郭妍 殷佳佳 張立光

摘? ?要：本文以拍拍貸和人人貸的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探索“擔(dān)保機(jī)制”下我國(guó)P2P網(wǎng)貸投資人的羊群行為及其理性特征。實(shí)證結(jié)果表明，在P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資人的投資決策受到前期投標(biāo)人的影響，即存在顯著的羊群行為;“擔(dān)保機(jī)制”下有擔(dān)保的平臺(tái)投資人體現(xiàn)為非理性羊群行為，無擔(dān)保的平臺(tái)中的投資人會(huì)對(duì)借款標(biāo)的的羊群特征和前期投資人的行為進(jìn)行綜合考慮，表現(xiàn)為理性羊群行為。

關(guān)鍵詞：羊群行為;理性特征;P2P借貸;擔(dān)保機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）11-0016-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.11.002

一、引言

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，獲得了大眾尤其是年輕人的青睞，憑借其低成本、低門檻、普惠性、便捷性的特點(diǎn)，在短時(shí)間內(nèi)得到迅速發(fā)展。國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)自2007年拍拍貸創(chuàng)立以來便快速發(fā)展，為了網(wǎng)貸行業(yè)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)，我國(guó)自2011年開始普遍引入擔(dān)保機(jī)制，對(duì)有擔(dān)保平臺(tái)起到增信作用，保障投資人的資金安全，進(jìn)而吸引了大量投資人，加速網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。但伴隨著2014年以來的“野蠻式增長(zhǎng)”，我國(guó)網(wǎng)貸行業(yè)出現(xiàn)了非法集資現(xiàn)象頻發(fā)、問題平臺(tái)劇增、違約風(fēng)險(xiǎn)加大等一系列問題。截至2018年底停業(yè)問題平臺(tái)數(shù)量已達(dá)4999家。對(duì)此，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策法規(guī)，2014年4月原銀監(jiān)會(huì)提出P2P網(wǎng)貸平臺(tái)業(yè)務(wù)的四條“紅線”，其中包含“明確網(wǎng)貸平臺(tái)的中介性質(zhì)、平臺(tái)本身不得提供擔(dān)?！?，明確規(guī)定要實(shí)施“去擔(dān)?！?。但目前而言，“去擔(dān)?！闭叩膱?zhí)行效果不佳，平臺(tái)擔(dān)保的情況不減反增，“去擔(dān)?！闭呖芍^前路漫漫。網(wǎng)貸平臺(tái)的擔(dān)保機(jī)制是否是導(dǎo)致投資人非理性行為的重要原因，“去擔(dān)?！闭弑澈蟮睦碚撨壿嫼同F(xiàn)實(shí)依據(jù)何在，目前鮮見相關(guān)研究。

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式存在著高度的信息不對(duì)稱性。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行為是依托互聯(lián)網(wǎng)完成，而互聯(lián)網(wǎng)本身的跨空間、平臺(tái)本身的隱私性等特征使網(wǎng)貸平臺(tái)提供的借款人資料有限且無從辨別真假，投資人對(duì)借款人的個(gè)人信息、資金用途、還款能力等都無法確定。行為金融學(xué)認(rèn)為，信息不對(duì)稱市場(chǎng)的參與者會(huì)出現(xiàn)羊群行為。羊群行為即投資者趨向于忽略對(duì)自己有價(jià)值的信息，而盲目跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式中存在高度的信息不對(duì)稱性，部分平臺(tái)的無擔(dān)保特征使得作為非專業(yè)投資者的貸款人承受巨大風(fēng)險(xiǎn)，致使投資人往往會(huì)顯示出羊群行為。

本文的研究目的是檢驗(yàn)“擔(dān)保機(jī)制”下我國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)投資人的羊群行為及其理性特征。研究至少在以下幾個(gè)方面具有重要意義：（1）從理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)的角度研究了我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)羊群行為的存在性，為投資人理性決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和理論支撐。（2）本文分別研究了P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中有擔(dān)保平臺(tái)和無擔(dān)保平臺(tái)的投資人的羊群行為及其理性特征，從而驗(yàn)證了“擔(dān)保機(jī)制”對(duì)網(wǎng)貸投資人羊群行為的影響。（3）分別研究“去擔(dān)保”政策實(shí)施前后網(wǎng)貸平臺(tái)投資人羊群行為及其理性特征，為平臺(tái)的去擔(dān)保化進(jìn)程提供事實(shí)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)30年代凱恩斯提出的“選美理論”，表述了其對(duì)資本市場(chǎng)中羊群行為的深刻認(rèn)識(shí)，并正式將羊群行為引入了金融學(xué)領(lǐng)域。然而學(xué)術(shù)界對(duì)羊群行為的深入研究則起源于20世紀(jì)90年代。Banerjee（1992）將羊群行為定義為個(gè)體盲目模仿他人行為，忽視了自身所擁有信息的現(xiàn)象。以往學(xué)者們對(duì)羊群行為的研究主要集中在股票、證券市場(chǎng)方面，近年來隨著網(wǎng)絡(luò)借貸的興起，一些學(xué)者也開始就網(wǎng)貸市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行研究。

