周希涵

摘? ?要：永續(xù)債作為一種新型金融商品，雖有利于降低資產(chǎn)負債率和補充銀行資本金，但同時亦放大了永續(xù)債發(fā)行人的道德風(fēng)險。基于永續(xù)債中道德風(fēng)險的誘因與中國永續(xù)債持有人法律保護實踐過程中所存在的諸多缺陷，本文認為有必要以降低信息不對稱和提高道德風(fēng)險事后成本為核心，從事前控制、事中監(jiān)督和事后追責三重維度完善國內(nèi)既有的永續(xù)債持有人法律保護制度。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債;持有人保護;道德風(fēng)險;制度完善

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.006

中圖分類號：F831.2? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）11-0042-06

2013年末，國內(nèi)首支永續(xù)債的雛形“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，標志著中國永續(xù)債市場就此起步。自財會[2014]13號文為永續(xù)債可計入權(quán)益提供了初步的會計準則依據(jù)后，我國非銀永續(xù)債市場便呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢。截至2019年6月底，我國永續(xù)債發(fā)行規(guī)模累計已超2萬億元。伴隨著國內(nèi)首批永續(xù)債漸次進入行權(quán)期，永續(xù)債市場也開始陸續(xù)出現(xiàn)一些發(fā)行人展期、遞延付息乃至違約的案例。截至2019年6月底，國內(nèi)永續(xù)債違約數(shù)已達6支，被稱為“永續(xù)債合同解除第一案”——中國城市建設(shè)控股集團有限公司（以下簡稱“中城建公司”）與景順長城基金管理有限公司（以下簡稱“長城公司”）債券交易糾紛案①的裁判，引發(fā)了市場對發(fā)行人道德風(fēng)險與永續(xù)債持有人保護問題的熱烈討論。如何防范永續(xù)債存續(xù)期間內(nèi)的道德風(fēng)險，進而有效保護永續(xù)債持有人權(quán)益，成為我國永續(xù)債市場建設(shè)中亟待解決的現(xiàn)實問題。

一、永續(xù)債的含義及其在全球范圍內(nèi)的發(fā)展與演進脈絡(luò)

（一）永續(xù)債的含義

一般認為，永續(xù)債是一種未規(guī)定到達期或到期期限超長（一般超過30年）的債券。相較于其他融資工具而言，永續(xù)債具有發(fā)行人附加本金贖回選擇權(quán)、適用利率調(diào)整機制等特質(zhì)。從財務(wù)角度來講，由于永續(xù)債既有“過去的交易或事項”與“現(xiàn)時義務(wù)”的負債屬性，又有“經(jīng)濟收益流不確定”的權(quán)益屬性，因此，永續(xù)債是一種既有股性、又有債性的混合性資本工具?；诖素攧?wù)屬性，永續(xù)債可在一定條件下被計入會計“權(quán)益”，被用于修飾財務(wù)報表、提升發(fā)行人信用評級、鎖定長期限融資資金等目的;另外，銀行永續(xù)債還可滿足《巴塞爾協(xié)議》“其他一級資本工具”的要求，經(jīng)常被用作滿足監(jiān)管要求的一種應(yīng)對策略，只不過此策略往往也可能因激發(fā)相關(guān)當事人的道德風(fēng)險而招致一些負面效應(yīng)。

（二）永續(xù)債在全球范圍內(nèi)的發(fā)展與演進脈絡(luò)

永續(xù)債最早可追溯至17世紀西歐諸國政府為緩解財政壓力而發(fā)行的“永續(xù)年金”。其中現(xiàn)存最老的仍在付息的“永續(xù)年金”為荷蘭一家水務(wù)管理機構(gòu)（Lekdijk Bovendams）于1648年發(fā)行的水利債券。值得一提的是，這些“永續(xù)年金”被作為一種可交易的收入合同，成為了當時非常受歡迎的投資媒介，并擁有比較活躍的二級市場。在永續(xù)債發(fā)展史上，最有名的“永續(xù)年金”莫過于英國政府發(fā)行的統(tǒng)一公債（Consols）。為減輕英國政府的償債壓力，1751年英國首相亨利·佩勒姆將政府過往所欠債務(wù)全部轉(zhuǎn)換為票面年利率為3%的統(tǒng)一公債（以下簡稱1751統(tǒng)一公債）。此后，英國政府又多次發(fā)行了其他統(tǒng)一公債。但以統(tǒng)一公債為代表的政府永續(xù)債具有濃厚的行政強制性和政府主導(dǎo)性，經(jīng)常被政府強制降低利率、停兌利息等。如1751統(tǒng)一公債的票面年利率于1888年降為2.75%，又于1902年降為2.5%，這極大地降低了政府永續(xù)債的市場吸引力。隨著新興債券品種和融資技術(shù)發(fā)展的影響，二戰(zhàn)后各國政府便基本上都不再發(fā)行永續(xù)債。

