鐘 維

國務(wù)院在《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》中明確指出，要推動人工智能與金融等行業(yè)融合創(chuàng)新，創(chuàng)新智能金融產(chǎn)品和服務(wù)，發(fā)展金融新業(yè)態(tài)。而智能投顧作為一種基于自動化的數(shù)字投資顧問程序的金融服務(wù)業(yè)態(tài)①U.S.Securities and Exchange Commission.“Investor Bulletin：Robo-Advisers”.https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.，不僅是當今世界金融科技發(fā)展的重要方向之一，更是人工智能與金融業(yè)相結(jié)合的典范。它通過在線提供基于人工智能的投資顧問服務(wù)，具有低成本、低門檻的優(yōu)勢，較好地解決了大量個人投資者的理財需求與自然人投資顧問數(shù)量有限之間的矛盾，不僅可以基于算法為個人投資者提供個性化的投資組合方案建議，還可以提供交易代執(zhí)行和自動化賬戶管理服務(wù)，體現(xiàn)了人工智能技術(shù)對普惠金融和經(jīng)濟社會發(fā)展的推動作用。此種創(chuàng)新的理財服務(wù)解決方案最早產(chǎn)生于美國，并逐漸在世界主要國家成為一種潮流。在我國，智能投顧尚處于起步階段，發(fā)展程度較低，運作也還不太規(guī)范。為避免其重蹈過去網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新規(guī)范缺失、野蠻生長的覆轍，必須實現(xiàn)智能投顧的規(guī)范化發(fā)展。本文將在對智能投顧規(guī)制邏輯進行深入論述的基礎(chǔ)上，探討在我國具有劃時代意義的《中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2018]106號，以下簡稱《資管新規(guī)》）對智能投顧的規(guī)范方式及不足，并提出相應(yīng)的完善方案。

一、智能投顧的概念、模式及問題

(一)智能投顧的概念及運作模式

在我國金融服務(wù)市場的語境中，理論上被稱為“智能投顧”的服務(wù)包括兩種類型：一種是投資建議型智能投顧，即運用人工智能對市場狀況和客戶個人情況進行分析，根據(jù)客戶的個人特質(zhì)和偏好，提供個性化的投資建議，但不代客戶執(zhí)行交易；另一種是全權(quán)委托型智能投顧，即在提供第一種類型服務(wù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶的全權(quán)委托，為客戶提供交易代執(zhí)行和資產(chǎn)再平衡等服務(wù)。但目前在我國，由于人工智能程序的水平較低，且可選擇的投資組合標的資產(chǎn)有限，真正能達到上述第一種服務(wù)要求的智能投顧公司并不多。而由于我國法律上的既有限制，能夠提供第二種服務(wù)的智能投顧公司則完全沒有。①目前，最多只能做到將賬戶資產(chǎn)再平衡的方案推送給客戶，然后由客戶自己手動操作進行調(diào)倉。參見劉沛佩：《我國證券市場智能投顧發(fā)展的監(jiān)管思考》，載《證券市場導(dǎo)報》，2019（1）。應(yīng)該說，過去法律上并未給智能投顧提供合理的制度支持，導(dǎo)致很多希望經(jīng)營智能投顧業(yè)務(wù)的公司難以找到合適的法律政策出口。此外，甚至還有一些偽智能投顧平臺打著金融科技的旗號推薦自己的理財產(chǎn)品。②李晴：《互聯(lián)網(wǎng)證券智能化方向：智能投顧的法律關(guān)系、風(fēng)險與監(jiān)管》，載《上海金融》，2016（11）。這些偽智能投顧平臺并沒有真正運用人工智能，實際上就是欺詐金融消費者。如果這些平臺不具備基金銷售業(yè)務(wù)資格，甚至還會涉嫌違規(guī)銷售基金。中國證監(jiān)會網(wǎng)站投資者保護欄目曾發(fā)布題為《智能投顧銷售基金涉嫌違規(guī)，證監(jiān)會嚴查》的投資者警示文章。文章指出，現(xiàn)實中市場上存在一種智能投顧銷售基金模式，一些以智能投顧為名的理財公司在從事基金銷售活動，但并未取得基金銷售業(yè)務(wù)資格。③山西證監(jiān)局：《智能投顧銷售基金涉嫌違規(guī)，證監(jiān)會嚴查》，參見中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/shanxi/xxfw/tzzsyd/jczs/201704/t20170413_315054.htm。

