岳圣元 張瀚予 唐家龍

摘要：融資結(jié)構(gòu)不合理、融資渠道不通暢是制約企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。本文以生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，研究如何調(diào)整和優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，以緩解企業(yè)研發(fā)融資受到的約束，推動產(chǎn)業(yè)持續(xù)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展?；?010-2017年中國生物醫(yī)藥上市企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建個體時點雙固定效應(yīng)模型，考察信息不對稱情境下企業(yè)內(nèi)外部財務(wù)資源配置對研發(fā)投入決策的差異化影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)利潤率、營業(yè)收入增長率顯著正向影響研發(fā)投入規(guī)模，流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率則顯著負(fù)向影響研發(fā)投入規(guī)模，托賓Q值、現(xiàn)金持有量的影響不顯著。進(jìn)一步地，區(qū)分企業(yè)所有制和地域，進(jìn)行了異質(zhì)性討論和穩(wěn)健性檢驗。本文的啟示是，企業(yè)需主動緩解內(nèi)外部信息不對稱和代理沖突，以股權(quán)激勵等方式提高創(chuàng)新的內(nèi)在積極性，政府則要對不同所有制性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行差異化的精準(zhǔn)扶持。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入;財務(wù)結(jié)構(gòu);生物醫(yī)藥;雙固定效應(yīng)

中圖分類號：F270 G32? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003-1502（2019）06-0103-11

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。企業(yè)是創(chuàng)新的主體，增加研發(fā)投入是企業(yè)主動迎接產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇、獲取持續(xù)發(fā)展動力的必然選擇。財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資渠道不通暢，可能導(dǎo)致企業(yè)長期研發(fā)投入的后續(xù)投資不足。由于研發(fā)過程的高度不確定性和信息不對稱特征，研發(fā)投入的內(nèi)外部融資成本存在差異，企業(yè)需要平衡內(nèi)外部資金來源，做出最優(yōu)的融資渠道抉擇。外源融資時，由于有道德風(fēng)險和逆向選擇問題，債權(quán)人偏好選擇抵押品更加可靠的實物資本，提高了研發(fā)活動外源融資的成本和難度，一些企業(yè)轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)源資金開展研發(fā)創(chuàng)新，這又對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況和資金分配策略提出了要求。

在實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟(jì)融資難的雙重背景下，本文重點關(guān)注技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)如何調(diào)整和優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，選擇適宜的融資渠道，緩解研發(fā)融資難題。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是典型的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥企業(yè)從創(chuàng)生到成長、壯大，其生命周期的核心驅(qū)動力是高強(qiáng)度的創(chuàng)新行為。企業(yè)創(chuàng)制新藥需要較長的研發(fā)和試驗周期，長期穩(wěn)定的資金來源尤為重要。本文選取中國A股滬深兩市上市的生物醫(yī)藥企業(yè)為研究對象，使用2007—2017年企業(yè)年報公布的財務(wù)數(shù)據(jù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入行為的影響及作用機(jī)制。

本文結(jié)構(gòu)安排如下： 第二部分為理論機(jī)制與實證研究相關(guān)文獻(xiàn)回顧，并進(jìn)行簡要評述;第三部分介紹數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計;第四部分進(jìn)行實證分析，解讀個體時點雙向固定效應(yīng)模型結(jié)果，并從樣本拆分和變量替換兩方面檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性;最后總結(jié)全文，提出對策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

本文重點關(guān)注財務(wù)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的影響，是創(chuàng)新研究和財務(wù)管理研究的結(jié)合。與實物投資相比，企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)時間更長、信息不對稱程度和風(fēng)險更高，影響了企業(yè)從不同渠道獲取研發(fā)資金的成本、及時性和有效性，因而研發(fā)投入受到的融資約束比實物投資更嚴(yán)重，企業(yè)創(chuàng)新活動也更容易被抑制。國內(nèi)外學(xué)者開始將財務(wù)結(jié)構(gòu)納入研發(fā)投入的分析框架之中，發(fā)現(xiàn)調(diào)整和優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要途徑之一[1][2][3][4][5]?？紤]到不同融資工具在代理成本、稅負(fù)、破產(chǎn)成本上的差異，企業(yè)代理人可以權(quán)衡各融資渠道，通過調(diào)整債務(wù)和股東權(quán)益等企業(yè)資產(chǎn)的比例，內(nèi)部預(yù)留資金或儲備剩余債務(wù)融資能力，形成最佳的財務(wù)結(jié)構(gòu)，以維持企業(yè)內(nèi)部相對穩(wěn)定的研發(fā)投入水平。

