王穎　馮奕瑩

作為IPO注冊制的配套措施，退市制度的改革已經(jīng)箭在弦上。

11月30日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿發(fā)表最新署名文章，提到進(jìn)一步健全退市制度，暢通多元退出渠道，建立常態(tài)化退市機(jī)制，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰。

11月28日，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在2020中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)上指出，提高我國退市機(jī)制的適應(yīng)性，要通過重組一批、重整一批、退市一批，拓寬多元化退出渠道。對(duì)于嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假的“害群之馬”、喪失持續(xù)經(jīng)營能力的“空殼僵尸”，增強(qiáng)退市剛性，決不允許“久拖不退”。

近兩個(gè)月以來，“退市制度改革”頻頻被監(jiān)管層提及。

11月19日，證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞表示，下一步證監(jiān)會(huì)將優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，把單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)改為組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)。

對(duì)此，前資深保薦代表人王驥躍表示，優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)最有效的辦法，就是參考科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的退市指標(biāo)，并盡快推廣至全市場。

事實(shí)上，為清退市場“不死鳥”，近年來監(jiān)管層做出了不少努力，退市制度已啟動(dòng)過多輪改革，A股市場也一改過去退市“只聽樓梯響，不見人下來”的尷尬局面，取得了顯著成效。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年11月30日，滬深股市年內(nèi)強(qiáng)制退市公司的數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，共有19只個(gè)股被強(qiáng)制退市，遠(yuǎn)超2019年的退市公司12家，甚至超過了2017年和2018年的強(qiáng)制退市公司數(shù)量之和。

但資本市場的制度改革，往往會(huì)觸動(dòng)既有利益格局，也常常需要打破舊有認(rèn)知。

一方面，各家瀕臨退市上市公司使出十八般武藝“花式”保殼，有變賣家底的，也有借各種政府補(bǔ)貼來幫忙的，還有通過資產(chǎn)注入方式保殼的，試圖在退市邊緣“逃生”。

另一方面，對(duì)于中小投資者來說，他們對(duì)退市的情感很復(fù)雜。他們盼望造假上市公司得到嚴(yán)懲，但當(dāng)退市風(fēng)險(xiǎn)真正落在自己頭上時(shí)，又期待“大事化小”，希望監(jiān)管給自己持有股票的上市公司“留一線生機(jī)”。

退市常態(tài)化之難，可見一斑。如何能讓退市制度“硬起來”？保殼又有哪些套路？市場對(duì)于退市制度改革的期待凝聚著怎樣的共識(shí)？

另外，我們從過往退市政策的演變路徑中可以窺見監(jiān)管思路，更具體剛性，更市場化導(dǎo)向，更關(guān)心主營業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營能力。

市場參與各方仍在密切關(guān)注下一步向社會(huì)公開征求意見的退市新規(guī)細(xì)則，“板子已經(jīng)高高舉起，是會(huì)重重落下，還是輕輕放下呢？”某并購人士說道。

頂層設(shè)計(jì)助力深化改革

近兩個(gè)月以來，監(jiān)管層頻頻喊話退市制度，這也意味著退市機(jī)制建設(shè)已上升為頂層設(shè)計(jì)。

在今年10月9日國務(wù)院印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中，以及10月31日召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專題會(huì)議上，均提及健全上市公司退出機(jī)制。11月2日，中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議審議通過了《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，要求完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序、拓寬多元退出渠道，嚴(yán)格退市監(jiān)管。

中國證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞不久前表示，下一步將優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，把單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)改為組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)?？傮w思路是不單純考察企業(yè)盈利性，而是同時(shí)注重持續(xù)經(jīng)營能力。虧損與否不是資本市場入口和出口的關(guān)注點(diǎn)，退市監(jiān)管更關(guān)注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時(shí)出清。

退市新規(guī)將吸收借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)退市改革經(jīng)驗(yàn)，更具體剛性、更市場化導(dǎo)向、更關(guān)心主營業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力。圖/IC