在世界范圍內(nèi)，對智能投顧的典型定義來自美國證券交易委員會針對智能投顧的監(jiān)管指南。根據(jù)該指南，智能投顧（robo-advisers），是指運用創(chuàng)新技術(shù)，通過在線算法程序為客戶提供全權(quán)委托的資產(chǎn)管理服務(wù)的投資工具。具體而言，希望利用智能投顧的客戶需要將個人信息和其他數(shù)據(jù)輸入到一個交互式的數(shù)字平臺，例如網(wǎng)站或移動應(yīng)用程序?；谶@些信息，智能投顧為客戶生成一個投資組合，并為客戶提供后續(xù)的賬戶管理服務(wù)。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers，2017，p.1.此外，與智能投顧相關(guān)的一個上位概念是數(shù)字化投資咨詢工具（digital investment advice tools）。美國金融業(yè)監(jiān)管局關(guān)于數(shù)字投資顧問的報告從這一上位概念入手，對有關(guān)智能投顧的要素進行了分解。根據(jù)該報告，數(shù)字化投資咨詢工具這一概念，是指在管理投資者的投資組合中支持包括客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務(wù)規(guī)劃和投資組合分析在內(nèi)的一個或多個核心活動的投資咨詢工具。其中，包含前六項活動（從客戶分析到稅務(wù)規(guī)劃）的面向客戶的工具，通常就被稱為智能投顧。⑤The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.通過該報告的界定，我們基本上可以了解智能投顧的構(gòu)成要素和運作模式。上述七步中，第一步至第六步構(gòu)成一個最為完整的智能投顧流程，其中第六步的稅收規(guī)劃功能主要是針對美國市場的一項增值服務(wù)，前五步則是一般的智能投顧共同的特征。而第七步的投資組合分析是為客戶提供的較專業(yè)的分析工具，可大致理解為“投資復(fù)盤”功能。⑥李勁松、劉勇：《智能投顧：開啟財富管理新時代》，69頁，北京，機械工業(yè)出版社，2018；崔傳剛：《智能投資：機器交易時代的崛起》，114115頁，北京，機械工業(yè)出版社，2018。因此，典型的智能投顧應(yīng)當包含客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡等功能。不管從其定義還是從功能要素都可以看出，典型的智能投顧就是國內(nèi)所謂的全權(quán)委托型智能投顧。

在具體的操作流程上，一個典型的智能投顧首先需要通過在線調(diào)查問卷的方式收集與客戶理財目標、投資范圍、收入和其他資產(chǎn)信息、風(fēng)險承受能力等方面相關(guān)的信息，來完成對客戶的畫像。然后基于對客戶的畫像，運用人工智能算法給出投資組合建議。對于該建議，客戶可以事先給出一定的限制條件。在智能投顧提出建議后，客戶也可以選擇采納或不采納。如不采納，可以要求智能投顧給出新的投資組合建議。在客戶確認投資組合方案后，由智能投顧根據(jù)其全權(quán)委托來執(zhí)行交易。此外，客戶全權(quán)委托的范圍還包括，在初步的投資組合建立后，允許智能投顧根據(jù)市場及客戶個人情況的變化，重新對投資組合進行再平衡。投資組合再平衡的目的在于使修正后的投資組合能夠與最新的市場及客戶情況相匹配。此外，客戶也可以根據(jù)自身的情況和偏好，隨時要求智能投顧對投資組合進行再調(diào)整。

(二)智能投顧規(guī)制的主要問題

就投資建議型智能投顧的法律規(guī)制問題，業(yè)界和學(xué)界基本已經(jīng)達成共識，即納入投資咨詢（投資顧問）業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架即可。然而，國內(nèi)學(xué)界有觀點認為，智能投顧的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當僅限于純粹的投資咨詢業(yè)務(wù)，不能開放智能投顧平臺從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)。①袁淼英：《我國證券智能投顧運營商市場準入制度的構(gòu)建》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報》，2018（3）。而目前我國智能投顧財富管理功能弱化的原因就在于全權(quán)委托業(yè)務(wù)的缺乏。②郭靂：《智能投顧開展的制度去障與法律助推》，載《政法論壇》，2019（4）。筆者認為，不管從其概念還是從實踐需求來看，智能投顧最重要和最具特色的功能就是基于算法的自動交易和投資組合再平衡的賬戶管理功能。投資建議型智能投顧雖然也運用人工智能，但只用在投資決策分析中，仍然屬于在客戶要求下提供一次性的咨詢建議的范疇。客戶無法將自己從交易執(zhí)行和對自己賬戶資產(chǎn)的持續(xù)監(jiān)控中解放出來，并未真正實現(xiàn)理財全流程的自動化。只有允許全權(quán)委托型智能投顧，客戶才能享受基于人工智能的全流程理財和賬戶管理服務(wù)，而此種服務(wù)的前提就在于客戶對智能投顧的全權(quán)委托。因此，這種觀點顯然是不恰當?shù)摹?/p>

不管從理論上還是從實踐來看，規(guī)制智能投顧的爭議都主要集中于全權(quán)委托型智能投顧。有觀點認為應(yīng)將其納入投資顧問的監(jiān)管框架，并對我國法律制度進行相應(yīng)的改造。③李文莉、楊玥捷：《智能投顧的法律風(fēng)險及監(jiān)管建議》，載《法學(xué)》，2017（8）；郭靂、趙繼堯：《智能投顧發(fā)展的法律挑戰(zhàn)及其應(yīng)對》，載《證券市場導(dǎo)報》，2018（6）。還有觀點則認為應(yīng)將其納入資產(chǎn)管理的監(jiān)管框架，并將其法律關(guān)系界定為我國傳統(tǒng)上的信托型資管模式。④吳燁、葉林：《“智能投顧”的本質(zhì)及規(guī)制路徑》，載《法學(xué)雜志》，2018（5）。筆者認為，處理全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制問題，不僅需要對域外有關(guān)全權(quán)委托業(yè)務(wù)的規(guī)制經(jīng)驗進行考察，還需要具備從實踐需求出發(fā)的對智能投顧規(guī)制邏輯的深刻理解。

