穆林娟 宋巍巍

【摘 要】 文章以2014—2017年滬深兩市所有上市公司為研究對(duì)象，選擇其中的輕資產(chǎn)公司，通過與全部上市企業(yè)對(duì)比分析，考察輕資產(chǎn)上市公司高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響。同時(shí)，根據(jù)輕資產(chǎn)企業(yè)先天特點(diǎn)，引入融資約束，檢驗(yàn)融資約束對(duì)高管激勵(lì)與研發(fā)投入的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)與全部上市公司相比，輕資產(chǎn)公司高管薪酬與研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，高管持股與研發(fā)投入之間的正向關(guān)系不顯著，但高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間的正向關(guān)系則是顯著的。進(jìn)一步研究融資約束對(duì)高管激勵(lì)與研發(fā)投入的影響，結(jié)果表明融資約束對(duì)高管激勵(lì)與研發(fā)投入之間有顯著的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 高管持股; 研發(fā)投資; 輕資產(chǎn); 融資約束

【中圖分類號(hào)】 F272.92;F275.1 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）23-0016-06

一、引言

作為創(chuàng)新活動(dòng)決策的主導(dǎo)者，高管在企業(yè)中的收入主要來源于短期薪酬，為了監(jiān)督和激勵(lì)高管努力工作，防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，公司股東會(huì)將高管的薪酬與公司的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不確定性較高的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目，經(jīng)理人往往心存芥蒂。為了解決公司高管與公司股東之間的委托代理問題，公司必須建立有效的高管激勵(lì)機(jī)制來提高經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和研發(fā)投入意愿，增加企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正從資源驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，在這樣的背景下企業(yè)發(fā)展要想搶占先機(jī)，就必須加強(qiáng)科技創(chuàng)新，通過創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)的核心技術(shù)，讓企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地。21世紀(jì)是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，騰訊、阿里巴巴、百度作為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的產(chǎn)物，流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)占比非常高，公司發(fā)展更多依靠人力資源和研發(fā)創(chuàng)新，這些都是輕資產(chǎn)公司的典型特征。

那么，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司的高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系是怎樣的？由輕資產(chǎn)公司先天特點(diǎn)決定的融資約束問題是否會(huì)導(dǎo)致公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系發(fā)生改變呢？圍繞這些問題，本文收集了2014—2017年全部上市公司的數(shù)據(jù)，然后將流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為70%以上的公司作為輕資產(chǎn)公司樣本，分別研究了兩個(gè)樣本中高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，試圖通過對(duì)比來說明輕資產(chǎn)公司的高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的不同之處。然后根據(jù)利息保障倍數(shù)將輕資產(chǎn)公司分為融資約束組和非融資約束組，研究輕資產(chǎn)公司面臨的融資約束對(duì)高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，面臨較大的融資約束時(shí)，輕資產(chǎn)公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到抑制。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）輕資產(chǎn)模式的界定與特點(diǎn)

目前界定輕資產(chǎn)模式的形式主要有兩種：一是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)（比如現(xiàn)金）占全部資產(chǎn)的比重較多;二是企業(yè)的發(fā)展重心多為研發(fā)新產(chǎn)品，建設(shè)一流的產(chǎn)品品牌，加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷和客戶管理，對(duì)于一些非核心且公司不擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，通過外包的形式來運(yùn)營(yíng)，從而提高輕資產(chǎn)所占比例，減少固定資產(chǎn)等“重資產(chǎn)”的投資，降低相關(guān)的管理成本[ 1 ]。與傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式相比，輕資產(chǎn)企業(yè)有幾個(gè)明顯的特征：庫(kù)存現(xiàn)金比例極高、公司總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)的比例高、公司商品周轉(zhuǎn)率很高，倉(cāng)庫(kù)存貨較低、外部負(fù)債甚少、公司在固定資產(chǎn)方面投資較少、應(yīng)收其他公司的賬款也不多[ 2 ]。輕資產(chǎn)企業(yè)僅憑自身的庫(kù)存現(xiàn)金是不足以支撐其持續(xù)性進(jìn)行創(chuàng)新的，為了持續(xù)性進(jìn)行創(chuàng)新就必須進(jìn)行外部融資。輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行間接融資時(shí)銀行會(huì)要求其提供抵押物或質(zhì)押物，但是，輕資產(chǎn)企業(yè)本身的特點(diǎn)決定了其無法提供類似于固定資產(chǎn)的抵押物，因此輕資產(chǎn)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)等高科技中小型企業(yè)在獲得間接融資方面困難重重，融資的流動(dòng)性和靈活性受到限制。為了保證企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)所需要的現(xiàn)金流，企業(yè)高管可能會(huì)減少創(chuàng)新方面的資金投入[ 3 ]。

