雷輝 李智欣

[摘要]創(chuàng)新在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中有著不可忽視的作用，中小企業(yè)作為社會(huì)生產(chǎn)力的重要組成部分對(duì)推進(jìn)我國創(chuàng)新水平的提高有著不可忽視的影響。以2011-2018年728家上市公司為樣本，從直接和間接兩種方式、規(guī)模和效率兩個(gè)角度測量了金融發(fā)展，本文分析其對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投入的影響，并在此基礎(chǔ)上研究了不同外部融資方式在這一關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：間接金融效率的發(fā)展有效促進(jìn)了研發(fā)投入的提高;直接金融的發(fā)展沒能發(fā)揮顯著影響。外部融資方式方面，債權(quán)融資會(huì)削弱金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的正向影響;股權(quán)融資的作用因金融發(fā)展程度的不同而不同。本研究為推進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]金融發(fā)展;研發(fā)投入;中小企業(yè);股權(quán)融資;債權(quán)融資

[中圖分類號(hào)]F273.4

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1008-1763（2020）06-0038-11

一 引言

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。隨著時(shí)代的發(fā)展，技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位變得愈發(fā)重要。而前沿的、尖端的技術(shù)往往只能靠自身的努力來獲取，創(chuàng)新在其中有著不可忽視的作用，企業(yè)是推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展非常重要的一員，目前中國企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的方式多是通過引進(jìn)和購買外部技術(shù)，但是要想促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，這些舉措遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，只有通過組織學(xué)習(xí)、與認(rèn)知相近的企業(yè)合作等方式提高自身創(chuàng)新能力，引進(jìn)外部技術(shù)才有效。因此，自主創(chuàng)新才是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)鍵。企業(yè)內(nèi)部的資金大部分用于常規(guī)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，而創(chuàng)新所需資金的數(shù)額較大，僅僅依靠內(nèi)部資金很難滿足研發(fā)投入的需求，因此，外部資金支持對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要性不言而喻。然而，創(chuàng)新周期較長、風(fēng)險(xiǎn)較高，且形成的資產(chǎn)多為無形資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)常會(huì)在外部融資的過程中遇到困難。中小企業(yè)由于其規(guī)模小、影響力低，在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)所遇到的困難更為復(fù)雜。隨著近幾年全球市場國際化程度的提高，中小企業(yè)獲得了更多的學(xué)習(xí)渠道和更廣闊的市場，盈利水平也有所提升。但Ren和Wu的研究都表明，只有當(dāng)中小企業(yè)研發(fā)能力較強(qiáng)時(shí)，國際化才能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生積極影響。因此，充分利用國際化資源的前提便是中小企業(yè)自身要有足夠的創(chuàng)新水平，而提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力的關(guān)鍵便是解決研發(fā)投入的資金問題。

金融市場隨著金融發(fā)展水平的提高變得更為健全，向企業(yè)提供的融資渠道更為豐富，提供的資金數(shù)量也有所增多，企業(yè)能夠以更低的成本和更短的時(shí)間籌集到所需資金。此外，伴隨著金融市場的發(fā)展，會(huì)計(jì)制度、信息披露制度等管理方式更為健全，資金供應(yīng)方能夠更加及時(shí)準(zhǔn)確地了解企業(yè)的信息，幫助企業(yè)解決資金問題。根據(jù)邁爾斯和馬吉洛夫的優(yōu)序融資理論，企業(yè)在籌集資金時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資的方式，但由于技術(shù)創(chuàng)新需要大量且穩(wěn)定的資金供給，外部融資不可避免。在中國這樣一個(gè)金融區(qū)域發(fā)展差距較大又以間接金融發(fā)展為主的環(huán)境中，金融發(fā)展是否能夠推動(dòng)中小企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新？具體而言是哪一種金融發(fā)展發(fā)揮作用？通過什么樣的渠道加以影響？不同渠道之間有什么樣的區(qū)別和聯(lián)系？對(duì)這些問題的分析可以更加清楚地了解金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國金融發(fā)展的不足之處，也可以幫助企業(yè)更好地利用金融資源提高創(chuàng)新水平。

