文/張晶，華龍證券股份有限公司西安興慶路證券營(yíng)業(yè)部

1 引言

證券投資信托對(duì)應(yīng)的法律關(guān)系架構(gòu)比較復(fù)雜，處于證券業(yè)監(jiān)管與銀行業(yè)監(jiān)管的邊緣地帶，在證監(jiān)會(huì)一系列政策提出的背景下，證券投資信托被投資者與業(yè)界重點(diǎn)關(guān)注，引發(fā)信托公司與證券系機(jī)構(gòu)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，并引發(fā)信托公司的相關(guān)法律糾紛。因此，本文基于法律視角研究證券投資信托的法律構(gòu)造與監(jiān)管流變，以期為信托投資業(yè)務(wù)發(fā)展提供參考意見(jiàn)。

2 證券投資信托的法律構(gòu)造

證券投資信托是信托公司的一種證券經(jīng)營(yíng)行為，主要是對(duì)單獨(dú)管理下的信托產(chǎn)品或集合信托計(jì)劃中的具體項(xiàng)目的資金投資進(jìn)行依法公開(kāi)發(fā)行與交易，其交易場(chǎng)所必須滿足相關(guān)法律規(guī)定要求。證券投資信托不屬于信托公司自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，信托公司只是作為一種渠道幫助其他投資者進(jìn)行證券投資，這種證券投資的實(shí)踐內(nèi)容主要是私募投資基金。私募基金需要借助信托渠道的原因主要包括三方面：第一方面，私募基金早期并不可以對(duì)證券交易賬戶進(jìn)行直接開(kāi)設(shè)，為實(shí)現(xiàn)交易權(quán)限的獲取就需要借助信托渠道；第二方面，私募基金可以借助信托公司本身的渠道進(jìn)行資金吸收，對(duì)可運(yùn)用資金進(jìn)行最大程度地放大；在第三方面，信托公司可以提供投資者贖回、凈值計(jì)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等后臺(tái)服務(wù)，在這些條件保障下，私募基金能夠集中精力操作前臺(tái)投資。但是信托公司的渠道功能具有一定的發(fā)展不穩(wěn)定性，在其他金融機(jī)構(gòu)能夠提供這幾項(xiàng)功能的情況下，信托公司的優(yōu)勢(shì)就會(huì)逐漸降低，同時(shí)，證券投資信托本身的金融產(chǎn)品模式意義也會(huì)逐漸被削弱。

證券投資信托的模式包括結(jié)構(gòu)化信托與非結(jié)構(gòu)化信托，其代表是單一結(jié)構(gòu)化信托與單一管理型信托。兩種產(chǎn)品的共性是委托人均為信托公司，投資顧問(wèn)為私募投資基金，統(tǒng)一要求投資者的合格性，并進(jìn)行止損線的設(shè)置。但是在商事構(gòu)造方面，二者表現(xiàn)出以下區(qū)別：一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，管理型信托不具備杠桿性與分層性，結(jié)構(gòu)化信托區(qū)分劣后級(jí)與優(yōu)先級(jí)受益人，也就是投資者，其分別獲取剩余收益與固定收益。二、流動(dòng)性，管理型信托可以是封閉運(yùn)行，也可以是季度1到6次的定期開(kāi)放運(yùn)行，在產(chǎn)品開(kāi)放的過(guò)程中，按照產(chǎn)品凈值增量對(duì)業(yè)績(jī)分成進(jìn)行有效分配，結(jié)構(gòu)化信托中的優(yōu)先級(jí)資金對(duì)應(yīng)相對(duì)比較固定的使用期限，通常時(shí)間在1年以上，但是劣后級(jí)與優(yōu)先級(jí)投資者均不可以提前解約退出，如果執(zhí)意退出，需要支付罰息。值得注意的是，兩種信托中的結(jié)構(gòu)化信托不僅限于二級(jí)市場(chǎng)交易，部分信托業(yè)務(wù)為了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，才在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

