黃菲菲 周運(yùn)蘭

(中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074)

0 引言

多年來，我國企業(yè)普遍存在融資難的問題，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資手續(xù)簡便、操作簡單，可以幫助企業(yè)快速籌集資金，解決燃眉之急，因此股權(quán)質(zhì)押融資成了企業(yè)融資的一種重要方式。股權(quán)質(zhì)押又名股權(quán)質(zhì)權(quán)，是權(quán)利質(zhì)押的一種形式，指出質(zhì)人把其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押物，與質(zhì)權(quán)人協(xié)議約定到期履行債務(wù)，若債務(wù)人無法按約定進(jìn)行，債權(quán)人可根據(jù)股份折價受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄄?yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保方式。一般形式為控股股東通過將股權(quán)作為質(zhì)押物，向銀行申請貸款。對于大股東來說，其擁有的上市公司股權(quán)是可用來抵債或質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可信賴程度較高，商業(yè)銀行一般也更青睞上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物。公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，一方面可能意味著公司財務(wù)危機(jī)的增加；另一方面也可能是因?yàn)楣緝?nèi)部關(guān)系人看好公司前景，對其發(fā)展有信心。由此可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對公司估值既有積極的影響，也有消極的影響；既能解決短期融資問題，又可能要面臨質(zhì)押后帶來的風(fēng)險。

1 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資可能的弊端

1.1 股權(quán)質(zhì)押對公司績效的負(fù)面影響

一方面，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，加深代理問題，增加代理成本。當(dāng)質(zhì)押部分股權(quán)的價值下跌至貸款金額以下時，股東為了利益會選擇放棄股權(quán)，表面上控制權(quán)雖在，但現(xiàn)金流權(quán)股東已決定要放棄，此時掏空上市公司的成本降低，掏空上市公司的動機(jī)增加，股東可能會從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，這便會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押會直接影響公司價值。大股東股權(quán)質(zhì)押后，對股價反應(yīng)敏感，若股價下跌，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險會增加。為了降低風(fēng)險，股利政策將隨之調(diào)整，直接影響公司價值。

1.2 股權(quán)質(zhì)押與利益侵占

控股股東股權(quán)質(zhì)押下利益侵占的方式有3種：關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資金占用。資金占用是常用手段，指控股股東違規(guī)占用上市公司的資金，對中小股東的利益造成威脅。“隧道效應(yīng)”，指在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在人們能很大程度忍耐不平等程度的現(xiàn)象，一般指大股東通過“隧道”等不易察覺的方式侵占小股東權(quán)益。控股股東持股比例越高，控制權(quán)加強(qiáng)，資金占用行為越嚴(yán)重，大股東傾向于為了自身利益去侵占中小股東利益。在遇到財務(wù)困境時，資金占用行為也越明顯。

1.3 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈負(fù)相關(guān)

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的活力源泉，是支撐企業(yè)長期發(fā)展的重要手段，企業(yè)是創(chuàng)新活動的主體，因此企業(yè)的創(chuàng)新投入對企業(yè)有重大影響。創(chuàng)新活動有4個關(guān)鍵特征：風(fēng)險性、長期性、調(diào)整成本較高、信息不對稱性高?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，是因?yàn)槠浼毙栀Y金周轉(zhuǎn)，自然不會投資高風(fēng)險、高成本的創(chuàng)新活動。而且若投資者接收到公司投資高風(fēng)險項(xiàng)目的信息，便可能給投資者造成恐慌，紛紛急于拋售股票，使股價下跌。一旦投資失敗，股價崩盤，控股股東將失去控制權(quán)。當(dāng)控股股東決定要采取股權(quán)質(zhì)押融資時，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，所作的決策會變得保守謹(jǐn)慎，也會存在短視行為，更不愿意投資周期長的創(chuàng)新活動。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押比例越高，創(chuàng)新投入越少。