永續(xù)債雖然當下大約已基本退出了政府債券的發(fā)行舞臺，但永續(xù)債這種資本市場工具，卻于上世紀末又因為被一些企業(yè)所使用，而在商業(yè)與金融領(lǐng)域出現(xiàn)了復(fù)興的跡象。自上世紀90年代起，《巴塞爾協(xié)議》對商業(yè)銀行最低資本充足率要求的不斷提高，加上亞洲金融危機、次貸危機等的爆發(fā)，致使銀行損失慘重、資本不足、股權(quán)融資成本過高，銀行選擇大量發(fā)行成本更低的永續(xù)債來進行融資。同時，基于永續(xù)債可能具有的美化財務(wù)報表等功能，部分公用事業(yè)、地產(chǎn)等非金融企業(yè)亦開始漸次推出永續(xù)債。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年2月，全球債券市場共計存續(xù)3807支永續(xù)債，余額超1.2萬億美元。

二、永續(xù)債合約之交易架構(gòu)及其可能帶來的道德風(fēng)險

（一）永續(xù)債合約之交易框架

永續(xù)債合約的交易架構(gòu)設(shè)計中，為滿足計入會計“權(quán)益”或計入《巴塞爾協(xié)議》“其他一級資本工具”的要求，與一般的債券合同不同，棄用交叉違約條款、擔保條款等一般債券合約限制性條款，這給予了永續(xù)債發(fā)行人極大的特權(quán)。在此基礎(chǔ)上，永續(xù)債的合同設(shè)計事實上可被納入一種“二維度”框架（永續(xù)債發(fā)行人特權(quán)的保障與限制）去進行解釋（見圖1）。

由此，我們可發(fā)現(xiàn)在永續(xù)債合同利益分配中，相較于一般債券發(fā)行人，永續(xù)債發(fā)行人擁有更大的特權(quán)，而永續(xù)債持有人一般僅有高票息與利率調(diào)升機制兩項措施，對發(fā)行人的特權(quán)進行限制。單從合同利益分配視角而言，永續(xù)債是一種對投資者較不利的合同。同時，為滿足上述會計或銀行監(jiān)管需求，永續(xù)債的本息支付完全由發(fā)行人決定，且其既無優(yōu)先級的清償順序又無擔保條款，永續(xù)債投融雙方的經(jīng)營風(fēng)險分擔格局亦處于一種失衡狀態(tài)：相較于一般債券持有人，永續(xù)債持有人承擔了更大的可能的企業(yè)經(jīng)營失敗之風(fēng)險。

由于永續(xù)債本身所具有的特殊條款設(shè)置，發(fā)行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為而承擔違約責任，除非永續(xù)債合同另有強制付息條款等約定。發(fā)行人破產(chǎn)程序難為永續(xù)債持有人主動啟動。在公司難以償付本息時，由于發(fā)行人可選擇展期或遞延付息，故永續(xù)債持有人難以舉證自己的債權(quán)已經(jīng)到期且無法受償。因此，永續(xù)債持有人只能被動等待至破產(chǎn)程序為其他一般債權(quán)人所啟動時，才可適用《破產(chǎn)法》第46條第1款參與破產(chǎn)程序。