3 證券投資信托的監(jiān)管流變

3.1 證券系機(jī)構(gòu)的參與

在中國(guó)，信托公司開(kāi)拓了證券類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但是在期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、證券公私募基金、基金管理公司與證券公司蓬勃發(fā)展的今天，我國(guó)信托公司受自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、政策限制、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)、監(jiān)管體制等多方面因素影響，戰(zhàn)線逐漸后退。證券投資信托的監(jiān)管流變之一，是資產(chǎn)管理新政策下證券系機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢(shì)參與資管市場(chǎng)。從2012年起，我國(guó)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，在證券資管市場(chǎng)中逐漸成為主力軍，這一結(jié)果源于郭樹(shù)清提出的多項(xiàng)監(jiān)管政策。如，以期貨公司資管業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法取代基金管理公司的傳統(tǒng)特定客戶資管試點(diǎn)辦法，新辦法對(duì)資管投資范圍進(jìn)行拓展，使單一證券投資對(duì)應(yīng)的法定比例限制被取消，對(duì)資管技術(shù)開(kāi)放費(fèi)率與頻次對(duì)應(yīng)的管制進(jìn)行一定程度的放松。為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與效率提升，我國(guó)的《基金資管辦法》對(duì)基金管理公司提出設(shè)立專門(mén)子公司的要求，借助專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行開(kāi)展，并為特定資管業(yè)務(wù)設(shè)立專門(mén)子公司或業(yè)務(wù)部門(mén)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)也為此頒布了新規(guī)定，要求基金管理公司控制基金子公司股權(quán)，基金子公司負(fù)責(zé)基金銷售、特定客戶資管業(yè)務(wù)與其他被許可的業(yè)務(wù)。隨著證券監(jiān)管相關(guān)制度的不斷明確，證券投資基金公司、期貨公司與證券公司在短時(shí)間內(nèi)發(fā)展為我國(guó)主要的證券系資管機(jī)構(gòu)，威脅信托公司地位。在市場(chǎng)中，金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生，不同金融創(chuàng)新的發(fā)展區(qū)別取決于監(jiān)管政策是否對(duì)其進(jìn)行限制。在我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券系經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)中的資管業(yè)務(wù)進(jìn)行限制放松的前提下，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以借助市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)與強(qiáng)大的資金實(shí)力，在市場(chǎng)中占據(jù)更好的地位，并且這種地位要明顯高于信托公司。近年來(lái)，證券公司不斷推出新品種、加速資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在證監(jiān)會(huì)為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供支持的背景下，這些機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展為具備品牌影響力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代投資銀行，使其資管業(yè)務(wù)獲得更多政策空間。由此可見(jiàn)，證券系機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)參與，嚴(yán)重影響信托公司發(fā)展與證券投資信托業(yè)務(wù)開(kāi)展，究其原因，這種結(jié)果是證券投資信托監(jiān)管流變的體現(xiàn)。

3.2 監(jiān)管的差異化對(duì)待

證券投資信托的退步源于證券系機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展，但是在證券機(jī)構(gòu)與信托公司二者競(jìng)爭(zhēng)的角度分析，信托敗退的另一重要原因是監(jiān)管上的差異化對(duì)待。我國(guó)金融體制對(duì)功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管進(jìn)行同時(shí)實(shí)行，銀行保險(xiǎn)證券信托機(jī)構(gòu)根據(jù)行業(yè)屬性對(duì)應(yīng)特定監(jiān)管者，但是證監(jiān)會(huì)一并監(jiān)管證券發(fā)行、交易與相關(guān)投資活動(dòng)。金融監(jiān)管者在監(jiān)管不同金融機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，難以做到統(tǒng)一化管理，基金子公司、證券基金、證券公司等機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)資格從證監(jiān)會(huì)獲取，屬于證監(jiān)會(huì)的孩子，相對(duì)的，信托公司則屬于銀監(jiān)會(huì)的孩子。用孩子來(lái)代表機(jī)構(gòu)與監(jiān)會(huì)之間的關(guān)系，意味著機(jī)構(gòu)的主管機(jī)關(guān)會(huì)承擔(dān)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題與其他危機(jī)的主要責(zé)任。同時(shí)，基金公司高管、證券公司高管與證監(jiān)會(huì)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)之間調(diào)任頻繁，但是證監(jiān)會(huì)部門(mén)與信托公司并不存在人事交集，因此，在監(jiān)管政策上對(duì)證券機(jī)構(gòu)與信托公司進(jìn)行區(qū)別對(duì)待的現(xiàn)象，并不令人意外。區(qū)別對(duì)待的突出表現(xiàn)之一是資管通道業(yè)務(wù)，操盤(pán)手交易水平直接影響自營(yíng)業(yè)務(wù)質(zhì)量，但是通道業(yè)務(wù)的質(zhì)量則取決于監(jiān)管縫隙中通道提供者的生存空間，因此，資管通道業(yè)務(wù)的質(zhì)量可以體現(xiàn)信托系與證券系的金融機(jī)構(gòu)的差異化對(duì)待。

