楊家林 初海英

內(nèi)容摘要：企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模式與股權(quán)融資和債權(quán)融資相關(guān)，會受到外部因素及內(nèi)部因素影響，為優(yōu)化企業(yè)投資資本流通結(jié)構(gòu)，需建立相應(yīng)優(yōu)化目標(biāo)模式，并分析其實(shí)現(xiàn)機(jī)制。本文首先通過分析流通企業(yè)投資資本流通結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵、影響因素及存在弊端，主要表現(xiàn)為股權(quán)過于集中、負(fù)債比例存在問題，然后構(gòu)建投資資本流通結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)模式，最后，通過上述分析，提出解決方案，對企業(yè)投資資本流通結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)的問題做出優(yōu)化調(diào)整，使流通企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更加趨于合理化，完成流通企業(yè)調(diào)整和優(yōu)化投資資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制規(guī)劃。

關(guān)鍵詞：投資資本流通結(jié)構(gòu) ? 目標(biāo)模式 ? 實(shí)現(xiàn)機(jī)制

流通企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)的界定

（一）投資資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

企業(yè)投資資本一般由兩種渠道籌集，分別為對企業(yè)內(nèi)部或外部進(jìn)行融資活動，而對于企業(yè)投資資本而言，資金的來源、種類、比例等都是組成資金流通結(jié)構(gòu)的因素，因此，通過分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的組成，即可了解一個企業(yè)的資金流通狀況。企業(yè)在進(jìn)行金融活動時，最注重對于籌集資本的運(yùn)用，并以此為依據(jù)達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益最大化的目的，而對于資本的運(yùn)用就是對資本結(jié)構(gòu)的規(guī)劃，因此，資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)整體效益及發(fā)展的重要因素。

而商品流通企業(yè)的投資資本結(jié)構(gòu)是一個靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以反映出流通企業(yè)投資總成本中股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例關(guān)系，即流通企業(yè)投資資金的主要來源為股權(quán)融資和債務(wù)融資。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，需要動態(tài)地調(diào)整企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例關(guān)系，并使兩者的比例關(guān)系達(dá)到最佳水平。一般商品流通企業(yè)的投資資本流通結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1中股權(quán)融資是通過留存收益與股本共同構(gòu)成，而債務(wù)融資可分為長期債務(wù)與短期債務(wù)。為最大化投資資本，除通過上述兩種融資方式進(jìn)行資金的籌集外，還需要在企業(yè)內(nèi)部建立社會責(zé)任、接受國家的宏觀調(diào)控，遵循市場機(jī)制，并以此為依據(jù)進(jìn)行合理化的籌資行為。

流通企業(yè)所擁有的資本總量是影響投資流通資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一，如果流通企業(yè)的資本雄厚，那么就能夠?qū)⑼顿Y風(fēng)險(xiǎn)控制在最低范圍內(nèi)，也無需因?yàn)槠髽I(yè)的投資行為而過多地向金融機(jī)構(gòu)借款。流通企業(yè)的資本能力越強(qiáng)則償債能力越強(qiáng)，然而負(fù)債投資行為本身具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性，合理的籌資資本結(jié)構(gòu)不僅能夠發(fā)揮出資本的最大性能，還可以節(jié)省利息支出與股利支出，降低商品流通企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)反映出用于對外投資的資本構(gòu)成，及權(quán)益性資本與債務(wù)性資本的比例關(guān)系。如果在投資資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例過高，不僅會給流通企業(yè)帶來更高的利息負(fù)擔(dān)，還會因過高的資產(chǎn)負(fù)債率而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有實(shí)現(xiàn)最佳的投資資本流通結(jié)構(gòu)，才能夠在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)付出最小的利息和股利代價，實(shí)現(xiàn)流通企業(yè)價值的最大化。

（二）投資資本結(jié)構(gòu)影響因素

判定一個商品流通企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理與否的主要指標(biāo)因素包括外部因素及內(nèi)部因素。