財務(wù)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的影響源于信息不對稱和因信息不對稱產(chǎn)生的代理成本、道德風(fēng)險、逆向選擇等問題。學(xué)者Stein進(jìn)一步指出，信息不對稱通過影響企業(yè)內(nèi)部資源配置與外部資本市場融資，進(jìn)而影響企業(yè)的研發(fā)投入決策[6]。從企業(yè)內(nèi)部資源配置機(jī)制來看，企業(yè)代理人比股東和債權(quán)人有信息優(yōu)勢和更多的財務(wù)資源配置的決策權(quán)。代理人可能受到自利決策的影響，在調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)時，除了滿足企業(yè)預(yù)防性需求和靈活性需求外，希望企業(yè)持有更多的現(xiàn)金或剩余負(fù)債能力，以便制訂對自身有利但有損企業(yè)整體價值的投資決策，缺乏增加研發(fā)投入的積極性。從企業(yè)外部資本市場融資機(jī)制來看，投資企業(yè)研發(fā)項目需要達(dá)到技術(shù)和市場的雙重成功，才能獲得穩(wěn)定回報，比投資固定資產(chǎn)的風(fēng)險更高。企業(yè)會主動加劇融資過程中的信息不對稱，以防研發(fā)信息被提供給投資者的同時暴露給競爭對手。債權(quán)人被動地面對研發(fā)項目信息保密、抵押品難以變現(xiàn)且價值不確定等現(xiàn)象，必然要求提高回報率以覆蓋風(fēng)險，從而約束了銀行借款和發(fā)行債券等外源融資方式。

現(xiàn)有研究探討了企業(yè)選擇不同融資工具的優(yōu)先次序。有學(xué)者認(rèn)為，對比股權(quán)融資可能出現(xiàn)的代理人控股權(quán)轉(zhuǎn)移、價值低估、強(qiáng)制披露研發(fā)信息等現(xiàn)象，企業(yè)代理人偏好進(jìn)行債務(wù)融資[7][8][9]。也有學(xué)者用上市公司數(shù)據(jù)做了實證分析，發(fā)現(xiàn)信息不對稱降低了資本市場的資金配給效率，使債務(wù)融資成本遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資才是成為上市企業(yè)研發(fā)資金的最重要來源[10]。

在代理變量的選擇上，國內(nèi)外學(xué)者主要以現(xiàn)金持有量、財務(wù)杠桿等變量衡量企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，選擇不同時期、國別、行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，得到了兩個較為一致的結(jié)論：（1）現(xiàn)金持有量與研發(fā)投入正相關(guān)。融資約束和權(quán)益性資金來源波動是企業(yè)大量持有現(xiàn)金的原因，企業(yè)充足的現(xiàn)金儲備不僅可以用以平滑研發(fā)投入，還有利于企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，及時抓住投資機(jī)會或在關(guān)鍵時刻投入資金以超越競爭對手[10][11][12][13]。汪煒等進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，相較于成熟期公司，成長期公司資金缺口大，現(xiàn)金持有與研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)[14]。（2）高財務(wù)杠桿與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。在信貸資源配置效率較低的新興加轉(zhuǎn)軌背景下，高杠桿增加了外部融資的成本和難度，也增加了股東和代理人的風(fēng)險規(guī)避傾向[15]。研發(fā)創(chuàng)新的成果流動性低、變現(xiàn)能力弱，不適合作為銀行抵押物，為了能向銀行提供大量的確定性資產(chǎn)作為抵押物，高杠桿公司將主動削減研發(fā)投入規(guī)模，以便在債務(wù)合同中爭取有利地位，避免抵押物價值被低估[16][17][18]。

