2020年突如其來的新冠疫情成為影響全球的最大黑天鵝，也成為影響2020年資本市場(chǎng)走勢(shì)最大的變量。除了中國(guó)應(yīng)對(duì)得力及時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)外，美國(guó)、歐洲、印度、巴西等至今仍深陷新冠疫情的泥潭。中國(guó)及時(shí)控制疫情為全球提供供給，美國(guó)控制疫情不利但無限量放水，2020年的資本市場(chǎng)明顯受益，納斯達(dá)克指數(shù)新高不斷，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)也有明顯上漲。公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者沒有料到反常的2020年會(huì)賺得缽滿盆滿。記得2019年年底，幾乎所有的基金經(jīng)理們都篤定地勸告投資人，2020年要降低投資預(yù)期，給出的理由是2020年A股的估值比2019年貴了不少。然而，疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)之時(shí)，誰也沒料到，股市迎來了狂歡，而受益于中國(guó)疫情最早得到控制，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，2020年A股表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。多數(shù)賣方機(jī)構(gòu)認(rèn)為2021年行情震蕩向上，仍會(huì)是結(jié)構(gòu)化行情。

今年是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的大年，基金發(fā)行規(guī)模突破3萬億元，隨著注冊(cè)制的逐步擴(kuò)大，和退市制度的不斷完善，A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。A股的機(jī)構(gòu)化還帶來了機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)行情，在2020年以白酒、新能源汽車等行業(yè)被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)炒翻天，現(xiàn)在滬深兩市市值第一名的股票均是白酒股，滬市是茅臺(tái)，市值超過2.3萬億，深市市值第一是五糧液，市值超過1萬億。如今貴州茅臺(tái)和五糧液的動(dòng)態(tài)PE都超過50倍，其他白酒股估值則更高。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭股寧德時(shí)代和比亞迪，同樣泡沫嚴(yán)重，寧德時(shí)代市值7200多億在深市僅次于五糧液位居市值第二，動(dòng)態(tài)PE超過100倍，而比亞迪市值突破5000億，而規(guī)模比比亞迪大得多的上海汽車市值在2800億附近，比亞迪動(dòng)態(tài)PE也超過100倍，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的泡沫也是很明顯的。其他像醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥，醬油龍頭海天味業(yè)，免稅龍頭中國(guó)中免等估值也存在明顯泡沫。

基于白酒股、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等的巨大泡沫，我們認(rèn)為2021年這些機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股會(huì)瓦解，而新的賽道正在醞釀，國(guó)家在進(jìn)行十四五規(guī)劃，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的發(fā)展格局，在供給側(cè)調(diào)控的基礎(chǔ)上，需求端也進(jìn)行管理，這里面會(huì)產(chǎn)生新的投資機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的新賽道正在醞釀。對(duì)于舊的抱團(tuán)股，泡沫太大的瓦解的概率高，但仍有一些估值合理的抱團(tuán)股，這些股票仍可能繼續(xù)被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。當(dāng)然，2021年也要適當(dāng)防范風(fēng)險(xiǎn)，如果A股十年的周期繼續(xù)起作用，2021年一季度應(yīng)該行情可以，但下半年應(yīng)該防風(fēng)險(xiǎn)。

新冠疫情、中美關(guān)系仍是2021年大的變量? ?

中國(guó)和歐美國(guó)家應(yīng)對(duì)新冠疫情采取了截然不同的方式，中國(guó)及時(shí)控制住了疫情，及時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障了總的供給能力，成為主要經(jīng)濟(jì)體中復(fù)蘇最快的國(guó)家;歐美由于控制疫情不得力，導(dǎo)致歐美的供給能力遲遲無法得到恢復(fù)，但歐美政策在經(jīng)濟(jì)救助方面的力度大，采取的是保需求的策略。

從國(guó)外的疫情數(shù)據(jù)來看，新增確診數(shù)量仍在高位，累計(jì)確診的曲線上升斜率仍然很高。疫情在2021年仍將存在，但影響會(huì)明顯小于2020年，全球經(jīng)濟(jì)整體在2021年將恢復(fù)增長(zhǎng)，恢復(fù)的進(jìn)度取決于新冠疫苗接種的進(jìn)度。發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家受疫情影響相差無幾，但發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)療條件、疫苗到位情況可能會(huì)大幅好于發(fā)展中國(guó)家，使得2021年的發(fā)達(dá)市場(chǎng)復(fù)蘇，在一段時(shí)間內(nèi)明顯好于除中國(guó)外的新興市場(chǎng)。全球各家醫(yī)藥巨頭的新冠疫苗試驗(yàn)結(jié)果將進(jìn)入集中發(fā)布期，類似9月和11月輝瑞公布的疫苗利好消息，將提振盡早實(shí)現(xiàn)廣泛接種、消除疫情影響的預(yù)期。因?yàn)橐呙缏涞貙⒂兄诟鲊?guó)產(chǎn)能的加速修復(fù)，這會(huì)在一定程度上弱化中國(guó)的供給替代，造成人民幣匯率貶值壓力。 如果把新冠疫情看作沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)的話，中國(guó)顯然是最大的贏家。美國(guó)大選已經(jīng)塵埃落定，拜登政府上臺(tái)后，中美關(guān)系可能有所緩和，但美國(guó)遏制中國(guó)的策略不會(huì)改變。（見圖一）