在國民經(jīng)濟(jì)中，中小企業(yè)所處地位十分重要，是大型企業(yè)不可或缺的伙伴和助手。以往的研究多是以行業(yè)或大中型工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，關(guān)注地區(qū)金融發(fā)展對(duì)不同行業(yè)創(chuàng)新的影響，偏重宏觀領(lǐng)域。然而，創(chuàng)新活動(dòng)的開展最終要落實(shí)到每一個(gè)微觀企業(yè)上。因此，本文著眼于中小企業(yè)，分析金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。在金融發(fā)展的測量上，以往學(xué)者多是使用一個(gè)綜合指標(biāo)，多從整體上反映一個(gè)地區(qū)金融發(fā)展的情況，不夠具體;或是僅從間接金融的角度測量，忽視了直接金融在金融發(fā)展中的作用，不夠全面。本文從直接與間接兩種方式、規(guī)模和效率兩個(gè)角度更為全面和細(xì)化地測量金融發(fā)展程度，探尋金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新離不開資金的支持，現(xiàn)有的研究對(duì)影響技術(shù)創(chuàng)新的融資渠道較為關(guān)注，尤其是外部融資渠道，主要分析在創(chuàng)新過程中不同渠道影響的差異。但影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不僅是資金的獲取還有資金的供給，只有將兩者結(jié)合起來才能更好地分析資金支持對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本研究在分析金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了外部融資方式的調(diào)節(jié)作用，探尋金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的渠道。金融發(fā)展為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供了充足的資金，而企業(yè)外部資金的獲取有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。企業(yè)是通過何種渠道獲取了金融發(fā)展的資金？不同渠道獲取的資金對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響是否不同？對(duì)這些問題的研究將有助于明晰金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

二 文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的測量

學(xué)者們在測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平時(shí)，主要從投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面進(jìn)行。在投入方面，學(xué)者們多使用研發(fā)投入額、研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值、研發(fā)投入與銷售額的比值來衡量。王昱等人在分析金融發(fā)展、政府干預(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的百分比測量了企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。2006年，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》出臺(tái)，其中明確規(guī)定了上市公司需要將其研發(fā)費(fèi)用披露在財(cái)報(bào)中，因此使用研發(fā)投入來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是更為準(zhǔn)確和直接的。在產(chǎn)出方面，學(xué)者們多使用專利數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，具體而言，有些使用專利申請(qǐng)數(shù)量、有些使用專利授權(quán)數(shù)量、有些使用專利質(zhì)量。專利包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀專利，從技術(shù)水平上來說發(fā)明專利的技術(shù)含量較高，更能代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，因此如果從總體上測量企業(yè)的專利數(shù)量并不能真實(shí)反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。鄭錄軍等人在分析各省的金融結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境對(duì)區(qū)域創(chuàng)新的影響時(shí)，從人均發(fā)明專利申請(qǐng)量和非發(fā)明專利申請(qǐng)量兩個(gè)方面測量區(qū)域創(chuàng)新水平，通過發(fā)明專利申請(qǐng)量來體現(xiàn)各地的發(fā)明質(zhì)量。然而，不同技術(shù)創(chuàng)新成果所屬類別不同、使用方法不同，很難用一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)去衡量其創(chuàng)新水平的高低。同時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新的過程較為復(fù)雜，資金、管理、技術(shù)等因素都會(huì)對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)生影響，導(dǎo)致創(chuàng)新成果具有較大的不確定性，即使分類別對(duì)專利數(shù)量進(jìn)行測量也不能夠很好地反映企業(yè)的創(chuàng)新能力?；诖?，有些學(xué)者既使用了研發(fā)投入又使用了研發(fā)產(chǎn)出，從更全面的角度測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。李新功在分析政府補(bǔ)助和金融信貸對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新劃分為基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和生產(chǎn)發(fā)展三個(gè)階段，并分別使用研發(fā)投入、專利申請(qǐng)數(shù)和新產(chǎn)品銷售收入對(duì)其進(jìn)行測量。在分析金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)，相比于研發(fā)產(chǎn)出，金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的影響更為直接，并且由于研發(fā)產(chǎn)出創(chuàng)新水平難以界定、可比性較差、影響因素較為復(fù)雜等原因，選擇更為準(zhǔn)確和直接的研發(fā)投入測量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平是較合適的。

（二）金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的影響

為了探究技術(shù)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，約瑟夫·熊彼特首先提出了“創(chuàng)新理論”，重視生產(chǎn)技術(shù)的不斷創(chuàng)新和生產(chǎn)方法的不斷改變成為這一理論的主要特點(diǎn)。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性和過多的未知性，導(dǎo)致其經(jīng)常面臨資金短缺的困境。宏觀金融的發(fā)展可以通過以下渠道解決技術(shù)創(chuàng)新中的資金問題。首先，金融發(fā)展能夠有效地緩解市場中的信息不對(duì)稱問題。隨著金融發(fā)展水平的提高，投資者可以更為充分地了解創(chuàng)新項(xiàng)目，從而做出準(zhǔn)確判斷，而不是一味地因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)問題而拒絕對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投入。其次，金融市場的發(fā)展能夠提高開放程度和金融體系的運(yùn)行效率，使企業(yè)能夠更快地為其創(chuàng)新項(xiàng)目找到投資者，從而較早進(jìn)行下一步的研發(fā)活動(dòng)。最后，金融發(fā)展將閑散、富余的資源充分利用起來，為技術(shù)創(chuàng)新提供更加充足、更為豐富的融資選擇，從而緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題。