國(guó)外學(xué)者通過仿真模擬和實(shí)證分析的方法對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)羊群行為的存在性及其理性特征進(jìn)行了深入研究。Krumme和Herrero（2009）通過數(shù)學(xué)仿真研究的方法，探究社交因素對(duì)網(wǎng)貸投資決策的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)：貸款人投資決策過程中存在顯著的羊群行為，且其呈現(xiàn)為一個(gè)漸進(jìn)的過程，當(dāng)投標(biāo)進(jìn)度達(dá)到某一特定值，會(huì)加劇投資決策的羊群效應(yīng)。Shen等（2010）基于Prosper的交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)貸款人的投資決策中存在著明顯的羊群行為，且貸款人在決策中沒有綜合考慮借款交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益，而是存在跟投現(xiàn)象，屬于非理性的羊群行為。Berkovich（2011）通過實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)貸市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，標(biāo)的獲得滿標(biāo)的可能性越大，獲得貸款人投資的可能性越大，且私人信息可以帶來超額收益，因此投資人的羊群行為能使其受益。Herzenstein等（2011）利用Prosper平臺(tái)的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究證明了網(wǎng)貸市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)存在持續(xù)性，投資者更傾向于給前期投資次數(shù)及金額大的標(biāo)的進(jìn)行投資，但投資者不是盲目跟投，羊群效應(yīng)的強(qiáng)度與投標(biāo)比例及績(jī)效相關(guān)，這種羊群效應(yīng)對(duì)投資人個(gè)體和群體均有利可圖。Lee等（2012）利用韓國(guó)P2P平臺(tái)的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建多項(xiàng)式Logit研究模型，證實(shí)了網(wǎng)貸交易中羊群行為的存在，即參加投標(biāo)的人越多，該標(biāo)的對(duì)投資者的吸引力越大，但羊群效應(yīng)隨著投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢(shì)。Zhang和Liu（2012）通過美國(guó) Prosper的交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中確實(shí)存在著羊群行為，且這種羊群行為是基于信息的理性的羊群行為。貸款人通過對(duì)借款項(xiàng)目公開信息及前期投資者投資決策的理性評(píng)估來進(jìn)行投資決策，這種羊群效應(yīng)可以給投資者帶來正向收益。歐美學(xué)者們主要通過Prosper平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，證明了歐美網(wǎng)貸市場(chǎng)中羊群行為的存在性，而Lee等（2012）也通過韓國(guó)最大的網(wǎng)貸平臺(tái)的數(shù)據(jù)證明了韓國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)中亦存在羊群行為，但學(xué)者并未就網(wǎng)貸市場(chǎng)中羊群行為的理性特征達(dá)成一致意見。