圖一：國(guó)外新增/累計(jì)確診趨勢(shì)

2021年無論是中國(guó)還是歐美國(guó)家，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的概率較大，很多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為2021年中國(guó)GDP增長(zhǎng)會(huì)超過9%，由于2020年受疫情影響的低基數(shù)效應(yīng)，中國(guó)GDP增速應(yīng)該是一季度最高，然后出現(xiàn)回落。由于美國(guó)此前無限量放水，一旦2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度較大，通脹預(yù)期將會(huì)起來，全球化定價(jià)的大宗商品可能會(huì)有投資機(jī)會(huì)。中國(guó)2021年需要擔(dān)心的是非政府部門的債務(wù)問題，企業(yè)還本付息的壓力較大，這從今年企業(yè)債違約不斷的情況也可以看出來。

A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)、持倉抱團(tuán)明顯

在市場(chǎng)持續(xù)結(jié)構(gòu)分化，對(duì)外加速開放、外資流入A股的大背景下，近幾年A股機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)好于整體市場(chǎng)，也使得個(gè)人投資者資金在市場(chǎng)中占比逐步下降，機(jī)構(gòu)持股的比例逐年上升，市場(chǎng)呈現(xiàn)了明顯的“機(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)。今年內(nèi)新成立的基金發(fā)行總規(guī)模超過3萬億元。據(jù)中金公司估算，A股各類機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有的自由流通市值占比已經(jīng)接近50%，且仍在繼續(xù)上升中。2021年除了傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者如公募、私募等類型外，邊際上值得高度關(guān)注的機(jī)構(gòu)投資者是銀行理財(cái)子公司、養(yǎng)老資金及外資。（見圖二）

圖二：A股投資者結(jié)構(gòu)估算（自由流通市值）

A股市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化的結(jié)果就是，機(jī)構(gòu)持倉的抱團(tuán)化。A股投資者的投資行為越來越基本面化，典型的表現(xiàn)是，各行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭、基本面優(yōu)越標(biāo)的不僅大幅好于行業(yè)表現(xiàn)，也明顯好于市場(chǎng)表現(xiàn)。以今年大放異彩的基金公司易方達(dá)基金為例，公司2020年3季度末十大持倉股中，持倉市值前四名清一色的白酒股，持倉抱團(tuán)的趨勢(shì)十分明顯。市場(chǎng)此前的“炒小”、“短炒”的行為已經(jīng)有所收斂。隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，和退市新規(guī)的落地，A股越來越港股化、美股化，分化非常嚴(yán)重，很多個(gè)股將會(huì)被邊緣化。（見表一）

表一：易方達(dá)基金2020年3季度末十大重倉股

應(yīng)該說機(jī)構(gòu)持倉抱團(tuán)，是滬港通、深港通開通后開始的，外資的持倉就是非常典型的持倉高度集中，呈現(xiàn)出抱團(tuán)的現(xiàn)象。截至2020年12月23日，北向資金歷史凈流入11888億元。而最新的北向資金持倉市值品種顯示，前十名的公司持倉市值均超過400億元，北向資金持有貴州茅臺(tái)市值最高達(dá)1911億元，占茅臺(tái)總股本的8.26%，持倉前十公司市值總和為7401億元，集中度是非常高的。（見表二）

表二：北向資金持倉市值前十名（截至2020.12.23）

無論是基金公司還是北向資金代表的外資，舊的抱團(tuán)品種估值已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化，估值倍數(shù)與美國(guó)1970年代的漂亮50相比有過之而無不及，我們預(yù)計(jì)2021年這種舊的抱團(tuán)會(huì)瓦解，新的抱團(tuán)賽道正在醞釀，而十四五規(guī)劃和雙循環(huán)發(fā)展格局，是新賽道最容易出現(xiàn)的領(lǐng)域。

十四五規(guī)劃構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局? ??