二、全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制路徑

在金融科技創(chuàng)新領(lǐng)域，法律制度的生命力在于對金融服務(wù)創(chuàng)新實踐的承認、共識和規(guī)范化，而非以既有的制度來格式化市場和實踐對新型交易模式的需求，這是我們討論智能投顧的規(guī)制問題時應(yīng)當堅持的邏輯基礎(chǔ)。從這一邏輯出發(fā)，對于智能投顧的規(guī)制問題應(yīng)當能夠形成一些基本看法，作為建立智能投顧監(jiān)管框架的理論基礎(chǔ)，以及對相關(guān)法律法規(guī)解釋的指導(dǎo)。

(一)全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制的可選路徑

有一種思維慣性，即全權(quán)委托必然屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這其實是戴著國內(nèi)制度路徑依賴的有色鏡片來看世界的結(jié)果。這種觀念，尤其是以狹義資產(chǎn)管理定性全權(quán)委托型智能投顧服務(wù)，不僅有失偏頗，而且不利于對智能投顧真正的制度需求的理解。要獲得對規(guī)制智能投顧的可選路徑的全面認識，需要以更寬廣的視野對全權(quán)委托業(yè)務(wù)規(guī)制路徑的域外經(jīng)驗進行深入的考察。在比較法上，對于全權(quán)委托服務(wù)的規(guī)制主要有兩種路徑：一種是將其納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；另一種是將其納入投資顧問業(yè)務(wù)。

1.將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的域外經(jīng)驗

在比較法上，將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的代表是日本和韓國。日本在過去的《投資顧問業(yè)法》中，同時規(guī)定了進行投資咨詢的投資顧問和進行全權(quán)委托投資的投資顧問，但是，對前者實行注冊制，對后者實行審批制。新制定的《金融商品交易法》吸收《投資顧問業(yè)法》后，將全權(quán)委托投資業(yè)與投資信托委托業(yè)等一起歸為投資運用業(yè)，將全權(quán)委托投資業(yè)以外的投資顧問業(yè)（投資咨詢業(yè)）、投資顧問與客戶之間的中介業(yè)務(wù)歸為投資咨詢與代理業(yè)，二者均實行注冊制。投資運用業(yè)與投資咨詢與代理業(yè)在財務(wù)規(guī)制和兼業(yè)的范圍上均存在差異，對前者的規(guī)制較為嚴格，對后者的規(guī)制則相對寬松。①朱大明、陳宇：《日本金融商品交易法要論》，6465頁，北京，法律出版社，2017。在韓國，根據(jù)《資本市場法》，投資咨詢業(yè)僅指針對金融投資商品的價值或者關(guān)于金融投資商品的投資判斷提供咨詢服務(wù)的營業(yè)。而全權(quán)委托投資業(yè)是與投資咨詢業(yè)并列的業(yè)務(wù)，是指通過投資者的委托授權(quán)，獲得對金融投資商品進行投資判斷的全部或者部分權(quán)利，以及根據(jù)不同的投資者需求，取得、處分或者以其他的方法運用金融投資商品的營業(yè)。②韓國《資本市場法》第6條。參見董新義：《韓國資本市場法》，68頁，北京，知識產(chǎn)權(quán)出版社，2011。可見，在現(xiàn)行的日本《金融商品交易法》和韓國《資本市場法》的框架下，投資咨詢業(yè)并不包含全權(quán)委托投資業(yè)，全權(quán)委托投資實際上被劃歸為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

2.將全權(quán)委托納入投資顧問業(yè)務(wù)的域外經(jīng)驗

在比較法上，將全權(quán)委托納入投資顧問業(yè)務(wù)的代表是美國。在美國，當投資顧問接受客戶全權(quán)委托管理客戶的投資賬戶時，其仍然屬于從事投資顧問業(yè)務(wù)。③路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，655頁，北京，法律出版社，2008。美國證券交易委員會在其監(jiān)管指南中也指出，智能投顧是典型的注冊投資顧問，并且可以適用3a-4規(guī)則。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers.2017，pp.1 2.該規(guī)則主要是針對向客戶提供全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)的方案，提供投資公司定義的安全港規(guī)定。也就是說，向客戶提供的全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)下的方案，如果符合該規(guī)則的要求，就不被視為投資公司。