在國(guó)內(nèi)，李悅雷等（2013）基于拍拍貸的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，借款項(xiàng)目的公開信息特征如借款人信用評(píng)級(jí)、借款利率等會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響，但中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)中投資者依然呈現(xiàn)明顯的羊群行為特征，并且這種現(xiàn)象對(duì)借款項(xiàng)目的成功率有顯著影響。曾江洪和楊帥（2014）通過對(duì)拍拍貸的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：P2P借貸市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為，且投資人并不是盲目模仿他人進(jìn)行投資決策，而會(huì)對(duì)借款標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)特征和前期投資人的投資行為進(jìn)行綜合考慮，因此是一種理性的羊群行為。廖理等（2015）借助人人貸的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了我國(guó) P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的存在性及其特點(diǎn)，結(jié)果表明我國(guó)P2P 市場(chǎng)中存在基于信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制的羊群行為，而且這種信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制所驅(qū)動(dòng)的羊群行為呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢(shì)，表現(xiàn)出理性特征。張科和裴平（2016）基于人人貸的交易數(shù)據(jù)，研究網(wǎng)貸投資人羊群行為的影響因素時(shí)，從硬信息和軟信息兩方面證實(shí)了網(wǎng)貸平臺(tái)中確實(shí)存在基于信息不對(duì)稱的羊群效應(yīng)，且貸款人的類型特征對(duì)羊群行為的強(qiáng)度有顯著影響。陳冬宇和鄭海超（2017）從羊群行為的視角分析了我國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的投資理性現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)羊群動(dòng)量與當(dāng)期投標(biāo)金額呈顯著正相關(guān)，而借款人違約率、借款風(fēng)險(xiǎn)等并不能引起羊群動(dòng)量的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，因此證明我國(guó)P2P市場(chǎng)中存在顯著的非理性羊群行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者們通過拍拍貸、人人貸等P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸市場(chǎng)羊群行為的存在性、發(fā)生機(jī)制及理性特征進(jìn)行了深入研究，肯定了羊群效應(yīng)的存在性，但對(duì)于不同平臺(tái)羊群行為的理性特征是否一致并未進(jìn)行深入研究。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)中羊群行為的存在性給予了肯定，并對(duì)其產(chǎn)生的原因及影響因素進(jìn)行了研究，但對(duì)于投資人決策中的羊群行為是否是理性的并未達(dá)成共識(shí)。基于此，本文擬突破以往研究均基于單一平臺(tái)的做法，分別選取“有擔(dān)保”“無擔(dān)保”兩類平臺(tái)，運(yùn)用模型實(shí)證研究“擔(dān)保機(jī)制”下兩類不同平臺(tái)羊群效應(yīng)的存在性及理性情況，并進(jìn)一步研究“有擔(dān)保”的平臺(tái)在政策出臺(tái)前后，投資人羊群效應(yīng)的變化情況。本文對(duì)網(wǎng)貸投資人羊群行為的深入研究，將為投資人理性決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和理論支撐。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）羊群行為的測(cè)度方法

隨著羊群行為相關(guān)研究的日益增加，對(duì)其的測(cè)度方法也是層出不窮。結(jié)合P2P網(wǎng)貸平臺(tái)交易機(jī)制的特殊性，目前對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)羊群行為的測(cè)度方法主要有三種：一是以基于個(gè)體效用函數(shù)來推導(dǎo)個(gè)體模仿他人行動(dòng)的概率，即通過投標(biāo)時(shí)間進(jìn)行羊群行為的測(cè)度;二是根據(jù)MNL市場(chǎng)份額模型，分析某一借款標(biāo)的在特定時(shí)間段獲得的籌資比例的變化來分析投資人的羊群效應(yīng)，即通過投標(biāo)份額進(jìn)行羊群行為的測(cè)度;三是根據(jù)面板數(shù)據(jù)模型，分析羊群動(dòng)量對(duì)標(biāo)的后續(xù)投標(biāo)金額的影響。前兩種方法主要是通過投標(biāo)時(shí)間、投標(biāo)份額來對(duì)羊群行為進(jìn)行測(cè)度，只測(cè)度了一些表象特征，未抓住其本質(zhì)特征，即前期投資決策的數(shù)量對(duì)后續(xù)決策的影響。結(jié)合本文研究目的，本文擬用方法三進(jìn)行研究，通過測(cè)度當(dāng)前投標(biāo)累計(jì)金額對(duì)于獲得后續(xù)投標(biāo)可能性的影響，來測(cè)度羊群行為。

（二）模型構(gòu)建

1. 羊群行為存在性檢驗(yàn)。本文從羊群行為的本質(zhì)特征入手，通過研究借款項(xiàng)目前期投資人的決策行為對(duì)后續(xù)投資人的投資決策的影響來檢驗(yàn)羊群行為。這種方法不僅與學(xué)術(shù)界對(duì)羊群行為的普遍定義更加吻合，也可以通過面板數(shù)據(jù)控制借款標(biāo)的間的個(gè)體差異，從而使實(shí)證分析的結(jié)果更加準(zhǔn)確合理。借鑒Zhang和Liu（2012）的思路和研究方法，本文考察羊群行為特征變量對(duì)投資人后續(xù)決策的影響來檢驗(yàn)羊群效應(yīng)，以平臺(tái)中第[j]個(gè)借款申請(qǐng)?jiān)诘赱t-1]期收到的累計(jì)投標(biāo)額[fundj，t-1]為羊群行為的特征變量，以第[j]個(gè)借款申請(qǐng)?jiān)诘赱t]期收到的投標(biāo)額[fundj，t]衡量對(duì)后期投資決策的影響，建立如下基本模型研究投資人的羊群效應(yīng)。