2 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資可能的風(fēng)險

2.1 監(jiān)管不到位，增加上市公司違規(guī)風(fēng)險

商業(yè)銀行青睞上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物，因其公司實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險較低，對抵押物往往持樂觀估計(jì)，由此將對質(zhì)押股權(quán)的股東及企業(yè)的監(jiān)管不夠重視，上市公司違規(guī)風(fēng)險增加。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年有178只債券發(fā)生違約，涉及金額達(dá)1 424.08億元。其中，涉及超過30家上市公司及其大股東。值得注意的是，2019年新增38家違約主體，其違約前評級普遍較高，違約前一個月主體評級情況多集中于AA類，其中A以上的企業(yè)主體評級達(dá)到24家，占比在60%左右?？梢姡瑢π庞迷u級高的企業(yè)也需要監(jiān)管到位，切不可放松警惕，才能更大程度避免上市公司違規(guī)帶來的損失。

2.2 “掏空”上市公司，降低公司經(jīng)營績效

“掏空”是大股東侵占中小股東利益的形象表述。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)便相分離，此時控股股東僅需承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)部分的成本就可以進(jìn)行利益侵占，掏空上市公司的成本降低，收益增加，控股股東不斷轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤，進(jìn)而導(dǎo)致公司資金短缺，經(jīng)營績效不好，降低公司價值。而公司價值的下降，可能會導(dǎo)致股價下跌，甚至低于預(yù)警線和平倉線，需要控股股東追加保證金或抵押物，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增加，被平倉的風(fēng)險大大提升。

2.3 增加信息不對稱程度，股價崩盤風(fēng)險增加

大股東為了獲得更多的利益，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，可能會干預(yù)上市公司的信息披露。質(zhì)押前，刻意抬高股價獲取更高融資額，并對外隱瞞公司真實(shí)信息，信息不對稱程度高，信息質(zhì)量差。當(dāng)股價下跌至跌破平倉線時，股東會選擇放棄質(zhì)押部分的股權(quán)，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給受質(zhì)人，一般為銀行。因此，股權(quán)質(zhì)押會提高信息不對稱程度，加劇股價波動性，股價崩盤風(fēng)險較高，對投資者的利益造成巨大威脅。

3 解決控股股東股權(quán)質(zhì)押融資弊端與風(fēng)險的措施

3.1 保證監(jiān)管到位，完善相關(guān)法律法規(guī)

近年來，隨著股權(quán)質(zhì)押融資活動不斷在我國資本市場上盛行，控股股東掏空上市公司、中小股東利益受到威脅、上市公司違規(guī)的案例便屢見不鮮，也可見我國在股權(quán)質(zhì)押方面的相關(guān)法律法規(guī)還存在一定的不足之處并有待完善。在國家現(xiàn)有法律法規(guī)的支撐下，要加強(qiáng)對質(zhì)押權(quán)的審查，嚴(yán)格分析公司的管理能力、財務(wù)水平等各方面是否符合股權(quán)質(zhì)押的必備條件，以判斷其是否有能力如期歸還貸款。也要加強(qiáng)對出質(zhì)公司的監(jiān)督，即使是信用評級高的上市公司也不能放松警惕，要防范股權(quán)出質(zhì)的道德風(fēng)險。在違規(guī)成本方面，國家應(yīng)制定規(guī)范法規(guī)對罰款數(shù)目進(jìn)行明確規(guī)定，加大懲罰力度，嚴(yán)懲違規(guī)行為，在真正意義上保護(hù)利益被侵占的當(dāng)事人的合法權(quán)益。

3.2 加強(qiáng)內(nèi)部控制，遏制非法行為

2019年，整體上股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險有所釋放，但大股東質(zhì)押風(fēng)險仍較大，且與年初相比，大股東質(zhì)押股數(shù)占比呈上升趨勢。如果不遏制大股東的非法行為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的提高將對眾多公司的持續(xù)經(jīng)營造成威脅。而內(nèi)部控制便是遏制大股東非法行為的一種有效措施。

