李陽(yáng)　蘧毛毛

車展上的比亞迪漢車型。圖/IC

“我長(zhǎng)期看好比亞迪的發(fā)展，但當(dāng)它飆至180元/股，市值突破5000億時(shí)，我不會(huì)繼續(xù)買入，因?yàn)楣蓛r(jià)是對(duì)未來(lái)預(yù)期的體現(xiàn)，買股票就是找‘預(yù)期差，市場(chǎng)對(duì)比亞迪的預(yù)期已經(jīng)非常高了?！币晃恍履茉搭I(lǐng)域投資者向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

那天發(fā)生在11月5日，比亞迪（002594.SZ）在A股和H股漲幅分別高達(dá)10%和16%，成為第一家在A股市值突破5000億元的車企，距全球車企市值第三的大眾汽車只有一步之遙，位居全球第四。一時(shí)間，比亞迪的市值成為業(yè)內(nèi)熱議話題。

截至12月1日上午10點(diǎn)，比亞迪在A股市場(chǎng)股價(jià)已回落至169.9元/股，但和年初的每股47.98元相比，仍激漲254%，市值為4665億元，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)市值排名第二的上汽集團(tuán)（2992億元）。

對(duì)于股價(jià)一路高漲，比亞迪的回應(yīng)是“得益于比亞迪漢和唐等為代表的公司車型的大賣，以及集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景被資本市場(chǎng)和廣大投資者看好”。

那么，比亞迪的實(shí)際價(jià)值，是否對(duì)得起這份天價(jià)市值呢？

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，比亞迪有汽車及相關(guān)產(chǎn)品、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏三大業(yè)務(wù)板塊。汽車及相關(guān)產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)燃油車、混合動(dòng)力汽車、新能源汽車，而手機(jī)部件及組裝已建立起電池、手機(jī)玻璃、充電頭、金屬后蓋及邊框等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系。

真正支撐比亞迪股價(jià)飆升的，是新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)品。新能源正是比亞迪在大眾認(rèn)知中最深的印記，這種印象最早可以追溯到2008年股神巴菲特耗資18億港元，以每股8港元認(rèn)購(gòu)了2.25億股比亞迪股份，占比亞迪股份約10%的股權(quán)，投資理由則是長(zhǎng)期看好比亞迪新能源業(yè)務(wù)。

比亞迪這一輪股價(jià)飛漲，被業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為是和整個(gè)新能源行業(yè)股市上揚(yáng)的帶動(dòng)作用有關(guān)，包括疫情導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標(biāo)的少，資金向新能源流入;國(guó)內(nèi)外政策將新能源地位推向新的高度;特斯拉熱賣對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用等等因素。

何以飛漲？

先看一看今年比亞迪都發(fā)生了什么。

一場(chǎng)席卷全球的新冠疫情給所有行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，抗疫成了全球經(jīng)濟(jì)的主旋律，比亞迪作為一家整車廠，口罩出貨量全球第一?！捌嚹依藥缀跛械臋C(jī)械生產(chǎn)原理，能做口罩天經(jīng)地義，但做到全球第一確實(shí)匪夷所思，連我們自己都沒(méi)有想到。”一位比亞迪人士向《財(cái)經(jīng)》記者感嘆。

得益于口罩業(yè)務(wù)的飛速擴(kuò)張，整個(gè)上半年，在全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的大背景下，比亞迪財(cái)報(bào)靚麗，現(xiàn)金凈流入155.38億元，凈利增長(zhǎng)14.29%。

今年2月，一則特斯拉將采用無(wú)鈷電池的傳言，直接拉動(dòng)了比亞迪等和磷酸鐵鋰緊密相關(guān)企業(yè)的股價(jià)，因?yàn)榱姿徼F鋰正是不含鈷的鋰電池。在業(yè)內(nèi)驚嘆磷酸鐵鋰復(fù)興的當(dāng)口，比亞迪首次對(duì)外公布了旗下“刀片電池”通過(guò)針刺試驗(yàn)的完整測(cè)試視頻，業(yè)內(nèi)熱議許久的比亞迪“刀片電池”終于露出真容。

電池安全一直是新能源汽車最大的痛點(diǎn)，針刺試驗(yàn)則是電池的最高安全保證，刀片電池的發(fā)布，也讓在電池領(lǐng)域式微多年的比亞迪重新回到了一線電池供應(yīng)商的討論中。