具體而言，以投資顧問業(yè)務(wù)規(guī)范智能投顧，要求智能投顧提供的全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)方案達到五方面的要求：（1）該方案中每個客戶的賬戶都以客戶的財務(wù)狀況和投資目標為基礎(chǔ)進行管理，且與客戶對賬戶管理提出的合理限制條件相一致。（2）在開設(shè)賬戶之時，從客戶處取得與客戶財務(wù)狀況和投資目標相關(guān)的信息，并賦予客戶對賬戶管理提出合理限制條件的機會；至少每年與客戶聯(lián)系一次，以確定客戶的財務(wù)狀況或投資計劃是否出現(xiàn)變化，以及客戶是否希望對賬戶管理提出合理限制條件或?qū)ΜF(xiàn)有限制條件進行合理修改；至少每季度以書面形式通知客戶一次，告知客戶在其財務(wù)狀況或投資計劃出現(xiàn)變化，或其希望對賬戶管理提出合理限制條件或?qū)ΜF(xiàn)有限制條件進行合理修改時聯(lián)系平臺；熟悉客戶賬戶及其管理的人員合理而有效地為客戶提供咨詢。（3）每個客戶都有能力對客戶賬戶的管理提出合理的限制條件，包括指定不應(yīng)購買或如果賬戶已持有時應(yīng)當賣出的特定證券或證券種類（但并不要求客戶有能力要求為賬戶購買特定證券或證券種類）。（4）至少每季度向每個客戶提供一份陳述，陳述要包含對前段期限中客戶賬戶的所有活動情況的說明，包括代表賬戶利益進行的所有交易、客戶的所有出資和撤資、向賬戶收取的所有費用和開支以及在該期限的開始和結(jié)束時賬戶的價值。（5）對于賬戶中的所有證券和基金，每個客戶都如同在方案外持有證券和基金一樣，保留相同程度上的如下權(quán)利：撤回證券或現(xiàn)金；投票，或授權(quán)其他人投票；及時收到每次證券交易的書面確認或其他通知，以及法律要求的向證券持有人提供的所有其他文件；在客戶賬戶中，以證券持有人身份直接起訴證券發(fā)行人，且不存在加入介入方案運營的人員或方案的其他客戶以作為啟動起訴程序前置條件的義務(wù)。①17 C.F.R.§270.3a 4.可見，在該規(guī)則下，所謂全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)方案的實質(zhì)，就是在狹義的投資咨詢服務(wù)上又附加了全權(quán)委托的賬戶管理服務(wù)。

在美國，投資公司是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要形式。②美國的投資公司包括面額證券公司、_單位投資信托和管理公司等類型。因此，通過以上特征，全權(quán)委托賬戶管理就與投資公司區(qū)分開來，并被視為典型的投資顧問：首先，全權(quán)委托賬戶管理是以客戶個人的財務(wù)狀況和投資目標為基礎(chǔ)的，不僅開設(shè)賬戶時需要從客戶處取得客戶的個人信息，而且在管理的全過程需要持續(xù)監(jiān)控客戶個人情況的變化；而投資公司則是向所有的投資者提供統(tǒng)一的投資方案，投資者個人情況并不構(gòu)成投資決策的依據(jù)。其次，在全權(quán)委托賬戶管理方案中，客戶自始至終具有向賬戶管理人提出合理限制條件的權(quán)利，也就是說，客戶保留有對賬戶投資策略和投資方案的干預(yù)權(quán)和最終決定權(quán)；而投資公司本身享有投資的最終決定權(quán)，投資者無權(quán)影響投資公司的投資決定。再次，在全權(quán)委托賬戶管理方案中，客戶實際上是直接持有賬戶中的證券和基金，并就這些證券和基金享有直接的權(quán)利；而投資公司的投資者已將資金所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資公司，并持有投資公司發(fā)行的代表投資份額的證券，但其對投資公司所持有的證券和基金不享有任何直接權(quán)利。正因為如此，即使投資顧問經(jīng)常基于投資顧問合同成為某個投資公司事實上的管理人③托馬斯·李·哈森：《證券法》，822823頁，北京，中國政法大學(xué)出版社，2003。，但其本身經(jīng)營的仍然是投資顧問業(yè)務(wù)，并不因其管理人身份而被認為是經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

3.全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制的兩條可選路徑

筆者認為，就全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制路徑而言，不管是將其納入投資顧問業(yè)務(wù)，還是納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行規(guī)制，都是可選項。從美國的經(jīng)驗來看，全權(quán)委托并不必然是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也可以是典型的投資顧問業(yè)務(wù)。國內(nèi)通常認為，美國智能投顧平臺能夠以全權(quán)委托的方式經(jīng)營，是因為美國的投資顧問牌照包含了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這種理解其實并不準確，因為在美國，全權(quán)委托賬戶管理服務(wù)本身就被認為是典型的投資顧問業(yè)務(wù)，而非資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。實際上，全權(quán)委托賬戶管理方案正是智能投顧所普遍采用的經(jīng)營方式，而且如下文將要說到的，對此種規(guī)范方案的深入認識，對于我們理解智能投顧在制度方面的真正需求有很大幫助。因此，當我們在進行制度建構(gòu)時，并不是只有資產(chǎn)管理這一種選擇，只不過在建立智能投顧的監(jiān)管框架時，需要根據(jù)本國的制度環(huán)境來選擇合適的規(guī)制路徑。

(二)投資顧問監(jiān)管框架下的高層級立法要求

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)支持全權(quán)委托，這一般都是沒有問題的。若想要在投資顧問業(yè)務(wù)中采用全權(quán)委托的運作方式，則需要資本市場高層級立法的支持。但是，我國對全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制路徑的選擇事實上受到了現(xiàn)行法律制度的制約，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

