趙美玲

摘要： 2018年對(duì)公司法有關(guān)股票回購(gòu)規(guī)定的修訂和完善，為促進(jìn)公司建立長(zhǎng)效機(jī)制、穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期提供了法律支撐。本文基于2018年《公司法修正案》草案發(fā)布和正式實(shí)施兩個(gè)事件，選取2018年3月1日至2018年11月31日1378家制造業(yè)上市公司的股票收益數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用事件研究法分析《公司法》中股票回購(gòu)條例的修訂對(duì)制造業(yè)企業(yè)股價(jià)的影響。研究表明，《公司法修正案》草案征求意見(jiàn)稿的發(fā)布和《公司法修正案》的正式通過(guò)，對(duì)制造業(yè)企業(yè)公司的股價(jià)都有顯著的正向影響。

關(guān)鍵詞： 制造業(yè)企業(yè)? 事件研究法? 股票回購(gòu)

一、引 言

2018年關(guān)于股票回購(gòu)條例的修訂補(bǔ)足了現(xiàn)存制度的三大短板：一是增加了回購(gòu)情形規(guī)定。增加了公司可以把回購(gòu)股票用于員工持股計(jì)劃、配合可轉(zhuǎn)債、維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三種情形;二是程序要求更加合理。依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議即可通過(guò)，經(jīng)股東大會(huì)決議成為了非必要程序;三是建立了庫(kù)存股制度。明確了因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、配合可轉(zhuǎn)債、為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股票數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股票總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

新中國(guó)成立以來(lái)，中國(guó)逐漸從貧窮落后的農(nóng)業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)國(guó)，并發(fā)展成為世界制造業(yè)大國(guó)。制造業(yè)是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的重要源頭，是一個(gè)國(guó)家增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要載體。加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)是我國(guó)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要理念。如今制造業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、資源約束增強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，導(dǎo)致股價(jià)萎靡不振。因此，制造業(yè)上市公司在法案出臺(tái)后有更大的動(dòng)機(jī)實(shí)施股票回購(gòu)，對(duì)該法案的出臺(tái)更敏感。

鑒于上述分析，本文試圖立足國(guó)內(nèi)環(huán)境，基于事件研究法，從《公司法》中股票回購(gòu)條例的修訂入手，分析2018年條例的修訂對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響。

二、股票回購(gòu)條例修訂的方法設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)篩選

（一）事件研究法

事件研究法適用于本文討論的股票回購(gòu)條例的修訂這一沖擊事件對(duì)于上市公司制造業(yè)股價(jià)的短期沖擊?；诖耍疚睦美塾?jì)異常收益（CAR）法進(jìn)行短期檢驗(yàn)，通過(guò)短期內(nèi)觀測(cè)到的異常收益來(lái)衡量股票回購(gòu)條例的修訂對(duì)股價(jià)的影響。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)篩選

本文選取的數(shù)據(jù)樣本為在中國(guó)滬深交易所上市的制造業(yè)上市公司，并分別選擇上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)，以股票的日收益率根據(jù)來(lái)計(jì)算。時(shí)間區(qū)間為2018年3月1日至2018年11月31日。

數(shù)據(jù)篩選包括： 剔除ST和*ST股票;剔除2018年停牌時(shí)間在一個(gè)月以上的公司;剔除草案公布和正式通過(guò)前后5個(gè)交易日中發(fā)布了其他重大公告（業(yè)績(jī)預(yù)告季報(bào)、重大資產(chǎn)重組、增發(fā)配股、違法行為）的公司;剔除不完整的股票數(shù)據(jù)公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。最終獲得1378家A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。根據(jù)上市板塊不同，將1378家上市公司分為上證A股制造業(yè)（543家）、深證A股制造業(yè)（542家）和創(chuàng)業(yè)板A股制造業(yè)（293家），便于之后按照不同板塊的市場(chǎng)反應(yīng)程度進(jìn)行分析。本文運(yùn)用STATA軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

三、實(shí)證分析

（一）以發(fā)布《中華人民共和國(guó)公司法修正案草案（征求意見(jiàn)稿）》為沖擊事件

在事件窗口[-1，1]內(nèi)計(jì)算實(shí)際股票收益率，在估計(jì)窗口[-130，-2]內(nèi)計(jì)算預(yù)計(jì)的正常股票收益率，然后與企業(yè)實(shí)際股票收益率一一對(duì)應(yīng)計(jì)算得出異常收益率，最終獲得1378家制造業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。首先對(duì)總體樣本異常收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，總體樣本的超常收益在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，總體擬合度較高。表明《征求意見(jiàn)稿》的發(fā)布對(duì)制造業(yè)公司股價(jià)有積極的影響。為了具體分析不同上市板塊對(duì)沖擊事件的影響，本文對(duì)上證A股、深證A股和創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)分別進(jìn)行回歸。