（二）永續(xù)債可能帶來的道德風(fēng)險

在一般債券合約中，囿于交易成本、有限理性和機會主義等因素的影響，一般債券合約往往并不能保證契約雙方在交易信息了解與獲取方面的地位對等，這就為占據(jù)信息優(yōu)勢地位的債券發(fā)行人提供了實施道德風(fēng)險行為的空間。相較于一般債券合同，永續(xù)債合同的條款設(shè)計，往往賦予了永續(xù)債發(fā)行人較多的權(quán)利。在最壞情況下，永續(xù)債發(fā)行人完全可不還本付息，甚至無需承擔違約責任。這就導(dǎo)致永續(xù)債發(fā)行人有更強的動機利用信息優(yōu)勢地位，去實行欺詐、懈怠、投機等自私行為，損害永續(xù)債持有人的合法權(quán)益。與之相對應(yīng)的往往是，永續(xù)債發(fā)行人亦缺乏足夠的激勵去進行勤勉盡責的公司治理。故我們認為，永續(xù)債的合同設(shè)計放大了債券發(fā)行人與持有人之間因信息不對稱產(chǎn)生的固有道德風(fēng)險。如上文提到的“永續(xù)債合同解除第一案”的中城建公司在永續(xù)債存續(xù)期間，私自改變資金募集用途，轉(zhuǎn)讓多家營收良好的子公司，且未進行相應(yīng)的信息披露。這些行為在某種程度上皆可被視為發(fā)行人在利用永續(xù)債的“特權(quán)”條款，進行債務(wù)逃避的道德風(fēng)險行為。

三、永續(xù)債持有人保護的法律路徑：基于道德風(fēng)險治理的若干規(guī)制設(shè)計

面對信息不對稱與永續(xù)債合同設(shè)計所放大的永續(xù)債發(fā)行人與持有人間的道德風(fēng)險，建構(gòu)適當?shù)南嚓P(guān)法律制度體系，對于約束永續(xù)債發(fā)行人的道德風(fēng)險行為，保護永續(xù)債持有人的合法權(quán)益，維護永續(xù)債市場的穩(wěn)定，具有重要意義。

（一）事前控制

鑒于永續(xù)債的合同設(shè)計，往往具有放大相關(guān)當事人道德風(fēng)險的特性，為減少道德風(fēng)險的發(fā)生可能性，故公司選用永續(xù)債作為融資工具應(yīng)受到嚴格的外部限制。這種限制主要應(yīng)從發(fā)行主體資格與時間限制兩方面著手。在事前設(shè)置較高的發(fā)行主體資格門檻，僅允許優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，將從源頭極大地降低永續(xù)債爆發(fā)道德風(fēng)險的可能性。但由于國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)并未對永續(xù)債的監(jiān)管進行法律層面的專門規(guī)制，國內(nèi)對發(fā)行主體資格的控制，往往極端依賴于債券市場的一般監(jiān)管體系。因當下我國債券市場宏觀層面的市場分割與監(jiān)管分化，永續(xù)債發(fā)行、上市的主體資格標準往往呈現(xiàn)無序化的態(tài)勢（見表1），并帶來兩大問題。一是部分永續(xù)債券種的準入門檻過低。以發(fā)行主體資格準入門檻最低且發(fā)行數(shù)量最多的長期限含權(quán)中期票據(jù)為例，其發(fā)行、上市門檻對發(fā)行主體并無盈利要求，而僅在發(fā)行規(guī)模（規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制）上進行了約束，這顯然有悖于永續(xù)債監(jiān)管的道德風(fēng)險控制要求。二是高門檻的永續(xù)債券種未能發(fā)揮其“守門”職能，形成監(jiān)管套利。部分高風(fēng)險企業(yè)通過準入門檻較低的永續(xù)債券種進入到永續(xù)債市場。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)近9成的永續(xù)債皆是以“合格發(fā)行人”標準最低的長期限含權(quán)中期票據(jù)與可續(xù)期一般公司債券種發(fā)行。

1.準入標準控制。針對部分券種發(fā)行主體資格門檻偏低和因市場與監(jiān)管機構(gòu)分化引致的監(jiān)管套利問題，一條有效的應(yīng)對路徑是建構(gòu)一個擁有較高發(fā)行主體資格門檻的永續(xù)債產(chǎn)品體系。鑒于銀行公司與非銀行公司發(fā)行永續(xù)債的目的存在差異，可以以銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債兩部分為基礎(chǔ)制定相應(yīng)的管理辦法，將銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債分別上升并確定為獨立的金融商品。另外，鑒于中期票據(jù)、定向融資工具等金融工具往往并非標準的債券，故其往往無法受到《證券法》第16條對債券發(fā)行主體盈利狀況等規(guī)定的約束，這使得部分無盈利企業(yè)進入到高風(fēng)險的永續(xù)債市場，可以將永續(xù)債的發(fā)行券種限定為公司（企業(yè)）債券，以受到《證券法》的相應(yīng)發(fā)行主體資格約束，進而將無盈利企業(yè)剝離于永續(xù)債市場之外。由于影響債券預(yù)期收益的關(guān)鍵往往就在于其即期償債能力，筆者認為在保留永續(xù)債對發(fā)行主體的高信用評級要求、保留銀行永續(xù)債發(fā)行主體的核心資本充足率要求、盈利要求和貸款損失準備計提要求的基礎(chǔ)上，宜增加發(fā)行主體的財務(wù)標準，這同時也可能使得公司能夠擁有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還永續(xù)債利息。

