ice_招行谷子地

2019年歲末，大金融板塊強勢來襲，堪比新一輪牛市“發(fā)動機”。展望后市，銀行股作為我國綜合指數(shù)編制中權重占比最大的行業(yè)板塊，目前已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的基本面復蘇和估值面嚴重低估之間的預期差，而這種預期差有望在2020年得到徹底糾正。

銀行以破產(chǎn)價估值但盈利能力已顯著改善

近幾年，銀行板塊估值一直被壓制（圖1）。從中證銀行指數(shù)最近7年年末的PB估值可見，2019年的PB估值（取2019年12月13日）只有0.82，僅高于2018年的0.81，低于2013～2017年的估值。市場已經(jīng)連續(xù)2年給與中證銀行板塊破凈的估值水平，這意味著上市銀行按照破產(chǎn)清算價格被估值。

圖1 中證銀行指數(shù)PB估值

但是，銀行盈利能力相比前幾年已有顯著提升（圖2）。觀察中證銀行指數(shù)從2015年開始的歸母凈利潤增速，銀行業(yè)的低谷在2016年，從2017年開始整個銀行業(yè)的凈利潤增速在穩(wěn)步提升。2019年年報的凈利潤增速估計可以達到7%以上。2020年銀行業(yè)的利潤增速有望達到8%～10%。

圖2 銀行業(yè)歸母凈利潤增速

銀行已出現(xiàn)較明顯的基本面復蘇和估值面嚴重低估之間的預期差，這在2020年望得到徹底糾正。預估明年銀行板塊估值有望整體修復到1PB，而凈利潤增速在8%～10%。明年銀行板塊有望在當前基礎上增長30%。下面將從規(guī)模、息差、資產(chǎn)質(zhì)量、增長動力4方面展望2020年銀行的業(yè)績趨勢。

規(guī)模穩(wěn)奠定營收增長總基調(diào)2020年銀行凈息差以平穩(wěn)為主

銀行的行業(yè)特性決定了其具有強烈的規(guī)模驅(qū)動效應，因為長周期內(nèi)銀行的凈息差波動會被熨平，通常規(guī)模的增速在很大程度上決定了銀行營收的長期表現(xiàn)。營收內(nèi)占大頭的凈利息收入長期同步于規(guī)模增長，所以，銀行的規(guī)模增長決定了銀行營收增長的總基調(diào)。而銀行的規(guī)模增速和央行所采取的貨幣政策息息相關。

展望2020年銀行體系的規(guī)模表現(xiàn)，從央行掌門人易行的表述或可窺見一二，“下一階段，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價穩(wěn)定的要求相匹配，實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續(xù)營造適宜的貨幣環(huán)境?！睆闹锌商崛》€(wěn)健、物價穩(wěn)定、松緊適度等關鍵字。2020年貨幣政策保持穩(wěn)健的貨幣政策是大基調(diào)，而在細節(jié)調(diào)控時強調(diào)貨幣政策和物價穩(wěn)定的關聯(lián)。

大概率明年貨幣政策是上半年略偏緊，下半年略偏松，全年保持今年的穩(wěn)健策略。對應到M2增速上，估計全年的增速會保持在8.2%左右。這基本定調(diào)了明年銀行規(guī)模增速在8%左右。

凈息差走勢取決于兩個因素：經(jīng)濟繁榮程度和貨幣流動性。前者決定了貸款利息的水平，而后者決定了負債的水平。從目前看，明年宏觀經(jīng)濟的整體走勢體現(xiàn)出內(nèi)外因共同推動的動平衡，最終經(jīng)濟整體增速會穩(wěn)定在6%左右，表現(xiàn)上可能呈現(xiàn)出探底企穩(wěn)。

具體看，明年內(nèi)因主導弱復蘇。據(jù)財新制造業(yè)PMI指數(shù)，已連續(xù)5個月回升并處于榮枯線上方，11月更是創(chuàng)下2017年以來最高。國家統(tǒng)計局的制造業(yè)PMI指數(shù)11月也大幅反彈到50.2，重新站上榮枯線。這都說明中國的制造業(yè)，特別是中小企業(yè)的景氣度在提升。結(jié)合政府在明年可能會采取的寬財政政策，內(nèi)因?qū)?jīng)濟具有正向推動作用。

銀行體系整體資產(chǎn)質(zhì)量可控

雖然今年銀行不良率前3個季度逐季走高，而且第3季度的不良率從2季度的1.81%跳升到1.86%，但如果觀察各類銀行的資產(chǎn)質(zhì)量細節(jié)（表1），不難看出上市銀行聚集的大型商業(yè)銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是穩(wěn)定甚至有所改善的。年內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化的是城商行，而且還要考慮其中爆雷的包商銀行、錦州銀行等。

表1 銀行資產(chǎn)質(zhì)量

還有一個需考慮的因素是銀保監(jiān)會今年顯著提高了對銀行不良認定標準的要求。不但要求所有上市銀行的不良偏離度低于100%（不良余額要高于預期90天的貸款余額），而且對于少數(shù)大中型銀行甚至要求將逾期60天的貸款也全部劃為不良貸款。這體現(xiàn)出整個銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量是可控的。

第三是今年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行顯著提速，這有利于提升企業(yè)的直接融資占比，降低企業(yè)和銀行的杠桿率?？赊D(zhuǎn)債較低派息率也有助于企業(yè)降低財務成本，增強企業(yè)抵抗風險的能力。

最后是最根本的經(jīng)濟因素。第四季度國內(nèi)PMI制造業(yè)指數(shù)顯著反彈，說明整個經(jīng)濟從單邊下滑過渡到反復筑底的過程中。未來經(jīng)濟失速下滑的概率正在降低。相信隨著明年財政發(fā)力和貿(mào)易摩擦逐漸緩和，國內(nèi)經(jīng)濟形勢將出現(xiàn)穩(wěn)定，這都有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。目前看，明年銀行業(yè)特別是上市銀行的增長動力主要在4方面：

資產(chǎn)規(guī)模增速可以同步于廣義貨幣（M2）的增速，即銀行業(yè)的平均規(guī)模增速因子在8%左右;凈息差持平或略有下降，呈現(xiàn)前低后高，全年凈息差增速因子估計在-2%，結(jié)合銀行業(yè)的規(guī)模增速看，明年凈利息收入的增速有望達到6%;資管新規(guī)落地，理財子公司獲批帶動非利息收入增速恢復性反彈。近兩年，有些銀行的非利息收入受到資管新規(guī)影響，非利息收入增速顯著放緩，明年部分獲批開業(yè)的理財子公司或帶動銀行資管收入恢復性反彈;資產(chǎn)質(zhì)量可控，銀行減值計提力度不會進一步提升不要小看減值計提力度不變，若一家銀行在營收保持增長的情況下，減值損失不增加，凈利潤增速就會高于營收增速，如表2所示，某銀行A，利息收入增速6%，非利息收入增速7%，管理費用增速7%，減值損失0增長，則最終稅前利潤的增速為9.36%顯著高于營收的增速6.33%。

表2 銀行資產(chǎn)質(zhì)量

雖然2020年上市銀行依然面臨經(jīng)濟疲軟困境，凈息差表現(xiàn)會有輕微下降的可能，但銀行的規(guī)模因素、非利息收入和減值損失等方面都為凈利潤增速貢獻了正向因素。2020年上市銀行凈利潤增速有望達到8-10%的水平，略好于2019年銀行業(yè)業(yè)績的增速。