2021年是中國(guó)十四五規(guī)劃的發(fā)布年，也是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局確立后的第一個(gè)執(zhí)行年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在深化。黨的十九屆五中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，要加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴于2020年11月25日在人民日?qǐng)?bào)撰文解讀雙循環(huán)發(fā)展格局。熟悉資本市場(chǎng)的投資者應(yīng)該記得2016年初，人民日?qǐng)?bào)曾采訪權(quán)威人士，解讀供給側(cè)改革，圍繞核心資產(chǎn)投資的行情就此展開。

劉鶴副總理提到“從供給和需求的關(guān)系看，要堅(jiān)持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要矛盾仍然在供給側(cè)，供給結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品和服務(wù)的品種、質(zhì)量難以滿足多層次、多樣化市場(chǎng)需求。必須堅(jiān)持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高供給體系對(duì)國(guó)內(nèi)需求的滿足能力，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求。在堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的過程中，要高度重視需求側(cè)管理，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，始終把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來?！?/p>

在此前強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革的基礎(chǔ)上，這次特別提出了需求側(cè)的改革。供給側(cè)核心在于提質(zhì)增效、優(yōu)化產(chǎn)能，需求側(cè)改革核心在于擴(kuò)大內(nèi)需、拉動(dòng)消費(fèi)，推動(dòng)基數(shù)龐大的腰部及以下消費(fèi)者的消費(fèi)升級(jí)，從“吃飽穿暖”到追求高品質(zhì)消費(fèi)，進(jìn)一步釋放基礎(chǔ)消費(fèi)人群的消費(fèi)潛力。中國(guó)正面臨消費(fèi)兩浪疊加，一二線快速消費(fèi)升級(jí)和三四線消費(fèi)快速擴(kuò)容，尤其是三四線城市消費(fèi)升級(jí)是未來最大也是最具潛力的方向，體現(xiàn)為基礎(chǔ)品類升級(jí)和精神屬性消費(fèi)品需求增加。

從需求潛力看，我國(guó)已經(jīng)形成擁有14億人口、4億多中等收入群體的全球最大最有潛力市場(chǎng)，隨著向高收入國(guó)家行列邁進(jìn)，規(guī)模巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)張。從供給能力看，我國(guó)儲(chǔ)蓄率仍然較高，擁有全球最完整、規(guī)模最大的工業(yè)體系和完善的配套能力，擁有1.3億戶市場(chǎng)主體和1.7億多受過高等教育或擁有各種專業(yè)技能的人才，研發(fā)能力不斷提升。

此外，近期中日韓澳新和東盟十國(guó)簽訂的《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》，是中國(guó)打通外循環(huán)的重大成果。

2021年（辛丑年）也要防風(fēng)險(xiǎn)

多數(shù)中國(guó)人看到辛丑年，第一印象應(yīng)該是《辛丑條約》，這是八國(guó)聯(lián)軍進(jìn)北京后逼清政府簽訂的喪權(quán)辱國(guó)的條約，不過本輪新冠疫情，中國(guó)卻是不折不扣的贏家。雖然多數(shù)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為2021年會(huì)有結(jié)構(gòu)性行情，但2021年是否有黑天鵝也未可知。2020年庚子年，新冠疫情是最大的黑天鵝，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)沖擊巨大，沒有人會(huì)預(yù)料到新冠疫情，但2020年投資機(jī)構(gòu)竟然多數(shù)賺的還不錯(cuò)，也是出乎預(yù)料，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了脫鉤。

目前A股市場(chǎng)成長(zhǎng)與價(jià)值的風(fēng)格分化，成長(zhǎng)溢價(jià)越來越高。在整體增長(zhǎng)低迷、利率偏低的環(huán)境中，投資者給予穩(wěn)定增長(zhǎng)類公司的溢價(jià)越來越高。經(jīng)過2019年到目前為止的分化表現(xiàn)，穩(wěn)定增長(zhǎng)類個(gè)股相比低估值價(jià)值類個(gè)股的溢價(jià)水平也達(dá)到了歷史較高的水平，市場(chǎng)一直呼喚風(fēng)格切換。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，只有出現(xiàn)一次暴跌，才能順利的實(shí)現(xiàn)風(fēng)格切換，所以這里就要防著風(fēng)格切換前可能出現(xiàn)的暴跌。

從A股市場(chǎng)的十年周期來看，2011年上證指數(shù)從4月份一直跌到年底，連曾經(jīng)的私募一哥徐翔管理的私募產(chǎn)品也在2011年出現(xiàn)了虧損。2001年上證指數(shù)則是從6月份一直跌到年底，且2245點(diǎn)的高點(diǎn)成為了此后5年的高點(diǎn)。 既然2001年和2011年都出現(xiàn)了很慘烈的單邊下跌行情，2021年投資者沒有理由不防著風(fēng)險(xiǎn)。（見圖三）