總體來看，前人的研究對本研究具有重要的啟發(fā)意義。但對研發(fā)強(qiáng)度高的技術(shù)密集型企業(yè)來說，如何平衡內(nèi)外部融資條件以滿足企業(yè)長期研發(fā)需求，這方面的研究還有待補(bǔ)充。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：采集了自《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》發(fā)布以后生物醫(yī)藥上市企業(yè)可得的較為完整年限的研發(fā)投入數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗內(nèi)外部融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及這種影響在區(qū)域?qū)用婧退兄茖用娴漠愘|(zhì)性。本文專注于對生物醫(yī)藥企業(yè)的研究，對于國內(nèi)其它戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有借鑒意義。

三、數(shù)據(jù)來源和方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究采集了中國滬深兩市A股上市生物醫(yī)藥企業(yè)2007—2017年的公開數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于東方財富CHOICE軟件和同花順軟件，涉及企業(yè)的基本信息（研發(fā)經(jīng)費、資產(chǎn)規(guī)模、員工規(guī)模、企業(yè)年齡等）和經(jīng)計算得到的財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（持有現(xiàn)金量、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、托賓Q值、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等）。根據(jù)研究需要，對采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除了分期中存在ST現(xiàn)象的企業(yè)以及凈利潤為負(fù)的企業(yè);（2）剔除了變量存在缺失值的一些企業(yè);（3）引入增長率概念，對相應(yīng)的基年數(shù)據(jù)予以剔除;（4）針對研發(fā)投入數(shù)據(jù)使用winsorize方法進(jìn)行了1%的縮尾處理。最終形成了2010—2017年8年間共1246個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

本研究以2017年年底被同花順軟件列為醫(yī)藥生物板塊的上市企業(yè)為篩選標(biāo)準(zhǔn)，生物醫(yī)藥行業(yè)的定義采用同花順行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。使用生物醫(yī)藥單一行業(yè)數(shù)據(jù)，可以避免采用全行業(yè)數(shù)據(jù)帶來的生態(tài)謬誤，減少行業(yè)異質(zhì)性帶來的不利影響，增強(qiáng)研究結(jié)果的可信性。

（二）變量定義

1.核心變量

本文將樣本企業(yè)的研發(fā)投入（LnRD）作為被解釋變量，考察決定研發(fā)投入規(guī)模的財務(wù)結(jié)構(gòu)，取值采用企業(yè)報告期研發(fā)經(jīng)費總額的對數(shù)。將企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為主要的解釋變量，并根據(jù)研究假設(shè)，將財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)分為兩類：一類是反映企業(yè)內(nèi)部財務(wù)資源分配的指標(biāo)，另一類是反映企業(yè)外部資本市場融資情況的指標(biāo)。

用于衡量企業(yè)內(nèi)部財務(wù)資源的解釋變量有：（1）盈利能力（ROE）。用凈資產(chǎn)收益率度量，取值使用上年末和報告期平均凈利潤與期平均凈資產(chǎn)之比。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)對自有資本的利用效率和股東權(quán)益的收益水平的關(guān)鍵指標(biāo)，代理人有充足的動機(jī)調(diào)整和優(yōu)化這一指標(biāo)，以滿足股東的回報預(yù)期。（2）現(xiàn)金持有量（Cash）。取值使用期初和期末現(xiàn)金及其等價物的平均值的對數(shù)。企業(yè)現(xiàn)金及其等價物是反映資產(chǎn)流動性的重要指標(biāo)，對代理人的投資與財務(wù)資源分配決策有重要影響。（3）成長性（SG）。用營業(yè)收入增長率度量，取值為當(dāng)年營業(yè)收入增加額與上一年營業(yè)收入總額之比值。這是代理人做出內(nèi)源融資決策的參考指標(biāo)之一，用于評價企業(yè)短期收益變化趨勢、業(yè)務(wù)規(guī)模拓展與市場占有能力。