金融發(fā)展不但在理論上被證明能夠有效地推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，眾多學(xué)者也運(yùn)用實(shí)證方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了分析。姚耀軍使用私營企業(yè)及個(gè)體貸款占貸款總額的比重來測量金融發(fā)展水平;張志強(qiáng)從金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和效率兩個(gè)方面測量金融發(fā)展情況，使用省級(jí)面板實(shí)證數(shù)據(jù)并經(jīng)過分析均證實(shí)了金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響;Rajan和Zingales最早提出在分析金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用時(shí)不應(yīng)只局限于宏觀層面，同時(shí)也應(yīng)關(guān)注行業(yè)、企業(yè)等微觀層面，深入了解金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)制。隨后，從微觀層面人手分析宏觀金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究也逐漸增多。解維敏以中國上市公司為樣本，利用樊綱、王小魯?shù)摹吨袊袌龌笖?shù)》衡量地區(qū)的金融發(fā)展，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)金融發(fā)展積極推動(dòng)了企業(yè)的創(chuàng)新投入。孫婷以我國制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析了金融發(fā)展、政府干預(yù)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，其中作者使用金融機(jī)構(gòu)的貸款余額來測量金融發(fā)展水平，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著顯著的正向影響。

金融市場的發(fā)展不僅指銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，還應(yīng)該包括股票市場的發(fā)展。以上學(xué)者的研究或是使用綜合指標(biāo)進(jìn)行測量，很難發(fā)現(xiàn)不同金融發(fā)展的區(qū)別;或是使用銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展代表金融市場的發(fā)展，不能夠全面反映金融發(fā)展的情況。銀行和股票市場的發(fā)展各有其特點(diǎn)，銀行的發(fā)展通過規(guī)模擴(kuò)張為技術(shù)創(chuàng)新提供更多的資金，股票市場風(fēng)險(xiǎn)再配置及合理定價(jià)的功能使企業(yè)能夠以更低的成本籌集到所需的資金。因此，從銀行和股票市場兩個(gè)方面對(duì)金融發(fā)展進(jìn)行測量是更為全面和具體的。孫曉華等人以宏觀的大中型工業(yè)企業(yè)為樣本，賈俊生等人以微觀的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，均表明不同金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用有所不同，信貸市場的發(fā)展顯著促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新，然而資本市場由于其融資功能的不完善沒有對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。

（三）外部融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響

企業(yè)主要有內(nèi)部和外部兩種融資渠道。內(nèi)部即自有資金，外部為股權(quán)融資和債權(quán)融資。從成本方面考慮，內(nèi)部融資是更好的選擇，但大多數(shù)企業(yè)僅靠自有資金并不能滿足生產(chǎn)、發(fā)展的需要，因此外部融資不可避免。Brown等人指出，對(duì)于企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的研發(fā)投入有從內(nèi)源融資到外部股權(quán)融資的融資結(jié)構(gòu)。內(nèi)源融資因其成本優(yōu)勢成為企業(yè)優(yōu)先的選擇，而企業(yè)選擇股權(quán)融資不選擇債權(quán)融資是因?yàn)椋阂环矫妫瑹o形資產(chǎn)很難成為銀行貸款的抵押品;另一方面，通過借貸的方式進(jìn)行融資企業(yè)的杠桿率會(huì)隨之提升，市場價(jià)值也會(huì)因此貶值，況且技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性和收益的不確定性極易導(dǎo)致逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得企業(yè)很難獲得貸款。而股權(quán)融資不需要抵押品，內(nèi)部股權(quán)融資也不存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題，股東還能夠享受更高的回報(bào)。因此，與債權(quán)融資相比，企業(yè)通過股權(quán)融資能夠更容易籌集到資金。孫早等人將企業(yè)融資方式分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制作用，內(nèi)部融資和股權(quán)融資則極大地促進(jìn)了企業(yè)的自主創(chuàng)新。Kim等人將外部融資細(xì)化為銀行貸款、債券和股票三種方式。研究結(jié)果表明，銀行貸款與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈U型關(guān)系，權(quán)益融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響。