值得一提的是，在比亞迪刀片電池的宣傳中，寧德時(shí)代“功不可沒(méi)”，圍繞電池安全，比亞迪和寧德時(shí)代上演了一波聲勢(shì)浩大的口角之爭(zhēng)，讓業(yè)內(nèi)人士吃了一口大瓜，也讓比亞迪的電池技術(shù)更為人所知。

在比亞迪電池重回主機(jī)廠視野的同時(shí)，今年4月，比亞迪另一家全資子公司比亞迪半導(dǎo)體，突然宣布重組融資以尋求上市。這直接將比亞迪深耕多年的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)暴露在公眾視野面前，而國(guó)內(nèi)車載半導(dǎo)體還處于荒漠階段，90%的市場(chǎng)由外資占據(jù)。

進(jìn)入下半年，比亞迪史上最隆重的車型漢進(jìn)入市場(chǎng)，王傳福本人對(duì)漢的描述是“十年磨一劍，匯領(lǐng)先技術(shù)之大成”。漢的發(fā)布進(jìn)一步拉動(dòng)了比亞迪股價(jià)。

也正是在這個(gè)月（7月7日），比亞迪市值（2264億元）首次超過(guò)上汽集團(tuán)（2243億元），成為國(guó)內(nèi)市值最高的整車企業(yè)。

今年10月，隨著《節(jié)能與新能源技術(shù)路線圖2.0》和《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》兩大新能源行業(yè)“指南針”的發(fā)布，新能源概念股迎來(lái)巔峰，作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，比亞迪市值水漲船高。

回顧這一年的行業(yè)大事，不管是行業(yè)政策的正面拉動(dòng)，還是疫情的負(fù)面影響，最終都成了比亞迪的利好。

出了一個(gè)爆款車型

過(guò)去業(yè)內(nèi)總將比亞迪和北汽比較，但當(dāng)行業(yè)處于低谷時(shí)，比亞迪的產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)則體現(xiàn)出來(lái)，尤其是漢的推出，將比亞迪品牌形象推到了新的高度。

新品漢于7月上市，9月實(shí)現(xiàn)銷量5600輛，環(huán)比增長(zhǎng)40%，10月銷量繼續(xù)攀升至7545輛，繼續(xù)增長(zhǎng)34.4%，在20萬(wàn)-30萬(wàn)級(jí)別新能源車型中，銷量?jī)H次于特斯拉。

目前制約比亞迪漢銷量的最大因素是產(chǎn)能供應(yīng)，漢的銷量上限仍是未知數(shù)，而按照每月30%的遞增速度，比亞迪漢年底很可能突破月銷1萬(wàn)輛的門檻，可以稱得上是現(xiàn)象級(jí)的爆款。

此外，比亞迪全新的唐、秦等車型，也有著不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)。博納咨詢研究總監(jiān)聞文向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從新的唐、秦車型開(kāi)始，比亞迪的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，進(jìn)步顯著，現(xiàn)代化、科技感的元素符合當(dāng)前潮流。從產(chǎn)品布局看，宋、元等SUV的分布，與自主品牌主流SUV的產(chǎn)品層級(jí)分布的路線一致，擺脫了多年前S6等尺寸大價(jià)格低的產(chǎn)品印象，使品牌屬性趨于主流路線?！?/p>

漢、唐等車型的暢銷，直接改善了比亞迪產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)，高利潤(rùn)車型銷量占比提升，低利潤(rùn)車型E5等有所下滑。與之相對(duì)應(yīng)的是財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，比亞迪三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.5億元，同比增幅達(dá)到1362.7%，同時(shí)三季度毛利率為22.3%，同比增長(zhǎng)8.5%，凈利率為5.7%，為近三年來(lái)最高水平。

今年前三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1050.2億元，同比增長(zhǎng)11.9%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.1億元，同比增長(zhǎng)116.8%。比亞迪方面表示，目前公司全新旗艦車型“漢”和改款旗艦車型“唐”已累計(jì)大量在手訂單，預(yù)計(jì)2020年歸母凈利潤(rùn)42億-46億元，同比增長(zhǎng)160%-185%。

此外，比亞迪另一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)頗為亮眼，2020年1月-9月比亞迪實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量金額286.6億元，同比增長(zhǎng)647.87%，現(xiàn)金流直接反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的健康狀況。在疫情尚未結(jié)束的大環(huán)境下，如此高額的現(xiàn)金流凈流入，體現(xiàn)了比亞迪未來(lái)一段時(shí)間的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

