林依達(dá)

康恩貝（600572.SZ）2004年4月上市，當(dāng)年業(yè)績下滑不小。但從2005年開始恢復(fù)快速增長，2007年?duì)I業(yè)收入突破10億大關(guān)、凈利潤突破億元大關(guān)。2008年、2009年下滑徘徊不前，之后又開始快速增長。2014年?duì)I業(yè)收入35.82億元、凈利潤5.52億元。2015年、2016年再度徘徊不前，但2017年又開始快速增長。

幾度徘徊之后均是再度增長。2003年?duì)I業(yè)收入4.69億元、凈利潤4007.23萬元、扣非凈利潤2738.51萬元，2018年這三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為67.87億元、8.04億元、7.56億元。

很顯然，從數(shù)據(jù)來看，上市之后，康恩貝取得了巨大成功。

2019年1-9月，康恩貝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.93億元，同比下滑2.94%，凈利潤4.74億元，同比下滑38.77%，扣非凈利潤4.07億元，同比下滑43.55%。其實(shí)，在2018年四季度，康恩貝就已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，前三個(gè)季度的營業(yè)收入都在17億-18億元之間，凈利潤在2億元以上，而四季度的營業(yè)收入不到14億元，凈利潤不到4000萬元。

歷史上每次業(yè)績下滑后，康恩貝會(huì)有更強(qiáng)勁的增長。這次，康恩貝還能強(qiáng)勢歸來嗎？太難了！

投資并購帶來巨額收益

康恩貝上市后的業(yè)績大增，除了自身業(yè)務(wù)發(fā)展外，重金投資并購更是重要原因。累計(jì)在投資并購方面投入超過50億元。

2011年，投資收益大爆發(fā)，康恩貝超過四分之一的利潤來自投資收益，金額高達(dá)9064.33萬元，同比增長458.66%，主要是佐力藥業(yè)（300181.SZ）上市導(dǎo)致公司持股比例下降，公司按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)下降部分股權(quán)的投資收益所致。本次投資非常成功。2003年8月，康恩貝受讓佐力藥業(yè)23%的股份，初始投資額還不到3000萬元。

收購標(biāo)的中，目前看來，貴州拜特公司貢獻(xiàn)的營業(yè)收入和凈利潤最多。每年貢獻(xiàn)3億-4億元的凈利潤。2016年康恩貝大部分利潤來自貴州拜特公司。2017年、2018年約一半的利潤來自貴州拜特公司。

其次是金華康恩貝公司，大部分時(shí)間都能貢獻(xiàn)上億元利潤。

第三是康恩貝中藥公司，2015年之前貢獻(xiàn)利潤數(shù)千萬元，之后基本上過億元。

云南希陶公司目前還在虧損中。

內(nèi)蒙古康恩貝公司盈利不多，幾百萬元至千萬元左右。

嘉和生物現(xiàn)階段主要開展生物藥新藥制劑研發(fā)， 2018年帶來投資損失2349.09萬元，2019年上半年帶來投資損失2537.64萬元。

2018年，貴州拜特公司、金華康恩貝公司、康恩貝中藥公司繼續(xù)大放異彩，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.83億元、16.57億元、14.22億元，合計(jì)48.62億元，占總體營業(yè)收入超過7成;分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.73億元、1.93億元、1.90億元，合計(jì)7.57億元，占總體凈利潤的9成多。

銷售費(fèi)用壓力山大

2016年至2018年，康恩貝的營業(yè)收入分別為60.20億元、52.94億元、67.87億元，銷售費(fèi)用分別為15.37億元、22.84億元、34.22億元，占營業(yè)收入的比例分別為25.23%、43.14%、50.42%?；旧?，一半以上的營業(yè)收入用于銷售支出。即使2017年?duì)I業(yè)收入明顯下降，但銷售費(fèi)用依然大幅增加。

