吳婷婷 楊丹茜 江世銀

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620；2.南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京 211815）

根據(jù)金融脆弱理論，在一國(guó)金融處于脆弱時(shí)期，若存在外來(lái)不確定性因素的影響，會(huì)使得該國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性增加。如今中美貿(mào)易摩擦使未來(lái)的不確定性較大，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融安全的擔(dān)憂增加。在這一背景下，本文嘗試探討國(guó)際貿(mào)易摩擦如何影響金融安全、其作用機(jī)理是什么、各路徑影響程度有多大、如何應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦可能向金融摩擦轉(zhuǎn)變等系列問(wèn)題。

一、美國(guó)貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)

（一）美國(guó)貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變

后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)等西方國(guó)家開(kāi)始反思自由貿(mào)易的負(fù)面影響。2008～2016年間奧巴馬繼續(xù)采取相對(duì)開(kāi)放性的貿(mào)易政策，雖然對(duì)中國(guó)產(chǎn)品不間斷地展開(kāi)反傾銷(xiāo)調(diào)查和關(guān)稅壁壘，但中美貿(mào)易關(guān)系平穩(wěn)發(fā)展。2016年10月1日，人民幣成為特別提款權(quán)籃子貨幣，標(biāo)志著人民幣走向國(guó)際化。2016年美國(guó)共和黨總統(tǒng)候選人特朗普在競(jìng)選中屢次將矛頭對(duì)準(zhǔn)中國(guó)，提出若干針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易政策主張。通過(guò)梳理特朗普競(jìng)選中的貿(mào)易主張以及就職以來(lái)所實(shí)行的貿(mào)易政策可以發(fā)現(xiàn)，特朗普實(shí)施貿(mào)易保護(hù)和美國(guó)優(yōu)先政策引發(fā)了中美貿(mào)易摩擦。概而言之，從特朗普上臺(tái)后美國(guó)貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變中可以找到中美貿(mào)易摩擦的基本邏輯。

（二）中美貿(mào)易摩擦演變過(guò)程

特朗普一系列貿(mào)易政策重點(diǎn)體現(xiàn)為打破世界多邊組織并建立雙邊合作機(jī)制。2017年11月，美國(guó)國(guó)家安全報(bào)告將俄羅斯和中國(guó)定性為美國(guó)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，要對(duì)中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易制裁，至此，中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始。2018年伊始，美國(guó)政府實(shí)施了一系列貿(mào)易保護(hù)措施。2018年1月，美國(guó)宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的太陽(yáng)能電池板和洗衣機(jī)征收30%和50%的保護(hù)性關(guān)稅。2月，美國(guó)商務(wù)部決定對(duì)進(jìn)口的中國(guó)鋼和鋁征收25%和10%的反傾銷(xiāo)反補(bǔ)貼關(guān)稅。3月，美國(guó)簽署了301調(diào)查結(jié)果行動(dòng)備忘錄，針對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的航空、通信、高科技機(jī)械等領(lǐng)域共計(jì)1，300種產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，涉及中國(guó)出口美國(guó)600億美元的商品。與此同時(shí)，美國(guó)還限制中國(guó)向美國(guó)的直接投資并在世界貿(mào)易組織針對(duì)中國(guó)采取行動(dòng)。中國(guó)商務(wù)部隨即宣布對(duì)美國(guó)采取同等力度的制裁。6月，美國(guó)單方面宣布針對(duì)約500億商品加征25%的關(guān)稅。隨后美國(guó)再次擴(kuò)大征稅范圍，宣布對(duì)2，000億美元的商品征收關(guān)稅，期間將10%的稅率再次提高至25%。中國(guó)針對(duì)同等金額的商品征收同等稅率的關(guān)稅。9月，特朗普政府維持2，000億美元商品與10%的稅率，同時(shí)聲稱(chēng)次年年初將征稅率提高至25%。中國(guó)針對(duì)這一舉措進(jìn)行有力反制，表示將對(duì)600億美元商品征收10%或5%的關(guān)稅。2018年中美進(jìn)行了3次貿(mào)易磋商，在2018年12月舉行的G20峰會(huì)上，中美雙方爭(zhēng)取90天內(nèi)達(dá)成新共識(shí)。