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，伴隨著監(jiān)管層的頻頻發(fā)聲，新的退市制度改革方案即將出爐。

回顧A股退市制度，已有近20年的歷史，先后經(jīng)歷過多輪改革。

2001年，退市制度橫空出世，建立了以凈利潤為核心的退市標(biāo)準(zhǔn)，確立了風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市等主要環(huán)節(jié)。2012年，滬深交易所繼續(xù)完善財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，并首次推出面值退市指標(biāo)。

2014年和2018年又歷經(jīng)兩輪改革，強(qiáng)調(diào)對(duì)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市制度。

2019年，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，增加了信息披露或規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標(biāo)。今年新《證券法》正式實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革啟動(dòng)，監(jiān)管層首次取消暫停上市和恢復(fù)上市，從交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法四個(gè)方面對(duì)退市指標(biāo)進(jìn)行了完善。

事實(shí)上，在A股市場，關(guān)于退市制度的議論從來不少，但要“動(dòng)真格”卻并不容易。閻慶民曾表示，2001年-2018年，年均退市公司僅6家，年均退市率0.36%;而美股達(dá)4%，是我國的十多倍。

組合退市指標(biāo)

雖然退市制度已存在多年，但退市渠道并不通暢。一位并購交易專家告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“因?yàn)橥耸袪砍兜降模恢皇巧鲜泄締我恢黧w的問題，還牽扯到更多復(fù)雜的因素，特別是原來上市公司的數(shù)量，很多時(shí)候是作為地方政府政績的?！?/p>

從目前退市情況來看，面值退市和造假上市的兩類退市壓力較小，但失去持續(xù)盈利能力以及重大違法違規(guī)的退市，仍容易引發(fā)爭議，還需要時(shí)間。

值得關(guān)注的是，市場化的交易類指標(biāo)正在起越來越大的作用，“面值退市”已經(jīng)成為A股“新常態(tài)”。自2012年創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬深主板相繼修訂退市制度，將“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”引入后，數(shù)年里一度未有股票觸發(fā)面值退市。

2018年底，中弘股份成為歷史上首只面值退市股，之后市場化退市情形逐漸占據(jù)主流。2020年以來，已有19只個(gè)股被強(qiáng)制退市，其中面值退市就占9只。

“面值退市現(xiàn)在已廣為接受了，常態(tài)化了。相比于更容易被操縱的利潤指標(biāo)，面值退市較難操縱，因?yàn)榧词苟唐谟觅Y金把股價(jià)拉起來了，資金消耗完了，還會(huì)跌下去。”王驥躍說。

多位專家表示，退市新規(guī)將吸收借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)退市改革經(jīng)驗(yàn)。在2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革和2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中，證監(jiān)會(huì)對(duì)退市制度做了創(chuàng)新性重點(diǎn)安排。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)中首次引入了市值指標(biāo)。以《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》為例，退市標(biāo)準(zhǔn)中，構(gòu)建了成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)和市值四個(gè)類型的市場指標(biāo)，特別是首次引入了市值指標(biāo)，連續(xù)20個(gè)交易日股票市值低于3億元，即終止股票上市。

市值指標(biāo)是對(duì)面值指標(biāo)的有效補(bǔ)充，面對(duì)1元的面值指標(biāo)，有人提出了通過縮股避免股價(jià)低于面值的應(yīng)對(duì)辦法。而疊加市值指標(biāo)后，小盤股即便縮股保全了面值，總股本少于3億股仍會(huì)觸發(fā)市值指標(biāo)。

另外，財(cái)務(wù)指標(biāo)上，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)中首次引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于一億元”的退市指標(biāo)，取代以往單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)。

關(guān)于組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為：“這個(gè)方向主要針對(duì)一些保殼手段。之所以此前退市之路不夠通暢，主要就是因?yàn)榛颖ぁＲ恍┕镜狡谥俺鍪圪Y產(chǎn)，形成了賬面的盈利，或者說從政府拿到某類補(bǔ)貼，又實(shí)現(xiàn)了盈利，就保殼了。”