一是我國現(xiàn)行法律事實上禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中的全權(quán)委托。以自動交易與投資組合再平衡為內(nèi)容的賬戶管理服務(wù)的一個重要前提，就是客戶對智能投顧的全權(quán)委托。然而，我國《證券法》第161條第1款第1項規(guī)定，投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員在從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)時不得代理委托人從事證券投資。該款禁止了投資顧問接受客戶委托從事證券投資，那么投資顧問在客戶的全權(quán)委托下從事證券投資自然也在禁止之列。此外，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條規(guī)定，證券、期貨投資咨詢機構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得代理投資人從事證券、期貨買賣的活動?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)向客戶提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當告知客戶投資決策由客戶做出，投資風(fēng)險由客戶承擔(dān)，證券投資顧問不得代客戶做出投資決策?？梢?，目前我國不管是在法律層面還是在監(jiān)管機構(gòu)規(guī)則層面，都禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中進行全權(quán)委托。

二是低層級的立法或行業(yè)規(guī)則無法突破《證券法》及相關(guān)法規(guī)的限制。2015年，中國證券業(yè)協(xié)會曾經(jīng)發(fā)布過一個《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，意圖為投資顧問從事賬戶管理業(yè)務(wù)提供制度支撐，其中第2條對賬戶管理業(yè)務(wù)進行了界定：“本規(guī)則所稱賬戶管理業(yè)務(wù)，是指取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合本規(guī)則條件的機構(gòu)接受客戶委托，就證券、基金、期貨及相關(guān)金融產(chǎn)品的投資或交易做出價值分析或投資判斷，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。法律法規(guī)另有禁止性規(guī)定的，從其規(guī)定?！睒I(yè)界和學(xué)界不少人都認為，如果該業(yè)務(wù)規(guī)則能夠正式施行，那么就能夠為投資顧問從事全權(quán)委托型智能投顧業(yè)務(wù)掃除法律障礙。然而，作為證券行業(yè)自律組織制定的業(yè)務(wù)規(guī)則，當與《證券法》和證監(jiān)會規(guī)則沖突時必然是無效的，而且該條本身就有“法律法規(guī)另有禁止性規(guī)定的，從其規(guī)定”的表述。因此，即使該業(yè)務(wù)規(guī)則正式施行，也改變不了投資顧問從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)違反《證券法》及相關(guān)法規(guī)的命運。

三是投資咨詢業(yè)務(wù)牌照停發(fā)導(dǎo)致大量互聯(lián)網(wǎng)金融公司和第三方機構(gòu)合規(guī)不能。要以投資顧問路徑規(guī)制智能投顧，意味著相關(guān)公司從事的是投資顧問業(yè)務(wù)，就需要取得相應(yīng)的行政許可?！蹲C券法》第160條規(guī)定，從事證券投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，應(yīng)當經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準；未經(jīng)核準，不得為證券的交易及相關(guān)活動提供服務(wù)。而《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第3條第1款規(guī)定，從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)，必須依照本辦法的規(guī)定，取得中國證監(jiān)會的業(yè)務(wù)許可。未經(jīng)中國證監(jiān)會許可，任何機構(gòu)和個人均不得從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)。在我國，涉及智能投顧業(yè)務(wù)的主體主要包括傳統(tǒng)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司和第三方機構(gòu)，其中傳統(tǒng)金融公司牌照齊全，但后兩類主體中只有少數(shù)具備投資咨詢業(yè)務(wù)的牌照。然而，由于證監(jiān)會已經(jīng)基本停發(fā)第三方投資咨詢業(yè)務(wù)牌照，市場上此類牌照的存量越來越少，已從2004年的108張下降到2019年的84張。①《證券投資咨詢機構(gòu)名錄 （2019 年12 月）》，參見中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。在無法獲得牌照的情況下，大量智能投顧公司將面臨非法經(jīng)營投資咨詢業(yè)務(wù)的風(fēng)險，遑論在投資咨詢業(yè)務(wù)中以全權(quán)委托模式運營智能投顧。

目前我國相關(guān)法律法規(guī)禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中進行全權(quán)委托，因此，在我國若想以投資顧問模式規(guī)制智能投顧，就需要對《證券法》等法律法規(guī)進行修改，以配合此種監(jiān)管框架的建立。但如果只是在低層級立法中對智能投顧進行規(guī)范，那么對規(guī)制路徑的選擇就會受到高層級法律規(guī)范的制約。

(三)資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下的規(guī)范方案選擇

如果選擇將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就必須采用全權(quán)委托賬戶管理的規(guī)范方案，而不能采用一般的信托型資產(chǎn)管理規(guī)范方案，即需要對資產(chǎn)管理的運作和監(jiān)管框架進行相應(yīng)的調(diào)整。如果以“穿透式監(jiān)管”為名，大而化之地判斷全權(quán)委托屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并要求以通常的信托模式進行運作，實際上是以不恰當?shù)姆梢?guī)則來格式化金融市場的實踐需求。穿透式監(jiān)管要求對本質(zhì)上相同的事物適用相同的法律規(guī)范。然而，如果未能認清智能投顧的全權(quán)委托賬戶管理方案與信托型資產(chǎn)管理方案的區(qū)別，將特殊的、創(chuàng)新的經(jīng)營模式強行定性為一般的、已有的經(jīng)營模式，就會導(dǎo)致削足適履的效果。