金融發(fā)展為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，不同的融資方式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。由于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新多是通過外部融資獲取資金，因此對(duì)于金融發(fā)展與外部融資之間的關(guān)系，學(xué)者們進(jìn)行了一定的研究。張杰等人在分析金融發(fā)展與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的同時(shí)，引入了行業(yè)外部融資依賴變量，研究結(jié)果表明，金融發(fā)展對(duì)外部融資依賴行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著一定的促進(jìn)作用。Maskus等人以18個(gè)國家為樣本，分析了行業(yè)外部融資依賴對(duì)金融市場及行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)外部融資依賴度高的行業(yè)影響程度更高。

總之，現(xiàn)有的研究僅是表明企業(yè)外部融資依賴能夠正向調(diào)節(jié)金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，但企業(yè)外部融資的方式有股權(quán)和債權(quán)兩種方式，兩者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響有所不同。外部融資依賴的正向影響究竟是一種融資方式作用的結(jié)果，還是兩種融資方式共同作用的結(jié)果？對(duì)于融資約束更大的中小企業(yè)外部融資依賴是否依然能夠起到正向的調(diào)節(jié)作用？對(duì)于不同的金融發(fā)展指標(biāo)外部融資依賴的作用是否會(huì)有所不同？這些問題都需要進(jìn)一步分析。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2018年中小企業(yè)板上市公司為樣本并進(jìn)行了以下篩選：第一，在研究期間內(nèi)出現(xiàn)異常經(jīng)營情況的公司，本文對(duì)其所有年份的觀測值予以剔除，從而避免極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響;第二，由于金融業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)與其他行業(yè)有著顯著的不同，為避免混合分析對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)金融業(yè)企業(yè)予以剔除;第三，為確保觀測數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了2011年以后成立的公司;第四，由于新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)異常波動(dòng)，因此對(duì)上市不滿一年的公司予以剔除。篩選后得到了728家公司的共計(jì)5084個(gè)觀測值，本文對(duì)于連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾1%的縮尾處理，從而減輕異常值的影響。

本文所使用的數(shù)據(jù)有省級(jí)層面和企業(yè)層面兩部分。省級(jí)層面數(shù)據(jù)為各地金融發(fā)展情況，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、EPS數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)層面數(shù)據(jù)為企業(yè)研發(fā)投入、外部融資情況，以及企業(yè)財(cái)務(wù)特征和治理情況，該部分?jǐn)?shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量說明

本文的基本回歸模型如下：

其中i代表企業(yè)，j代表省份，t代表年份，α₀為常數(shù)項(xiàng)，λ_i和ι_t分別為企業(yè)和年份的虛擬變量，ε_i，t為誤差項(xiàng)。被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入水平，解釋變量為各省份的金融發(fā)展情況。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，也為了更好地發(fā)現(xiàn)變量之間的關(guān)系，本文對(duì)解釋變量和被解釋變量做了對(duì)數(shù)化處理。此外，為了避免取對(duì)數(shù)后出現(xiàn)負(fù)值，所有變量均加一后再取對(duì)數(shù)?？刂谱兞繛榉从彻矩?cái)務(wù)信息和治理特征的變量，各變量的具體含義如下：

1.被解釋變量

目前，學(xué)者們主要從投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的水平。投入方面主要指企業(yè)物質(zhì)資本和人力資本的投入，使用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來表示;產(chǎn)出方面主要指專利申請(qǐng)或授權(quán)的數(shù)量，有些學(xué)者也使用了專利質(zhì)量。本文在研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)，主要關(guān)注金融發(fā)展是否能夠幫助企業(yè)解決研發(fā)過程中的資金問題，因此選擇從投入方面衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，“無形資產(chǎn)”賬戶反映企業(yè)外部購買的無形資產(chǎn)資源，“開發(fā)支出”賬戶反映企業(yè)自制的可予以資本化的資源。因此，本文采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中“無形資產(chǎn)”與“開發(fā)支出”賬戶的合計(jì)數(shù)與企業(yè)營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)研發(fā)投入（R&D）的情況。