（二）高管薪酬、高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

公司治理理論表明，股東可以通過分散投資收取組合收益，而經(jīng)理人只有通過提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來?yè)Q取薪酬、福利等短期回報(bào)。因此，經(jīng)理人尤其是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)理人，通常只關(guān)注能夠提高短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的項(xiàng)目而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不確定性的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目。Hill和Snell[ 4 ]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入會(huì)隨著股權(quán)集中程度的增加而增多，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系說明大股東更加希望提高技術(shù)創(chuàng)新投入。Baysinger等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部董事是可以促進(jìn)企業(yè)加大在研發(fā)投資方面的資金投入的。高管激勵(lì)最主要的兩種方式是提高高管的薪酬與授予高管更多的股權(quán)，高管薪酬激勵(lì)能夠有效抑制委托代理矛盾，降低管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，增強(qiáng)經(jīng)理人從事風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。尤其是在研發(fā)部門，研發(fā)部門管理者的薪酬水平越高，企業(yè)研發(fā)專利的數(shù)量和研發(fā)支出也越高[ 6 ]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者通過將激勵(lì)、約束等機(jī)制加入來研究公司治理與研發(fā)投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪酬提高之后，企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入也相應(yīng)增加。李春濤[ 7 ]等研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)CEO的薪酬激勵(lì)能夠很明顯地促使管理層做出增加企業(yè)創(chuàng)新投入的決策。

與傳統(tǒng)企業(yè)不同，輕資產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、無形資產(chǎn)對(duì)其未來的發(fā)展起著決定性的作用。輕資產(chǎn)企業(yè)通常具有持續(xù)性的研發(fā)投入，相對(duì)于研發(fā)水平較低的傳統(tǒng)企業(yè)，研發(fā)水平比較高的輕資產(chǎn)企業(yè)管理層做出研發(fā)投資決策的成本較小。同時(shí)輕資產(chǎn)企業(yè)的外部競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，這就降低了管理者的機(jī)會(huì)主義行為。為避免被激烈的潛在外部管理者替代，管理層會(huì)降低道德風(fēng)險(xiǎn)行為[ 8 ]。因此高管激勵(lì)對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用應(yīng)該更為顯著[ 9 ]。在以上分析的基礎(chǔ)之上，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：與傳統(tǒng)企業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司高管薪酬激勵(lì)政策對(duì)創(chuàng)新投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

在股權(quán)激勵(lì)方面，Hadlock等[ 10 ]認(rèn)為，授予管理層更多的股權(quán)之后，管理層與股東之間的代理沖突問題能夠得到較好的緩解，也可以提高管理層不斷進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)的熱情，并且努力工作維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。Wu Jlanfeng等[ 11 ]通過面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不斷好轉(zhuǎn)的時(shí)候，公司授予管理層的股份與公司的研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系顯著性增強(qiáng)。朱德勝等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率之間呈顯著的倒U型關(guān)系。

在委托代理理論的前提下，公司經(jīng)理人為了自身利益的最大化，經(jīng)常采取的是注重公司短期利益的短視行為，而避免采用一些具有較大風(fēng)險(xiǎn)的不確定性行為，股權(quán)激勵(lì)恰好可以提高公司管理層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