2019年1月至3月，中美雙方在北京與華盛頓分別進(jìn)行了4輪磋商談判。3月伊始，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布保持10%的關(guān)稅征收率。隨后，在為期兩個(gè)月的4輪談判中，美國(guó)于5月宣布2，000億美元商品關(guān)稅征收率由10%提高到25%。對(duì)此中國(guó)進(jìn)行了理性應(yīng)對(duì)和有效反制。6月，中國(guó)宣布對(duì)600億美元美國(guó)商品中的部分提高關(guān)稅征收率，分別實(shí)施25%、20%和10%的加征關(guān)稅舉措。當(dāng)月底，中美元首大阪會(huì)晤，美方表示不再對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品加征關(guān)稅。7月底，中美雙方在上海展開(kāi)第12輪經(jīng)貿(mào)磋商，8月1日特朗普通過(guò)社交媒體宣布對(duì)3，000億中國(guó)輸美商品加征10%的關(guān)稅。美國(guó)于8月6日將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

劉錫良（2004）認(rèn)為應(yīng)該從金融功能的正常履行來(lái)界定金融安全。雷家驪（2005）認(rèn)為，金融安全是在保持高效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，一國(guó)金融體系能夠抵御來(lái)自國(guó)內(nèi)外的各種侵襲，保證金融體系穩(wěn)定運(yùn)行、金融主權(quán)不受侵害，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。雷家骕（2009）認(rèn)為，金融安全是通過(guò)抵消金融領(lǐng)域各種外部危機(jī)的機(jī)制來(lái)保證金融秩序和金融作用的正常開(kāi)展。從國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的層面來(lái)考慮，顧海兵（2012）認(rèn)為，國(guó)家金融安全可以被定義為通過(guò)健全金融體系來(lái)提高抵御外界風(fēng)險(xiǎn)沖擊的水平，從而保證金融體制在外來(lái)沖擊的影響下仍能讓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健發(fā)展。從這些主流學(xué)者的觀點(diǎn)可以看出，金融安全涉及一國(guó)的貨幣安全、銀行體系安全和金融市場(chǎng)安全等多個(gè)維度。我們認(rèn)為，金融安全不僅僅體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資金融通涉及各維度的安全，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，還表現(xiàn)為與國(guó)際貿(mào)易密切相關(guān)的國(guó)際金融安全。

從影響金融安全的因素來(lái)看，學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析。王斌(2012)認(rèn)為，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)和所處的金融環(huán)境來(lái)看，國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的直接原因是中國(guó)商業(yè)銀行與政府之間的摩擦、國(guó)際收支不平衡以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生泡沫。段振文(2013)指出，銀行、信用、資本市場(chǎng)、匯率、人才等因素影響著中國(guó)金融安全。自2017年底，一些學(xué)者開(kāi)始從中美貿(mào)易摩擦的視角來(lái)研究金融安全問(wèn)題，關(guān)注貿(mào)易摩擦對(duì)國(guó)家金融安全可能造成的影響以及應(yīng)對(duì)策略。郝宇彪（2017）認(rèn)為，特朗普時(shí)期美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策從多方面影響金融。孫雨晴（2019）認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全具有重要的影響。曹宗輝和李昌碧（2019）認(rèn)為，特朗普以中國(guó)企業(yè)損害美國(guó)安全為由對(duì)中國(guó)發(fā)起貿(mào)易摩擦，使中國(guó)金融市場(chǎng)受到?jīng)_擊。李健（2019）提出中國(guó)應(yīng)按自己的節(jié)奏逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，防止美國(guó)強(qiáng)壓之下迫使人民幣對(duì)美元升值，不斷提高人民幣的國(guó)際地位，使其逐步成為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和全球貿(mào)易及金融結(jié)算貨幣?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融安全與貿(mào)易摩擦以及貿(mào)易摩擦如何影響金融安全進(jìn)行了有益的探索，涉及中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全影響路徑的數(shù)量研究尚不多見(jiàn)。

（二）貿(mào)易摩擦對(duì)金融安全影響機(jī)理的理論分析

貿(mào)易摩擦?xí)亩喾矫嬗绊懡鹑诎踩?。?shí)踐表明，中國(guó)金融安全已受到中美貿(mào)易摩擦的影響。

1.直接影響路徑

貿(mào)易摩擦直接負(fù)面影響表現(xiàn)為相關(guān)交易額的下降。首先，中美雙方通過(guò)增加稅收抑制兩國(guó)之間進(jìn)出口總額的增長(zhǎng)。其次，美國(guó)對(duì)中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)行抑制，降低中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口額。中美貿(mào)易摩擦所波及的企業(yè)貿(mào)易額會(huì)下降，進(jìn)而會(huì)影響到外貿(mào)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，從而影響到銀行不良貸款率。貿(mào)易額下降會(huì)影響貨幣需求，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，出口創(chuàng)匯減少，影響匯率變動(dòng)。外貿(mào)企業(yè)上市公司由于受到?jīng)_擊進(jìn)而影響深證指數(shù)和上證指數(shù)。由于金融安全各影響因素之間緊密關(guān)聯(lián)，因此貿(mào)易摩擦也會(huì)直接影響到期限利差和中美利差。

