陳晨 羅韻軒

在2019年中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)中習(xí)近平總書記提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”背景下，企業(yè)“去杠桿”是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措之一，“去杠桿”可以提高有效供給，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資比例。降低資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)去杠桿的基本方法之一，雖然負(fù)債本身只是一種籌資形式，沒有優(yōu)劣、好壞之分（謝志華、李同輝，2019），但負(fù)債的類型存在異質(zhì)性。國(guó)外學(xué)者Agarwal and Hanswald（2007） 、David et al.（2008）提出異質(zhì)性債務(wù)可以分為交易型與關(guān)系型債務(wù)，我國(guó)學(xué)者李心合（2014）提出將異質(zhì)性債務(wù)分為金融性負(fù)債與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。不同的債務(wù)類型為企業(yè)帶來(lái)的影響是不同的，金融性債務(wù)契約能夠積極促進(jìn)企業(yè)披露環(huán)境信息，而經(jīng)營(yíng)性債務(wù)契約卻相反（呂明晗等，2018）。因此，企業(yè)在“去杠桿”過程中需要關(guān)注不同類型的債務(wù)減少給企業(yè)帶來(lái)的影響，避免在“去杠桿”過程中由于負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加或效益下降。通過文獻(xiàn)回顧，目前大多數(shù)“去杠桿”的文獻(xiàn)是站在債務(wù)總量角度，以債務(wù)同質(zhì)性假說(shuō)為前提，對(duì)“去杠桿”進(jìn)行定性分析或?qū)嵶C分析其影響因素，從異質(zhì)性債務(wù)角度出發(fā)的文獻(xiàn)較少。因此，本文基于2014年-2018年滬深A(yù)股非金融上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與試圖，研究了上市公司去杠桿與異質(zhì)性債務(wù)，從債務(wù)異質(zhì)性角度分析了我國(guó)上市公司去杠桿的現(xiàn)狀以及成因，最后針對(duì)現(xiàn)狀提出了相關(guān)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的搜尋、閱讀以及梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)異質(zhì)性債務(wù)的研究處于起步階段，而“去杠桿”的文獻(xiàn)集中在定性分析和“去杠桿”途徑方面。在異質(zhì)性債務(wù)與企業(yè)去杠桿方面，大多數(shù)研究存在資本與資產(chǎn)概念混淆、不區(qū)分經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與金融性負(fù)債等問題，導(dǎo)致傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系提供的資金效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息被嚴(yán)重扭曲，資金效率被嚴(yán)重低估，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則被嚴(yán)重高估（王竹泉、王苑琢、王舒慧，2017）。

根據(jù)債務(wù)來(lái)源與期限的異質(zhì)性，王玉澤等（2019）將企業(yè)杠桿率劃分為短期杠桿與長(zhǎng)期杠桿，銀行借貸杠桿與商業(yè)信用杠桿，并將其與企業(yè)創(chuàng)新相聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期杠桿能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，而商業(yè)信用杠桿對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出造成負(fù)面影響。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)杠桿方面來(lái)看，放松利率管制（王紅建等，2018）、提高金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度（譚小芬，2019）以及結(jié)構(gòu)性減稅（申廣軍，2018）等因素可以延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限，提高企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率，但是短期負(fù)債能夠有效緩解財(cái)務(wù)杠桿與公司成長(zhǎng)能力的反向關(guān)系，從而降低股東一債權(quán)人之間的代理沖突（史永東，2017）。譚小芬等（2018）認(rèn)為中國(guó)非金融企業(yè)去杠桿，要牽住國(guó)有企業(yè)這個(gè)牛鼻子，同時(shí)減少政策不確定性。因?yàn)檎叩牟淮_定性會(huì)扭曲銀行的債務(wù)展期決策，加劇“僵尸企業(yè)”現(xiàn)象（張一林等，2018;紀(jì)洋等，2018）。

二、我國(guó)上市公司去杠桿和異質(zhì)性債務(wù)現(xiàn)狀及原因分析

1.我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率位于世界前列。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截止2018年第三季度，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率為152.9%。2017年較2016年下降2.9%，2018年前三季度下降4%，同比下降不斷增長(zhǎng)。說(shuō)明我國(guó)“去杠桿”政策有效抑制了我國(guó)非金融企業(yè)杠桿的增長(zhǎng)，我國(guó)“去杠桿”效果明顯?？v向來(lái)看，G20國(guó)家非金融企業(yè)杠桿率平均水平在90%，新興市場(chǎng)國(guó)家的平均水平為94.6%，我國(guó)遠(yuǎn)高于G20國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平，說(shuō)明雖然“去杠桿”政策有效抑制了企業(yè)杠桿的增長(zhǎng)，但杠桿水平仍位于世界前列，高于正常國(guó)家水平。

2.國(guó)有企業(yè)杠桿率顯著高于非國(guó)有企業(yè)。根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，在2014年-2017年中，非國(guó)有企業(yè)下降4.11%，地方國(guó)有企業(yè)下降3.03%，中央國(guó)有企業(yè)下降2.48%。在2018年，非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升2.40%，而國(guó)有企業(yè)幾乎沒有變化，因?yàn)?018年4月，我國(guó)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，此項(xiàng)政策的調(diào)整不僅僅是“去杠桿”，而是通過提高供給的有效性，減少無(wú)效供給，從而對(duì)全社會(huì)進(jìn)行“調(diào)杠桿”，所以結(jié)構(gòu)性去杠桿可能是導(dǎo)致2018年我國(guó)非國(guó)有企業(yè)杠桿率上升的原因之一?？v向來(lái)看，截止2018年年末，非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為39.19%，國(guó)有企業(yè)平均為49.12%，國(guó)有企業(yè)始終高于非國(guó)有企業(yè)10%左右，國(guó)有企業(yè)仍然是未來(lái)我國(guó)“去杠桿”的重點(diǎn)部門。

