(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人在融資過程中以出質(zhì)人擁有的股權(quán)作為質(zhì)押對象而設(shè)立的質(zhì)押擔(dān)保，是我國擔(dān)保法認(rèn)可的一種擔(dān)保形式。從法律形式上看，股權(quán)是股東的私有財(cái)產(chǎn)，股權(quán)質(zhì)押是一種私人行為。但事實(shí)證明，由于上市公司的“公開化”，大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的潛在實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移也會給公司帶來潛在的財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低公司價(jià)值，以及降低企業(yè)在市場上的影響并危及中小股東利益。同時(shí)由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移使公司產(chǎn)生不對稱，直接導(dǎo)致信息披露問題。同時(shí)，信息披露產(chǎn)生的影響也對股東股權(quán)質(zhì)押造成影響。

一、信息披露政策對股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響

隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，中國企業(yè)為尋求企業(yè)的長足發(fā)展以及及時(shí)緩解現(xiàn)金鏈的問題，通過股權(quán)質(zhì)押融資取得資金來解決企業(yè)發(fā)展問題，收購人在經(jīng)股東大會或者國家有關(guān)部門批準(zhǔn)后，實(shí)際已經(jīng)開始或準(zhǔn)備控制被合并方或者被收購方的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并可享有相應(yīng)的利益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，我國超過1/3的上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，大股東通過質(zhì)押來獲得資金已經(jīng)是一種很普遍的行為，即通過股權(quán)質(zhì)押來彌補(bǔ)現(xiàn)金流不足。由于市場機(jī)制的日益完善，股權(quán)質(zhì)壓的擔(dān)保方面也更迅速、簡便，加上流通性快和非實(shí)物性的股權(quán)被金融機(jī)構(gòu)所接受，因此股權(quán)質(zhì)押就必然成為大股東融資的重要選擇。但股權(quán)質(zhì)押也會給上市公司帶來諸如以下的風(fēng)險(xiǎn)。如質(zhì)押到期后，控股股東無法償還債務(wù)，則金融機(jī)構(gòu)就可以凍結(jié)或出售股權(quán)質(zhì)押，隨即上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，上市公司的正常經(jīng)營將受到極大波動(dòng)。另外，還可能引發(fā)控股股東的賣空行為?？毓晒蓶|將持有的股權(quán)進(jìn)行抵押，合并金額一般大于取得股權(quán)的成本，以較低成本取得對公司的控制權(quán)，掏空公司，并造成股價(jià)下跌在非國有控股上市公司中，控股股東的股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)程度更高，是因?yàn)榭毓晒蓶|并未通過改善經(jīng)營狀況來降低股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在業(yè)績方面，在解除控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)將驟然增大。股權(quán)質(zhì)押是大股東做出的行為選擇，但同時(shí)也會影響小股東的利益。由于股價(jià)確定了在股息折價(jià)之前融資的價(jià)值，公司的股價(jià)折價(jià)與股權(quán)持有人的權(quán)益有關(guān)，則在公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，將直接影響公司的權(quán)益控制。在國內(nèi)的企業(yè)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后，對企業(yè)的股東控制權(quán)及公司股價(jià)也會造成風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國上市公司大股東的特點(diǎn)、融資約束等因素，發(fā)現(xiàn)與國有大股東不同，股權(quán)質(zhì)押后的民營大股東對改善經(jīng)營和業(yè)績有更多的激勵(lì)，這意味著他們對改善經(jīng)營和業(yè)績有更強(qiáng)的激勵(lì)。從股權(quán)質(zhì)押融資的角度來看，大股東(特別是民營大股東)的融資行為可能會變得更加理性，其存在的融資行為并不是盲目的“股權(quán)賣空”?？梢钥闯?，如果大股東不想保持控制地位，在面臨資金短缺的情況下，完全可以出售股權(quán)套現(xiàn)。因此，由于股權(quán)質(zhì)押，存在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損，而企業(yè)價(jià)值受損，必然會導(dǎo)致控制權(quán)的變動(dòng)。