全權(quán)委托賬戶管理的運行邏輯，實際上是由智能投顧直接對每個客戶的賬戶進行管理和操作。就賬戶產(chǎn)生的投資交易行為而言，法律關(guān)系是委托代理，這區(qū)別于一般資產(chǎn)管理的信托關(guān)系。比如在美國，智能投顧的服務(wù)對象主要就是個人投資者，管理的賬戶類別包括個人一般賬戶（Individual）、退休賬戶（Retirement Accounts）、連接賬戶（Rollovers）、信托賬戶（Trust）、傳統(tǒng)聯(lián)合賬戶（Traditional Joint）、有限責(zé)任公司應(yīng)稅賬戶（LLC TaxableAccounts），其中可連接賬戶包括傳統(tǒng)個人退休金賬戶（Traditional IRA）、羅斯退休金賬戶（Roth IRA）、應(yīng)稅投資賬戶（Taxable Investment Accounts）、401（k）賬戶、簡化的雇員養(yǎng)老金退休賬戶（SEP-IRA）。①姜海燕、吳長鳳：《智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管建議》，載《證券市場導(dǎo)報》，2016（12）。智能投顧能夠獲得3a-4規(guī)則對注冊為投資公司的豁免，正是因為其服務(wù)的每個投資賬戶都是在真正意義上分開的，而非像投資公司那樣將客戶資產(chǎn)集中起來管理。②John Lightbourne.“Algorithms&Fiduciaries：Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”.Duke L.J.，2017，67：669670.在全權(quán)委托賬戶管理中，每個客戶仍然都是賬戶的直接持有者，并對賬戶中持有的證券和基金等資產(chǎn)享有直接的權(quán)利；客戶不僅對初始投資方案有選擇權(quán)，在后續(xù)賬戶投資過程中也隨時可以介入，享有要求改變投資方案的權(quán)利。而在信托型資產(chǎn)管理中，客戶資金轉(zhuǎn)移并形成獨立的信托財產(chǎn)后，其對信托財產(chǎn)所投資的資產(chǎn)不享有任何直接權(quán)利，管理人根據(jù)信托目的獨立行使投資決策權(quán)，客戶對管理人的投資決定無權(quán)干涉。

人工智能運用于全權(quán)委托賬戶管理和信托型資產(chǎn)管理的另一個重要區(qū)別，就是前者屬于面向客戶的投顧（買方投顧），而后者屬于面向機構(gòu)的投顧（賣方投顧）。歐洲銀行業(yè)管理局、歐洲證券和市場管理局、歐洲保險和企業(yè)年金管理局在其聯(lián)合發(fā)布的文件中指出，當運用智能投顧時，客戶是通過對自動化程序的直接使用來取代人工介入，因此，智能投顧是一種面向客戶的工具（consumer-facing tools）。而與之相對應(yīng)的是面向投資顧問的工具（advisor-facing tools），比如人類投資顧問在提供咨詢過程中運用的信息技術(shù)工具。③ESAs.Joint Committee Discussion Paper on Automation in Financial Advice.2015，p.12.美國金融業(yè)監(jiān)管局在其關(guān)于數(shù)字投資顧問的報告中也指出，支持包含客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務(wù)規(guī)劃等活動的面向客戶的投資咨詢工具，才能稱之為智能投顧。④The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.而面向機構(gòu)的賣方投顧，并不屬于個人賬戶理財服務(wù)的范疇，因而不屬于我們通常所說的智能投顧。

買方投顧和賣方投顧在法律上的重大區(qū)別在于其承擔(dān)信義義務(wù)的對象。在買方投顧的情形下，智能投顧直接服務(wù)于個人投資者，向其承擔(dān)信義義務(wù)，根據(jù)個人投資者的財務(wù)狀況和投資目標提供投資組合方案和再平衡服務(wù)。而在賣方投顧的情形下，智能投顧實際上是服務(wù)于資產(chǎn)管理公司，向資產(chǎn)管理公司承擔(dān)信義義務(wù)，以公司對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的設(shè)想來提供投資方案，而不會考慮購買產(chǎn)品的投資者的具體情況和個人要求，甚至有可能由于資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品銷售或剛兌的要求，而設(shè)計符合其利益但不符合投資者利益的智能投顧程序。比如將人工智能程序設(shè)定為，如果該公司某只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收益率不達預(yù)期，則在該產(chǎn)品兌付期前，讓該公司管理的收益較好的其他產(chǎn)品與這只產(chǎn)品進行內(nèi)部交易，從而互相調(diào)節(jié)收益到預(yù)期收益的水平。⑤鐘維：《資金池理財產(chǎn)品的法律規(guī)制》，載《銀行家》，2018（4）。由于此種投顧并非面向客戶的投顧，不對客戶承擔(dān)信義義務(wù)，因此，其投資邏輯事實上會損害客戶的利益，且客戶對此種投顧的決策過程沒有任何干預(yù)權(quán)。可見，兩種投顧在其運作方式和法律關(guān)系上都存在著根本性的差異。將全權(quán)委托業(yè)務(wù)納入資產(chǎn)管理監(jiān)管框架，必須對全權(quán)委托賬戶管理和信托型資產(chǎn)管理進行區(qū)分，也必須對買方投顧和賣方投顧進行區(qū)分。

