. 名股實債的定義與處理現(xiàn)狀

所謂“名股實債”，指投資回報不是根據(jù)融資項目盈虧進行分配，而是向投資方提供保本保收益的承諾，根據(jù)約定期間向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由融資方贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。(80)參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會關(guān)于《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》的起草說明。其特征是“名義上的股權(quán)融資”與“實質(zhì)上的債權(quán)融資”的結(jié)合，涉及公司融資的大部分爭議，以及債股轉(zhuǎn)換、回購與對賭條款保證條款效力等內(nèi)容。司法實踐中，既有“新華信托訴港城置業(yè)案”“股權(quán)的認定”對商事外觀主義的堅持，也有“新華信托與江峰房產(chǎn)公司合同糾紛案”“債權(quán)的認定”中對交易實質(zhì)的追求，還有“北京時光與新華信托合同糾紛案”中，不拘泥于股債區(qū)分，尊重融投資方約定來處理各方的權(quán)利義務。

就此沒有統(tǒng)一裁判思路，恰體現(xiàn)了公司融資中交易結(jié)構(gòu)的復雜性與多元性，相對于公司融資的金融創(chuàng)新手段，法律永遠是滯后的。案件處理需要結(jié)合具體個案中融資安排做出判斷，不能機械適用法律。

2. 名股實債的兩個階段和三個環(huán)節(jié)

名股實債類融資可區(qū)分為獲取股權(quán)的資金進入階段與回購股權(quán)的資金退出階段，同時給予投資方與經(jīng)營無關(guān)的保底收益，此由交付股權(quán)資金到位、股權(quán)回購資金返還、支付保底收益三個環(huán)節(jié)構(gòu)成。

為實現(xiàn)三個環(huán)節(jié)的法律效果，名股實債類公司融資中設計了主要的四類合同條款，見圖5。

資金進入資金返還保底收益增信措施從目標公司增資入股,從股東受讓入股條款到期回購和附條件回購條款分期或一期固定收益價款確定條款對資金返還及收益支付的擔保條款

圖5

3. 三類主要爭議與處理思路

公司融資糾紛中體現(xiàn)的主要爭議有： 第一，融資協(xié)議效力與性質(zhì)認定；第二，回購條款的效力與性質(zhì)認定；第三，回購及收益的擔保條款效力與履行。其中第一類爭議最為重要，回購條款為融資合同主要條款，融資協(xié)議的性質(zhì)和效力處理是關(guān)鍵。

主要處理思路為： 若否定融資協(xié)議效力，回購條款并非結(jié)算清理條款，應一并作無效處理。若肯定該協(xié)議效力，情況一即融資性質(zhì)確定為夾層融資或股權(quán)融資，還涉及公司回購情形下是否有悖資本制度的效力審查。情況二確定為股權(quán)融資，回購條款結(jié)合增信條款，視為用讓與擔保進行處理。

4. 處理規(guī)則具體展開

首先，應尊重投、融資方商業(yè)安排，從經(jīng)濟邏輯角度來探析投、融資方的真實合意。其次，應區(qū)分融資交易中的法律規(guī)避與虛偽意思表示。對于法律規(guī)避，實踐中多采取“名為……實為……”籠統(tǒng)處理，商事領域過分強調(diào)實質(zhì)重于形式，不了解“規(guī)避行為”背后商業(yè)安排經(jīng)濟邏輯的前提下，直接由裁判者進行價值判斷，將不利于整個社會資源的有效配置，故不宜就此角度輕易否定融資效力。應明晰被規(guī)避的法律條文之規(guī)定應堅持監(jiān)管標準與裁判標準兩分的原則，謹慎否定融資協(xié)議效力。如存在無效事由，該融資協(xié)議自始當然絕對無效。因增信條款系對回購義務的擔保，不是對整個融資協(xié)議的擔保，沒有擔保法解釋第8條擔保人承擔不能清償債務1 /3民事責任的余地。

再次，若肯定法律規(guī)避行為的效力，還要再行判定是否存在虛偽意思表示。若是融資協(xié)議系虛偽意思表示，否定該表面行為效力后，還應判斷是否關(guān)涉善意第三人保護。名股實債投資完成之后產(chǎn)生的債權(quán)人，對于投資方股權(quán)受讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付，形成對“股權(quán)融資”合理信賴的，該善意第三人(債權(quán)人)的信賴利益應被予以保護。即便投資方已經(jīng)完成股權(quán)退出，該債權(quán)人仍可主張投資方存在抽逃出資行為。(81)(2017)吉07民終1218號案否定了該情況下的商事外觀保護，從執(zhí)行異議之訴的角度否定債權(quán)人排除執(zhí)行行為的主張具有一定合理性，但斷然否定商事外觀的適用，還應從合理信賴以及法律上利害關(guān)系上再作斟酌。