然而，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押過程中，在利益的驅(qū)動(dòng)下，大股東會有意識地降低會計(jì)信息的質(zhì)量，選擇性地披露會計(jì)信息，從而造成信息的不對稱，而一旦公司的負(fù)面消息難以再隱瞞時(shí)，就會對公司的股價(jià)造成重大影響，使公司股價(jià)暴跌，嚴(yán)重時(shí)會直接導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，在推進(jìn)注冊制改革的過程中，企業(yè)信息披露及披露的程度將在很大程度上左右投資者的投資決策。尤其對于上市公司而言，其內(nèi)部控制權(quán)對信息披露的影響更大。在上市公司披露的內(nèi)部控制評價(jià)報(bào)告中，存在報(bào)告形式化，缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，內(nèi)部控制報(bào)告披露格式不統(tǒng)一，評價(jià)報(bào)告不同，注冊會計(jì)師出具的評價(jià)報(bào)告也存在評價(jià)范圍不一致、審計(jì)意見表達(dá)不規(guī)范等問題。對內(nèi)部控制有效性的評價(jià)不一致，引致評價(jià)結(jié)果的過于樂觀，內(nèi)部控制缺陷披露比例過低，內(nèi)部控制缺陷分析較少等一系列問題。例如，在管理會計(jì)中，會計(jì)人員對公司的信息披露具有一定的控制權(quán)，而管理層往往存在藏匿負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)。企業(yè)的商業(yè)周期在不停地循環(huán)流轉(zhuǎn)運(yùn)作，則必然會導(dǎo)致公司的負(fù)面信息不斷積累。但是，公司對負(fù)面信息的遏制是有限的，不能永遠(yuǎn)隱藏。一旦超過信息爆發(fā)最大容納值，負(fù)面信息將集中發(fā)布到市場，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。同時(shí)，由于股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移還會影響審計(jì)師，更進(jìn)一步影響公司的信息披露。

股權(quán)質(zhì)押與信息披露政策影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移的具體形式可以表達(dá)成圖1形式，可以解釋為信息披露影響股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移，同時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生后反作用于信息披露，并反作用于解除質(zhì)押后的再次質(zhì)押。

圖1 信息披露、股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移相互作用

二、實(shí)例分析

(一)榮科科技股份有限公司

榮科科技(300290.SZ)是一家來自東北的公司，其來自東北地區(qū)的收入占總營收比重90%以上。為了向海外延伸，榮科科技為走出去選擇進(jìn)行并購。2013年9月收購美國OSC公司51%的股權(quán)；2015年先是1.28億元收購米健信息51%的股權(quán)，增值率高達(dá)8 922.37%，其中80%由發(fā)行股份方式支付；2016年5月，公司出資以人民幣2.02億元，購買了米健信息剩余49%的股權(quán)，其中80%通過發(fā)行股票支付。2017年9月，神州視翰100%的股權(quán)被通過發(fā)行股票和現(xiàn)金支付的方式購買，收益法評估結(jié)果增值率323.1%。高溢價(jià)并購后，企業(yè)的問題隨之而來，首先高溢價(jià)并購的公司并沒有完成并購時(shí)的業(yè)績承諾，美國OSC公司2014財(cái)年完成一半，2015財(cái)年、2016財(cái)年凈虧損，米健信息2016年未完成業(yè)績承諾；其次，收購之后榮科科技應(yīng)收、應(yīng)付賬款和存貨都開始猛增，其帶來的結(jié)果當(dāng)然是現(xiàn)金流越來越差，現(xiàn)金鏈的斷裂只有靠不停地募集資金來補(bǔ)充。與此同時(shí)，通過查閱相關(guān)資料可以發(fā)現(xiàn)，每一次并購的背后都有榮科科技的實(shí)控人質(zhì)押股票的行為，而榮科科技股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押目的分為貸款和補(bǔ)充質(zhì)押兩種，所以有理由相信榮科科技股權(quán)質(zhì)押是為了完成并購從而達(dá)到自己走出東北的企業(yè)目標(biāo)，但同時(shí)，由于大量的股權(quán)質(zhì)押行為，也使榮科科技的控制權(quán)發(fā)生了變化。

(二)同洲電子股份有限公司

近年來，同洲電子股份有限公司控股股東股權(quán)質(zhì)押事件頻發(fā)，累計(jì)質(zhì)押比例也較高。公司通過質(zhì)押上市公司股權(quán)取得了大量資金。股權(quán)質(zhì)押公告中明確說明的質(zhì)押原因是個(gè)人原因和個(gè)人財(cái)務(wù)狀況，但沒有明確的原因和理由。公布的投資控股信息顯示，2011年以來，同洲電子股份有限公司董事長參股或控股多家公司。2011—2015年累計(jì)投資5 906.6萬元，其中不包含未公布出資額的企業(yè)，投資資金的來源很大程度上為股權(quán)質(zhì)押取得的資金。2011—2015年，同洲電子股份有限公司董事長的投資情況及股權(quán)質(zhì)押頻繁，反映出其融資需求的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。而此時(shí)的股權(quán)質(zhì)押已不足以滿足其資金需求，上市公司進(jìn)一步的減持股份則更加印證了其強(qiáng)勁的資金需求動(dòng)機(jī)。