同時(shí)，由于輕資產(chǎn)企業(yè)的先天特點(diǎn)，輕資產(chǎn)企業(yè)在融資方面往往會(huì)受到融資約束，而傳統(tǒng)企業(yè)面臨的融資約束較小。相比于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)能能夠起到緩解現(xiàn)金流壓力的作用[ 13 ]。傳統(tǒng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的福利效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)，而輕資產(chǎn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新需要的時(shí)間長(zhǎng)、見效慢，風(fēng)險(xiǎn)也比較高。因此企業(yè)給予管理層股權(quán)更多是出于激勵(lì)的目的，使管理層與股東的長(zhǎng)期利益相一致。因此處于輕資產(chǎn)行業(yè)的管理者更愿意提高公司在研發(fā)方面的投入，輕資產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)于研發(fā)投入的影響作用會(huì)更強(qiáng)?；诖耍岢霰疚牡牡诙€(gè)假設(shè)：

H2：與傳統(tǒng)企業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司高管股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)創(chuàng)新投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。

（三）融資約束對(duì)高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用

輕資產(chǎn)企業(yè)的先天特點(diǎn)決定了在間接融資方面受到較大的限制，研發(fā)投入資金更多來自于股權(quán)融資和內(nèi)部留存，由于缺乏債權(quán)融資的抵押物，在融資方面會(huì)受到較大的融資約束[ 3 ]。

Hall[ 14 ]通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性較大，創(chuàng)新過程期限較長(zhǎng)。Fazzari等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。唐清泉和徐欣[ 16 ]實(shí)證研究了企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金的依賴性極強(qiáng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金充足的時(shí)候研發(fā)投入相應(yīng)較多。盧慧芳和吳華晶[ 17 ]以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明管理層薪酬的激勵(lì)情況與融資約束程度之間是反向相關(guān)的，當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí)，企業(yè)給予高管的薪酬通常比較少。張興亮[ 18 ]從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的角度提出“管理層防御假說”，認(rèn)為當(dāng)公司面臨的融資約束較小、資金壓力較小且公司高管具有較強(qiáng)的能力來應(yīng)對(duì)這種局面時(shí)，公司高管會(huì)根據(jù)自身的薪酬激勵(lì)來對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模和途徑做出決策，進(jìn)而使自己的利益最大化。蒲文燕和王山慧[ 19 ]以非金融類上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，指出企業(yè)要想保證持續(xù)不斷的研發(fā)產(chǎn)出，就必須加大研發(fā)方面的資金投入且不能間斷，同時(shí)發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)企業(yè)資金充足、不會(huì)因?yàn)槿谫Y約束而導(dǎo)致現(xiàn)金流不足時(shí)，給予高管更多的現(xiàn)金薪酬才對(duì)企業(yè)提高研發(fā)投資發(fā)揮促進(jìn)作用。胡艷等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司融資受到的約束較小時(shí)，兩者之間的正向影響關(guān)系是比較顯著的，當(dāng)公司面臨的融資約束較大時(shí)，公司高管薪酬激勵(lì)對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用在降低，同時(shí)公司面臨的融資約束與企業(yè)的創(chuàng)新投入兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。晏艷陽(yáng)和喬嗣佳等[ 20 ]以2007—2013年中國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明，中國(guó)上市公司中給予高管更多的薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高有積極的促進(jìn)作用，將融資約束作為調(diào)節(jié)變量加入后，高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)提高的促進(jìn)作用會(huì)受到抑制。融資約束程度是存在一個(gè)門檻的，只有當(dāng)公司的融資約束高于這一門檻的時(shí)候，融資約束對(duì)高管薪酬的激勵(lì)效果才是顯著的，而融資約束低于這一門檻的時(shí)候，效果并不顯著。

當(dāng)公司的融資受到約束時(shí)，內(nèi)部資金緊張，管理層可能會(huì)為了緩解資金短缺的壓力而降低研發(fā)方面的投入，那么在控制了其他相關(guān)變量后，融資約束程度會(huì)抑制管理層激勵(lì)（包括給予更多的薪水和股權(quán)）對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。基于此，提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：輕資產(chǎn)公司面臨的融資約束越嚴(yán)重，高管激勵(lì)與研發(fā)投入之間的關(guān)系越會(huì)受到抑制。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)來源