[Fundj，t=αFundj，t-1+β1Bidj，t-1+β2Zj+ui+εj，t]? ?（1）

其中，[Bidj，t-1]為第j個(gè)借款申請(qǐng)?jiān)诘赱t-1]期收到的累計(jì)投標(biāo)次數(shù)，即前滯投標(biāo)次數(shù);[Zj]為一組變量，表征借款及借款人的特征，包括第j個(gè)借款標(biāo)的的借款金額、利率、期限，借款人性別、年齡、婚姻情況等，其中將借款人性別進(jìn)行賦值，男性為0，女性為1;[μj]為誤差項(xiàng)中不隨時(shí)間變化的樣本異質(zhì)性，[εj，t]為誤差項(xiàng)中的時(shí)變因素。

2. 羊群行為的理性檢驗(yàn)。羊群行為本身是理性還是非理性，雖很難從外界觀察直接區(qū)別，但可以通過借款標(biāo)的特征的截面差異來區(qū)分。我們可以引入羊群行為的特征變量與借款特征屬性等的交互變量，來間接地推斷投資人羊群行為的理性特征。當(dāng)投資人相對(duì)于已投資人數(shù)更加注重該借款標(biāo)的的資金籌集程度時(shí)，即體現(xiàn)為非理性羊群行為;而對(duì)于體現(xiàn)理性羊群行為的投資人來說，不僅關(guān)注該借款標(biāo)的的資金籌集程度，借款標(biāo)的在實(shí)現(xiàn)某一累計(jì)金額時(shí)已有投標(biāo)次數(shù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)也對(duì)其有重要影響。

因此通過羊群行為的特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)的交互變量的引入，能夠有效地檢驗(yàn)羊群行為的理性特征?？蓪⑸鲜瞿Ｐ停?）擴(kuò)展如下：

[Fundj，t=αFundj，t-1+β1Bidj，t-1+β2Fundj，t-1×Bidj，t-1+β3Fundj，t-1×Zj+uj+εj，t]? ?（2）

主要變量的含義見表1。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1. 樣本平臺(tái)選取。“擔(dān)保機(jī)制”加速了我國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)的發(fā)展，但它同時(shí)又使P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的角色與功能產(chǎn)生了偏差，由具有信息披露、風(fēng)險(xiǎn)審核功能的第三方，轉(zhuǎn)變?yōu)榻杩铐?xiàng)目的利益相關(guān)人?！皳?dān)保機(jī)制”也使網(wǎng)貸投資人對(duì)于有擔(dān)保平臺(tái)的借款項(xiàng)目過于樂觀，以至于忽視了對(duì)借款項(xiàng)目的考察與審核，加劇了投資人的非理性羊群行為。

因此，本文擬突破以往研究均基于單一平臺(tái)的做法，分別選取“有擔(dān)?！薄盁o擔(dān)保”兩類平臺(tái)，運(yùn)用以上模型研究“擔(dān)保機(jī)制”下兩類不同平臺(tái)羊群效應(yīng)的存在性及理性情況。同時(shí)由于“去擔(dān)保”政策的影響，“有擔(dān)?！钡钠脚_(tái)在政策出臺(tái)前后，投資人的羊群效應(yīng)可能會(huì)發(fā)生變化，因此對(duì)“有擔(dān)?！钡钠脚_(tái)，以“去擔(dān)保”政策出臺(tái)前后為不同研究時(shí)期，研究羊群效應(yīng)的存在性及理性情況。

為了數(shù)據(jù)的可靠性及準(zhǔn)確性，考慮到“去擔(dān)保”政策的出臺(tái)時(shí)間以及數(shù)據(jù)變量的采集，本文選取了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展較為穩(wěn)定的兩個(gè)平臺(tái)進(jìn)行研究，分別為拍拍貸（無擔(dān)保）、人人貸（有擔(dān)保）兩類平臺(tái)進(jìn)行研究。拍拍貸成立于2007年，是國(guó)內(nèi)首家無擔(dān)保網(wǎng)貸平臺(tái)，也是目前最具影響力的網(wǎng)貸平臺(tái)之一。人人貸成立于2010年，是典型的有擔(dān)保的網(wǎng)貸平臺(tái)，被評(píng)為AAA級(jí)個(gè)人金融信息服務(wù)平臺(tái)，在業(yè)內(nèi)擁有良好的用戶口碑。

2. 數(shù)據(jù)來源。本文的原始數(shù)據(jù)來源于各平臺(tái)的借款申請(qǐng)網(wǎng)頁。

（1）拍拍貸的相關(guān)數(shù)據(jù)選取其2017年7月1日至31日期間借款成功的借款申請(qǐng)網(wǎng)頁，并通過爬蟲技術(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)采集工作。

作為無擔(dān)保的網(wǎng)貸平臺(tái)，拍拍貸的借款標(biāo)的借款金額通常較小，且滿標(biāo)所需時(shí)間過短（例如30秒），不利于數(shù)據(jù)時(shí)段的處理。因此本次研究采集的借款標(biāo)的為借款總金額在20000元及以上，以便于對(duì)借款標(biāo)的的投標(biāo)時(shí)間進(jìn)行間隔劃分。