從以上兩家公司的例子可以看出，原非流通股股東的售股動(dòng)機(jī)更加多元化，這可以歸結(jié)為效率動(dòng)機(jī)和整體變現(xiàn)動(dòng)機(jī)。無論是出于效率動(dòng)機(jī)還是整體變現(xiàn)動(dòng)機(jī)，原非流通股股東都可以憑借重大信息的預(yù)見性，戰(zhàn)略性地選擇出售股份的時(shí)機(jī)，從而及時(shí)獲利或避免損失。原非流通股股東基于信息披露優(yōu)勢的內(nèi)幕交易行為違反了市場“三公”原則，是對市場投資者利益的變相侵犯，是在全流通環(huán)境下的一種新的利益轉(zhuǎn)移形式。因此,可以通過業(yè)績預(yù)告這一信息披露手段，對股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行分析。上例中的股權(quán)質(zhì)押也帶來了市場風(fēng)險(xiǎn)，可以分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)包括政策法規(guī)、個(gè)別企業(yè)投機(jī)、行業(yè)競爭等企業(yè)能力不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，而受信息披露影響的股權(quán)質(zhì)押后的企業(yè)產(chǎn)生以上風(fēng)險(xiǎn)的概率會更大。由于公司是一個(gè)自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，可能導(dǎo)致內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，即公司內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)、投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、其他人為因素風(fēng)險(xiǎn)，其原因是公司是一個(gè)自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，當(dāng)公司的運(yùn)營效率良好并且利潤水平很高時(shí)，股權(quán)價(jià)值就會上升。這些反映公司良好內(nèi)部運(yùn)營的信號將吸引外部投資者投資。而且，股票價(jià)格的上漲也讓出質(zhì)人得到了債權(quán)能夠得到保障的保證。相反，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營混亂，效率低下，治理機(jī)制不完善，股權(quán)價(jià)值下降，會造成拖累股價(jià)和到期債務(wù)無法清償?shù)木置?。?dāng)?shù)陀诰渚€時(shí)，可能會出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押在轉(zhuǎn)移控制權(quán)的同時(shí)轉(zhuǎn)移了股票價(jià)格貶值的風(fēng)險(xiǎn)。所以此時(shí)，出質(zhì)人持有的股本市值已遠(yuǎn)低于原融資金額，即使立即出售，也無法彌補(bǔ)損失。如果質(zhì)權(quán)人希望在不被迫清算的情況下持有股票，他們將選擇追加質(zhì)押或補(bǔ)足資金。然而，往往被迫在較低水平上出售部分股票的出售行為將進(jìn)一步影響股價(jià)，向外界傳遞負(fù)面信號，損害公司價(jià)值。

三、研究結(jié)論與策略

整體而言，近年來國內(nèi)外學(xué)者對大股東行為、股權(quán)質(zhì)押、信息披露的研究在深度和廣度上不斷拓展和深化，并取得了豐碩的研究成果，為本文的繼續(xù)研究提供了理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。然而，通過對國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的回顧和總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)以下問題可能需要進(jìn)一步探討，以豐富對相關(guān)問題的研究積累。(1)對股權(quán)質(zhì)押缺乏全景式研究。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)從各個(gè)視角對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了研究，但對大股東股權(quán)質(zhì)押期間公司的信息披露策略卻鮮有研究。(2)忽略了對信息披露行為的經(jīng)濟(jì)后果的研究。對于信息披露行為，現(xiàn)有研究給予了充分的肯定和回答。然而這些研究主要基于信息披露行為的動(dòng)因，對于信息披露行為的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究較少給予回答。所以在推進(jìn)注冊制改革的進(jìn)程中，探討企業(yè)的信息披露行為及其經(jīng)濟(jì)后果，對于監(jiān)管層規(guī)制信息披露具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，投資者決策也會據(jù)信息披露判斷，產(chǎn)生更加理性的投資行為。所以通過分析企業(yè)的信息披露行為、對股權(quán)質(zhì)押后的經(jīng)濟(jì)后果及其控制權(quán)轉(zhuǎn)移治理提供了機(jī)制，也有助于我們增進(jìn)對公司信息披露決策的理解。而股權(quán)質(zhì)押融資對上市公司的影響更為廣泛。一旦處置不當(dāng)，就會帶來上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場劇烈波動(dòng)等一系列問題。所以進(jìn)一步防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，必須從完善管理制度、提高上市公司質(zhì)量入手，構(gòu)建化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，不斷完善法律法規(guī)建設(shè)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。同時(shí)，對股權(quán)質(zhì)押公司信息披露的監(jiān)管的部門其力度需要進(jìn)一步加強(qiáng)。在股東權(quán)益質(zhì)押過程中，公司往往會隱瞞壞消息，在一定程度上加劇了公司與投資者之間的信息不對稱，導(dǎo)致信息透明度下降。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對此類公司信息披露的監(jiān)督，并制定更加詳細(xì)的信息披露指南。如果需要強(qiáng)制披露準(zhǔn)則，那么即使股權(quán)抵押公司不符合強(qiáng)制績效披露規(guī)則的要求，也應(yīng)披露其績效以降低普通投資人利益受損的概率。