用于衡量企業(yè)外部資本市場融資的解釋變量有：（1）托賓Q值（TQ）。托賓Q值是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本之比，將資本市場、資產(chǎn)價值與企業(yè)投資支出相關(guān)聯(lián)，被廣泛用于從微觀角度衡量企業(yè)長期投資的理性程度。相比于經(jīng)典投資決策方法如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、償還期法等，托賓Q值方法充分考慮了時間價值、沉沒成本和投資時機(jī)的影響。本文將托賓Q值作為衡量企業(yè)是否進(jìn)行新投資的標(biāo)準(zhǔn)，取值為企業(yè)上年末和報告期末平均市值與平均凈資產(chǎn)之比。（2）短期償債能力（CR）。使用流動比率度量。流動比率代表企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，比率越高，企業(yè)資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能力、償債能力亦越強(qiáng)。一般地，企業(yè)流動比率在2∶1左右，則企業(yè)財務(wù)狀況良好。（3）長期負(fù)債水平（Debt）。用資產(chǎn)負(fù)債率度量，取值采用上年末和報告期末的平均負(fù)債總額與平均資產(chǎn)總額的比值。資產(chǎn)負(fù)債率是評價企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)和長期債務(wù)比例的綜合指標(biāo)，反映企業(yè)總資產(chǎn)中通過負(fù)債來籌資的比例和企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力。

2.控制變量

借鑒張璇（2017）等學(xué)者的研究，加入了可能影響企業(yè)研發(fā)投入的個體特征變量[8]：（1）企業(yè)年齡（Age）。一般來說，企業(yè)成立時間越長，企業(yè)市場占有能力、融資能力、盈利水平越穩(wěn)定，研發(fā)投入也更有持續(xù)性。相比于初創(chuàng)企業(yè)，成立時間長的企業(yè)在經(jīng)營管理中積累的研發(fā)經(jīng)驗豐富，可以用較低的成本開展創(chuàng)新研發(fā)，激勵了代理人更主動地投資研發(fā)活動。（2）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）。資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)獲取資源的能力、研發(fā)投入的分散度、風(fēng)險性均有影響。資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，擁有更充裕的現(xiàn)金流和更多的抵押物，有能力配置更多的資金在研發(fā)活動上。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模用年初和年末公司資產(chǎn)總額平均值的對數(shù)衡量。（3）企業(yè)員工規(guī)模（Labor）。員工數(shù)量是企業(yè)規(guī)模的一種表現(xiàn)，也是企業(yè)生產(chǎn)投入的重要組成部分。員工規(guī)模用年初和年末公司員工數(shù)量平均值的對數(shù)衡量。

相關(guān)分析顯示，解釋變量之間、控制變量與解釋變量之間相關(guān)系數(shù)大多低于0.5。ROE、Cash、Debt與被解釋變量LnRD之間的正相關(guān)且在統(tǒng)計上顯著，SG與LnRD正相關(guān)但統(tǒng)計上不顯著，TQ、CR與LnRD負(fù)相關(guān)且統(tǒng)計上顯著。初步來看，變量相關(guān)性與理論預(yù)期既有一致之處也有相悖之處?？刂谱兞緼ge、Size、Labor均與LnRD顯著正相關(guān)，符合預(yù)期。

四、實證分析

（一） 模型設(shè)定

從微觀層面看，每個企業(yè)的管理層、產(chǎn)品和生產(chǎn)線都有個體差異，存在著未觀測到的不隨時間而變但與企業(yè)自身密切相關(guān)的變量，即有個體固定效應(yīng)。從外部環(huán)境看，自2005年《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》頒布以來，從中央到各省區(qū)市鼓勵研發(fā)的政策紛紛出臺，生物醫(yī)藥樣本企業(yè)的平均研發(fā)投入水平顯著上升，有隨著時間變化對研發(fā)投入有影響的時間固定效應(yīng)。構(gòu)建如下的個體時點固定效應(yīng)多元回歸模型：

本研究使用Stata15進(jìn)行統(tǒng)計分析工作，首先建立混合數(shù)據(jù)回歸模型作為有約束的模型，再構(gòu)建個體時點固定效應(yīng)模型，分別進(jìn)行F檢驗，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)存在個體固定效應(yīng)和時點固定效應(yīng)。引入個體隨機(jī)效應(yīng)模型與混合回歸模型和個體固定效應(yīng)模型作比較。對隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行xttest0檢驗，顯著拒絕了隨機(jī)效應(yīng)不存在的原假設(shè)，即拒絕混合回歸模型。針對隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型的豪斯曼檢驗則顯著拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。

因此，設(shè)定最終分析模型為個體時點雙固定效應(yīng)模型。為減少異方差的干擾，在模型中引入穩(wěn)健聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。在固定效應(yīng)模型中，不隨時間變動的因素如企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)所屬省份、區(qū)域等因素都將在組內(nèi)估計方法下被消掉，不能顯示非時變因素對研發(fā)投入的影響。在穩(wěn)健性分析中我們對此進(jìn)行了回應(yīng)。