外部因素。第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。國內(nèi)和國外環(huán)境構(gòu)成了我國當(dāng)今主要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，結(jié)合我國當(dāng)今大部分公司在發(fā)展的現(xiàn)狀，本文僅僅研究我國目前銀行系統(tǒng)和市場制度。GDP增長指數(shù)、銀行貸款利率和通脹率能夠反映當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第二，經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)整體市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于上升時期時，面臨發(fā)展機(jī)遇的企業(yè)將采取更積極的融資政策，將會產(chǎn)生更多的債務(wù)。因?yàn)樵谳^好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)期收益穩(wěn)定增長的可能性較大，財(cái)務(wù)困境的可能性較小。此外，非對稱信息理論也揭示了公司經(jīng)理和股東在高預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長背景下的融資趨勢。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退周期時，公司經(jīng)營環(huán)境不好，公司應(yīng)減少債務(wù)融資。

內(nèi)部因素。第一，企業(yè)效率。債務(wù)與股權(quán)這兩種方式組成了融資，融資又是一個公司發(fā)展的必經(jīng)之路。若進(jìn)行債務(wù)融資，公司股東持有債權(quán)人的資產(chǎn)并對其進(jìn)行投資活動，他們對公司成長的介入越大，將來就越難以預(yù)測，利潤空間越大，同時融資成本也越高。所以，未來有無限發(fā)展可能的公司通常會進(jìn)行債務(wù)融資，而股權(quán)融資容易被忽視，常常不是被選擇的融資方式，這是因?yàn)楣境砷L可能性與股權(quán)融資成本往往保持同步，公司的商業(yè)價值決定著股權(quán)融資成本，而股權(quán)融資會約束公司未來的債務(wù)發(fā)行狀況與能力。經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的公司為得到更多資本和經(jīng)濟(jì)支撐，會使本公司的債務(wù)比例達(dá)到新高度，同時主要向社會傳達(dá)本公司具有低風(fēng)險(xiǎn)且高收益能力的現(xiàn)狀，以此達(dá)到更多債權(quán)人垂愛的目的，彰顯公司未來成長空間和組織結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。第二，管理人員態(tài)度。企業(yè)的管理人員對控制權(quán)的態(tài)度直接影響著資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行籌資時，其負(fù)債比例增大，管理者并不擔(dān)心控制權(quán)會被轉(zhuǎn)移，而當(dāng)企業(yè)高層開始在意控制權(quán)時，部分管理人員才會利用控制權(quán)考慮股權(quán)融資。此外，管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識尤為重要，若考慮保守融資時，他們會選擇權(quán)益融資，以防止高風(fēng)險(xiǎn)帶來的損益;若增加投機(jī)行為，則會提升負(fù)債。

此外，影響一個商品流通企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)因素還包括：資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率和股東權(quán)益比率。而流通企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成的具體因素包括：企業(yè)的資本能力與負(fù)債能力、企業(yè)的成長性與未來發(fā)展前景、資本市場的利率、國家的稅率，及流通企業(yè)股東、管理層和債權(quán)人對于未來商貿(mào)流通市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估與判斷。

流通企業(yè)投資資本流通結(jié)構(gòu)存在的弊端

（一）股權(quán)過于集中

大型的商貿(mào)流通企業(yè)存在的問題是股權(quán)過于集中，有些流通企業(yè)的大股東甚至可以決定企業(yè)的發(fā)展方向。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會弱化股份公司的一些特有功能，比如資本積聚的功能、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的功能等。首先會出現(xiàn)大股東控制企業(yè)的現(xiàn)象，小股東及公司的個人股東對于公司決策的參與度很低，大股東為了謀求更多的自身利益，甚至?xí)p害中小股東的利益。因此商品流通企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)中，股權(quán)比例不宜過于集中，中小股東也要參與企業(yè)的經(jīng)營決策。其次股權(quán)的集中度與企業(yè)的管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新之間不存在線性關(guān)系，甚至過于集中的股權(quán)還會阻礙流通企業(yè)的管理模式創(chuàng)新，降低商貿(mào)流通企業(yè)的市場競爭力。

實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)一管理不利于改善公司各種職能的發(fā)揮，限制公司長遠(yuǎn)發(fā)展。目前我國正處于國有制控股階段，加之若想轉(zhuǎn)讓股份，其過程要經(jīng)過很長時間且程序相當(dāng)繁瑣，個別上市公司高層管理者任免機(jī)制具有其特殊性，使公司控制權(quán)競爭不激烈，甚至幾乎不存在，導(dǎo)致其代理權(quán)的競爭同樣不激烈。