整零拆分，是機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，比亞迪一直被詬病“閉門造車”，且由于新能源汽車市場(chǎng)始終沒(méi)有壯大，比亞迪所謂的“新能源自主技術(shù)”始終蒙著一層神秘面紗，但這現(xiàn)狀正在被比亞迪的“拆分”打破。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊在新書(shū)《價(jià)值投資》中，有一個(gè)觀點(diǎn)備受企業(yè)家認(rèn)可，“世界上只有一條護(hù)城河，就是不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。”比亞迪的拆分正是如此，將深耕20年的技術(shù)積累轉(zhuǎn)化成汽車新時(shí)代迫切需要的產(chǎn)品。

事實(shí)上，早在2017年，產(chǎn)業(yè)閉環(huán)已久的比亞迪就已經(jīng)走上了對(duì)外開(kāi)放的道路。2017年5月，比亞迪宣布計(jì)劃將比亞迪汽車電子業(yè)務(wù)剝離原有體系，獨(dú)立旗下第二事業(yè)部，并將動(dòng)力電池對(duì)其他汽車制造商供貨，重新建立開(kāi)放式供應(yīng)鏈體系。

2018年9月，比亞迪召開(kāi)“全球開(kāi)發(fā)者大會(huì)”，從電池開(kāi)放走向全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)放。比亞迪宣布逐步開(kāi)放系統(tǒng)內(nèi)341個(gè)傳感器和66項(xiàng)控制權(quán);同時(shí)比亞迪電動(dòng)汽車e平臺(tái)所有技術(shù)，將全面對(duì)外開(kāi)放。

2020年是比亞迪徹底走向開(kāi)放的一年。今年3月，比亞迪正式宣布成立弗迪電池、弗迪視覺(jué)、弗迪科技、弗迪動(dòng)力、弗迪模具五家弗迪公司，以加快新能源核心零部件的對(duì)外銷售。這五家“弗迪系”公司，幾乎涵蓋了新能源汽車生產(chǎn)制造和研發(fā)的所有業(yè)務(wù)。

除了弗迪系外，今年4月以來(lái)，比亞迪半導(dǎo)體經(jīng)過(guò)重組，連續(xù)兩次獲得融資27億元，估值已超過(guò)百億元，將率先獨(dú)立上市。

資料顯示，比亞迪在進(jìn)軍汽車之前的2002年開(kāi)始研發(fā)半導(dǎo)體器件，有較長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)積累。產(chǎn)業(yè)鏈布局覆蓋了從芯片設(shè)計(jì)到晶圓制造、模塊到應(yīng)用，可提供以IGBT、Sic器件為核心的功率半導(dǎo)體、MCU芯片等智能控制IC和車載LED等光電半導(dǎo)體。

比亞迪半導(dǎo)體有限公司研發(fā)總監(jiān)吳海平向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，“目前新能源汽車對(duì)功率半導(dǎo)體需求巨大，中國(guó)功率半導(dǎo)體在全球的市場(chǎng)占有率超過(guò)40%;另一方面，中國(guó)功率半導(dǎo)體的自給率只有10%，其余90%都來(lái)自進(jìn)口產(chǎn)品。”

這意味著，國(guó)產(chǎn)車載半導(dǎo)體有著巨大的市場(chǎng)前景，而比亞迪技術(shù)已趨于成熟。吳海平表示，“比亞迪自研生產(chǎn)的IGBT已累計(jì)裝車超過(guò)60萬(wàn)輛，單車行駛里程最長(zhǎng)已有100萬(wàn)公里，行駛地區(qū)包括中國(guó)、歐洲等國(guó)家和地區(qū)?！?/p>

除了新能源汽車零部件相關(guān)技術(shù)拆分供應(yīng)外，比亞迪還在積極實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)燃油車向混合動(dòng)力汽車的轉(zhuǎn)變。11月中旬，比亞迪亮相了DM-i超級(jí)混動(dòng)技術(shù)的核心部件之一——驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)，并宣布即將推出全新的應(yīng)用DM-i超級(jí)混動(dòng)技術(shù)的車型。

“DM-i平臺(tái)技術(shù)就是為了在燃油車紅海市場(chǎng)中殺出一片藍(lán)海，其價(jià)值不亞于刀片電池之于電動(dòng)汽車?！北葋喌掀囦N售有限公司副總經(jīng)理李云飛在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

無(wú)論是電池、半導(dǎo)體還是互動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)，都只是比亞迪拆分大計(jì)中的一小部分。對(duì)于比亞迪而言，長(zhǎng)達(dá)近20年全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的技術(shù)積累，是其面向市場(chǎng)的巨大優(yōu)勢(shì)。但也正因?yàn)閺奈粗苯訁⑴c過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，如何得到同行認(rèn)可，則是最大挑戰(zhàn)。