（二）估計結(jié)果

模型Ⅴ分別報告了混合回歸、個體隨機(jī)效應(yīng)、個體固定效應(yīng)、時點固定效應(yīng)和雙向固定效應(yīng)的聚類穩(wěn)健估計結(jié)果。不同的模型選擇下，各因素對研發(fā)投入的影響存在著差異。相對于個體固定效應(yīng)模型，當(dāng)控制時點固定效應(yīng)后，變量對LnRD的偏回歸系數(shù)的大小甚至符號、統(tǒng)計顯著性都出現(xiàn)了變化。根據(jù)前述，我們認(rèn)為雙向固定效應(yīng)更適宜。下面以模型Ⅴ為主，報告相關(guān)結(jié)果。

盈利能力（ROE）與研發(fā)投入（LnRD）。在模型Ⅰ—模型Ⅴ中，ROE對LnRD均具有顯著正向影響。代理人的報酬主要依賴于企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營績效，不能像股東一樣通過組合投資來分散風(fēng)險，因此代理人不愿承擔(dān)創(chuàng)新戰(zhàn)略帶來的風(fēng)險。提高盈利能力能夠增加代理人可支配的內(nèi)源融資資源，是激勵代理人做出研發(fā)項目決策的重要影響因素。

現(xiàn)金持有量（Cash）與研發(fā)投入（LnRD）。模型Ⅴ顯示，企業(yè)持有現(xiàn)金量對于企業(yè)研發(fā)投入具有正向影響，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。這與前述的國內(nèi)外一些經(jīng)驗研究的結(jié)論相悖。已有研究用融資優(yōu)序理論和代理理論解釋了以現(xiàn)金為主的內(nèi)源融資對投資決策的影響機(jī)制，認(rèn)為充分的現(xiàn)金儲備有助于企業(yè)把握未來非預(yù)期的有利投資機(jī)會，使受到融資約束的企業(yè)進(jìn)行沒有儲備則難以開展的高增值項目投資，代理人也偏好增加持有現(xiàn)金量以提高自由裁量的權(quán)利。樣本實證分析結(jié)果表明，生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)決策過程受內(nèi)外部環(huán)境等多重因素影響，代理人面對不確定的經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)前景，出于規(guī)避風(fēng)險的目的，可能將現(xiàn)金用于償還現(xiàn)有債務(wù)、避免未來陷入重大財務(wù)困境，從而對促進(jìn)研發(fā)投入不產(chǎn)生顯著正向影響。

成長性（SG）與研發(fā)投入（LnRD）。營業(yè)收入增長率是企業(yè)成長性的重要表征，模型Ⅴ顯示，SG與LnRD顯著正相關(guān)。代理理論認(rèn)為，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模對代理人有財務(wù)和非金融利益的吸引力[19]。代理人為了增加可控的企業(yè)資源，有將企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到遠(yuǎn)超出最佳水平的內(nèi)在動力。如果能夠同時實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長和個人利潤的增長，代理人甚至可以實施凈現(xiàn)值為負(fù)的投資計劃[20]。實證結(jié)果驗證了這一機(jī)制，當(dāng)生物醫(yī)藥企業(yè)的營業(yè)收入持續(xù)增長時，代理人的報酬、名譽(yù)、聲望提高，代理人偏好增加研發(fā)投入，以獲取技術(shù)和產(chǎn)品的市場競爭優(yōu)勢，達(dá)到獲取更多的企業(yè)資源的最終目標(biāo)。

托賓Q值（TQ）與研發(fā)投入（LnRD）。描述性統(tǒng)計顯示，生物醫(yī)藥樣本企業(yè)托賓Q的平均值為5.1625，一般認(rèn)為托賓Q值大于1的行業(yè)能對投資發(fā)揮正向引導(dǎo)作用。模型Ⅴ檢驗發(fā)現(xiàn)， TQ對LnRD有正向影響，但這種影響并不顯著。這可能有兩方面原因：第一，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是技術(shù)和資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，壟斷性特征使資產(chǎn)進(jìn)出行業(yè)時存在較大障礙，阻礙了托賓Q值對投資的傳導(dǎo)渠道。企業(yè)出于維持壟斷利益的考慮，缺乏大幅度改變資產(chǎn)存量的動力，投資有惰性，對托賓Q值反應(yīng)遲緩。第二，托賓Q值主要通過股票價格反映市場價值，中國股票市場發(fā)展相對緩慢，股票價格受到投資者主觀判斷等多方面的影響，通過股票價格衡量企業(yè)市場價值有一定的局限性。