本文研究對(duì)象是2014—2017年我國(guó)滬深兩市所有的上市公司，對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于等于70%的上市公司，剔除了金融類公司、被ST公司、數(shù)據(jù)披露不充分、數(shù)據(jù)異常的公司，最終從2014—2017年的3 000多家上市公司中篩選出1 123家輕資產(chǎn)公司。樣本總量為8 072個(gè)，其中符合條件的輕資產(chǎn)樣本有2 142個(gè)。本文數(shù)據(jù)主要通過網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫(kù)（巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR）下載以及手工收集的方式得到。運(yùn)用Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并對(duì)所有連續(xù)變量在總樣本上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量的選取

本文用企業(yè)當(dāng)年的R&D經(jīng)費(fèi)投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。LNPAY為公司年報(bào)中披露的所有高管薪酬的對(duì)數(shù)，SHARE為公司高管的持股比例。控制變量中SIZE為期末公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，LEV是公司期末資產(chǎn)負(fù)債率，GROW是公司的托賓Q值，LDX為企業(yè)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比值，R&Dt-1為研發(fā)投入的滯后項(xiàng)。詳見表1。

（三）回歸模型

本文的模型參考了托賓Q模型和歐拉方程模型，然后在其他學(xué)者[ 15 ]模型的基礎(chǔ)之上，借鑒鞠曉生等[ 21 ]的研究思路，將企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV以及投資滯后項(xiàng)R&Dt-1加入作為控制變量，建立如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

將收集到的數(shù)據(jù)用Stata12.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)處理，結(jié)果見表2。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國(guó)上市輕資產(chǎn)公司的研發(fā)強(qiáng)度均值為2%，表明收集的輕資產(chǎn)公司樣本在2014—2017年四年間平均研發(fā)投資占公司總資產(chǎn)的比例約為2%，最大值為225%，最小值為0，說明我國(guó)輕資產(chǎn)類公司的研發(fā)投入差距較大。高管薪酬變量的均值為648.88，最大值為1 420，最小值1.62，高管薪酬的最大值是最小值的876.54倍。高管平均持股的比例為12%，持股比例最小的為0，持股比例最大的為79%。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明輕資產(chǎn)類公司的高管薪酬以及高管持股差距較大，其他變量由于篇幅限制不再說明。

（二）回歸分析

1.高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系

根據(jù)模型，將收集到的全部上市公司數(shù)據(jù)和篩選的輕資產(chǎn)公司數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，表3是最終的回歸結(jié)果。

由表3數(shù)據(jù)可知，2014—2017年我國(guó)上市公司高管薪酬對(duì)應(yīng)系數(shù)為0.0012，P值為0.0000，輕資產(chǎn)公司高管薪酬的系數(shù)為0.0023，P值為0.0000。輕資產(chǎn)公司與全部上市公司相比，系數(shù)較大但差異不明顯，高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入都在1%的顯著性水平上正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。

同時(shí)，上市公司高管持股系數(shù)為0.0007，P值為0.2310，高管持股與企業(yè)的創(chuàng)新投入之間雖然有正向的關(guān)系，但是并不顯著。而輕資產(chǎn)公司數(shù)據(jù)中，高管持股的系數(shù)為0.0026，P值為0.0360，因此輕資產(chǎn)公司的高管持股與企業(yè)的創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平上正相關(guān)，假設(shè)2成立。由此可知，我國(guó)上市公司高管持股與研發(fā)投入之間并沒有特別顯著的正向關(guān)系，但是輕資產(chǎn)企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間具有顯著的正向關(guān)系。

2.融資約束下高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系

本文度量公司融資約束程度的變量是公司的利息保障倍數(shù)，用公司息稅前利潤(rùn)除以利息費(fèi)用計(jì)算得出。由計(jì)算過程可知，當(dāng)該指標(biāo)較高時(shí)，公司能夠有更多的利潤(rùn)來償還利息，同時(shí)說明公司有較強(qiáng)的能力來償還借款，那么公司在進(jìn)行外部融資的時(shí)候也就不會(huì)受到很大的約束;相反，如果該指標(biāo)比較低的話，公司獲得外部融資的能力較差，公司就面臨較大的融資約束。本文根據(jù)該指標(biāo)的高低進(jìn)行分組，指標(biāo)高的一組為非融資約束組，指標(biāo)低的一組為融資約束組，將兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4。