2.解釋變量

金融發(fā)展情況主要表現(xiàn)為間接金融和直接金融兩種，即銀行等金融機(jī)構(gòu)和股票市場的發(fā)展情況。1）間接金融規(guī)模。以往學(xué)者的研究多使用貨幣存量或金融資產(chǎn)總量來衡量間接金融規(guī)模。當(dāng)使用中國樣本進(jìn)行研究時(shí)，這些指標(biāo)存在畸形上升的問題，不能反映金融發(fā)展的真實(shí)情況。因此，本文使用各地金融機(jī)構(gòu)全部存貸款余額與各地GDP之比來衡量間接金融規(guī)模（F1）。2）間接金融效率。金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為貸款僅是被利用起來，只有進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域并且最終形成資本，才是有效利用。借鑒已有研究，本文從貸款和資本兩個(gè)層面衡量了間接金融效率。貸存比（f2），即金融機(jī)構(gòu)貸款余額與存款余額的比值。一個(gè)地區(qū)貸存比越高表明越多的資金得以利用，但是否帶來價(jià)值增值還不明確。因此，本文進(jìn)一步使用儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率（F2），即資本形成總額與各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存款余額的比值，來衡量地區(qū)創(chuàng)造財(cái)富的能力。一個(gè)地區(qū)轉(zhuǎn)化率越高表明儲(chǔ)蓄不但形成了貸款，而且進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域形成固定資產(chǎn)和存貨，帶來了價(jià)值的增值，是金融效率更高層次的表現(xiàn)。3）直接金融規(guī)模。在中國，債券市場的發(fā)展不如股票市場，因此本文僅使用股票市場來衡量直接金融發(fā)展的規(guī)模。此外，由于中國股市存在非流通股，因此使用股票流通市值能夠更加真實(shí)地反映股票市場的情況?；谝陨显?，本文使用各地股票流通市值與各地GDP的比值來衡量直接金融規(guī)模（F3）。股票市值雖然能從價(jià)值上反映直接金融的規(guī)模，但對(duì)于中小企業(yè)較多的地區(qū)，股票市值雖然不高，但由于企業(yè)數(shù)量眾多，股市依然是十分活躍的。為了更全面地衡量直接金融規(guī)模，本文也使用了各省在滬深交易所上市公司的數(shù)量衡量股票市場的發(fā)展（f3）。4）直接金融效率。股票交易量是股票市場效率最直接的表現(xiàn)，交易量越大表明股市越活躍，直接金融效率越高。借鑒方顯倉等人的研究，本文采用各地股票交易額與各地GDP的比值衡量直接金融效率（F4）。

3.控制變量

本文選取如下變量作為控制變量。

企業(yè)規(guī)模（Size）：規(guī)模較大的企業(yè)在創(chuàng)新方面有資源優(yōu)勢，而規(guī)模較小的企業(yè)有靈活性優(yōu)勢，不同規(guī)模的企業(yè)各有長處，因此有必要對(duì)其加以控制。

政府補(bǔ)貼（Sub）：在政府的幫助下，企業(yè)能夠獲得更多的資源，各方面的壓力得以減輕，進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力更加充足。本文使用企業(yè)所獲政府補(bǔ)貼總額的對(duì)數(shù)值來衡量政府幫扶的程度。

公司年齡（Age）：企業(yè)處于不同生命周期階段，其融資方式與創(chuàng)新動(dòng)力存在差異。因此，本文對(duì)此進(jìn)行控制。

行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度（Inten_ind）：不同行業(yè)技術(shù)水平的要求不同，有些行業(yè)技術(shù)更新速度快，對(duì)研發(fā)投入有著較高的要求;而有些行業(yè)偏重傳統(tǒng)領(lǐng)域，對(duì)技術(shù)要求不高。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，計(jì)算了各行業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。此外，經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cash）和資產(chǎn)收益率（ROA）反映了企業(yè)所擁有的現(xiàn)金水平和盈利能力，是影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要因素。高管人數(shù)（No-Execu）和股權(quán)平衡度（Cr2_10）反映了企業(yè)內(nèi)部的治理情況與股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層決定了企業(yè)融資方式的選擇和研發(fā)投入的金額。因此，本文對(duì)此進(jìn)行了控制。

4.調(diào)節(jié)變量

為了檢驗(yàn)中小企業(yè)外部融資方式對(duì)金融發(fā)展與研發(fā)投入關(guān)系的影響，本文加入了外部融資方式與金融發(fā)展的交互項(xiàng)，通過檢驗(yàn)不同外部融資方式的調(diào)節(jié)作用，分析金融發(fā)展影響企業(yè)研發(fā)投入的渠道，幫助企業(yè)更好地進(jìn)行外部融資方式的選擇。具體而言，本文加入了外部股權(quán)融資和外部債權(quán)融資兩種方式。外部股權(quán)融資指企業(yè)通過出讓部分所有權(quán)引進(jìn)新股東獲得資金，本文采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中股本和資本公積之和來衡量企業(yè)股權(quán)融資的水平。外部債權(quán)融資指企業(yè)通過借貸的方式獲得資金，由于大部分企業(yè)沒有通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，因此本文僅使用資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款與長期借款之和衡量企業(yè)債權(quán)融資的水平，加入交互項(xiàng)后的模型如下：