三、《資管新規(guī)》框架下智能投顧規(guī)范方案的缺陷與完善

(一)《資管新規(guī)》前官方對智能投顧法律性質(zhì)的認識

一般認為，在針對智能投顧的專門監(jiān)管規(guī)定出臺以前，與之最近似的是2013年中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》，其中第2條規(guī)定，向投資者銷售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當經(jīng)中國證監(jiān)會許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機構(gòu)和個人不得利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)。從該條規(guī)定的內(nèi)容來看，如果將智能投顧視為“薦股軟件”，那么經(jīng)營智能投顧就屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，并且需要取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。不過，“薦股軟件”最多只能對應(yīng)僅提供投資建議的智能投顧，且“薦股軟件”不一定使用人工智能和算法來給出投資建議。因為根據(jù)該規(guī)定對“薦股軟件”的界定①《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》第1條第1款對“薦股軟件”進行了界定：“本規(guī)定所稱‘薦股軟件’，是指具備下列一項或多項證券投資咨詢服務(wù)功能的軟件產(chǎn)品、軟件工具或者終端設(shè)備：（一）提供涉及具體證券投資品種的投資分析意見，或者預(yù)測具體證券投資品種的價格走勢；（二）提供具體證券投資品種選擇建議；（三）提供具體證券投資品種的買賣時機建議；（四）提供其他證券投資分析、預(yù)測或者建議?！保绻ㄟ^人力分析得出投資建議，并通過軟件傳遞給客戶的，也屬于“薦股軟件”的范疇。而智能投顧中的投資建議或其他類似概念，如數(shù)字化建議（digital advice）②澳大利亞證券與投資委員會在其監(jiān)管指南中指出，數(shù)字化建議（digital advice）是指為使用算法和技術(shù)提供自動的金融產(chǎn)品建議，而不需要人類顧問的直接參與。它可以涵蓋一般的建議或個性化的建議，從范圍較窄的建議（例如關(guān)于投資組合的建議）到一個全面的財務(wù)計劃均包含在內(nèi)。Australian Securities&Investments Commission.Regulatory Guide 255：Providing Digital Financial Product Advice to Retail Clients.2016，p.4.等，均以運用人工智能算法和自動化運行為要素。

2016年，中國證監(jiān)會網(wǎng)站投資者保護欄目發(fā)布了題為《警惕“智能投顧”非法投資咨詢陷阱》的投資者教育文章。該文章指出，“智能投顧”是當前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域出現(xiàn)的新名詞，其實質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)虛擬人工智能產(chǎn)品，它基于客戶自身的理財需求、資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險偏好等因素，運用現(xiàn)代投資組合理論，通過算法搭建數(shù)據(jù)模型，利用人工智能技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)平臺提供理財顧問服務(wù)。涉及證券期貨的“智能投顧”屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)，需要取得經(jīng)中國證監(jiān)會許可的“經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證”，未經(jīng)證監(jiān)會許可擅自開展證券期貨“智能投顧”業(yè)務(wù)屬于非法證券期貨活動。③陜西證監(jiān)局：《警惕“智能投顧”非法投資咨詢陷阱》，參見中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/shanxidong/xxfw/tzzsyd/201608/t20160801_301504.htm。這是官方首次對智能投顧的法律性質(zhì)進行表態(tài)，并將智能投顧定性為投資咨詢業(yè)務(wù)。但是，該文章中所指稱的智能投顧，似乎也只涉及智能投顧的投資建議功能，而未涉及全權(quán)委托功能。當然，由于我國《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的限制，當時我國事實上也不存在全權(quán)委托型的智能投顧。

(二)《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)定及缺陷

《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)定從征求意見稿到正式發(fā)布稿經(jīng)歷了一個很大的變化。2017年11月發(fā)布的“《資管新規(guī)》征求意見稿”第22條第1款規(guī)定：“金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯?！睆臈l文的整體內(nèi)容來看，征求意見稿將金融機構(gòu)開展的智能投顧業(yè)務(wù)定性為資產(chǎn)管理，但卻要求取得投資顧問資質(zhì)，在規(guī)制邏輯上是矛盾的。從第1款的文字細節(jié)來看，“運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的表述說明，監(jiān)管機關(guān)在起草該條文的時候是以普通的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為規(guī)范的基本模型的，只不過這種資產(chǎn)管理產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上運用了人工智能來代替自然人投資經(jīng)理進行決策。而該條第3款中“金融機構(gòu)……應(yīng)當要求開發(fā)機構(gòu)根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對應(yīng)的智能投顧算法”和第4款中“金融機構(gòu)……不得借助智能投顧夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”的表述，則強有力地佐證了這一點。在此種規(guī)范模式中，智能投顧只是資產(chǎn)管理產(chǎn)品所運用的技術(shù)，并不直接服務(wù)于客戶，在性質(zhì)上是賣方投顧，而非買方投顧。此外，第1款中“取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)”的表述則說明，該條文在征求意見稿階段試圖直接借鑒典型的美國式智能投顧的規(guī)制邏輯，但是忽視了我國投資顧問業(yè)難以涵蓋全權(quán)委托業(yè)務(wù)的現(xiàn)實。綜上可見，該條文在征求意見稿階段的規(guī)制邏輯是完全混亂的。