在排除未滿標(biāo)、流標(biāo)、信息缺失等記錄后，本次研究在拍拍貸平臺(tái)采集了785條借款金額在20000元及以上的借款標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并以1分鐘為投標(biāo)間隔將投標(biāo)記錄按照所發(fā)生的投標(biāo)時(shí)間的先后順序進(jìn)行劃分，總共獲得了4055條對(duì)應(yīng)投標(biāo)間隔記錄。

所選的研究變量包括借款標(biāo)的的投標(biāo)金額，投標(biāo)人次，借款金額、利率、期限，借款人性別、年齡等。

（2）人人貸平臺(tái)的數(shù)據(jù)則是選取了人人貸網(wǎng)站中“去擔(dān)?！闭甙l(fā)布之前的2014年1月1日至3月31日的交易數(shù)據(jù)，和“去擔(dān)?！闭甙l(fā)布之后與拍拍貸選取數(shù)據(jù)時(shí)間對(duì)應(yīng)的2017年7月1日至31日的數(shù)據(jù)。

由于人人貸的有擔(dān)保特征，借款標(biāo)的借款金額相對(duì)較大，因此2014年1月至3月的相關(guān)數(shù)據(jù)選取了借款金額大于及等于80000元的借款標(biāo)的，共采集了627條標(biāo)的記錄，并以1分鐘為投標(biāo)間隔，對(duì)投標(biāo)記錄進(jìn)行劃分，總共獲得了3745條對(duì)應(yīng)投標(biāo)間隔記錄。而隨著人人貸的發(fā)展，借款標(biāo)的額度逐漸增大，投標(biāo)時(shí)間縮短，因此2017年7月的數(shù)據(jù)則只選取了借款金額大于等于150000元的借款標(biāo)的，共采集了1602條標(biāo)的記錄，并以1分鐘作為一個(gè)投標(biāo)間隔時(shí)段進(jìn)行劃分，獲取了6004條對(duì)應(yīng)投標(biāo)間隔記錄。

所選的研究變量為借款標(biāo)的投標(biāo)金額，投標(biāo)人次，借款金額、利率、期限，借款人性別、年齡、教育水平、婚姻狀況等。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)拍拍貸平臺(tái)2017年7月的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。標(biāo)的平均借款金額為22200元左右，最高為40000元;借款利率最低為10%，最高為28%，遠(yuǎn)超銀行的存款利率，高收益吸引了眾多投資者的同時(shí)，也為投資帶來了高風(fēng)險(xiǎn)，而在高風(fēng)險(xiǎn)下的信息不對(duì)稱現(xiàn)象也為投資人的羊群行為提供了可能;借款交易的期限最短時(shí)間為3個(gè)月，最長(zhǎng)時(shí)間為兩年，這也體現(xiàn)了P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的短期借款的特征，較高的資金流動(dòng)性也吸引了大量的投資人;借款人性別均值接近0，說明借款人中男性居多;借款人的年齡平均在31歲，這體現(xiàn)了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸深受青年群體的喜愛。

本文分別對(duì)人人貸 “去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)前的2014年1月至3月和“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)后的2017年7月的借款數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果詳見表3、表4。人人貸平臺(tái)2017年7月成功投標(biāo)的借款標(biāo)的最大借款額度為200000元，比“去擔(dān)保”政策出臺(tái)前的300000元要明顯下降，借款利率雖高于銀行存款利率但也顯著下降，其最高利率由18%下降至11.4%，說明了“去擔(dān)?！闭邔?shí)施對(duì)借款人借款標(biāo)的的成功投標(biāo)具有很大影響;2017年的借款期限均值為36個(gè)月，比“去擔(dān)保”前的25個(gè)月顯著延長(zhǎng);借款人群大部分是已婚人士;借款人的平均年齡亦由42歲降低至37歲，而借款人的教育水平普遍提高，平均接近本科水平。從借款標(biāo)的基本信息特征看，“去擔(dān)?！闭邔?duì)平臺(tái)的平穩(wěn)運(yùn)行起到正向作用，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸分析

1. 拍拍貸羊群行為存在性檢驗(yàn)及其理性特征分析?；谘芯克杉呐呐馁J平臺(tái)交易數(shù)據(jù)對(duì)該平臺(tái)投資人的羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明：拍拍貸平臺(tái)中投資人存在顯著的羊群行為，且該羊群行為呈現(xiàn)理性特征。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