其中，Debt表示外部債權(quán)融資，Equity表示外部股權(quán)融資，Z為控制變量，其他變量含義與前文相同。本文重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β₃和γ₃的值，上述變量的具體情況如表1所示。

四 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，中小企業(yè)研發(fā)投入（R&D）的均值為0.088，依據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入達(dá)到5%時(shí)，企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新力和競爭力。因此，從總體上看中國中小企業(yè)的創(chuàng)新水平較高。間接金融規(guī)模（F1）的最小值為0.993，最大值為2.183，從中可以看出地區(qū)之間金融發(fā)展的差距較大。轉(zhuǎn)化率（F2）的均值為0.258，貸存比（f2）的均值為0.541，兩種間接金融效率都不是很高，表明中國金融機(jī)構(gòu)的資金沒有被充分利用起來。股票流通市值（F3）和上市公司數(shù)量（f3）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.370和0.836，由此可見，各地直接金融的發(fā)展還不夠均衡。直接金融效率（F4）的均值為0.908，在效率方面直接金融強(qiáng)于間接金融，效率值約為間接金融的二倍多。股權(quán)融資（Equity）的均值為0.427，債權(quán)融資（Debt）的均值為0.114，表明中小企業(yè)主要依靠股權(quán)融資的方式進(jìn)行外部融資。

（二）金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，p值為0，chi2（12）=116.25，因此強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)“H₀：u_i與X_it，z_i不相關(guān)”，選擇固定效應(yīng)模型。表3顯示了模型（1）的回歸結(jié)果，第1列為僅考慮控制變量的回歸結(jié)果，第2-5列為間接金融的回歸結(jié)果，第6列為直接金融的回歸結(jié)果。使用方差膨脹因子法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果表明控制變量、間接金融和直接金融回歸的VIF值分別為1.19、1.63和1.44，遠(yuǎn)小于10，表明沒有多重共線性問題。關(guān)于內(nèi)生性問題，其成因主要為逆向因果，共同因素導(dǎo)致的偽相關(guān)。在本文的研究中，金融發(fā)展為省級(jí)層面的宏觀變量，而企業(yè)研發(fā)投入為個(gè)體層面的微觀變量，研發(fā)投入逆向影響金融發(fā)展的可能性較小。對(duì)于影響企業(yè)研發(fā)投入及金融發(fā)展的共同因素，本文通過使用個(gè)體及年份的雙固定效應(yīng)模型，可有效控制企業(yè)文化及經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響。

表3第2至5列顯示了間接金融的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，從第3列和第4列可知，轉(zhuǎn)化率（F2）對(duì)研發(fā)投入的影響顯著為正，回歸系數(shù)為0.0818，通過了10%的顯著性檢驗(yàn)。轉(zhuǎn)化率每增加1%，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)上升0.0818%。貸存比（f2）的回歸系數(shù)為0.0888，同樣通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，對(duì)研發(fā)投入的影響幅度比轉(zhuǎn)化率略大，貸存比1%的提升會(huì)帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入提高0.0888%。第2列顯示間接金融規(guī)模（F1）的回歸系數(shù)雖然為正，但不顯著，說明間接金融規(guī)模的發(fā)展沒能推動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入的增加。原因可能在于：大型企業(yè)對(duì)中小企業(yè)的資源存在一定程度的掠奪，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)性及收益性的考慮，在有選擇的情況下更愿意將資金投入到大型企業(yè)而不是中小型企業(yè)。雖然存貸款總額增加了，但受益者多為大型企業(yè)，中小企業(yè)從中獲利較少，也很難提高研發(fā)投入水平。第5列將反映間接金融的各項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)加入回歸方程中，系數(shù)大小和顯著性水平有一定的變化，但結(jié)論與之前保持一致。轉(zhuǎn)化率（F2）的系數(shù)有所增加，顯著性水平從10%增加到了5%。貸存比（f2）的系數(shù)沒有太大的變化，顯著性水平同樣提升到了5%。間接金融規(guī)模（F1）依然不顯著。