復次，經(jīng)上述審查后該融資協(xié)議效力不受法律規(guī)避、虛偽意思表示影響的，投融資方之間應按協(xié)議內(nèi)容、履行情況確定各方權(quán)利義務關(guān)系。一般而言，應尊重“名股實債”的交易安排，雖真實意圖為債權(quán)投資，回購條款、增信條款都是為規(guī)避融資限制、控制資金風險，按約定來確定權(quán)利，是對融投資方更為公平的處理方式。但現(xiàn)階段名股實債都是監(jiān)管部門明令禁止的行為，(82)無論是《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務監(jiān)管有關(guān)問題的通知》還是《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》都是如此。如果從規(guī)范目的、監(jiān)管強度、法律后果等方面考慮，又同時違反公共秩序的，按《全國法院民商事審判工作會議紀要》第29條，(83)《九民會議紀要》(最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿)第29條?？梢罁?jù)《合同法》第52條第4項的規(guī)定認定“名股實債”的公司融資行為無效。(84)參見張雪楳等： 《名股實債的性質(zhì)與效力》，載《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要——追尋裁判背后的法理》，人民法院出版社2019年版，第64—71頁。

最后，公司融資協(xié)議有效處理背景下可再區(qū)分兩個方向處理。其一，“新設或增資股權(quán)”型名股實債按股權(quán)融資處理，投資方向目標公司注資，獲得新設或增資股權(quán)，直接變動公司注冊資本，即便進行回購亦有公司法第142條、第166條、第177條規(guī)定限制，增資減資程序明確。若視為債權(quán)，也與公司會計、稅務規(guī)定明顯不符，(85)國家稅務總局出臺的41號公告〔530〕對“混合性投資”的稅務處理做出規(guī)定。盡管其效力僅及于稅務處理，但其反映了“名股實債”中債權(quán)認定的重要因素，對“名股實債”股債區(qū)分的裁判具有參考價值。該規(guī)則第1條列舉了應當按債權(quán)投資進行處理的五項條件： 1. 固定收益： 被投資企業(yè)對所接受的投資，需按約定的利率定期支付利息。絕大多數(shù)“名股實債”均滿足該條件。2. 投資期限： 明確的投資期限，且到期由融資方贖回投資。該條規(guī)定有兩個重點： 一是投資退出的必然性，二是贖回投資的對象限定為融資方(即被投資企業(yè))。3. 投資方對被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)。該條存在論證邏輯問題，投資方是否享有凈資產(chǎn)所有權(quán)取決于該筆投資的法律性質(zhì)；而不應作為判斷該筆投資法律性質(zhì)的依據(jù)。4. 投資方不具有選舉權(quán)和被選舉權(quán)。結(jié)合國稅總局對“41號公告”的解讀，國稅總局將該條解讀為“不能按持股比例進行表決”，因此可以推測，類似委派少數(shù)董事的參與治理的安排仍可認定為債權(quán)。5. 投資方不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。結(jié)合對公告〔530〕的解讀，國稅總局將“允許投資方監(jiān)督專門用途資金的運用情況”排除在外，如此，大多數(shù)“名股實債”中參與經(jīng)營的行為都被涵蓋在內(nèi)。稅務機關(guān)遵循稅務處理的“實質(zhì)課稅原則”，對混合型投資的股債區(qū)分首先出臺規(guī)范性文件，盡管前述區(qū)分仍有一定問題，但從實質(zhì)層面對“名股實債”的性質(zhì)判斷，有較大的參考價值。不如徑自作為股權(quán)融資，并參照優(yōu)先股適當尊重融資協(xié)議的約定。

其二，股權(quán)受讓型名股實債按“債權(quán)融資+股權(quán)讓與擔保”處理。投資方資金注入獲得股權(quán)，融資方承諾穩(wěn)定收益，到期融資方股權(quán)回購，資金返還投資方。資金輸入輸出與股權(quán)的讓與返還一一對應。其與“轉(zhuǎn)讓股權(quán)→所有權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人→債務人還款，贖回股權(quán)→借款關(guān)系消滅”的讓與擔保并無二致。按交易安排、履行內(nèi)容將增信條款作為債權(quán)融資的擔保處理并無不當。

八、 結(jié) 語

本文的基本觀點是現(xiàn)代商事交易安排已超越立法者預設，且建立在一定商業(yè)目的與經(jīng)濟邏輯之上，故應慎重考慮交易體系運行對社會、對司法體制的影響。(86)這里的政治考量不是應當不應當?shù)膯栴}，而是不可避免的，法官首先是依法，還必須考量辦事與治國。參見[美] 波斯納： 《法官如何思考》，蘇力譯，法律出版社2009年版，第10—12頁。宜先運用經(jīng)濟分析方法解釋當事人利益安排，再運用任意條款填補意思漏洞，此間先后序位不能倒置，且不宜動輒通過強制性規(guī)定予以規(guī)制。由此，本文嘗試回溯至合同締約時事實之基本面，通過厘清經(jīng)濟人之商事交易中的真意，進而明晰法律與經(jīng)濟學兩者之交叉融合的關(guān)系，并嘗試導入體現(xiàn)商業(yè)邏輯的經(jīng)濟學觀點，特別是交易成本的理念，直擊交易本質(zhì)，洞悉公司融資背后的動機與運作模式。

聚焦其特殊的利益安排與風險分配是法律運用之前的應用思考，法律人不僅應是法律規(guī)范的運用者，也應是商事交易模式的設計師，更應是威廉姆森教授眼中的交易成本的工程師，以求實現(xiàn)社會資源利用之更大化。也唯有此，才能由偏安于法律條文一隅的法律人，真正成為全觀的法律人。希望本文能為此作些許努力。