證券基金產(chǎn)品與信托產(chǎn)品的資金均來(lái)自客戶，對(duì)其進(jìn)行區(qū)別對(duì)待的理由并不明顯。但是在證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)多項(xiàng)政策與規(guī)定后，證券公司與基金子公司可以借助發(fā)行產(chǎn)品作為投資者對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行參與，但信托公司卻無(wú)法參與。信托產(chǎn)品的定向增發(fā)需要通過(guò)有限合伙人、券商定向資管計(jì)劃、基金管理公司專戶才能參與。在新股申購(gòu)資格層面，信托產(chǎn)品欠缺資格申購(gòu)新股，股票新產(chǎn)品需要投向基金專戶或公募基金，使交易成本加大。在單票業(yè)務(wù)比例層面，信托公司是放貸機(jī)構(gòu)，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，對(duì)應(yīng)較高的資產(chǎn)合規(guī)分布要求。通常情況下，單票業(yè)務(wù)比例的上限是百分之二十。但是基金子公司的監(jiān)管單位并不是銀監(jiān)會(huì)，而證監(jiān)會(huì)也未對(duì)此進(jìn)行相關(guān)要求，因此，基金子公司的單票比例比較寬松，可以達(dá)到百分之三十，促使信托公司對(duì)傘形信托業(yè)務(wù)進(jìn)行推出，以此對(duì)單票比例進(jìn)行突破，與基金子公司公平競(jìng)爭(zhēng)。在投資者角度，這些現(xiàn)象是證券機(jī)構(gòu)與信托公司之間監(jiān)管區(qū)別對(duì)待造成的套利空間。在金融機(jī)構(gòu)角度，這種區(qū)別對(duì)待屬于非平等競(jìng)爭(zhēng)。如果監(jiān)管者監(jiān)管過(guò)程內(nèi)含雜主觀意愿，其監(jiān)管行為則帶有行業(yè)保護(hù)色彩。隨著證券機(jī)構(gòu)與信托公司之間矛盾的越發(fā)突顯，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商提出要求，要求其對(duì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的端口進(jìn)行切斷，但是證券系機(jī)構(gòu)仍然可以對(duì)具備配資功能的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)施。證券系機(jī)構(gòu)在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下享受的發(fā)展條件優(yōu)勢(shì)，也為其帶來(lái)了一定程度的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這種市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)造成了信托公司的不適應(yīng)性，體現(xiàn)證券投資信托的另一監(jiān)管流變。由此可見(jiàn)，證券投資信托的自身發(fā)展會(huì)隨著監(jiān)管流變不斷起伏。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，證券投資信托是我國(guó)金融行業(yè)內(nèi)的重要業(yè)務(wù)，同時(shí)也是資本市場(chǎng)創(chuàng)新制度的重要環(huán)節(jié)。在多元化發(fā)展的證券資產(chǎn)管理市場(chǎng)中，證券投資信托業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品會(huì)在很大程度上受到監(jiān)管流變的影響，結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的合規(guī)性不足受到證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，使證券投資信托產(chǎn)品的使用程度明顯降低，體現(xiàn)證券投資信托在市場(chǎng)發(fā)展背景下暴露出的問(wèn)題。基于監(jiān)管層面與法律角度對(duì)證券投資信托的不足之處進(jìn)行總結(jié)，可以有效推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展，促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展，并且有利于我國(guó)法治化程度大幅度提升，滿足證券投資信托業(yè)務(wù)的未來(lái)可持續(xù)發(fā)展需求。