組合財(cái)務(wù)指標(biāo)采取關(guān)注扣非凈利潤的方式，側(cè)重的是考察上市公司主營業(yè)務(wù)的成長性。“采用扣非后凈利潤，才能淘汰一批主業(yè)一塌糊涂，靠非經(jīng)常性損益維持上市地位的公司。”惠瀠醫(yī)療資本副總經(jīng)理侯大瑋表示。

這種做法可以更有效地堵上規(guī)則的漏洞。沈萌說：“把原來可能相對(duì)更粗放的退市標(biāo)準(zhǔn)變得更精細(xì)化，雖然并不是說完全能杜絕保殼，但是至少能讓多數(shù)傳統(tǒng)意義上的手段無法奏效。”

從政策的演變路徑中，我們可以窺見監(jiān)管思路，即更具體剛性、更市場化導(dǎo)向、更關(guān)心主營業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力。

年末花樣保殼術(shù)

又是臨近年底，上市公司“保殼”大戰(zhàn)已悄然打響。伴隨退市政策預(yù)期，耗資不菲的“保殼”大戰(zhàn)也有了些許不一樣的風(fēng)向。

隨著三季報(bào)披露的結(jié)束，ST股和*ST股的業(yè)績紛紛出爐，其中最“危險(xiǎn)”的是已經(jīng)連續(xù)兩年虧損且最新一期續(xù)虧的企業(yè)。Wind數(shù)據(jù)ST個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測板塊顯示，目前仍有55只個(gè)股存在被暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)，每年處于年報(bào)披露關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的ST股和*ST股們，紛紛祭出各類“殺器”。正謀咨詢合伙人任鳳龍總結(jié)，主要通過非經(jīng)常性損益保殼，有這些做法：出售上市公司體內(nèi)資產(chǎn)，包括出售房產(chǎn)、土地、子公司，大股東無償贈(zèng)予資產(chǎn)，債務(wù)重組;政府補(bǔ)貼;調(diào)整會(huì)計(jì)政策;“財(cái)務(wù)洗澡”等。這也成為了資本市場的另類“風(fēng)景”。

《財(cái)經(jīng)》記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士，為讀者盤點(diǎn)那些年我們經(jīng)歷過的N種保殼套路。

“最常見的就是虧兩年第三年保盈利，所以第二年的虧損要大，給第三年留下空間。”王驥躍表示，跨期操縱利潤的套路，有通過資產(chǎn)減值調(diào)節(jié)的，也有在第二年加大成本費(fèi)用列支來調(diào)節(jié)的，就是俗稱的“大洗澡”，還有把第二年最后一兩個(gè)月的收入跨期確認(rèn)到第三年的。

侯大瑋則認(rèn)為，資產(chǎn)減值和收入跨期調(diào)節(jié)過于明顯，不太好操作。他總結(jié)目前操縱利潤的方式主要有兩種：一是潛在關(guān)聯(lián)交易輸入的經(jīng)常性利潤，二是偶發(fā)交易形成的非經(jīng)常性損益。而后者是主流，因?yàn)橥耸胁⒉灰罂鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤指標(biāo)。

“多數(shù)公司首先就是出售資產(chǎn)，出售資產(chǎn)的利潤比較真實(shí)。”有投行人士直言。

賣資產(chǎn)也有門道。“比如把一個(gè)不值錢的股權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方。其實(shí)就是資金換利潤，用非公允的價(jià)格向上市公司輸送利潤?！蓖躞K躍表示。

不過，“賣給關(guān)聯(lián)方”容易引發(fā)市場質(zhì)疑和交易所問詢，因此不少公司選擇在市場上委托第三方操作。前述投行人士透露了操作的具體模式，公司自己付一部分購買的資金，第三方可以墊一部分，但公司需要支付資金成本，“多數(shù)都是潛在的關(guān)聯(lián)交易”。

