郭永清

龍凈環(huán)保（600388.SH）長(zhǎng)期以來是市場(chǎng)中環(huán)保領(lǐng)軍企業(yè)的形象，是資本市場(chǎng)中的“白馬股”。然而，龍凈環(huán)保存在著不少財(cái)務(wù)謎團(tuán)，需要進(jìn)一步詳細(xì)的披露才能得以解惑。

存貸雙高還要發(fā)債

2019年11月6日，龍凈環(huán)保表示，為提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司盈利能力，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金，募集資金總額不超過20億元（含發(fā)行費(fèi)用）。

然而，截至2019年三季度，龍凈環(huán)保的財(cái)務(wù)報(bào)表上有高達(dá)27.20億元的貨幣資金。再仔細(xì)查看歷年財(cái)務(wù)報(bào)告，龍凈環(huán)保從2018年開始產(chǎn)生了目前市場(chǎng)上非常警惕的雙高問題：高貨幣資金、高銀行貸款。從表1中可見，龍凈環(huán)保2018年度的有息債務(wù)為25.16億元，貨幣資金為26.94億元;2019年三季報(bào)的有息債務(wù)為35.37億元，貨幣資金為27.20億元。

表1：龍凈環(huán)保的貨幣資金與有息債務(wù)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

表2：龍凈環(huán)保的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率

數(shù)據(jù)來源：作者計(jì)算

表3：龍凈環(huán)保的利潤(rùn)現(xiàn)金含量（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊以及自行計(jì)算

也許，龍凈環(huán)保會(huì)以公司業(yè)務(wù)模式為理由解釋上述雙高問題，但是，在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有變化的情況下，為什么2018年之前不存在雙高問題？這非常值得思考。要知道，2019年存貸雙高的上市公司暴雷的，可謂比比皆是。

在利息支出大幅攀升、有息債務(wù)率高達(dá)接近40%、手握大量貨幣資金的情況下，公司申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券將會(huì)導(dǎo)致公司有息債務(wù)率進(jìn)一步升高、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。

按照2019年9月30日龍凈環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)靜態(tài)測(cè)算，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，其有息債務(wù)率將達(dá)到61%，資產(chǎn)負(fù)債率則高達(dá)83%，利息負(fù)擔(dān)則有待公司可轉(zhuǎn)換債券具體發(fā)行利率確定后可以進(jìn)行計(jì)算。

提前支付的華泰保險(xiǎn)股款項(xiàng)

2019年8月6日，龍凈環(huán)保公布，公司擬通過全資子公司北京朗凈天環(huán)境工程咨詢有限公司（下稱“朗凈天”）向武漢天盈投資集團(tuán)有限公司（下稱“天盈投資”）收購(gòu)其持有的華泰保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（下稱“華泰保險(xiǎn)”）4.9043%股份，收購(gòu)總價(jià)約17.65億元，截至公告日，公司已向交易對(duì)手方支付約14.12億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。此次股份轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚需經(jīng)過中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等相關(guān)部門審核。

綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和公司情況，公司對(duì)此次投資方案的部分內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整，具體調(diào)整內(nèi)容主要是，變更了投資主體，減少了收購(gòu)華泰保險(xiǎn)股份的數(shù)量及比例（由收購(gòu)4.9043%下調(diào)為3.9236%），并在轉(zhuǎn)讓價(jià)格保持不變的情況下相應(yīng)調(diào)整了收購(gòu)總價(jià)（由17.65億元下調(diào)為14.12億元）。

表4：龍凈環(huán)保的研發(fā)投入

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，龍凈環(huán)保在2018年6月30日之前已經(jīng)提前支付了14.12億元的華泰保險(xiǎn)股權(quán)收購(gòu)款項(xiàng)。公司尚且需要發(fā)行債券募集資金，卻在股權(quán)沒有過戶的前提下大大方方地向交易對(duì)方支付巨額的款項(xiàng)，實(shí)在是不符合一般常理。難怪有投資者在上交所e互動(dòng)留言提問：“貴公司去年提出的收購(gòu)部分華泰股權(quán)為何遲遲不見動(dòng)靜？預(yù)付的十多億元投資款是否有利息收入？”而龍凈環(huán)保的回答則顯得含糊不清：“華泰保險(xiǎn)股權(quán)目前正處在銀保監(jiān)會(huì)的申報(bào)過程中，如有進(jìn)一步的進(jìn)度公司將及時(shí)公告?！?/p>