2.發(fā)行時間控制。縱觀永續(xù)債的發(fā)展演進脈絡(luò)，我們就會發(fā)現(xiàn)永續(xù)債的發(fā)行時間節(jié)點往往是危機時期。不可否認，在危機時期，通過發(fā)行永續(xù)債的方式，發(fā)行主體可在短時間內(nèi)極大地改善其財務(wù)報表，發(fā)行銀行則可迅速提高資本充足率，故此時的永續(xù)債在本質(zhì)上很像“麻醉品”，在危機時可以巧妙地避免公司或銀行的破產(chǎn)，從而達到可以避免市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生與蔓延的目的。若公司發(fā)行永續(xù)債成為一種常態(tài)，則公司雖有優(yōu)良的財務(wù)數(shù)據(jù)，但基于永續(xù)債可放大其道德風(fēng)險的特性，這進而也可能會弱化相關(guān)當事人對良好公司治理行為的激勵以及對信義義務(wù)的堅守。一旦爆發(fā)危機，這就往往會對永續(xù)債持有人和市場造成更大的損害。此外，由于國內(nèi)銀行永續(xù)債在一定程度上與央票相互綁定，故國內(nèi)銀行永續(xù)債的濫發(fā)可能放大的道德風(fēng)險亦可能將損害國家財政資金與國家信用?；诖耍疚恼J為，監(jiān)管層可以從時間層面對永續(xù)債的發(fā)行進行控制，即應(yīng)明確永續(xù)債是一種危機時期的應(yīng)急性融資工具。一旦公司或銀行的經(jīng)營轉(zhuǎn)為正常化，不應(yīng)許可其繼續(xù)濫發(fā)永續(xù)債，更不應(yīng)允許永續(xù)債成為一種常態(tài)化的公司債券發(fā)行品種，以避免造成公司或銀行對永續(xù)債的過度“路徑依賴”。

3.合同條款控制。永續(xù)債合同條款的設(shè)計，往往是放大永續(xù)債發(fā)行人道德風(fēng)險行為的起點，亦是永續(xù)債持有人權(quán)益保護的第一道防線?；谇笆?，以合同自治的方式，增加對發(fā)行人進行勤勉盡責公司治理的激勵，有助于抑制發(fā)行人道德風(fēng)險行為的發(fā)生。故在滿足計入會計“權(quán)益”要求或計入“一級資本工具”要求的前提下，可以在永續(xù)債合同中適用債券限制性條款和事前震懾性條款。對于債券限制性條款而言，一般的非銀永續(xù)債也許可設(shè)置以下條款：設(shè)置有限度的利率調(diào)升機制，通過懲罰性手段激勵發(fā)行人還本付息;利息遞延下的限制事項條款：發(fā)行人若遞延付息，則其不得向股東分紅或減少注冊資本，否則將觸發(fā)強制付息（包括當期利息及按約定已遞延的所有利息及其孳息）;清償順序：由于《破產(chǎn)法》并未對無擔保債權(quán)的具體清償順位進行安排，因此可通過合同約定永續(xù)債的清償順序等同于（而非一般永續(xù)債合同中的的劣于）其他普通債權(quán)，進而在清算階段保護永續(xù)債持有人。但對于銀行永續(xù)債而言，為滿足《巴塞爾協(xié)議III》對“其他一級資本工具”的嚴苛標準，上述債券限制性條款恐怕皆不容易適用?；诤笫鍪轮兄坪馀c事后追責維度對道德風(fēng)險行為的抑制，事前震懾性條款可在一定程度上降低永續(xù)債發(fā)行人實行道德風(fēng)險行為的預(yù)期。而其具體條款建議設(shè)置為遵守相應(yīng)義務(wù)和宣告行為禁止的原則性法律規(guī)定，如可以設(shè)計“永續(xù)債發(fā)行人行使權(quán)力、履行義務(wù)應(yīng)當遵守誠實信用原則”，“永續(xù)債發(fā)行人應(yīng)當勤勉盡責進行公司經(jīng)營”等條款。