短期償債能力（CR）與研發(fā)投入（LnRD）。短期償債能力的適當(dāng)提高是企業(yè)短期生產(chǎn)經(jīng)營安全的表現(xiàn)，將對代理人的研發(fā)投入決策起鼓勵作用。描述性統(tǒng)計也顯示，樣本企業(yè)流動比率均值為4.1118，部分樣本企業(yè)的流動比率遠(yuǎn)超出2∶1左右的財務(wù)狀況良好范圍。但模型Ⅰ—模型Ⅴ一致顯示，提高短期償債能力反而抑制了研發(fā)投入。這可能由于生物醫(yī)藥企業(yè)代理人為了規(guī)避短期財務(wù)風(fēng)險，大量囤積變現(xiàn)能力強(qiáng)的流動資產(chǎn)，閑置資產(chǎn)和融資能力沒有得到有效利用，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，抑制了代理人的研發(fā)投入意愿?；蚴怯捎诖砣藶楂@得外部投資者的長期融資，在報告期末通過賒銷等手段提高了流動比率。在代理變量的選擇上，流動比率是存量比率，不能反映流量變化，可能不能全面衡量樣本企業(yè)短期償債能力。

長期負(fù)債水平（Debt）與研發(fā)投入（LnRD）。模型Ⅰ—模型Ⅴ一致顯示，長期負(fù)債水平的提高對研發(fā)投入具有統(tǒng)計意義和現(xiàn)實意義上顯著的負(fù)面影響，這與國內(nèi)外大量研究的結(jié)論一致[12][15][21]。若企業(yè)長期負(fù)債水平較高，代理人擔(dān)心當(dāng)前面臨的財務(wù)困境和潛在的貸款違約現(xiàn)象，偏好預(yù)留資金用于償還債務(wù)或?qū)①Y金轉(zhuǎn)而投向固定資產(chǎn)等實物資本，缺少長期投資研發(fā)項目的動力。而持續(xù)的低負(fù)債水平使企業(yè)擁有大量未使用的借款能力和后期增加負(fù)債比率的選擇權(quán)，有助于企業(yè)未來面對可能出現(xiàn)的投資、并購、股票回購機(jī)會時，快速籌集資金，對企業(yè)增加研發(fā)投入起促進(jìn)作用。

總體看，控制變量企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、員工規(guī)模（Labor）均對研發(fā)投入具有顯著為正的影響（Age在混合回歸和時點固定效應(yīng)模型中例外）。成立時間越長、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與員工數(shù)量越大的企業(yè)，獲得融資與承擔(dān)風(fēng)險的能力更強(qiáng)。這類企業(yè)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，傾向借助研發(fā)創(chuàng)新獲得高收益，研發(fā)投入活動更加積極和活躍。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.分樣本的檢驗

由于不同所有制性質(zhì)的企業(yè)可能在外部融資能力、盈余管理動機(jī)、研發(fā)策略等方面存在差異，企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力也與所在區(qū)域的金融環(huán)境、政策制度、產(chǎn)業(yè)聚集度、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)，這些異質(zhì)性有必要納入考慮范圍。雖然固定效應(yīng)模型能夠有效地緩解變量遺漏等內(nèi)生性問題，但由于估計方法的局限，不能捕獲所有制性質(zhì)和地域等非時變性因素的影響。因此，區(qū)分國有和非國有企業(yè)、東中西部地區(qū)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表3所示。

