王琍韻

慶熙大學技術經營大學院 韓國 17104

1 并購雙方簡介

1.1 A企業(yè)簡介

1999年A企業(yè)創(chuàng)立，總部位于北京，并在黑龍江、廣西、云南、福建、浙江等多個省份中超過20個城市設立分（子）公司，服務業(yè)務基本覆蓋全國范圍，為近2000多家單位提供相關服務。隨后，A企業(yè)憑借創(chuàng)新型的經營模式以及在市場上的先導地位，于深交所發(fā)行上市，并榮獲“信息安全創(chuàng)新企業(yè)獎”。

1.2 B企業(yè)簡介

B企業(yè)于1999成立。業(yè)務范圍包括計算機科技、各種電子設備的技術開發(fā)和讓與、技術征詢服務。B企業(yè)是一家提供電子影像處理服務的供應商，在該行業(yè)中，他屬于少數(shù)不僅具備提供專業(yè)綜合服務的提供商，同時還具有開發(fā)專業(yè)軟件能力的本土企業(yè)。B企業(yè)申請了多種軟件專利，對很多產品具有著作權，并在文件生命周期的輸入環(huán)節(jié)起著帶頭作用。

2 企業(yè)并購與公司財務績效的實證分析

2.1 企業(yè)并購與公司短期財務績效實證分析

總結先前文獻，我國學者認為衡量企業(yè)并購的行為是否能給企業(yè)員工帶來經濟上的利益，可以通過該企業(yè)的股票市場對企業(yè)并購行為的漲幅來衡量[1-2]。企業(yè)并購行為的影響也可以表現(xiàn)在該企業(yè)并購前后股價波動上。本文將通過并購的財務效應來說明A企業(yè)并購B企業(yè)的行為影響。通過計算并購行為結束后的股市價格變化，計算出超額收益率和累計超額收益率，并推演出A企業(yè)的短期財富效應。采用的超額收益率法，可以很好地對并購產生的股東財富效應做出評價。

2.1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

A企業(yè)發(fā)起并購B企業(yè)行動時，A企業(yè)一直處于停牌狀態(tài)，本文通過該企業(yè)股市披露的數(shù)據(jù)收集出該企業(yè)15天內每日的收益率，并計算出超額收益率和累計超額收益率，旨在評價這次事件對A企業(yè)的短期績效造成的影響。

2.1.2 超額收益率法

通過數(shù)據(jù)對A企業(yè)的 AR 和CAR 的計算，可以明顯看出，A企業(yè)在首次公告復牌后的三個事件期的超額收益都達到0.09以上，并且A企業(yè)的CAR也達到0.2左右，在接下來的15個事件中，CAR已達到約0.3。這說明股民對此次并購行為所帶來的收益前景充滿了希望，通過研究得知[3]，A企業(yè)的合并給公司股東帶來了積極的財富效應。大多數(shù)投資者認為，A企業(yè)收購B企業(yè)可以實現(xiàn)協(xié)同效應。

2.2 企業(yè)并購與公司中長期財務績效實證分析

2.2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本案例選取的時間段以并購行為的前兩年為數(shù)據(jù)起始年，以并購完成后兩年為終點年，共5年。即2010—2014年的年度財務報表來評估和分析公司并購公司的財務業(yè)績。其中，公司2010—2014年的年度財務報表及其他相關數(shù)據(jù)可直接從官方披露網(wǎng)站公布的公司年度報告中獲取[4]。

2.2.2 財務指標分析法

本文選擇的財務指標體系包括4個方面：盈利能力，運營能力，償付能力和增長能力。每個方面選擇了3～4個具有代表性的指標進行比較分析。

2.2.2.1 盈利能力

（1）銷售毛利率。銷售收入減掉銷售成本后，每單位剩余中可以利用在企業(yè)運作中的費用和構成利潤的金額為銷售毛利率。企業(yè)的盈利能力與銷售毛利率成正向相關關系。

（2）總資產收益率。總資產收益率被用于評估企業(yè)通過資產的有效利用來獲取企業(yè)利潤的水平，表達出的是公司總資產的利用程度，反映了企業(yè)資產能獲取多少凈利潤，該指標數(shù)值越高表明公司總資產的利用程度高，公司總資產的獲利能力就越強，說明企業(yè)在利用資產方面取得較好的成果。

