花長春

11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，我們看到工業(yè)生產(chǎn)基本回到疫情前狀態(tài)，出口增速剔除季節(jié)因素創(chuàng)下9年來的新高，但與此同時運價高企、海運效率下降，“拉閘”限電重出江湖，二者是否會成為經(jīng)濟修復的插曲？

我們的觀點是二者會影響復蘇短期的加速度，但不影響2021年開年的趨勢。

集裝箱價格高企源于多方面原因

對于外部問題，集裝箱的持續(xù)漲價是在全球集運系統(tǒng)紊亂的背景中所發(fā)生。我們認為當前集裝箱漲價源于三個原因：

1）全球運力緊張（疫情中各大運輸公司縮減運力，運輸艙位減少導致集裝箱有去無回）;

2）國內(nèi)外出口動能差異（國內(nèi)供給強，出口持續(xù)增加但進口平平，海外國家出口受限，國內(nèi)到港集裝箱減少）;

3）海外港口擁堵（疫情影響海外國家港口效率，部分港口貨物積壓，空箱爆滿，準班率下降，拉長部分航線周期）。

一般情況，集裝箱運價指數(shù)基本是出口的同步指標，CCFI綜合指數(shù)小幅領先國內(nèi)出口1-2個月。但是當前的集裝箱漲價不僅包含了出口需求的因素，供給的缺失無疑也加劇了漲價的動力，那么這種漲價和系統(tǒng)紊亂會不會對國內(nèi)出口帶來抑制？

從12月的高頻數(shù)據(jù)來看，主要航線的倉位率基本臨近滿倉水平，集裝箱船運力閑置比例基本處于1%左右的低位，同時準班率仍在下降，我們認為這樣的狀態(tài)會帶來兩個影響：

一是出口加速度短期的抬升會受到制約，但2021年景氣度不變。準班率、缺箱問題短期仍會存在制約，完全改善的時點難以判斷，在倉位率、運力突破空間不大的背景下，出口短期加速度再提升會受到抑制，甚至不排除出口供給端的影響短期拖累需求的完全體現(xiàn)。但我們認為出口高景氣的韌性仍將延續(xù)，隨著海外疫情修復以及航運效率改善，運力逐漸回升、缺箱問題大幅緩解之后，出口的動能仍將進一步順暢體現(xiàn)。

圖1：出口集裝箱運價指數(shù)與出口增速基本同期變化

二是出口產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)在短期分化，“高價”商品更具出口主動性。我們回顧了集裝箱價格高企的階段，整體來看對各類出口產(chǎn)品的總額影響并不突出，但我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品內(nèi)部可能會發(fā)生一些變化。一方面是高價值產(chǎn)品出口會更加順暢（高新技術(shù)產(chǎn)品與設備類），另一方面單位價值有限的傳統(tǒng)制造產(chǎn)品，出口會更傾向于價格昂貴的一端。從年內(nèi)的數(shù)據(jù)來看，集裝箱價格9月開始跳升，對于機床和自動數(shù)據(jù)設備零件附件等產(chǎn)品的影響并沒有體現(xiàn)，單位數(shù)量產(chǎn)品的價格變化非常有限。但美容化妝品、家用電器等產(chǎn)品出口，“單價”的變化都出現(xiàn)了一定程度的上行。

限電：經(jīng)濟暖遇上天氣冷

回到內(nèi)部，國內(nèi)多省開啟久違的“拉閘”限電，經(jīng)濟暖遇上天氣冷，成為了供需矛盾爆發(fā)的導火索之一。從目前已有信息來看，浙江、湖南、內(nèi)蒙、江西均發(fā)布了限電要求，但當前的限電情況相對復雜，一方面部分省份電力吃緊，用電超負荷，為錯峰用電帶來限電，另一方面也有部分省份（浙江）由于能源雙控、環(huán)保減煤等要求進行限電，相較于前者有序用電方式的限電，后者（浙江）限電措施以更加嚴格的停產(chǎn)方式來推動。

限電對于復蘇動能的影響，我們偏向于認為短期的弱擾動，復蘇節(jié)奏不會被打亂?；仡檸纵喞涠A段（2011年初、2012年初、2013年初、2018年初），我們看到工業(yè)增加值開年的表現(xiàn)不一，2011、2018上行，2012、2013下行，首先工業(yè)生產(chǎn)強度與冷冬并不具備嚴格的對應關(guān)系。

但是，本輪有兩個特殊點決定了短期的弱擾動：一是限電省份較多且后續(xù)隨著用電量增加仍有可能繼續(xù)增多;二是復蘇行至當前，二產(chǎn)用電增速最高，這是與往年情況最大的不同，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電增速仍有較大的上行空間，而且對用電量貢獻也存在空間。我們無法預估天氣原因?qū)﹄娏渴褂玫臄D占有多大，但三產(chǎn)和居民用電量將隨著服務業(yè)修復而上升是確定性的，在電力供應緊平衡的狀態(tài)，勢必會對工業(yè)生產(chǎn)帶來一些抑制影響。因此在這個過程中，經(jīng)濟內(nèi)部的服務業(yè)動能會持續(xù)復蘇，但生產(chǎn)端邊際動能會受到一個短暫的擾動。

其實兩個現(xiàn)象背后都反應的是復蘇的供需矛盾，需求在疫后進入加速期，但供給端因為客觀因素（天氣、疫情影響）和主觀因素（縮減產(chǎn)能）導致部分領域的供應不足，這種普遍的“漲價”邏輯，無論是運價還是限電，目前好似走入了長周期產(chǎn)品的蛛網(wǎng)模型，價格未來是發(fā)散還是收斂，取決于供需彈性的相對大小。

當前來看，供給彈性大概率是小于需求彈性的，這意味著兩點：

一是長期來看，價格會再度走向收斂。

二是漲價如果出現(xiàn)拐點，需要供需的再平衡。打破“漲價邏輯”無非是供給改善或者需求回落，目前兩端都沒有出現(xiàn)明顯的拐點，基于當前的復蘇形勢，在價格出現(xiàn)明顯下行之前，仍要經(jīng)歷供給格局改善的過程，在這個過程中價格也將得到相應支撐。

圖2：這輪的冷冬用電情況跟2011年結(jié)構(gòu)有些相似

資料來源：國泰君安證券