除了變賣家底的“老路子”，近年來還有新的保殼套路進(jìn)入大眾的視線。

王驥躍介紹，最簡單的是資產(chǎn)和債務(wù)重組，比如原先欠款1億元，現(xiàn)在只要還2000萬元，就有了8000萬元利潤，實(shí)際上在上市公司體外，可以用其他方式去再還一些錢，只要債權(quán)人同意就行。

今年來，創(chuàng)業(yè)板的退市新規(guī)已經(jīng)取消了單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于一個(gè)億”的組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)?！靶枰さ墓緫?yīng)該不多了。”前述投行人士稱。

除了上述凈利潤扭虧為盈的常用套路，交易指標(biāo)也是重點(diǎn)，又該如何避免讓股價(jià)低于面值？

前述投行人士表示，市值指標(biāo)一般從兩方面操縱，一是發(fā)布利好消息提升股價(jià)，進(jìn)行市值管理;二是市場上自己購買股票，明面買、暗面買的都有，多數(shù)是暗面買的，可跟游資合作。

值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)股的再融資步調(diào)似乎正在放緩。股東大會(huì)通過定增預(yù)案后，證監(jiān)會(huì)審核通過需要數(shù)月時(shí)間，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年2月到6月股東大會(huì)已通過的10家定增預(yù)案里，目前僅有4家被證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

對(duì)此，專家稱，定增為借殼的常見手段之一，此時(shí)，再批準(zhǔn)公司再融資的話，等于允許風(fēng)險(xiǎn)股去購買資產(chǎn)，去做借殼或者說并購。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)股再融資的批準(zhǔn)更為審慎，也反映了監(jiān)管的某種思路。

殼資源價(jià)格中樞下移，主營業(yè)務(wù)是重心

上市公司為了保住上市資格絞盡腦汁，但換一個(gè)角度，這些歷經(jīng)千辛萬苦保住的“殼資源”真的是“金蛋”嗎？

華泰聯(lián)合證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明表示，目前市場上借殼的情況越來越少?！霸谶@個(gè)年代還想借殼的企業(yè)，大體上分兩類，一是有IPO恐懼癥，認(rèn)為自己不行，其實(shí)可能還行;另外就是低估了借殼的難度，認(rèn)為自己搞個(gè)殼裝進(jìn)去就能上市?！?/p>

事實(shí)上，隨著注冊制的推進(jìn)，新股的常態(tài)化發(fā)行，借殼的需求有所萎縮?！耙?yàn)榻铓ば枰呀?jīng)有業(yè)績的資產(chǎn)，但根據(jù)現(xiàn)有IPO節(jié)奏，已經(jīng)有業(yè)績的資產(chǎn)完全可以自己上市?！鼻笆鐾缎腥耸空f。

殼資源的價(jià)格中樞也在下降，任鳳龍表示：“注冊制后上市公司控制權(quán)的交易價(jià)格較往期比下降1億-2億元?！?/p>

由此看來，未來那些不具備可持續(xù)盈利能力的殼資源，日子會(huì)越來越難過。

侯大瑋表示，這類殼資源會(huì)被邊緣化，融資也會(huì)很難，市值會(huì)很低，維持一個(gè)上市公司地位，對(duì)于這類公司實(shí)際意義已經(jīng)不大，長遠(yuǎn)看，還是要抓緊最后的時(shí)機(jī)調(diào)整公司戰(zhàn)略，進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，“退市的退市，轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型，賣殼的賣殼，各得其所”。

對(duì)于后續(xù)的退市新規(guī)，業(yè)內(nèi)人士的關(guān)切主要集中在以下兩點(diǎn)。首先，“力度”大不大，至少明文寫出來的力度大不大？其次，出臺(tái)辦法后到底是怎么去執(zhí)行?！熬唧w實(shí)施的時(shí)候，會(huì)不會(huì)積極地去援引相關(guān)法規(guī)，真正落實(shí)到位?！蹦巢①徣耸糠Q。