（1）存在性檢驗(yàn)。表5中關(guān)于模型（1）的實(shí)證結(jié)果表明，前期累計(jì)投標(biāo)金額對(duì)后續(xù)投資人的投資決策有顯著正向影響，即當(dāng)投資者選擇借款標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)時(shí)，已獲投標(biāo)累計(jì)金額越高的標(biāo)的獲得投資人投標(biāo)的可能性越大。這也證明了拍拍貸平臺(tái)中存在羊群行為。這與Zhang和Liu（2012）、李悅雷等（2013）等學(xué)者關(guān)于羊群行為存在性的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。

而投資人的投資決策與借款標(biāo)的前期累計(jì)投標(biāo)次數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即前期該標(biāo)的獲得的投標(biāo)次數(shù)越多，后續(xù)投資人對(duì)該標(biāo)的可能的投標(biāo)金額越小。這主要是由于借款標(biāo)的的總金額是確定的，投標(biāo)人次越多則平均每個(gè)投資人投標(biāo)的金額越少，說明前期投標(biāo)的投資人認(rèn)為該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，因此對(duì)后續(xù)投資人造成了消極影響。

（2）理性特征分析。在判斷拍拍貸羊群行為的理性特征時(shí)，第一步判斷在沒有羊群行為特征變量的情況下，借款特征屬性對(duì)投標(biāo)決策的影響。借鑒Zhang和Liu等人的做法，選取第一個(gè)時(shí)間間隔中各標(biāo)的的借款特征屬性與獲得的投標(biāo)金額進(jìn)行研究，得到的結(jié)果如表5中First interval列中所示。第二步再參照模型（2）引入羊群行為特征變量。

結(jié)果表明，引入羊群行為特征變量后，F(xiàn)und與rate的交互變量的系數(shù)顯著為正，與First interval中rate的系數(shù)相反，表明當(dāng)借款標(biāo)的存在可觀測(cè)到的缺點(diǎn)時(shí)，羊群行為會(huì)彌補(bǔ)其不足。而羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)的交互變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明了標(biāo)的前期大量投標(biāo)人會(huì)降低后續(xù)投資人的羊群效應(yīng)，即投資人不僅關(guān)注該借款標(biāo)的的資金籌集程度，也關(guān)注借款標(biāo)的在實(shí)現(xiàn)該累計(jì)金額時(shí)已有投標(biāo)次數(shù)，證明了拍拍貸平臺(tái)中的投資者的羊群行為是理性的。這與曾江洪和楊帥（2014）關(guān)于拍拍貸羊群行為理性檢驗(yàn)的研究結(jié)果是一致，即拍拍貸平臺(tái)存在理性的羊群行為。

2. 人人貸羊群行為檢驗(yàn)及理性特征分析。我們基于人人貸平臺(tái)“去擔(dān)保”政策前后兩段時(shí)期的交易數(shù)據(jù)對(duì)該平臺(tái)投資人的羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明：“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)前和出臺(tái)后，人人貸平臺(tái)都存在顯著的羊群行為，且都是非理性的羊群行為。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

（1）存在性檢驗(yàn)。在表6中“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)前與“去擔(dān)?！闭邔?shí)施后關(guān)于模型（1）的實(shí)證結(jié)果都證明，前期累計(jì)投標(biāo)金額會(huì)對(duì)后續(xù)投資決策產(chǎn)生正向影響，這也證明了人人貸平臺(tái)中確實(shí)存在羊群行為。這與廖理等（2015）、張科和裴平等（2016）學(xué)者關(guān)于人人貸平臺(tái)中投資人羊群行為存在性的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。且本文亦證明了“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)后，其實(shí)施效果到目前為止并未改變投資人的羊群行為。

（2）理性特征分析。在判斷人人貸羊群行為的理性特征時(shí)，參照表6中First interval與模型（2）中的結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，無論是“去擔(dān)保”政策實(shí)施前還是后，在模型中引入羊群行為特征變量，羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)的交互變量的系數(shù)顯著為正，說明在人人貸平臺(tái)中標(biāo)的前期已獲得的投標(biāo)次數(shù)并不會(huì)減弱對(duì)后續(xù)投資人的羊群效應(yīng)，即投資者在投標(biāo)時(shí)只考慮了標(biāo)的前期投標(biāo)金額而未對(duì)其已獲投標(biāo)次數(shù)進(jìn)行綜合考慮，證明了人人貸平臺(tái)中投資人的行為是非理性羊群行為。本文創(chuàng)新性地選取“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)前和出臺(tái)后兩個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)人人貸羊群行為的理性特征，從而更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈C明了人人貸平臺(tái)存在顯著的非理性羊群行為，且就目前而言，“去擔(dān)?！闭呶磳?duì)其造成顯著影響。