2.間接影響路徑

（1）市場(chǎng)情緒路徑?？唆敻衤谔岢隽说谒拇鹑谖C(jī)模型，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格在危機(jī)中的至關(guān)重要作用。該模型認(rèn)為，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的信心效應(yīng)可以引發(fā)市場(chǎng)悲觀主義，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致投資大范圍撤離并引起金融危機(jī)。貿(mào)易摩擦作為大部分人不掌握其未來(lái)確切發(fā)展方向的一種市場(chǎng)不完全信息和非對(duì)稱(chēng)信息事件，由于其發(fā)生不具有可借鑒性，未來(lái)的影響也具有許多不確定性，會(huì)在一定程度上引起投資者信心下降。投資者預(yù)期未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格下降，資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值下降。另外，在市場(chǎng)悲觀情況下，投資者不能以足夠的抵押品在金融市場(chǎng)獲得足夠的啟動(dòng)資金，會(huì)導(dǎo)致投資整體水平下降，投資下降會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)信心下降，進(jìn)而作用于金融安全。金融脆弱理論的代表人物米·阿格利塔也認(rèn)為，微觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況之間存在非常微妙的關(guān)系。當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)主體感到風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生理性行為反應(yīng)時(shí)，并不會(huì)以合理方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配和化解，而是導(dǎo)致市場(chǎng)不安全感的普遍增加，預(yù)期惡化，進(jìn)一步影響金融安全。

（2）經(jīng)濟(jì)基本面路徑。一國(guó)的金融安全具有動(dòng)態(tài)均衡的特征，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，金融就可能不穩(wěn)定。當(dāng)問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，一國(guó)的金融安全就會(huì)受到影響，國(guó)家的金融安全就會(huì)由金融安全狀態(tài)變?yōu)椴话踩珷顟B(tài)。張?bào)w魄（2013）從內(nèi)在因素和外在因素探析影響金融安全的因素，前者包括金融體系的完善程度和國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，后者主要包括國(guó)際游資的沖擊。王楚明（2010）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需的適當(dāng)寬松宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是難以滿足的國(guó)內(nèi)條件；實(shí)現(xiàn)金融安全的必要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固；改革后的人民幣匯率形成機(jī)制既缺乏足夠的彈性，又未能反映出人民幣匯率的真實(shí)水平。Qin和Hu（2012）基于中美之間的國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，對(duì)兩國(guó)的金融安全做了全面系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)上述理論分析，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中美進(jìn)出口總額、中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口額、中國(guó)對(duì)外直接投資等指標(biāo)惡化，進(jìn)而會(huì)影響匯率、股市、債市等，直接作用于中國(guó)金融安全。提出假設(shè)H1：貿(mào)易摩擦直接負(fù)面影響對(duì)中國(guó)金融安全有正向影響。

貿(mào)易摩擦?xí)ㄟ^(guò)市場(chǎng)情緒變化間接影響中國(guó)金融安全。提出假設(shè)H2a：貿(mào)易摩擦直接負(fù)面影響對(duì)市場(chǎng)情緒有正向影響；H2b：市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)金融安全有正向影響。

貿(mào)易摩擦?xí)ㄟ^(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面間接影響中國(guó)金融安全。提出假設(shè)H3a：貿(mào)易摩擦直接負(fù)面影響對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有正向影響；H3b：中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)中國(guó)金融安全有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.變量選取

將金融安全作為潛變量，從貨幣安全、銀行安全、債市安全和股市安全4個(gè)方面確定觀察變量；將貿(mào)易摩擦直接負(fù)面影響、市場(chǎng)情緒和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面作為潛變量，分別確定觀察變量（表1）。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明