與同行業(yè)可比公司比較，康恩貝的銷售費(fèi)用增長最迅猛。

2016年，康恩貝的銷售費(fèi)用15.34億元，僅多于哈藥股份（600664.SH）。到了2018年，康恩貝的銷售費(fèi)用暴增至34.22億元，連超白云山（600332.SH）、麗珠集團(tuán)（000513.SZ），而后兩者的營收規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過康恩貝。從比例來看，更加驚人。2016年，康恩貝的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例為25.53%，與可比公司平均值17.13%相差不算太大，到了2018年，康恩貝的這一比例飆升至50.42%，而可比公司平均值卻下降至15.38%。從可比公司來看，2016年至2018年，銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例基本上呈下降趨勢，即使部分公司沒有下降，上升的幅度也不會(huì)超過2個(gè)百分點(diǎn)。為何康恩貝在2018年的營業(yè)收入比2016年增加7.66億元的情況下，銷售費(fèi)用暴增了18.85億元？

在2018年年報(bào)中，康恩貝給出的理由是：本期市場費(fèi)用、職工薪酬、品牌建設(shè)費(fèi)及差旅費(fèi)等銷售費(fèi)用較上期均有一定幅度的增長，主要系報(bào)告期內(nèi)公司進(jìn)一步加大對營銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)、市場網(wǎng)絡(luò)開發(fā)、終端促銷及品牌建設(shè)的力度，以及子公司貴州拜特公司為適應(yīng)藥品商業(yè)流通領(lǐng)域?qū)嵤皟善敝啤闭?，?017年下半年起開始積極進(jìn)行銷售體制改革和銷售模式轉(zhuǎn)型，加大了對基層、民營醫(yī)院等市場網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)及專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣等投入，銷售費(fèi)用增加較快所致。

表：康恩貝市場費(fèi)用中支付的前五名情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：《關(guān)于上海證券交易所對公司2018 年年度報(bào)告的事后審核問詢函的回復(fù)公告》

在上交所的2018年年報(bào)問詢函回復(fù)中，康恩貝解釋稱，公司建立有以品牌OTC產(chǎn)品營銷和處方藥學(xué)術(shù)推廣模式為主的產(chǎn)品營銷體系，下屬設(shè)有多個(gè)專業(yè)化銷售型子公司。截至2018年年底，公司的營銷網(wǎng)絡(luò)已遍布全國30余省、市、自治區(qū)，擁有各業(yè)務(wù)線銷售團(tuán)隊(duì)近4000人，觸達(dá)省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等各個(gè)區(qū)域?qū)蛹壍目蛻?。公司產(chǎn)品主要在醫(yī)療終端、零售終端、線上電商以及原料藥及其他等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行銷售……

2018年度，公司藥品醫(yī)療終端板塊開展推廣活動(dòng)，共計(jì)約28萬余場，覆蓋與會(huì)人員約110余萬人次，發(fā)生學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用約7.89億元。2018年度，公司藥品零售終端板塊開展推廣活動(dòng)共計(jì)約14.5萬場，覆蓋人數(shù)約60萬人次，發(fā)生學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用約0.93億元。

2018年度，公司各營銷型子公司針對全國10余萬家的醫(yī)療終端客戶，開展各類醫(yī)療市場調(diào)研活動(dòng)共計(jì)約20余萬場，調(diào)研人數(shù)約50余萬人次，發(fā)生市場調(diào)研費(fèi)用約6.25億元。采用會(huì)議、網(wǎng)頁、電話、報(bào)紙等方式，開展各類零售市場調(diào)研活動(dòng)，共計(jì)約2.4萬場，覆蓋人數(shù)約72萬人次，發(fā)生市場調(diào)研費(fèi)用約1.36億元。

“兩票制”政策為何是康恩貝銷售費(fèi)用暴增的主要原因之一？

“兩票制”目的是壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，使中間加價(jià)透明化，進(jìn)一步推動(dòng)降低藥品虛高價(jià)格，減輕群眾用藥負(fù)擔(dān)。從貴州拜特公司來看，“兩票制”下的價(jià)格政策在2017年、2018年為該公司增加營業(yè)收入15.69億元。然而，貴州拜特公司并沒有因此增加業(yè)績。壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，意味著利益分享的利益群體減少，為何貴州拜特公司反而成了“受害者”？