不同板塊異常收益率的回歸結(jié)果顯著為正，表明《征求意見(jiàn)稿》的發(fā)布對(duì)不同板塊市場(chǎng)的制造業(yè)股票收益率都有積極影響。同時(shí)對(duì)比累計(jì)異常收益可知上證和深證的異常收益要高于創(chuàng)業(yè)板塊，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板塊制造業(yè)企業(yè)的股價(jià)反應(yīng)要弱于其它兩個(gè)板塊，即上證和深證板塊制造業(yè)股價(jià)對(duì)消息反應(yīng)更敏感。不同板塊累計(jì)異常收益率的參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)顯示：上證A股制造業(yè)和深證A股制造業(yè)在事件日當(dāng)天的累計(jì)異常收益率均未通過(guò)符號(hào)檢驗(yàn)，表明在事件日當(dāng)天不存在超額回報(bào);在事件日前一天統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明存在信息泄露現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板A股制造業(yè)在事件日前一天和事件日當(dāng)天累計(jì)收益率都顯著為正，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板塊對(duì)事件的反應(yīng)更積極。

（二）以《中華人民共和國(guó)公司法修正案》正式發(fā)布并實(shí)施作為事件日

2018年10月26日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議經(jīng)表決通過(guò)了關(guān)于修改《中華人民共和國(guó)公司法》的決定，并自公布之日起施行?；谇拔耐瑯拥挠^測(cè)樣本，首先對(duì)[-1，1]事件窗口期內(nèi)的累計(jì)收益進(jìn)行總體檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示累計(jì)異常收益為0.009，說(shuō)明股票回購(gòu)條例的修訂對(duì)制造業(yè)上市公司的股價(jià)有顯著的正向影響。雖然9月6日已經(jīng)有《征求意見(jiàn)稿》發(fā)布，但《中華人民共和國(guó)公司法修正案》正式發(fā)布后，股票市場(chǎng)對(duì)此事件依然有積極反應(yīng)。在2018年股市持續(xù)低迷的背景下，股票回購(gòu)條例的修訂這一利好消息有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，使得被低估的制造業(yè)企業(yè)更有動(dòng)力回購(gòu)自身企業(yè)的股票來(lái)提升股價(jià)和提升公司價(jià)值。

表2顯示了不同板塊的累計(jì)異常收益率以及參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)。

表2顯示，在事件窗口期內(nèi)分板塊計(jì)算的股票異常收益率均通過(guò)了參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)。事件日前一天累計(jì)異常收益率為負(fù)，事件日當(dāng)天及后一天累計(jì)異常收益率有大幅提升。事件日前一天由于受到汽車制造業(yè)數(shù)據(jù)低迷以及美俄關(guān)系緊張對(duì)重要工業(yè)原材料鈀金的低供給預(yù)期影響，累計(jì)異常收益率顯著為負(fù);事件日當(dāng)天下午《公司法修正案》正式通過(guò)，在資本市場(chǎng)普遍低迷的情況下，這一積極消息對(duì)股價(jià)有顯著正向影響，表現(xiàn)在股價(jià)上為事件日當(dāng)天和后一天均有顯著正向的異常收益。

四、結(jié)論與啟示

本文以《公司法修正案》修訂過(guò)程中的兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為兩次不同的沖擊事件，運(yùn)用事件研究法觀察其對(duì)制造業(yè)上市公司相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的超額收益率所帶來(lái)的影響，并對(duì)不同板塊的制造業(yè)上市公司進(jìn)行了比較分析。

研究結(jié)果表明，從時(shí)間層面縱向來(lái)看，相較于征求意見(jiàn)稿的發(fā)布，《公司法修正案》正式實(shí)施當(dāng)日制造業(yè)上市公司股價(jià)具有更加明顯的正的超額收益率，對(duì)此可能的解釋是：由于該法律正式實(shí)施前宏觀國(guó)際環(huán)境和行業(yè)因素對(duì)制造業(yè)有顯著的負(fù)向影響，所以該法律的正式實(shí)施作為一大利好消息，對(duì)制造業(yè)股價(jià)正向效應(yīng)更顯著。從板塊層面的實(shí)證結(jié)果可以得出，上證A股制造業(yè)和深證A股制造業(yè)的反應(yīng)程度要大于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)，這也反映出了不同的公司規(guī)模對(duì)此次事件的影響。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院