（1）所有制異質(zhì)的影響。各項指標(biāo)對非國有企業(yè)研發(fā)投入的影響與全樣本時基本一致，對國有企業(yè)而言，僅企業(yè)成長性（SG）會顯著提升企業(yè)的研發(fā)投入（LnRD），且顯著性水平和偏回歸系數(shù)均高于非國有企業(yè)。短期償債能力（CR）對非國有企業(yè)研發(fā)投入有顯著抑制作用，對國有企業(yè)有促進(jìn)作用但統(tǒng)計上不顯著，這可能源于不同所有制企業(yè)財務(wù)策略和融資渠道的差異。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)通?？梢垣@得更多政策性補(bǔ)貼和銀行貸款，有更多的外部融資渠道和剩余負(fù)債能力，因而愿意將貨幣等流動資產(chǎn)投向研發(fā)項目以獲得長期競爭能力;非國有企業(yè)則偏好將流動資產(chǎn)用于償還外部融資或平滑研發(fā)投入的突然變化，以預(yù)防財務(wù)風(fēng)險，或者進(jìn)行實物投資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

（2）東中西部的影響。東中西部地區(qū)的企業(yè)盈利能力（ROE）均顯著為正地影響研發(fā)投入（LnRD），與全樣本模型一致。但現(xiàn)金持有量（Cash）、企業(yè)成長性（SG）的影響則出現(xiàn)顯著性的差異，托賓Q值（TQ）和長期負(fù)債水平（Debt）則不具有顯著性影響。限于篇幅不再細(xì)述。

3.變量替換檢驗

主要從研發(fā)投入的內(nèi)生性和相關(guān)指標(biāo)的可靠性角度進(jìn)行了檢驗。使用某個指標(biāo)替換解釋變量或控制變量，分別進(jìn)行回歸分析。

（1）引入研發(fā)投入滯后項。研發(fā)投入具有一定的慣性，當(dāng)期的研發(fā)活動是前期活動的延續(xù)。因此，引入研發(fā)投入的滯后一期和二期進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)滯后一期項顯著提升當(dāng)期研發(fā)投入，此時年份固定效應(yīng)的作用不再顯著，而我們關(guān)注的財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的影響基本保持不變。

（2）使用總資產(chǎn)利潤率，替換以凈資產(chǎn)利潤率度量的解釋變量盈利能力（ROE），結(jié)論基本一致。但總資產(chǎn)利潤率的偏回歸系數(shù)提高，且引入時長期負(fù)債水平（Debt）指標(biāo)的回歸系數(shù)絕對值進(jìn)一步下降且不再顯著。這是由于總資產(chǎn)利潤率與Debt均以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)計算，二者有較強(qiáng)的相關(guān)系數(shù)。

（3）使用期初和期末現(xiàn)金余額，替換以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物衡量的解釋變量持有現(xiàn)金（Cash），結(jié)果仍然不顯著。

（4）使用總資產(chǎn)重置率指標(biāo)，代替以市場價值比重置資本來衡量的解釋變量托賓Q值（TQ），偏回歸系數(shù)有所提高但仍不顯著，相關(guān)結(jié)論基本一致。

（5）使用營業(yè)收入平均值，替換以總資產(chǎn)平均值衡量的企業(yè)規(guī)模（Size），結(jié)果基本一致，甚至持有現(xiàn)金量對研發(fā)投入的影響在接近0.1的統(tǒng)計水平上具有顯著正向效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

企業(yè)研發(fā)投入是長期持續(xù)、動態(tài)變化的過程，受到財務(wù)結(jié)構(gòu)的直接影響。本文闡述了信息不對稱下企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)通過內(nèi)部資源配置與外部市場融資，進(jìn)而影響研發(fā)投入的理論機(jī)制，以2010—2017年中國滬深A(yù)股生物醫(yī)藥上市公司為樣本，建立個體時點固定效應(yīng)模型，實證檢驗了有關(guān)影響機(jī)制。結(jié)果表明：

（1）從企業(yè)內(nèi)部財務(wù)資源分配來看，企業(yè)良好的經(jīng)營狀況對研發(fā)投入有顯著積極影響，這一影響機(jī)制對不同所有制類型的企業(yè)有異質(zhì)性，而企業(yè)現(xiàn)金持有量的積極作用不顯著。融資工具在信息不對稱條件下扮演著信號傳遞功能，代理人為了避免信息傳遞不力導(dǎo)致的風(fēng)險貼水過多讓渡，同時保證控股權(quán)不被轉(zhuǎn)移，對融資工具的選擇有一定的優(yōu)先次序，內(nèi)源融資是代理人尤其是非國有企業(yè)代理人的首選融資渠道。在企業(yè)利潤規(guī)模不斷增長、市場占有能力逐步提升時，代理人會增加研發(fā)投入，彌補(bǔ)外部融資約束造成的長期研發(fā)投入不足。