考慮到2016年10月人民幣成為特別提款權(quán)籃子貨幣，中國(guó)金融市場(chǎng)化改革加速，不確定性風(fēng)險(xiǎn)增多，金融脆弱性增加，選取2016年10月以來(lái)的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。為突出貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全的影響，將2017年11月～2018年7月作為研究期，將2016年10月～2017年10月作為對(duì)比期。若前者的模型顯著性更強(qiáng)，則表明貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全的影響路徑模型更穩(wěn)健。所有數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、金泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站、中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站等。

表1 潛變量與觀察變量

（二）PLS路徑模型建立方法及步驟

PLS路徑模型是Wold和Lohmoller在擴(kuò)展和延伸PLS回歸基礎(chǔ)上提出的，用來(lái)分析多組變量集合之間的線性統(tǒng)計(jì)關(guān)系。PLS路徑模型可預(yù)測(cè)小樣本，不需對(duì)觀察變量和誤差做概率分布假設(shè)，避免了模型無(wú)法識(shí)別的難題，可用于估計(jì)包含多個(gè)潛變量和顯變量的復(fù)雜模型。

PLS路徑模型由測(cè)量模型和結(jié)構(gòu)模型構(gòu)成。其中，測(cè)量模型用來(lái)描述顯變量和潛變量之間的關(guān)系，被稱(chēng)作外部模型；結(jié)構(gòu)模型用來(lái)描述潛變量之間的關(guān)系，被稱(chēng)作內(nèi)部模型。每組顯變量對(duì)應(yīng)一個(gè)潛變量，若顯變量是潛變量的影響因素，稱(chēng)為反映式，若顯變量是潛變量的基本特征，稱(chēng)為形成式（于海勇等，2016）。PLS路徑模型擬合效果的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)可以確定路徑的顯著性。

四、中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全影響的模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

（一）PLS理論模型構(gòu)建

貿(mào)易摩擦既直接也間接影響中國(guó)金融安全。為保持研究的穩(wěn)健性，設(shè)立貿(mào)易摩擦波及領(lǐng)域貿(mào)易額變動(dòng)與中國(guó)金融安全之間的簡(jiǎn)單路徑模型和復(fù)合路徑模型。如果復(fù)合路徑模型的內(nèi)生潛變量決定系數(shù)（方差解釋度R2）高于簡(jiǎn)單模型，則說(shuō)明復(fù)合路徑模型更為合理。如果簡(jiǎn)單模型和復(fù)合模型均證明貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全的作用路徑顯著，則進(jìn)一步增強(qiáng)了模型的穩(wěn)健性。

表2 PLS路徑模型檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)

采用PLS路徑分析軟件SmartPLS3.0構(gòu)建貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全影響的路徑模型，調(diào)整不符合檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)要求的變量后，得到如下理論模型：

圖1 簡(jiǎn)單路徑模型

圖2 復(fù)合路徑模型

其中，各變量的信度和效度檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。根據(jù)楊蕙馨和李國(guó)峰（2012）提出的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，各路徑模型的潛變量均通過(guò)了信度和效度檢驗(yàn)。

表3 信度和效度檢驗(yàn)指標(biāo)值

（二）模型擬合結(jié)果

1.對(duì)比期擬合結(jié)果

根據(jù)2016年10月～2017年10月的數(shù)據(jù)，應(yīng)用Smartpls3.0軟件對(duì)上述理論模型進(jìn)行擬合，結(jié)果如圖3和圖4所示。

圖3 對(duì)比期簡(jiǎn)單路徑模型擬合結(jié)果

圖4 對(duì)比期復(fù)合路徑模型擬合結(jié)果

對(duì)比期簡(jiǎn)單路徑模型的潛變量ms決定系數(shù)（方差解釋度R2）為0.185，復(fù)合路徑模型的潛變量ms決定系數(shù)（方差解釋度R2）為0.781，較簡(jiǎn)單模型有顯著提升，說(shuō)明復(fù)合模型更適合。潛變量cms和cedc的決定系數(shù)（方差解釋度R2）分別為0.247和0.088，根據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)，cms的間接影響擬合水平處于較差水平，而cedc的間接影響擬合水平則更差。從路徑系數(shù)觀察，cms對(duì)ms的影響路徑系數(shù)僅僅為0.061，影響很小。

2.研究期擬合結(jié)果

根據(jù)2017年11月～2018年7月的數(shù)據(jù)，應(yīng)用Smartpls3.0軟件對(duì)上述理論模型進(jìn)行擬合，結(jié)果如圖5和圖6所示。