（二）資產(chǎn)負(fù)債比例不合理

根據(jù)當(dāng)前情形，我國各類公司內(nèi)部財(cái)務(wù)賬目種類繁雜，與外部往來之間也存在諸多問題，包括與銀行之間的賬目或者與個人之間的債務(wù)，處理不當(dāng)就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛。最主要的原因是公司內(nèi)部財(cái)務(wù)賬目繁雜，致使債權(quán)債務(wù)關(guān)系不清。距今為止，許多公司都改變經(jīng)營理念，進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，卻沒有恰當(dāng)?shù)貙ζ髽I(yè)中出現(xiàn)的債務(wù)關(guān)系進(jìn)行改進(jìn)，問題愈演愈烈，對公司的發(fā)展起到了限制作用。

資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)能夠揭示出流通企業(yè)資產(chǎn)總額與負(fù)債總額的比例關(guān)系，通過對一段時期內(nèi)流通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分析，可以衡量和評價流通企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率越高意味著負(fù)債總額越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大;但資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也并不是越低越好，因?yàn)樨?fù)債融資的方式具有較低的利息成本，也可以發(fā)揮出財(cái)務(wù)利息杠桿的基礎(chǔ)性作用。此外，流通投資資本結(jié)構(gòu)中保持適度的負(fù)債比例，能夠進(jìn)一步減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。流通企業(yè)需要選擇適度的負(fù)債比率，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)提高負(fù)債融資總額，充分發(fā)揮出企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的積極作用。

投資資本流通結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)模式的構(gòu)建

為推動流通產(chǎn)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)管理目標(biāo)及資本結(jié)構(gòu)，形成產(chǎn)業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)模式。

第一，在流通企業(yè)發(fā)展過程中，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要前提是樹立財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。對于財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)而言，使社會價值達(dá)到最大化是其主要目的，同時，具有科學(xué)性的財(cái)務(wù)管理是企業(yè)所重點(diǎn)發(fā)展的對象。通過財(cái)務(wù)管理主要目標(biāo)的制定，能夠反映流通企業(yè)的效益目標(biāo)。

解決流通企業(yè)利益最大化的問題需要從全局的視角分析與考慮，從稅法規(guī)定的視角來看，債權(quán)籌資具有一定的節(jié)稅功能，因此在提高流通企業(yè)凈利潤方面效果顯著。但債權(quán)融資的比例過高，也會給流通企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)危機(jī)，增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)概率。尤其對于商品流通企業(yè)而言，存貨資金的壓力非常大，商品流通供應(yīng)鏈的資金壓力也很大，增加了流通企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在測度流通企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)對流通效率的影響程度時，本文基于Tobit模型進(jìn)行了相關(guān)的數(shù)值分析，模型設(shè)計(jì)如下：

（1）

其中，yi為不同資本流通結(jié)構(gòu)下的效率值，i為資本流通結(jié)構(gòu)的種類數(shù)量，γT為模型的參數(shù)向量，εi為誤差項(xiàng)，取值范圍為εi～（0，σ2）。對模型進(jìn)行最大似然估計(jì)以縮小數(shù)據(jù)分析時產(chǎn)生的偏差，這時模型的參數(shù)向量γT 和模式數(shù)據(jù)的方差σ2具有相同的估計(jì)量，此時的商品流通效率eff（yi） 表示為：

（2）

基于調(diào)整完畢的Tobit模型，對10家大型的商品流通企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行數(shù)值分析，觀測周期為2013-2017年，剔除不完整的數(shù)據(jù)樣本后最終得到樣本數(shù)據(jù)95個。將解釋變量和被解釋變量進(jìn)一步分解，分析流通股權(quán)的集中度、資金實(shí)力和負(fù)債比率，分解后的解釋變量包括第一大股東持股比例x1、前五大股東持股比例x2、資本充足率x3、資產(chǎn)負(fù)載率x4;分解后的解釋變量為數(shù)據(jù)包絡(luò)算法下的效率值y1和隨機(jī)前沿算法下效率值y2 。