圖三：2011年A股走勢(shì)日線圖

投資策略：低估值內(nèi)需股是最大共識(shí)

? ? ? ? ? ? ? ? ?大宗商品是最大彈性

雖然上面我們林林總總的列舉了很多宏觀層面的問題，從宏觀層面入手，進(jìn)而選擇行業(yè)，選擇公司是典型的自上而下選股方法。但A股市場(chǎng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)最牛的一批基金經(jīng)理有個(gè)共同點(diǎn)，就是他們都是采取自下而上的方式選股的，他們通過深度研究?jī)?yōu)秀企業(yè)來獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

優(yōu)秀的企業(yè)的管理層在過往的經(jīng)濟(jì)周期中，利用經(jīng)濟(jì)周期成功的把自己的企業(yè)發(fā)展壯大了，在經(jīng)濟(jì)低迷期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷被消滅，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，優(yōu)秀的企業(yè)賺得盆滿缽滿，所以對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期，企業(yè)的管理層比一般的投資者認(rèn)識(shí)得更深刻，選擇優(yōu)秀企業(yè)就更加重要，像海螺水泥、福耀玻璃等都是利用經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展壯大的典型代表。

目前A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)仍在延續(xù)，注冊(cè)制不斷擴(kuò)容，退市制度不斷完善，這樣形成的結(jié)果必然是龍頭企業(yè)獲得流動(dòng)性溢價(jià)，垃圾企業(yè)逐漸被邊緣化。雖然我們認(rèn)為龍頭白馬股估值明顯有點(diǎn)貴了，但這就是證券市場(chǎng)的千金買馬骨，給投資者形成示范效應(yīng)，一改多年前炒垃圾股重組股的傳統(tǒng)，現(xiàn)在優(yōu)秀企業(yè)給予估值溢價(jià)成為市場(chǎng)共識(shí)，這本來也是歐美市場(chǎng)和香港市場(chǎng)一直以來的估值方式。

另一個(gè)非常值得關(guān)注的點(diǎn)，就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，有些行業(yè)雖然高速成長(zhǎng)，但進(jìn)入者眾多，一片紅海，最終投資者的收益會(huì)很低，而有些穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，雖然增速很慢，但行業(yè)是寡頭壟斷的格局的，投資者獲取的利潤(rùn)卻十分豐厚，典型的代表是家電行業(yè)。

對(duì)于科技股，我們認(rèn)為更多是主題機(jī)會(huì)，A股市場(chǎng)的科技股估值普遍偏貴，科技股是中美對(duì)抗的最前沿，國(guó)家固然會(huì)投入重金搞基礎(chǔ)研發(fā)，從過往的經(jīng)驗(yàn)看，這會(huì)產(chǎn)生非常好的社會(huì)效應(yīng)，但對(duì)股東未必友好。典型的比如歷史上京東方投入重金做顯示屏，如今中國(guó)的老百姓切切實(shí)實(shí)地享受到了京東方做顯示屏帶來的好處，比如買大屏電視的成本大幅降低，但京東方早期的投資者卻極難獲得投資收益。在科技創(chuàng)新變化劇烈的時(shí)候，投入重金形成的研發(fā)能力，形成的護(hù)城河并不高。當(dāng)然科技領(lǐng)域可能會(huì)存在很好的主題投資機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期的價(jià)值投資機(jī)會(huì)并不明顯。

對(duì)于銀行股，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量越來越大，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，銀行股的很多成長(zhǎng)來自個(gè)體的發(fā)展，比如招行和平安銀行轉(zhuǎn)型的零售銀行，現(xiàn)在中國(guó)和美國(guó)的科技龍頭互聯(lián)網(wǎng)龍頭，本身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力非常強(qiáng)，對(duì)銀行的依賴很少。未來新興產(chǎn)業(yè)都不是以資產(chǎn)來賺錢，而是以智力賺錢，智力賺錢的東西對(duì)銀行的依賴度很低，只有擁抱這種變化的銀行才能走出來，銀行注定未來是個(gè)體的機(jī)會(huì)。

A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，我們認(rèn)為舊的抱團(tuán)股會(huì)土崩瓦解，但新的抱團(tuán)股還在醞釀中，從目前市場(chǎng)共識(shí)的方向看，低估值的內(nèi)需股是最大公約數(shù)，考慮到美國(guó)大放水帶來的通脹壓力，大宗商品將是值得期待的彈性大的投資品種。A股市場(chǎng)2021年春季行情可期，下半年要防范風(fēng)險(xiǎn)。