相對于征求意見稿而言，2018年4月發(fā)布的《資管新規(guī)》正式稿第23條有一定進步，但該條的規(guī)制邏輯也不清晰，甚至是令人費解的。一方面，該條第1款規(guī)定：“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當取得投資顧問資質(zhì)，非金融機構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”似乎是想要區(qū)分投資建議型智能投顧和全權(quán)委托型智能投顧，以分別規(guī)范。但另一方面，該條第2款又存在“金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)……”“不得借助人工智能業(yè)務(wù)夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”的表述，第3款也存在“金融機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對應(yīng)的人工智能算法或者程序化交易”的表述。一般而言，只有普通的信托型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)才存在“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”概念，而在全權(quán)委托型智能投顧所依托的全權(quán)委托賬戶管理方案中，由于理財賬戶仍然是客戶直接持有，是不會將不具有財產(chǎn)獨立性的理財賬戶視為“產(chǎn)品”的，而且該條規(guī)定被置于《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中，整個指導(dǎo)意見的內(nèi)容都是圍繞著金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品而展開的。所以，不由得讓人認為，該條只是區(qū)分了投資建議型智能投顧和運用人工智能進行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，后者即所謂的賣方投顧。如果按此種方式理解，該條在對全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制方面是存在空白的。但是，該條第2款又存在“金融機構(gòu)應(yīng)當……為投資者單獨設(shè)立智能管理賬戶”“嚴格監(jiān)控智能管理賬戶”的表述，對此，如果將智能管理賬戶解釋為全權(quán)委托賬戶管理方案中的賬戶，那么與前述信托型資產(chǎn)管理方案是矛盾的；如果將智能管理賬戶解釋為信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理賬戶，由于此種賬戶財產(chǎn)具有獨立性，則認購資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者是不應(yīng)該持有管理賬戶的；如果將該賬戶解釋為投資者持有資產(chǎn)管理產(chǎn)品的賬戶，即通過該賬戶持有其認購的運用人工智能的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，那么還是說明該條文事實上沒有真正對全權(quán)委托型智能投顧進行規(guī)定。

(三)《資管新規(guī)》框架下智能投顧規(guī)范方案的完善

從上述分析可以看出，《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)制邏輯是混亂不清的，會導(dǎo)致金融機構(gòu)及監(jiān)管機關(guān)在實際適用中的無所適從，還會導(dǎo)致最重要的全權(quán)委托型智能投顧依然缺乏法律依據(jù)，且存在監(jiān)管空白。筆者認為，在《資管新規(guī)》框架下，有兩種途徑可以對智能投顧的規(guī)范方案進行完善。

一種途徑是：第一，修改《證券法》第161條第1款第1項、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條，將投資顧問（投資咨詢）的業(yè)務(wù)范圍從單純的投資建議拓展至包括全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)。第二，以2015年中國證券業(yè)協(xié)會《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》為基礎(chǔ)，公布正式版的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則》，為投資顧問從事賬戶管理業(yè)務(wù)提供規(guī)范化依據(jù)。第三，恢復(fù)向合規(guī)的第三方機構(gòu)發(fā)放投資咨詢業(yè)務(wù)牌照。第四，將《資管新規(guī)》第23條第1款解釋為針對投資建議型智能投顧的規(guī)定，將第2、3款以下解釋為針對賣方投顧的規(guī)定，另增加第4款作為針對買方投顧，即全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)定。

另一種途徑是：第一，將《資管新規(guī)》中“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的內(nèi)涵拓展至包括全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)，將第23條第1款解釋為針對投資建議型智能投顧的規(guī)定，將第2、3款解釋為針對全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)定。第二，將第2款中的“智能管理賬戶”解釋為由投資者直接持有的、全權(quán)委托賬戶管理方案中的賬戶，同時調(diào)整第2款的文字表述，使之與全權(quán)委托賬戶管理方案相協(xié)調(diào)。第三，將第2款中“金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當嚴格遵守本意見有關(guān)投資者適當性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險隔離等一般性規(guī)定”的內(nèi)容，解釋為《資管新規(guī)》中對全權(quán)委托型智能投顧和一般的信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品在監(jiān)管要求上的區(qū)分，即全權(quán)委托型智能投顧需要遵守的只有明確列舉出來的這四個方面的基本規(guī)則，而《資管新規(guī)》中的其他規(guī)則，特別是信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品運營的相關(guān)規(guī)則，則不需要遵守。第四，另行制定有關(guān)賣方投顧的規(guī)定。

上述兩種途徑，第一種對應(yīng)的是投資顧問監(jiān)管框架下的智能投顧規(guī)范方案，第二種對應(yīng)的是資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下的智能投顧規(guī)范方案，兩種方案都是符合智能投顧的實踐發(fā)展需求的?，F(xiàn)有法律框架是對過去做法的承認，但是金融科技創(chuàng)新必然會帶來與以往不同的做法，需要法律進行調(diào)適，否則必定會扼殺實踐對金融創(chuàng)新真正的需求。不管是以狹義的投資咨詢業(yè)務(wù)范圍來限制全權(quán)委托型智能投顧的發(fā)展，還是要求以一般的信托型資產(chǎn)管理方案規(guī)制全權(quán)委托型智能投顧，都屬于以不恰當?shù)闹贫葋砀袷交袌鰧嵺`發(fā)展的需求。對金融科技創(chuàng)新進行規(guī)范需要立法者和監(jiān)管者保持與時俱進的態(tài)度，真正理解市場上新事物的運行邏輯，以適當?shù)囊?guī)制路徑和規(guī)范方案促進其健康、有序發(fā)展。