（3）股東權益報酬率。衡量公司盈利能力的又一指標為股東權益報酬率，又稱為凈資產利潤率或凈資產收益率。該指標從公司對自有資產的利用程度出發(fā)，自有資產產生的投資收益越大，該指標數(shù)值越高。銷售毛利率在2011—2012年有小幅下降，但其數(shù)值仍大于2010年，隨后，2012—2014年銷售毛利率就有了大幅增長?？傎Y產收益率和股東權益報酬率的走勢大致相同，總資產收益率的變化幅度稍微小于凈資產收益率。2010—2011年，總資產收益率有一定提高，而2012 年該指標處于下降狀態(tài)，并購使公司規(guī)模擴大導致了期間費用的增加，在2013年又有所提升，到2014年趨于穩(wěn)定。凈資產收益率在2010—2014年總體呈下降趨勢，并于2012年下降到最低值，2013—2014年，連續(xù)兩年略有增長?？偟膩碚f，這三個指標基本上是正值，因此可以得出結論，證券交易所的盈利能力趨于增加。2012年中國國內經濟結構調整引起波動，客戶需求下降。在此大環(huán)境的影響下，A企業(yè)的增長率也有所下降[5]，但可以看出2012年B企業(yè)并入A企業(yè)財務報表后，各項整合工作有序進行，完成了企業(yè)人員、企業(yè)文化、技術研發(fā)、企業(yè)機制等方面的磨合，雙方在各自的技術領域相結合，在研發(fā)方面取得了突破。2013年和2014年受并購影響顯著，尤其是2013年和2014年毛利率為40.83%，穩(wěn)定性為41.92%。 B企業(yè)的合并有效地促進了毛利率的增長，導致了A公司的盈利能力提高。

2.2.2.2 償付能力[6]

2010—2013年，A企業(yè)兩項短期償債能力指標都處于為下降狀態(tài)，但在 2014 年度有一定程度的上升。2010—2014年的總體維度，公司資產負債率的整體趨勢正在上升。2009年這一比例為15.32%，2013年上升至29%。2014年趨于穩(wěn)定。資產負債率趨于上升，行業(yè)仍處于較低水平。 在此期間，債權人的保護水平相對較高，資產負債率過低。 這表明該公司尚未使用財務杠桿。 該公司的長期償債能力不超過正常范圍。 目標股權并購前后各項指標的比較分析，合并完成后，資產負債率略有下降，表明B企業(yè)合并后的財務報表已緩解了債務償還壓力。

2.2.2.3 運營能力

2010—2014年，應收賬款周轉率和存貨周轉率普遍下降。 2014年總資產周轉率甚至有所增加。 整體資產周轉率沒有明顯波動，但2012年也有小幅增長。2013—2014年，下降趨勢穩(wěn)定[7]。 總體而言，收購A企業(yè)的能力并沒有立即得到體現(xiàn)?？梢钥闯稣w下滑趨勢有所緩解。2012年中國國內經濟增長率下降。在略有艱難的經濟環(huán)境中，合并后A企業(yè)出現(xiàn)了客戶需求下降，資本回報率下降[8]，整個行業(yè)處于低迷狀態(tài)。雖然業(yè)績指標并不理想，但行業(yè)仍處于良好狀態(tài)。因此可以得出結論，合并小幅度改善了A企業(yè)的經營指標[5]。

2.2.2.4 增長能力

從公司的增長能力可以看到公司未來的發(fā)展趨勢。在調查A公司的增長能力時，筆者選擇了主營業(yè)務收入增長率。凈資產增長率和凈利潤增長率三個指標。

（1）主營業(yè)務收入增長率是指本年度主營業(yè)務收入與上一年度營業(yè)收入之間的差額。

（2）凈資產增長率是指在一個會計期間的營業(yè)利潤增長量除以上一會計期間營業(yè)利潤總額。

（3）除上年凈利潤外，凈利潤增長率是當年凈利潤與上一年度凈利潤之差。這三個都用于衡量公司的增長能力。 如果所有這三個指標都很高，那么公司的增長能力就非常好。

衡量企業(yè)成長能力的指標都處于波動狀態(tài)，波動幅度都比較大，2010年和2011年這4項指標都是正值，但都處于下降狀態(tài)，2012年主營業(yè)務收入和凈利潤都位于X軸下方，小于0，出現(xiàn)了負數(shù)增長。這種變化是由于2012年中國國內經濟增長率下降，整體行業(yè)環(huán)境低迷，需求下降，企業(yè)的回報率下降，影響了企業(yè)的收入。 2013年，A企業(yè)和B企業(yè)開始整合文件外包業(yè)務。 此外，安全和稅收已經開辟了全面整合，經過兩年的整合，產品、技術和客戶支持，以及資源交換[9]，可以看出，自2013年以來，公司的主營業(yè)務收入。營業(yè)利潤和凈利潤均開始增加，表明合并完成后，增長能力逐漸開始復蘇[10]?？傮w看來，B企業(yè)的并入在一定程度上對A企業(yè)業(yè)務起到了帶動作用，使得營業(yè)利潤大幅上升。

3 結語

本文通過超額收益率法和財務指標分析法對并購對企業(yè)財務績效的影響進行實證檢驗與分析，得出如下結論。①從市場績效方面來看，A企業(yè)并購B企業(yè)對A企業(yè)的股東帶來了巨大的財富效應，主要得益于定向增發(fā)股票的并購方式，有利于保證A企業(yè)可流動資金充足。②從財務績效方面來看，通過對A企業(yè)并購之后長期財務績效研究顯示：通過并購行為使得A企業(yè)在盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力方面都有一定提升。