圖5 研究期簡(jiǎn)單路徑模型擬合結(jié)果

圖6 研究期復(fù)合路徑模型擬合結(jié)果

研究期簡(jiǎn)單路徑模型的潛變量ms決定系數(shù)（方差解釋度R2）為0.669，復(fù)合路徑模型的潛變量ms決定系數(shù)（方差解釋度R2）為0.804，較簡(jiǎn)單模型有顯著提升，說(shuō)明復(fù)合模型更適合。潛變量cms和cedc的決定系數(shù)（方差解釋度R2）分別為0.409和0.105，根據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)，cms的間接影響擬合水平處于適中水平，而cedc的間接影響擬合水平則較差。與對(duì)比期結(jié)果相比，無(wú)論潛變量的決定系數(shù)（方差解釋度R2）還是路徑系數(shù)均有顯著提升，說(shuō)明貿(mào)易摩擦負(fù)面影響的顯著性提升，進(jìn)一步驗(yàn)證了貿(mào)易摩擦加劇的影響效果。它還說(shuō)明研究期的復(fù)合路徑模型更為合理，但基于潛變量cedc的決定系數(shù)（方差解釋度R2）僅為0.105，處于較差水平，說(shuō)明該路徑不顯著，假設(shè)H3a和H3b未能通過(guò)檢驗(yàn)。基于Bootstrapping計(jì)算研究期復(fù)合模型路徑系數(shù)、路徑系數(shù)T統(tǒng)計(jì)量及其他假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

基于通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)的直接路徑和間接路徑計(jì)算的貿(mào)易摩擦負(fù)面影響對(duì)中國(guó)金融安全的直接效應(yīng)為0.457，間接效應(yīng)為0.639×0.168=0.105，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響對(duì)中國(guó)金融安全的總體效應(yīng)為0.457+0.639×0.168=0.562，說(shuō)明貿(mào)易摩擦負(fù)面影響總體效應(yīng)較大，并且直接影響效應(yīng)要大于間接影響效應(yīng)。

表4 模型假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

通過(guò)建立貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全影響的直接和間接復(fù)合路徑模型，擬合出貿(mào)易摩擦負(fù)面影響對(duì)中國(guó)金融安全的影響路徑。結(jié)果表明，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響對(duì)中國(guó)金融安全有直接效應(yīng)，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響通過(guò)市場(chǎng)情緒這一途徑對(duì)中國(guó)金融安全有間接影響效應(yīng)。貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全的直接效應(yīng)為0.457，貿(mào)易摩擦通過(guò)市場(chǎng)情緒進(jìn)而影響中國(guó)金融安全的間接影響效應(yīng)為0.105，說(shuō)明貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融安全的直接影響效應(yīng)大于間接影響效應(yīng)。對(duì)中國(guó)金融安全最重要的影響因素包括中美利差、外匯儲(chǔ)備、不良貸款率、股票指數(shù)、資產(chǎn)泡沫、國(guó)債期限利差等因素。匯率作為中國(guó)金融安全重要的影響因素之一，在模型中作用并不大，主要原因是中國(guó)人民銀行目前采取許多措施來(lái)保障匯率穩(wěn)定，其中包括運(yùn)用逆周期因子對(duì)市場(chǎng)情緒影響進(jìn)行平復(fù)，在保障中國(guó)金融安全方面起到了重要作用。由于貿(mào)易摩擦通過(guò)市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)金融安全造成的影響也較為明顯，中國(guó)仍需要以合理方式降低貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響：包括建立新型多邊貿(mào)易圈；對(duì)美國(guó)的貿(mào)易摩擦保持客觀冷靜的處理方式；引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

（二）建議

1.穩(wěn)定利率，平衡匯率與債市

中美利差是對(duì)中國(guó)金融安全重要的影響因素之一。如果美國(guó)利率水平超過(guò)中國(guó)，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)增加。目前，雖然中國(guó)出現(xiàn)人民幣兌美元貶值的趨勢(shì)，但并沒(méi)有引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模外逃。如果人民幣繼續(xù)保持貶值趨勢(shì)，會(huì)給資本外流帶來(lái)壓力，中國(guó)人民銀行可能會(huì)以增加利率的形式進(jìn)行調(diào)控，但此時(shí)也會(huì)給國(guó)內(nèi)流動(dòng)性帶來(lái)壓力。如果利差是決定資本外逃的主要因素，則中國(guó)需要調(diào)整利率水平以維持境外資本在本國(guó)駐留。人民幣貶值給利率上升帶來(lái)壓力，而債券市場(chǎng)的融資成本會(huì)上升，所以需要穩(wěn)定利率，平衡匯率與債市。