“短命”的銷售服務(wù)商

從康恩貝的銷售費(fèi)用明細(xì)看出，市場費(fèi)是最大的一塊費(fèi)用，2016年為4.62億元，到了2018年暴增至18.28億元。其次是差旅通訊費(fèi)從4.54億元增加至6.03億元，職工薪酬及勞務(wù)費(fèi)從3.60億元增加至4.86億元，品牌建設(shè)費(fèi)從1.06億元增加至3.43億元。四大費(fèi)用占了銷售費(fèi)用的95.28%。

費(fèi)用支付前五名單位，雖然被康恩貝列為非關(guān)聯(lián)方，但疑霧重重。前五名單位中有4名是2017年成立的，注冊資本都是200萬元，繳納社保人數(shù)要么為零要么僅幾個(gè)人。有3個(gè)單位的注冊地址都是洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)園。目前已經(jīng)有2個(gè)單位在2019年注銷，還有1個(gè)已經(jīng)2019年公告注銷。前五名當(dāng)中有60%的單位注銷，注銷單位涉及金額2.12億元，占列出金額的57.15%。那么，康恩貝34.22億元銷售費(fèi)用又涉及多少單位已經(jīng)注銷或者正在注銷？

比如，洛陽英安醫(yī)藥市場管理有限公司（下稱“洛陽英安”）成立于2017年8月7日，2019年11月注銷。注冊地址：洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)園。注冊資本200萬元，實(shí)繳45萬元。彭桂蓮擔(dān)任執(zhí)行董事，劉立擔(dān)任監(jiān)事。2017年繳納社保人數(shù)3人、2018年5人。規(guī)模很小，但據(jù)康恩貝解釋，該公司為康恩貝的產(chǎn)品提供學(xué)術(shù)推廣服務(wù)和市場調(diào)研工作，共開展學(xué)術(shù)品牌推廣及科室會(huì)等1.1萬余場，參加人數(shù)3.3萬余人次，開展醫(yī)院動(dòng)態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動(dòng)態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計(jì)9300余場次。能力這么強(qiáng)大的公司為什么兩年時(shí)間就注銷了？

洛陽光惠醫(yī)藥市場管理有限公司（下稱“洛陽光惠”）2018年為康恩貝產(chǎn)品提供學(xué)術(shù)推廣服務(wù)和市場調(diào)研工作。共開展學(xué)術(shù)品牌推廣及科室會(huì)等1.4萬余場，參加人數(shù)5.7萬余人次，開展醫(yī)院動(dòng)態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動(dòng)態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計(jì)1萬余場次。

洛陽光惠與洛陽英安有諸多共同點(diǎn)，成立于2017年，注冊資本200萬元，注冊地址一樣，不過沒有實(shí)際繳納。楊光擔(dān)任執(zhí)行董事，王剛擔(dān)任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為1人、14人。雖然洛陽光惠沒有注銷，但股東發(fā)生多次變更。2017年9月，唯一股東鄭桂圓變更為宋莎莎;2018年7月，宋莎莎將85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西光大藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司;2019年1月，宋莎莎退出，楊光入場。

常州順興堂企業(yè)管理顧問有限公司（下稱“常州順興堂”）也是成立于2017年，2019年8月注銷。注冊資本不多不少，正好200萬元，實(shí)繳資本200萬元。注冊地址：常州西太湖科技產(chǎn)業(yè)園稻香路68號。余殊擔(dān)任執(zhí)行董事，白福軍擔(dān)任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為5人、零。但2018年還能開展學(xué)術(shù)品牌推廣及科室會(huì)等1.3萬余場，參加人數(shù)3.9萬余人次，開展醫(yī)院動(dòng)態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動(dòng)態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計(jì)4700余場次。