在支付了如此巨額的款項(xiàng)后，要么約定交易對(duì)方在股權(quán)過戶之前應(yīng)當(dāng)向龍凈環(huán)保支付相應(yīng)利息，要么約定在此期間相對(duì)應(yīng)的股權(quán)的收益權(quán)歸龍凈環(huán)保所有，如此簡(jiǎn)單的道理，一般投資者都明白，難道龍凈環(huán)保不懂？實(shí)在是令人有點(diǎn)匪夷所思。14.12億元巨款，一年的理財(cái)收益超過5000萬(wàn)元。上市公司除了大股東以外的其他股東的利益如何能夠得到保證？

從一些公開信息來看，龍凈環(huán)保的上述操作，有可能是為了配合實(shí)際控制人的資本運(yùn)作。

2019年12月6日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站顯示，華泰保險(xiǎn)股東中國(guó)華電集團(tuán)資本控股有限公司出清所持的1.64%股份，接盤方為龍凈實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“龍凈實(shí)業(yè)”），交易完成后，龍凈實(shí)業(yè)持股比例將由2.61%上升至4.25%。龍凈實(shí)業(yè)為龍凈環(huán)保的控股股東，經(jīng)過股權(quán)穿透，其最終控制人為自然人林騰蛟和吳潔。那么，龍凈環(huán)保為了配合實(shí)際控制人的運(yùn)作預(yù)付了巨額款項(xiàng)，如何切實(shí)保證中小股東的利益，還有待進(jìn)一步觀察。

營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率下滑 利潤(rùn)現(xiàn)金含量過低

在不合理的資本結(jié)構(gòu)和預(yù)付巨額股權(quán)收購(gòu)款項(xiàng)外，龍凈環(huán)保同時(shí)存在著營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率不斷下滑的現(xiàn)象。

最近幾年，龍凈環(huán)保營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重持續(xù)升高，意味著每100元營(yíng)業(yè)收入占用的營(yíng)運(yùn)資本越來越多。

數(shù)據(jù)顯示，龍凈環(huán)保的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率不斷下降，營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入比重上升明顯。其中原因，從龍凈環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表可以看出：應(yīng)收款項(xiàng)的金額不斷增加，預(yù)付款項(xiàng)不斷增加，存貨不斷增加，而其收入則沒有同比例增加，表明龍凈環(huán)保的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率在不斷下降。

與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降相對(duì)應(yīng)的是，龍凈環(huán)保2017年以來的利潤(rùn)現(xiàn)金含量很低，2017年為0.47，2018年為0.514，而2019年前三季度則為-1.103，表明龍凈環(huán)保的利潤(rùn)質(zhì)量不夠高。

研發(fā)投入效率成謎

最近幾年，龍凈環(huán)保每年的研發(fā)投入都超過了4億元。一般來說，公司的研發(fā)投入越多，專利技術(shù)越多，競(jìng)爭(zhēng)壁壘越高，公司業(yè)務(wù)的毛利率也會(huì)越來越高。然而，龍凈環(huán)保的毛利率不僅沒有上升，反而下降，那么，如此巨額的研發(fā)投入，到底給龍凈環(huán)保帶來了哪些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者核心競(jìng)爭(zhēng)力？

目前來看，研發(fā)投入所獲得的回報(bào)顯然是不夠的，這一方面可能是研發(fā)項(xiàng)目的技術(shù)含量不夠高，另一方面，也許龍凈環(huán)保為了獲得稅收政策的優(yōu)惠以及政府補(bǔ)助，在會(huì)計(jì)核算中對(duì)部分模糊地帶的支出也列入到了研發(fā)支出中。