這主要是人人貸平臺(tái)本身的有擔(dān)保特性造成的，擔(dān)保作用使投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)降低，投資者的投資態(tài)度往往過于樂觀，從而放松了對(duì)借款標(biāo)的的評(píng)估與審核，盲目從眾導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)加大。監(jiān)管及相關(guān)部門雖提出了“去擔(dān)?！闭?，但實(shí)施的效果不佳，平臺(tái)偷換概念的現(xiàn)象頻發(fā)，政策在平臺(tái)用戶間推廣的效果有待提升，這種“擔(dān)保機(jī)制”也進(jìn)一步加劇了投資人的非理性羊群行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于借款平臺(tái)功能特性，投資人可以看到平臺(tái)中的所有標(biāo)的的投標(biāo)信息，在對(duì)人人貸的研究中發(fā)現(xiàn)累計(jì)投標(biāo)人次對(duì)能否獲得后續(xù)投標(biāo)有顯著正向影響。為防止投資人發(fā)生學(xué)習(xí)效應(yīng)，我們將檢驗(yàn)不同時(shí)段的投資人的羊群特征。將拍拍貸和人人貸“去擔(dān)?！焙蟮慕杩顢?shù)據(jù)按照借款發(fā)起的時(shí)間順序各分為三組：7月1日至7月10日、7月11日至7月20日、7月21日至7月30日;將人人貸“去擔(dān)?！鼻暗臄?shù)據(jù)也按照借款發(fā)起的時(shí)間順序分為三組：2014年1月、2014年2月、2014年3月。結(jié)果發(fā)現(xiàn)拍拍貸和人人貸在每個(gè)時(shí)間段都存在羊群行為，且拍拍貸平臺(tái)的羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)交互變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明拍拍貸中投資者體現(xiàn)理性羊群行為，而人人貸中羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)交互變量的系數(shù)都顯著為正，說明人人貸中一直存在非理性羊群行為，實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以拍拍貸和人人貸的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究“擔(dān)保機(jī)制”下我國(guó)網(wǎng)貸投資人的羊群行為及其理性特征。研究結(jié)果表明：（1）無論是拍拍貸還是人人貸，羊群行為特征變量對(duì)后續(xù)投資決策有顯著正向影響，表明我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為。（2）拍拍貸作為無擔(dān)保的網(wǎng)貸平臺(tái)，其羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)交互變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明該平臺(tái)內(nèi)的投資人呈現(xiàn)理性羊群行為。（3）雖出臺(tái)“去擔(dān)保”政策，但平臺(tái)未貫徹執(zhí)行，因此人人貸平臺(tái)一直存在擔(dān)保機(jī)制，“去擔(dān)?！闭叱雠_(tái)前后的羊群行為特征變量和前滯投標(biāo)次數(shù)交互變量的系數(shù)都顯著為正，說明人人貸平臺(tái)中的投資人表現(xiàn)為非理性的羊群行為。（4）雖然我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為，但不同交易平臺(tái)中羊群行為的理性特征不同，平臺(tái)中羊群行為的理性特征與平臺(tái)是否具有擔(dān)保機(jī)制有關(guān)，有擔(dān)保平臺(tái)呈現(xiàn)非理性羊群行為，無擔(dān)保平臺(tái)呈現(xiàn)理性羊群行為。

本文研究結(jié)論對(duì)我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的健康快速發(fā)展具有重要意義。對(duì)于借款人來說，因?yàn)闊o擔(dān)保平臺(tái)的投資者表現(xiàn)出理性羊群行為，在無擔(dān)保平臺(tái)發(fā)起借款請(qǐng)求時(shí)應(yīng)盡可能地提供相關(guān)借貸信息，提升自己的信用等級(jí)，按時(shí)還款，提高借款成功的可能性;對(duì)于投資人而言，了解投標(biāo)過程中可能出現(xiàn)的羊群行為，有利于投資者對(duì)投標(biāo)過程中的各項(xiàng)因素進(jìn)行謹(jǐn)慎考慮，不可因?yàn)槠脚_(tái)的擔(dān)保特征就忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者做出正確投標(biāo)決策，降低交易風(fēng)險(xiǎn);對(duì)監(jiān)管及有關(guān)部門而言，要強(qiáng)化落實(shí)“去擔(dān)?！闭撸酱俑鹘灰灼脚_(tái)盡快完成去擔(dān)?；?，加大“去擔(dān)保”政策的宣傳力度，提高投資者的投資安全意識(shí)，減少網(wǎng)貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，從而減少網(wǎng)貸交易市場(chǎng)的非理性羊群行為，更好地防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)P2P行業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Banerjee A.V. 1992. A Simple Model of Herd Behavior. The Quarterly Journal of Economics， Vol. 107， No. 3， Aug.