浙江大叢林醫(yī)藥有限公司（下稱“浙江大叢林”）是唯一一個(gè)有點(diǎn)規(guī)模的公司。成立于2005年12月，注冊資本500萬元，并且全額實(shí)繳。周彥軍擔(dān)任經(jīng)理、執(zhí)行董事，王增良擔(dān)任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為136人、157人。浙江大叢林為康恩貝產(chǎn)品提供學(xué)術(shù)推廣服務(wù)和配送商管理服務(wù)，共開展學(xué)術(shù)品牌推廣及科室會(huì)等2萬余場，參加人數(shù)8.1萬余人次，管理配送商680余家。

洛陽洛誠至盛醫(yī)藥市場管理有限公司（下稱“洛陽洛誠至盛”）也是成立于2017年，目前相關(guān)注銷手續(xù)正在辦理中。注冊資本也恰好200萬元，沒有實(shí)繳，注冊地址也是洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)園。溫蕾擔(dān)任執(zhí)行董事，李東航擔(dān)任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為零、8人。洛陽洛誠至盛為康恩貝產(chǎn)品提供學(xué)術(shù)推廣服務(wù)和市場調(diào)研工作，共開展學(xué)術(shù)品牌推廣及科室會(huì)等8000余場，參加人數(shù)2.8萬余人次，開展醫(yī)院動(dòng)態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動(dòng)態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計(jì)1萬余場次。該公司還肩負(fù)康恩貝品牌建設(shè)的重任，2018年從康恩貝獲得相應(yīng)費(fèi)用1876.18萬元。

2019年12月4日，洛陽洛誠至盛進(jìn)行注銷公告。

注銷之前的2019年11月5日，洛陽洛誠至盛被洛陽市稅務(wù)局第二稽查局處罰，處罰理由：洛陽洛誠至盛共取得樟樹市榮昊信息咨詢服務(wù)部2018年3月21日虛開的江西增值稅普通發(fā)票12份，共計(jì)含稅金額95.22萬元。

費(fèi)用支付前五名單位，雖然被康恩貝列為非關(guān)聯(lián)方，但疑霧重重。

愛調(diào)研不愛研發(fā)

2018年，康恩貝的市場調(diào)研費(fèi)達(dá)到瘋狂的7.62億元。

康恩貝披露，公司的市場調(diào)研，一般包括如下項(xiàng)目：地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查、目標(biāo)客戶信息動(dòng)態(tài)調(diào)查、客戶基本信息跟蹤調(diào)查、用藥對象動(dòng)態(tài)分析、商業(yè)渠道調(diào)查以及消費(fèi)者調(diào)研等。公司各銷售型子公司針對有公司產(chǎn)品覆蓋的客戶（包括醫(yī)院市場的等級醫(yī)藥、基層醫(yī)院、民營醫(yī)院，零售市場的連鎖總部、下屬門店、單體藥店等，及商業(yè)流通市場的藥品批發(fā)客戶等），采用論壇、會(huì)議、網(wǎng)頁、電話、報(bào)紙等方式進(jìn)行相關(guān)調(diào)研。

以論壇、會(huì)議、網(wǎng)頁、電話、報(bào)紙等方式進(jìn)行調(diào)研，需要每天花費(fèi)超過200萬元？

在研發(fā)投入方面，康恩貝卻非常吝嗇。2018年，康恩貝研發(fā)投入僅僅1.83億元，不到市場調(diào)研投入的三分之一。

利息支出快速增加

2014年至2018年，康恩貝的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入累計(jì)36.76億元，但由于大手筆的對外投資、產(chǎn)能方面投入巨大、銷售費(fèi)用開支過大等諸多方面導(dǎo)致借款大幅增加。

2018年年末，康恩貝的短期借款12.81億元、短期融資券5億元、長期借款1.64億元、應(yīng)付債券10.95億元，合計(jì)30.40億元，占負(fù)債總額的61.79%。

還有快速增加的利息支出。2018年利息支出9517.77萬元，同比增加近3000萬元。2019年上半年7548.74萬元，同比增加超過4千萬元。

2018年年末，康恩貝的貨幣資金高達(dá)15.78億元，為何不能償還一部分借款減少利息支出？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票