3.金融性負(fù)債是我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)的主要來(lái)源。從債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性來(lái)看，參照羅韻軒（2016）的做法，截止2018年年末，我國(guó)非金融企業(yè)的金融性負(fù)債水平為27.65%，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平為14.41%，說(shuō)明金融性負(fù)債是我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)的主要來(lái)源?？傮w來(lái)看，金融性負(fù)債呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2018年較2014年下降2.63%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2018年的上升導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平在2018年有所上升?？傮w來(lái)看，非金融企業(yè)在去杠桿過程中更愿意通過減少金融性負(fù)債來(lái)降低企業(yè)負(fù)債水平。究其原因，“去杠桿”政策的實(shí)施使得企業(yè)在增加資產(chǎn)的同時(shí)減少債務(wù)，而金融性負(fù)債成本高，對(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)的約束力，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債成本低，靈活性大，企業(yè)為了較低的成本與較弱的約束會(huì)選擇減少金融性負(fù)債。

4.國(guó)有企業(yè)通過減少長(zhǎng)期金融性負(fù)債去杠桿。截止2018年年末，國(guó)有企業(yè)的金融性債務(wù)水平為28.57%，金融性負(fù)債呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，在2014年-2018年下共降2.94%;而經(jīng)營(yíng)性負(fù)債相對(duì)較為穩(wěn)定，始終保持在20%左右。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，非國(guó)有企業(yè)的金融性債務(wù)水平為26.07%，其變動(dòng)相對(duì)較為穩(wěn)定，始終保持在26%左右，上下浮動(dòng)不超過1%;經(jīng)營(yíng)性債務(wù)水平變化較大，2014年一2017年累計(jì)下降3.01%，而在2018年上升2.16%，年末水平為13.12%。說(shuō)明在我國(guó)非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)更愿意選擇通過減少金融性負(fù)債來(lái)降低企業(yè)杠桿，而非國(guó)有企業(yè)更愿意選擇通過經(jīng)營(yíng)性負(fù)債來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)杠桿。將國(guó)有企業(yè)的金融性負(fù)債進(jìn)一步劃分為短期金融性負(fù)債和長(zhǎng)期金融性負(fù)債，截止2018年年末，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期金融性負(fù)債規(guī)模55740.90億元，長(zhǎng)期金融性負(fù)債水平為14.77%，短期金融性負(fù)債規(guī)模52050.79億元，短期金融性負(fù)債水平為13.805。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期金融性負(fù)債水平在2014年-2018年期間持續(xù)下降，2018年末較2014年下降1.26%。短期金融性負(fù)債水平變動(dòng)較大，2014年-2016年迅速下降，2017年上升，2018年再次下降。長(zhǎng)期金融性負(fù)債水平始終高于短期金融性負(fù)債水平，但二者之間的差距在縮小。說(shuō)明在去杠桿過程中，相較于短期金融性負(fù)債，國(guó)有企業(yè)更愿意減少長(zhǎng)期金融性負(fù)債。將國(guó)有企業(yè)分為央企和地方國(guó)企后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是長(zhǎng)期金融性負(fù)債還是短期金融性負(fù)債，央企負(fù)債水平的變動(dòng)都是國(guó)有企業(yè)負(fù)債水平變動(dòng)的主要原因。另外，在央企中，長(zhǎng)期金融性負(fù)債高于短期金融性負(fù)債，而地方國(guó)企則相反。

三、進(jìn)一步拓展完善異質(zhì)性債務(wù)治理創(chuàng)新

1.堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿總體戰(zhàn)略不變。我國(guó)非金融企業(yè)的平均杠桿率位于世界第一，因此要繼續(xù)堅(jiān)定不移的實(shí)施這一政策。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，要縮緊對(duì)過度負(fù)債企業(yè)放貸的條件，使企業(yè)通過市場(chǎng)整合自身業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。對(duì)于過度負(fù)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，要根據(jù)自身情況轉(zhuǎn)變企業(yè)的融資方式。具體措施有：實(shí)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、推動(dòng)資產(chǎn)證券化和降低企業(yè)稅負(fù)等。

2.緩解非國(guó)有企業(yè)融資困境，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。銀行要放寬對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸條件，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，緩解我國(guó)非國(guó)有企業(yè)融資難的困境。同時(shí)通過市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)社會(huì)的資源配置，加速社會(huì)的優(yōu)勝劣汰，提高整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。具體措施有包括建立多層次的資本市場(chǎng)等。

3.避免“短貸長(zhǎng)用”，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于短期負(fù)債與金融性負(fù)債是我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)的主要來(lái)源，企業(yè)要提升負(fù)債管理能力，尤其是對(duì)短期債務(wù)的管理。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)短期負(fù)債的監(jiān)督與管理，避免“短貸長(zhǎng)用”造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。從債務(wù)來(lái)源角度，非金融企業(yè)要嚴(yán)防金融性負(fù)債帶來(lái)的負(fù)面影響。

4.提高國(guó)有企業(yè)資金使用效率與非國(guó)有企業(yè)的信息透明度。結(jié)構(gòu)性去杠桿要提高債務(wù)的有效性，企業(yè)要合理利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的優(yōu)勢(shì)，將長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)相結(jié)合，根據(jù)自身情況選擇相應(yīng)的融資策略，減少債務(wù)融資成本的同時(shí)提高企業(yè)資金使用效率。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）