（二）事中監(jiān)督

鑒于道德風(fēng)險行為的重要誘因在于信息不對稱，故信息披露無疑是監(jiān)督抑制永續(xù)債發(fā)行人道德風(fēng)險行為，保護永續(xù)債持有人合法權(quán)益的重要機制。而由于債券的核心屬性在于到期還本付息，故對永續(xù)債的信息披露機制亦應(yīng)圍繞公司的償債能力而展開。基于此，永續(xù)債發(fā)行人應(yīng)在以下與公司償債能力密切相關(guān)的事項上進行真實、準確、完整的信息披露：公司資產(chǎn)負債與抵押擔保的增減、公司治理結(jié)構(gòu)的變動、公司經(jīng)營管理狀況的變化、市場外部環(huán)境因素的變化等。而“永續(xù)債合同解除第一案”中，法院以中城建公司的信息披露違約作為根本性違約的裁判，事實上亦在一定程度上反映了在事中監(jiān)督方面，使用信息披露機制保護永續(xù)債持有人自身合法權(quán)益，的確可能會具有一定的正當性和有效性。

（三）事后追責

從成本—收益分析視角來看，行為人實行道德風(fēng)險行為的直接原因往往在于行為人預(yù)期其道德風(fēng)險行為可獲得收益大于其所承擔的成本。故對永續(xù)債發(fā)行人進行道德風(fēng)險規(guī)制的關(guān)鍵之一便在于，增加發(fā)行人道德風(fēng)險行為所要承擔的事后成本。而此種事后成本以民事責任層面的補償性成本、行政責任層面的行政處罰成本與刑事責任層面的刑事制裁成本。從民事責任層面來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，由于永續(xù)債合同的特殊條款設(shè)置，永續(xù)債發(fā)行人的自私行為往往僅能構(gòu)成一般違約，而很難構(gòu)成根本違約。只有僅當永續(xù)債發(fā)行人以語言或行為表明將不履行永續(xù)債主要債務(wù)或永續(xù)債發(fā)行人客觀上資不抵債時，才有主張永續(xù)債合同根本違約的空間?；诖?，回觀“永續(xù)債合同解除第一案”，筆者認為中城建公司違反信息披露義務(wù)的行為，的確可以構(gòu)成一種一般性違約。但法院試圖以《合同法》第94條第4款，將涉案債券發(fā)行人的信息披露違約行為認定為“直接影響投資者對企業(yè)信用風(fēng)險、投資價值的判斷，以及投資者的投資信心”，從而導(dǎo)致涉案債券無法實現(xiàn)市場流動性流通目的的合同目的。對此觀點，筆者不敢茍同，因為涉案債券市場流通性的喪失，是基于發(fā)行人已經(jīng)惡化的經(jīng)營與財務(wù)狀況，市場自發(fā)作出的選擇結(jié)果，而非基于信息披露違約，故涉案債券合同事實上并未構(gòu)成根本性違約。從行政責任與刑事責任層面來看，由于民事責任層面并未對永續(xù)債發(fā)行人形成足夠的制約約束，故有必要在行政責任、刑事責任層面，對永續(xù)債發(fā)行人的違規(guī)、違法行為進行從嚴從重懲罰，以增大其從事道德風(fēng)險行為的事后成本。

四、結(jié)語

永續(xù)債作為一種新型債券型金融產(chǎn)品，為滿足計入會計“權(quán)益”的要求或《巴塞爾協(xié)議》所規(guī)定的“其他一級資本工具”的功能要求，其特殊的合同設(shè)計或產(chǎn)品設(shè)計，往往會造成較不利于永續(xù)債持有人權(quán)益保護的利益格局。為避免永續(xù)債曾在國際市場發(fā)展之路上經(jīng)歷過的挫折，本文認為，有必要以劃分銀行永續(xù)債和非銀永續(xù)債為基礎(chǔ)，強化相關(guān)風(fēng)險治理與內(nèi)部控制制度，防范相關(guān)當事人之“道德風(fēng)險”，為未來中國宏觀金融風(fēng)險治理與永續(xù)債產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展以及持有人權(quán)益之法律保護，構(gòu)筑一個比較堅實的制度基礎(chǔ)。

（特約編輯：潘文娣）

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