[2]Berkovich， E. 2011. Search and Herding Effects in Peer-to-Peer Lending：Evidence from Prosper.com. Annals of Finance，Vol. 7，No. 3.

[3]Chen D.Y.，Lai F.J.，Lin Z.X. 2014. A Trust Model for Online Peer-To-Peer Lending： A Lenders Perspective. Information Technology and Management，Vol. 15，No. 4.

[4]Graham，J. R. 1999. Herding Among Investment Newsletters：Theory and Evidence. Journal of Finance，Vol. 54， No.1.

[5]Herzenstein M.，Dholakia U.M.，Andrews R.L.? 2011. Strategic Herding Behavior in Peer-to-Peer Loan Auctions. Journal of Interactive Marketing， Vol. 25， No. 1.

[6]Iyer. R.，Khwaja， A. I.，Luttmer， E. F. P.，Shue，K.? 2009. Screening in New Credit Markets：Can Individual Lenders Infer Borrower Creditworthiness in Peer-to-Peer Lending？. Scholarly Articles， pp.9-31.

[7]Krumme，K. A.，Herrero， S. 2009. Lending Behavior and Community Structure in an Online Peer-to-Peer Economic Network. International Conference on Computational Science and Engineering， Vol.4.

[8]Lee，E.， B.Lee. 2012. Herding Behavior in Online P2P Lending：An Empirical Investigation. Electronic Commerce Research and Applications，Vol. 11，No. 5.

[9]Liu， D.，Brass，D. J.，Lu， Y.，Chen， D. 2015. Friendships in Online Peer-to-peer Lending：Pipes，Prisms， and Relational Herding. Mis Quarterly， Vol. 39， No. 3.

[10]Shen， D.，Krumme， C.，Lippman， A.? 2010. Follow the Profit or the Herd？ Exploring Social Effects in Peer-to-Peer Lending. International Conference on Social Computing.

[11]Zhang J，Liu P. 2012. Rational Herding in Microloan Markets. Management Science， Vol. 58， No.2.

[12]陳冬宇，鄭海超.我國(guó)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的羊群行為及其決策理性研究[J]管理評(píng)論，2017，（29）.

[13]馮博，葉綺文，陳冬宇.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸研究進(jìn)展及中國(guó)問題研究展望[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2017，（20）.

[14]李悅雷，郭陽，張維.中國(guó)P2P小額貸款市場(chǎng)借貸成功率影響因素分析[J].金融研究，2013，（7）.

[15]楊彥龍.新規(guī)視角下P2P網(wǎng)貸監(jiān)管研究[J].武漢金融，2018，（2）.

[16]廖理，李夢(mèng)然，王正位，賀裴菲.觀察中學(xué)習(xí)：P2P網(wǎng)絡(luò)投資中信息傳遞與羊群行為[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（30）.

[17]呂勇斌，姜藝偉，張小青.我國(guó)P2P平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)借貸逾期行為和羊群行為研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2016，（4）.

[18]曾江洪，楊帥.P2P借貸出借人的羊群行為及其理性檢驗(yàn)——基于拍拍貸的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2014，（34）.

[19]張科，裴平.信息不對(duì)稱、貸款人類型與羊群效應(yīng)——基于人人貸網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)數(shù)據(jù)的研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2016，（38）.

[20]張江濤.P2P網(wǎng)貸去擔(dān)保化與信用風(fēng)險(xiǎn)防范[J].中國(guó)物價(jià)，2016，（8）.

Theoretical Analysis and Empirical Test of? Herding Behavior? of Online Loan Investors under the "Guarantee Mechanism"

Guo Yan1/Yin Jiajia1/Zhang Liguang2

（1.School of Management，Shandong University，Shandong? ? Jinan? ?250100;

2. PBC Jinan Branch，Shandong? ?Jinan? ?250100）

Abstract：Based on the transaction data of PaiPaiDai and RenRenDai，this paper explores the herding behavior and rational characteristics of investors in China's P2P online loan market under the "guarantee mechanism". The empirical results show that the investment decisions of investors in the P2P lending market are affected by the early bidders，namely，there is significant herd behavior. Under the "guarantee mechanism"，the guaranteed platform investors are manifested as irrational herd behavior，while the investors on the unsecured platform will comprehensively take into account the characteristics of the herd of lending and the behaviors of the investors in the previous period，which presents as rational herding behavior.

Key Words：Herding Behavior，rational characteristics，P2P lending，guarantee mechanism