第6列顯示了直接金融的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響?；貧w結(jié)果表明，不論是股票流通市值（F3）、上市公司數(shù)量（f3）衡量的直接金融規(guī)模，還是股票交易額衡量的直接金融效率（F4），均沒有對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響，說明股票市場的發(fā)展未能提高中小企業(yè)的研發(fā)投入水平。原因可能是當(dāng)前中國資本市場發(fā)育不健全，相比于主板市場，中小板市場的融資能力相對(duì)較弱，中小企業(yè)從股票市場上獲取的資金較為有限，企業(yè)更多是將籌集到的資金用于解決日常經(jīng)營活動(dòng)中的資金問題，而不是用于變現(xiàn)較慢、風(fēng)險(xiǎn)較高的研發(fā)活動(dòng)。此外，目前中小企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)還不夠強(qiáng)烈、創(chuàng)新意愿不夠積極、發(fā)展的目光也不夠長遠(yuǎn)，即使獲得了新的投資，也更愿意將資金投放于收效快、收益高的投資活動(dòng)中，而不愿意將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)性較大、不確定性較高的研發(fā)活動(dòng)中。同樣從宏觀角度來看，當(dāng)前中國的金融結(jié)構(gòu)仍然是以銀行等間接金融為主導(dǎo)，直接金融的發(fā)展較為受限，股票市場仍處于次要地位而非主要地位，從能提供的資金數(shù)量及時(shí)效來說，與間接金融有著一定的差距。

從以上回歸結(jié)果可以看出，不同金融發(fā)展維度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響不同。直接金融由于發(fā)育不夠健全，與中國經(jīng)濟(jì)增長方式不相匹配，沒能發(fā)揮顯著的影響;間接金融在中國金融結(jié)構(gòu)中處于主導(dǎo)地位，有效促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入的提高。但規(guī)模的擴(kuò)大并沒有產(chǎn)生顯著影響，只有當(dāng)資金被有效利用起來時(shí)，中小企業(yè)才能從間接金融的發(fā)展中獲益。

（三）外部融資方式的調(diào)節(jié)作用

從以上分析可以看出，間接金融效率可以顯著促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投入水平的提高。對(duì)于外部融資依賴度高的企業(yè)而言，金融發(fā)展對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響更大?；诖?，本文加入了股權(quán)融資（Equity）和債權(quán)融資（Debt）與金融發(fā)展的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的作用是否會(huì)受企業(yè)外部融資方式的影響。

表4第1-2列是模型2的回歸結(jié)果，第3-4列是模型3的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，債權(quán)融資（Debt）與貸存比（f2）的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，企業(yè)的債務(wù)融資依賴會(huì)削弱金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的正向影響。企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款時(shí)所受約束較多，銀行會(huì)考察企業(yè)的資信情況，了解資金使用情況，并在貸款發(fā)放后監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。因此，企業(yè)對(duì)通過債權(quán)融資獲取的資金支配自由度較低。研發(fā)活動(dòng)由于其較高的風(fēng)險(xiǎn)性及收益不確定性，加之中小企業(yè)自身盈利能力不及大型企業(yè)穩(wěn)定，在金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下企業(yè)將資金投放于研發(fā)活動(dòng)中所遇到的阻礙更大。

股權(quán)融資（Equity）與貸存比（f2）的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明在金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系中，股權(quán)融資起到正向的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)融資相比于債權(quán)融資給予管理人員更多的自主權(quán)，銀行等金融機(jī)構(gòu)有權(quán)在貸款發(fā)放前后調(diào)查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及資金運(yùn)用情況，但股票市場的投資者無權(quán)對(duì)企業(yè)的資金進(jìn)行管理，管理人員可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及未來的發(fā)展目標(biāo)決定資金在日常活動(dòng)及研發(fā)活動(dòng)之間的分配。因此，立足于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的視角，管理者會(huì)將更多的資金用于研發(fā)活動(dòng)。

表5第1-2列是模型2的回歸結(jié)果，第3-4列是模型3的回歸結(jié)果。研究結(jié)果表明，債權(quán)融資（Debt）與轉(zhuǎn)化率（F2）的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著，意味著當(dāng)使用轉(zhuǎn)化率衡量間接金融效率時(shí)，企業(yè)對(duì)外部的債務(wù)融資依賴并不會(huì)在實(shí)質(zhì)上阻礙金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的推動(dòng)作用。其原因可能在于：隨著儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，地區(qū)經(jīng)濟(jì)得到了實(shí)質(zhì)上的發(fā)展，企業(yè)能夠從地區(qū)財(cái)富的增加中獲益，盈利水平提高從而還本付息的能力加強(qiáng);在向銀行等間接金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)資金時(shí)財(cái)務(wù)狀況及資信評(píng)級(jí)更好，獲取資金的難度減小，使用資金的約束變少。企業(yè)自身的盈利以及從銀行獲得的借款為研發(fā)活動(dòng)提供了一定的資金。