通過上述步驟證明流通投資資本結(jié)構(gòu)對流通效率具有重要影響，通過優(yōu)化和調(diào)整流通企業(yè)的投資資本結(jié)構(gòu)，可以提高商品流通效率，降低流通企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

第二，通過構(gòu)建優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)能夠進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的制定。在當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)體制背景下，企業(yè)若要在競爭中拔得頭籌，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是發(fā)展的必要措施。此外，為增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益，檢視自身不足同樣至關(guān)重要，通過分析企業(yè)在發(fā)展中存在的不足，從根本上解決問題，能夠有效提高自身的市場競爭力。最后，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅與企業(yè)管理相關(guān)，還與財(cái)務(wù)管理密切相關(guān)。

結(jié)合上述內(nèi)容，以財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為重要前提，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完成投資資本流通結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)模式的構(gòu)建。

流通企業(yè)調(diào)整和優(yōu)化投資資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

商品流通企業(yè)調(diào)整和優(yōu)化投資資本結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)提高商品流通的效率和企業(yè)的行業(yè)競爭力，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)相關(guān)者利益的最大化。通過降低投資資本流通結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率，并合理選擇籌集資本方式能夠優(yōu)化投資資本結(jié)構(gòu)，提高投資資本流通結(jié)構(gòu)中股權(quán)投資的比例能夠有效完成該機(jī)制的實(shí)現(xiàn)?？梢允蛊髽I(yè)的投資資本流通結(jié)構(gòu)更為合理，成本和風(fēng)險(xiǎn)都處于合理范圍之內(nèi)。

（一）降低投資資本流通結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率

流通產(chǎn)業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，主要以賺取銷貨和進(jìn)貨之間的差價來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的收益，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)所致，流通企業(yè)通常會囤積大量的存貨，占用了大量的流通資金，使企業(yè)的資金鏈較為脆弱。因此流通企業(yè)必須提高商品周轉(zhuǎn)的速度，以保證足夠的流通周轉(zhuǎn)資金。從事商品流通的企業(yè)并非技術(shù)驅(qū)動型的企業(yè)，在資本市場也不受青睞，而流通企業(yè)要想獲得更多的利潤空間，只能靠對外投資方式擴(kuò)大企業(yè)的現(xiàn)有規(guī)模，向規(guī)模化經(jīng)營要效益。在資金壓力和企業(yè)發(fā)展的矛盾之下，流通企業(yè)往往選擇債權(quán)籌資方式解決燃眉之急，導(dǎo)致企業(yè)投資資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)融資比例過高，大大增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理選擇籌集資本方式

股權(quán)資本的籌集是指企業(yè)通過籌集股權(quán)資本提升公司總資本容量，減少債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重，以此降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種資金籌集的方式。上述做法能夠?qū)е鹿蓛r上升，但增資擴(kuò)股，可通過將正在發(fā)行或新發(fā)行的股票按照原有持股比售賣給股東，這樣能夠有效避免股東的合法權(quán)益被摻水或稀釋;在對于籌資債務(wù)資本而言，該做法會導(dǎo)致債務(wù)資本在總資本結(jié)構(gòu)中的比例，最終增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但使用債務(wù)資本一般會提高公司的預(yù)期分股盈余，同樣會使公司股價上升。因此，需在一定程度上合理選擇資金的籌集方式。

（三）提高投資資本流通結(jié)構(gòu)中股權(quán)投資的比例

短期內(nèi)迅速改變商品流通企業(yè)的投資資本結(jié)構(gòu)問題是不可能的，因此優(yōu)化和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)需要有計(jì)劃逐步落實(shí)和完成。流通企業(yè)應(yīng)首先停止增加長期借款的數(shù)量，長期借款的利息較高，會增加企業(yè)未來期間的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。以銀行短期借款或同業(yè)拆借的方式解決短期內(nèi)的資金需求;強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的管理，提高商品流通的效率和資金周轉(zhuǎn)率，資金周轉(zhuǎn)的速度提高所需用的運(yùn)營資本的數(shù)額就會減少;還需要提高流通企業(yè)的技術(shù)驅(qū)動力，以更規(guī)范的企業(yè)運(yùn)營管理和技術(shù)實(shí)力獲得更高的資本市場關(guān)注度，提高投資資本流通結(jié)構(gòu)中股權(quán)投資的比例。

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