由表4中的數(shù)據(jù)可知，非融資約束組高管薪酬的系數(shù)為0.0017，P值為0.0070;融資約束組高管薪酬的系數(shù)為0.0007，P值為0.0840。非融資約束組的高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而在融資約束組，兩者在10%的顯著性水平上正相關(guān)，且高管薪酬的系數(shù)在融資約束組比非融資組要小。由此可知，輕資產(chǎn)公司的高管薪酬與研發(fā)投入正相關(guān)，但是當(dāng)公司融資受到約束的時(shí)候，會(huì)減弱高管薪酬與研發(fā)投入之間的相關(guān)性。

同時(shí)，高管持股在非融資約束組，系數(shù)為0.0039，P值為0.0310;在融資約束組，系數(shù)為0.0017，P值為0.3510。非融資約束組高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間在5%的顯著性水平上正相關(guān)，融資約束組的高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間并不具有顯著性。

綜上可知，當(dāng)輕資產(chǎn)公司為非融資約束組時(shí)，公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。這是因?yàn)楣敬藭r(shí)的自有現(xiàn)金很充足，公司高管不會(huì)面臨短期的現(xiàn)金流壓力，也就不會(huì)為了短期績(jī)效而減少研發(fā)投入。

輕資產(chǎn)公司的發(fā)展離不開企業(yè)的研發(fā)投入，當(dāng)公司現(xiàn)金流充足的時(shí)候，公司可以通過對(duì)高管的薪酬激勵(lì)提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及研發(fā)投入的意愿;當(dāng)公司面臨較大的融資約束時(shí)，公司高管會(huì)減少研發(fā)投入，公司給予更多的激勵(lì)并不能很好地促使管理層加大研發(fā)投入，此時(shí)公司首先應(yīng)該設(shè)法解決融資約束問題，以促進(jìn)研發(fā)投入。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢查結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，本文將公司研發(fā)投入衡量指標(biāo)換成研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)替換為公司年度銷售額的對(duì)數(shù)，再一次進(jìn)行回歸分析，數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表5。根據(jù)回歸結(jié)果可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)與前文實(shí)證結(jié)果沒有顯著性差異，表明本文實(shí)證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

創(chuàng)新能力是影響企業(yè)未來發(fā)展的重要指標(biāo)，本文基于輕資產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)輕資產(chǎn)企業(yè)給予高管薪酬的多少與企業(yè)在創(chuàng)新方面投入資金的高低之間是正相關(guān)的。第二，上市公司高管持股多少對(duì)企業(yè)在研發(fā)方面投入資金的多少影響并不顯著，而輕資產(chǎn)公司的高管持股比例大小對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響較顯著。這說明了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的復(fù)雜性。輕資產(chǎn)公司要適當(dāng)提高公司高管的持股比例，從而使公司高管更多站在股東的角度做決策，為了股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益加大研發(fā)費(fèi)投入。第三，當(dāng)輕資產(chǎn)公司面臨融資約束較小時(shí)，公司高管的現(xiàn)金薪酬以及高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系顯著增強(qiáng)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，構(gòu)建合理的高管薪酬激勵(lì)體制，將短期的高管薪酬與長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，使高管不僅要注重公司短期利益，而且要著眼于公司未來。第二，構(gòu)建以創(chuàng)新為導(dǎo)向的高管薪酬契約體系，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力，為了加大創(chuàng)新投入，公司要將創(chuàng)新作為高管業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，只有公司將創(chuàng)新作為衡量高管業(yè)績(jī)的指標(biāo)時(shí)，公司高管才會(huì)有意愿加大企業(yè)的創(chuàng)新投入。第三，公司要適當(dāng)調(diào)高高管的薪酬以提高高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿，促使他們加大企業(yè)的研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。第四，當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，為了提高公司研發(fā)投入、緩解現(xiàn)金流壓力，公司可以用股權(quán)激勵(lì)代替薪酬激勵(lì)，以使高管與股東利益相一致。

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