基于以上原因，債權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然為負(fù)但不顯著。股權(quán)融資（Equity）與轉(zhuǎn)化率（F2）的交互項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)一家企業(yè)所在地區(qū)的儲(chǔ)蓄更多轉(zhuǎn)化為資本時(shí)，雖然股權(quán)融資可以幫助企業(yè)獲取更多的自由支配資金，但也削弱了金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的積極影響。這可能是因?yàn)椋弘S著儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，銀行等金融機(jī)構(gòu)的主體地位進(jìn)一步加強(qiáng)，中小企業(yè)資金獲取的途徑向債權(quán)融資偏移更多，而通過股權(quán)融資獲取資金的數(shù)量進(jìn)一步減少。因此，企業(yè)更愿意將來之不易的股權(quán)融資資金用于緩解日常經(jīng)營中的資金問題，而不是用于解決數(shù)額較大、緊迫性不高的研發(fā)活動(dòng)中的資金問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更好地檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及企業(yè)外部融資方式對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文將被解釋變量替換為研發(fā)支出與銷售額的比值，對(duì)金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。變量的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有明顯變化，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。由于制造業(yè)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度普遍較高，能夠更好地體現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的影響。此外，制造業(yè)企業(yè)在上市公司中占比較高，具有較好的代表性。因此，本文選取制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表7所示，金融發(fā)展、股權(quán)融資及債權(quán)融資的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有明顯變化，證實(shí)了本文的回歸結(jié)果。

五 結(jié)論和啟示

本文以2011-2018年中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析外部融資方式對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：1）間接金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的促進(jìn)作用，尤其是間接金融效率的發(fā)展;2）直接金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入沒有產(chǎn)生顯著的影響;3）企業(yè)債權(quán)融資會(huì)抑制金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入的正向影響;4）股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用因金融發(fā)展程度的不同而不同，當(dāng)儲(chǔ)蓄更多轉(zhuǎn)化為貸款時(shí)，股權(quán)融資會(huì)加強(qiáng)金融發(fā)展的正向影響;當(dāng)儲(chǔ)蓄更多地轉(zhuǎn)化為資本時(shí)，股權(quán)融資會(huì)削弱金融發(fā)展的正向影響。

銀行等金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)前中國的金融發(fā)展中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，間接金融在保障中小企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中依然發(fā)揮著主要作用。未來銀行體系的信貸結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化，加大對(duì)中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)的支持力度，避免信貸資源流入產(chǎn)能過剩的行業(yè)造成資源浪費(fèi)。雖然中國的股票市場已經(jīng)取得了一定的發(fā)展，但其融資功能還不夠完善，很難滿足中小企業(yè)的融資需求。因此，政府要想為中小企業(yè)提供更為多元化的融資選擇，首先應(yīng)加強(qiáng)資本市場建設(shè)，例如可以在中小型企業(yè)較多的地區(qū)發(fā)展地方產(chǎn)權(quán)交易市場，以較低的上市門檻和獨(dú)立的報(bào)價(jià)系統(tǒng)對(duì)其進(jìn)行管理，從而便利中小型企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易及轉(zhuǎn)讓。

中小企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目中也有不少有著較好發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀項(xiàng)目，之所以在外部資金的獲取上有難度主要是由于其缺乏較好的信譽(yù)水平和足夠的有形資產(chǎn)。因此，中小企業(yè)應(yīng)注重自身信用建設(shè)，按期到工商部門登記年檢，提高自身信用等級(jí)，從而降低外部資金獲取的難度。雖然缺乏足夠的有形資產(chǎn)，但企業(yè)可將所擁有的無形資產(chǎn)資源利用起來，及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)及投資者提供有關(guān)創(chuàng)新項(xiàng)目的財(cái)務(wù)信息，使其對(duì)研發(fā)項(xiàng)目有著更為具體的了解，降低信息不對(duì)稱性。在選擇融資方式時(shí)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r做出選擇：如果處于金融發(fā)展不是很充分的地區(qū)，儲(chǔ)蓄更多轉(zhuǎn)化為貸款，由于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的約束較多，此時(shí)應(yīng)選擇股權(quán)融資;如果處于金融發(fā)展比較充分的地區(qū)，儲(chǔ)蓄形成資本帶來了價(jià)值的增值，銀行等金融機(jī)構(gòu)的主體地位進(jìn)一步加強(qiáng)，通過股權(quán)融資獲取資金的難度加大，此時(shí)中小企業(yè)可選擇債權(quán)融資，緩解短期資金問題，同時(shí)借助地區(qū)金融發(fā)展的力量提高自身盈利水平，推動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新。