內(nèi)部控制指的是公司內(nèi)部的制度安排，內(nèi)部控制質(zhì)量的高低對股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險有重大影響。大股東股權(quán)質(zhì)押融資后傾向于非法占用上市公司資金，通過“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益，還有非法轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)和利潤。高質(zhì)量的內(nèi)部控制要求在公司內(nèi)部，設(shè)置合理均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少“一家獨(dú)大”的現(xiàn)象，制定嚴(yán)格且透明的制度，并保持外部與內(nèi)部監(jiān)督相結(jié)合。在制定重大決策時，需要公司內(nèi)部層層嚴(yán)格審批，并設(shè)置監(jiān)事會等監(jiān)督機(jī)構(gòu)，掐滅股東所有非法思想的苗頭。股權(quán)激勵、市值管理等也有利于形成良好的內(nèi)部控制，將員工績效與公司利益掛鉤，使員工與公司目標(biāo)一致，減少股東與管理層相互勾結(jié)的現(xiàn)象。提高內(nèi)部控制的質(zhì)量，有利于保護(hù)中小股東利益，緩解股權(quán)質(zhì)押造成的代理沖突。

3.3 落實(shí)信息披露制度，信息高透明化

大股東在股權(quán)質(zhì)押前可能會干涉信息披露，與管理層相互勾結(jié)故意抬高價格，隱瞞公司真實(shí)信息，利用信息不對稱來掠奪中小股東利益。因此，信息的高透明至關(guān)重要。要做到信息高透明，最關(guān)鍵的便是落實(shí)信息披露制度。

2019年10月，滬深交易所發(fā)布了新規(guī)：①建立分層次、差異化的股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，強(qiáng)化控股股東高比例質(zhì)押信息披露要求，將質(zhì)押比例50%和80%作為質(zhì)押風(fēng)險分層標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行差異化管理；②新增股份凍結(jié)的披露要求，要求提示大比例凍結(jié)風(fēng)險，以便投資者掌握控股股東股份凍結(jié)情況；③當(dāng)股東所持5%以上股份出現(xiàn)被平倉或強(qiáng)制過戶風(fēng)險時，需要增加披露要求，如相關(guān)股東的履約能力、追加擔(dān)保能力等情況，避免給投資者帶來不必要的恐慌，有利于維護(hù)公司治理穩(wěn)定；④當(dāng)股份強(qiáng)制平倉或過戶風(fēng)險時，增加其他披露要求，引入“第三方”核查機(jī)制，要求公司董事會、監(jiān)事會、處于持續(xù)督導(dǎo)期的保薦機(jī)構(gòu)和財務(wù)顧問等就股份強(qiáng)制平倉或過戶風(fēng)險可能對上市公司產(chǎn)生的影響，進(jìn)行核查并發(fā)表意見，強(qiáng)化第三方的責(zé)任，客觀公正披露信息?？傊?，信息透明化便是給投資者拉響“報警器”，只有將信息披露制度落到實(shí)處，才可確保信息公開、透明，降低信息不對稱程度，提高信息質(zhì)量。

3.4 平衡短期利益和長期利益，實(shí)現(xiàn)未來持續(xù)發(fā)展

公司要達(dá)到持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)，必須有良好的治理能力，平衡好短期利益和長期利益，避免短視行為。股權(quán)質(zhì)押新規(guī)規(guī)定上市公司全部股權(quán)質(zhì)押的比例不得超過總股本的50%，但仍有不少公司沒有達(dá)到要求。據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年2月7日，有87家上市公司股權(quán)質(zhì)押比例超過50%，其中藏格控股、貴人鳥、三六零等8家上市公司質(zhì)押比例更是突破70%，說明依舊存在個股質(zhì)押爆倉風(fēng)險。2019年紓困基金入場及市場逐步回暖，短期內(nèi)降低了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，但從長期上看，找出自身存在的問題和解決途徑，探尋正確的發(fā)展方向，將各方面規(guī)章制度落到實(shí)處，規(guī)范經(jīng)營，保持持續(xù)發(fā)展才是解決問題的根本。

監(jiān)管層、公司與控股股東都要充分利用股權(quán)質(zhì)押融資的優(yōu)勢，也要通過加強(qiáng)監(jiān)管和內(nèi)部控制、完善相關(guān)法律法規(guī)，將信息披露落到實(shí)處，平衡短期利益和長期利益等措施，來盡量降低其可能帶來的弊端與風(fēng)險。