2.結(jié)構(gòu)性調(diào)整外貿(mào)企業(yè)杠桿率，增加直接融資

貿(mào)易摩擦使外貿(mào)企業(yè)的融資成本增加，效益下滑，還款能力下降，銀行的不良資產(chǎn)率增加。因此，需要對(duì)外貿(mào)企業(yè)的杠桿率進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使它們?cè)诮?jīng)營(yíng)過(guò)程中保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，不至于動(dòng)用過(guò)多的負(fù)債去撬動(dòng)資產(chǎn)。中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)由于存在信用期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)保理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖十分活躍，但貿(mào)易摩擦?xí)黾有庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)應(yīng)該降低杠桿率。在減少債務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)還需要關(guān)注企業(yè)資金鏈，應(yīng)該增加外貿(mào)企業(yè)的直接融資，通過(guò)培育私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等直接性融資機(jī)構(gòu)為外貿(mào)企業(yè)減少債務(wù)融資比例，增加直接融資比例。

3.培育股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)專(zhuān)業(yè)性

中美貿(mào)易摩擦?xí)ㄟ^(guò)市場(chǎng)情緒影響金融安全，很大程度上與中國(guó)股票市場(chǎng)中散戶(hù)投資者居多，機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)水平不高、數(shù)量有限且在股票市場(chǎng)中的比例較小等有關(guān)系。穩(wěn)定股市，一方面需要進(jìn)一步完善中國(guó)股票市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督管理水平，有意識(shí)地培育股票市場(chǎng)中的合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者；另一方面建立多維的機(jī)構(gòu)投資者體系，引導(dǎo)基金公司、證券公司、社保基金等資金入市。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力更強(qiáng)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性和市場(chǎng)長(zhǎng)期調(diào)整則更從容。市場(chǎng)應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者提供更多創(chuàng)新性和專(zhuān)業(yè)性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，同時(shí)需要大力發(fā)展期貨和期權(quán)等衍生品交易市場(chǎng)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的行為加強(qiáng)約束和監(jiān)管，培育健康有效的股票市場(chǎng)機(jī)制，減少對(duì)市場(chǎng)情緒的依賴(lài)性。

4.維持較高外匯儲(chǔ)備，應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)

因外匯儲(chǔ)備具有匯率穩(wěn)定能力和外債清償能力，對(duì)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的能力。雖然在貿(mào)易摩擦期間出口創(chuàng)匯減少，中國(guó)仍應(yīng)持有較高水平的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)3萬(wàn)億以上的外匯儲(chǔ)備維持主要通過(guò)“雙順差”創(chuàng)造，貿(mào)易摩擦?xí)谝欢ǔ潭葴p少外匯收入。通貨緊縮和利率下行壓力增加，在結(jié)構(gòu)性調(diào)整杠桿率防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，央行通過(guò)增長(zhǎng)逆回購(gòu)久期的形式提高資金綜合成本，國(guó)內(nèi)收緊貨幣。在國(guó)際市場(chǎng)，央行可通過(guò)利率提升來(lái)防止資本外流，維持外匯穩(wěn)定。同時(shí)，增強(qiáng)人民幣作為結(jié)算貨幣的影響力，在“一帶一路”建設(shè)中堅(jiān)持以人民幣作為結(jié)算貨幣，減少對(duì)外匯的依賴(lài)性。較高的外匯儲(chǔ)備水平和以人民幣作為主要結(jié)算貨幣可以在更大程度上降低由市場(chǎng)不確定性帶來(lái)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

5.中國(guó)人民銀行繼續(xù)動(dòng)用逆周期因子

中國(guó)人民銀行推出的逆周期因子對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒具有積極作用。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)仍會(huì)受到貿(mào)易摩擦加劇的影響，進(jìn)一步產(chǎn)生恐慌情緒。中國(guó)人民銀行需在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)動(dòng)用逆周期因子，對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行平復(fù)，使市場(chǎng)預(yù)期處于較合理水平，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格趨于理性。逆周期因子影響中間價(jià)，雖然不會(huì)成為匯率變動(dòng)的主導(dǎo)因素，但可以對(duì)離岸市場(chǎng)形成影響。防止離岸市場(chǎng)做空人民幣，通過(guò)收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性增加做空成本，從而穩(wěn)定匯率，增強(qiáng)金融安全。