幾重隱憂

不可否認(rèn)，拆分后的比亞迪，正處于快速擴(kuò)張期，在企業(yè)的上升期，很多缺陷都會(huì)被掩蓋，正如汽車分析師任萬(wàn)付向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“目前來(lái)看，比亞迪沒(méi)有太明顯的隱患，或者說(shuō)比亞迪正處于蓬勃發(fā)展的過(guò)程中，隱患還沒(méi)有暴露出來(lái)。”

但從比亞迪的發(fā)展層面看，依然有著不少痛點(diǎn)沒(méi)有得到有效解決，例如比亞迪昔日風(fēng)風(fēng)火火的云軌業(yè)務(wù)。

作為比亞迪城市軌道交通領(lǐng)域的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，云軌自2016年發(fā)布，并快速獲得國(guó)內(nèi)外眾多城市的訂單意向，比亞迪總裁王傳福甚至在公開(kāi)場(chǎng)合稱云軌“將再造一個(gè)比亞迪”。

然而2018年后，多處云軌項(xiàng)目卻被政府叫停，時(shí)至今日，比亞迪云軌業(yè)務(wù)已幾近銷聲匿跡。投入大量研發(fā)、資金的云軌業(yè)務(wù)何去何從，比亞迪至今沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的答復(fù)。

除了雷聲大雨點(diǎn)小的云軌業(yè)務(wù)，比亞迪的銷量和品牌問(wèn)題更應(yīng)優(yōu)先解決。

2019年新能源補(bǔ)貼下滑后，新能源大盤大跌，比亞迪也不能幸免。數(shù)據(jù)顯示，2019年比亞迪汽車總銷量為46.1萬(wàn)輛，同比下滑11.39%。這一下滑態(tài)勢(shì)一直持續(xù)到2020年。2020年1月-10月，比亞迪汽車銷量同比下滑幅度達(dá)到15.98%。這意味著比亞迪在2020年結(jié)束前要實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)，還有很大的挑戰(zhàn)。

另一方面，據(jù)博納咨詢研究總監(jiān)聞文向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“我們調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)于比亞迪品牌依然停留在七八年前低端、廉價(jià)以及做工不精的印象中。這說(shuō)明比亞迪產(chǎn)品進(jìn)步了，但并沒(méi)有傳達(dá)到消費(fèi)者身上?！?/p>

確實(shí)，汽車品牌歷來(lái)就有著“固化”屬性，即品牌形象在品牌創(chuàng)立之初就已定格，后續(xù)極難通過(guò)產(chǎn)品的升級(jí)來(lái)提升。

打開(kāi)和比亞迪4S店相關(guān)的論壇，也是吐槽居多，顯然比亞迪在產(chǎn)品逐漸高端、豐滿的同時(shí)，品牌運(yùn)營(yíng)和銷售服務(wù)并沒(méi)有跟上技術(shù)升級(jí)的腳步，這將極大程度上影響終端市場(chǎng)的銷售。

盡管有著諸多挑戰(zhàn)，但比亞迪的基本面依然是好的，全聯(lián)車商投資管理（北京）有限公司總裁曹鶴向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從比亞迪的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，不存在大的漏洞?！?/p>

至于比亞迪在股價(jià)飆升至如此高度后，是否具備繼續(xù)買入的價(jià)值，業(yè)內(nèi)人士則各執(zhí)一詞。

曹鶴表示，“預(yù)計(jì)后面比亞迪股票會(huì)回調(diào)，不會(huì)無(wú)限制地漲下去。打個(gè)比喻，整個(gè)汽車股是‘進(jìn)三退二地回調(diào)，新能源汽車股是‘進(jìn)二退一地回調(diào)，即新能源股價(jià)回調(diào)會(huì)相對(duì)慢一些，但是回調(diào)是大趨勢(shì)。”

任萬(wàn)付也向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“疫情導(dǎo)致全行業(yè)萎縮，在沒(méi)有更好標(biāo)的下，資本大量向相對(duì)可靠的新能源產(chǎn)業(yè)流入，其中或多或少存在一些泡沫成份?！钡谄嚪治鰩煆埾杩磥?lái)，“比亞迪并沒(méi)有被高估，以同樣高估值的小鵬、蔚來(lái)等新造車勢(shì)力為參照物，比亞迪的風(fēng)險(xiǎn)小的多。”

（作者聲明：本文不構(gòu)成投資建議）