（2）從企業(yè)外部融資情況來看，代理人不愿披露研發(fā)進(jìn)展，造成外部資本市場的信息不對稱情況加劇。債權(quán)人增加融資成本以降低投資風(fēng)險，導(dǎo)致了外部資本市場的融資約束以及融資渠道的非預(yù)期波動。長期上，企業(yè)負(fù)債水平的提高，降低了企業(yè)及時獲取和調(diào)用財務(wù)資源的能力，顯著抑制了代理人向創(chuàng)新項目提供持續(xù)性投入的積極性，代理人做出的研發(fā)投入決策有短視行為;短期上，企業(yè)償債能力對研發(fā)投入的影響因企業(yè)所有制性質(zhì)不同有明顯差異，在非國有企業(yè)有顯著抑制作用，在國有企業(yè)有不顯著的促進(jìn)作用。

本研究以單一的生物醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)為例，研究技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的決定作用，在研究對象上有局限性。未來將著力把研究對象擴(kuò)大到與生物醫(yī)藥行業(yè)具有可比性的行業(yè)開展進(jìn)一步研究，以便得到更具普適性的結(jié)論。

（二）建議

創(chuàng)新不是一蹴而就的，需要資本市場的有力支持，也需要企業(yè)大量、穩(wěn)定的資金投入?？紤]到中國資本市場的獨特性和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的緊迫性，如果要有效增加研發(fā)投入，必須關(guān)注、調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資渠道和經(jīng)營管理方式。

第一，主動降低信息不對稱程度，緩解外部融資約束。生物醫(yī)藥企業(yè)開發(fā)藥品的研發(fā)投入有剛性，調(diào)整成本高昂，需要外部資金的有效補(bǔ)充。在中國資本市場尚不完善的情況下，企業(yè)管理層應(yīng)充分發(fā)揮主觀能動作用，通過實施合理的財務(wù)披露政策，主動、及時、透明、規(guī)范地向外部投資者公開經(jīng)營管理狀況和高質(zhì)量的財務(wù)信息，向外部資金提供者傳遞企業(yè)信用較高的信號，減少企業(yè)和外部資金提供者之間的信息不對稱情況，增加債權(quán)人信心，為降低外部融資成本、籌集研發(fā)資金拓展渠道。

第二，使用股權(quán)激勵等多種方式提高企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在積極性。不斷提升研發(fā)水平，研制具有引領(lǐng)性的創(chuàng)新藥是生物醫(yī)藥企業(yè)獲得核心競爭力與持續(xù)發(fā)展動力的關(guān)鍵途徑和必然選擇。但由于研制新藥需要長期、持續(xù)、大量地投入資金，短期內(nèi)無法獲得回報，企業(yè)面臨著長期和短期的投資選擇。企業(yè)代理人可能會傾向于短期的實物投資行為而忽視長遠(yuǎn)的研發(fā)需求。因此，企業(yè)可以通過股權(quán)激勵，賦予代理人部分所有權(quán)，將代理人薪酬與公司長期發(fā)展掛鉤。代理人為了長期收益，將提高承擔(dān)投資創(chuàng)新項目風(fēng)險，能夠緩解股東與代理人在包括研發(fā)支出在內(nèi)的長期性投資上的代理沖突。

第三，針對不同所有制企業(yè)的融資約束進(jìn)行精準(zhǔn)施策。實證結(jié)果表明，國有企業(yè)和非國有企業(yè)開展研發(fā)活動具有不同的內(nèi)外部融資約束條件，必須區(qū)分企業(yè)所有制性質(zhì)與地域差異，對企業(yè)進(jìn)行差異化的政策扶持。政府可以通過提供創(chuàng)新活動貸款、稅收優(yōu)惠等政策工具，鼓勵和支持企業(yè)加大研發(fā)投入。政府還應(yīng)探索建立多元化的融資渠道，完善多層次的資本市場體系，設(shè)立風(fēng)險投資基金，提高市場機(jī)制對資金的配置效率，并加快銀行信貸資源配置制度的改革，緩解企業(yè)的研發(fā)項目融資難問題。

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