白智奇 邢婉瑩 王晰

[摘?要]（中）摘要利用我國(guó)A股2010—2017年上市企業(yè)樣本，基于契約參照點(diǎn)理論實(shí)證檢驗(yàn)了CEO契約參照效應(yīng)對(duì)盈余管理行為的影響，并考察價(jià)值函數(shù)的作用機(jī)理以及晉升預(yù)期的調(diào)節(jié)機(jī)制。研究表明：契約參照點(diǎn)效應(yīng)下，當(dāng)CEO激勵(lì)強(qiáng)度相較于參照基準(zhǔn)的得益值低于自身期望，出于損失厭惡心理，其有動(dòng)機(jī)通過(guò)操作盈余而獲得隱性收益;受“得益-損失”價(jià)值函數(shù)影響，契約參照效應(yīng)處于損失區(qū)域的CEO操作盈余的動(dòng)機(jī)更強(qiáng);進(jìn)一步，晉升預(yù)期作為隱性激勵(lì)機(jī)制有效緩解了CEO契約參照效應(yīng)導(dǎo)致的盈余管理行為。研究解釋了最優(yōu)契約和參照契約的機(jī)制差異，豐富了契約理論的研究視角也為進(jìn)一步改善契約激勵(lì)實(shí)踐提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]（中）關(guān)鍵詞契約參照效應(yīng);晉升預(yù)期;盈余管理;垂直參照效應(yīng);水平參照效應(yīng)

[中圖分類號(hào)]（中）中圖分類號(hào)F275;F272.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號(hào)]1673-0461（2019）10-0026-08

一、引?言

契約激勵(lì)的思想來(lái)源于委托代理，用以緩解委托方和代理方在利益目標(biāo)上的沖突。我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，企業(yè)管理者契約制度也不斷調(diào)整。改革開(kāi)放之前，我國(guó)企業(yè)管理者的薪酬按照等級(jí)工資制度統(tǒng)一分配，并不取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)時(shí)的激勵(lì)方式以政治升遷和精神獎(jiǎng)勵(lì)等為主，造成了大量因激勵(lì)不當(dāng)引發(fā)的資源配置低效現(xiàn)象。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)管理者薪酬制度逐步趨向市場(chǎng)化，呈現(xiàn)出兩方面特征：第一，基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的薪酬制度不斷落實(shí);第二，薪酬差距逐步擴(kuò)大，打破了原有的平均主義。趨向市場(chǎng)化的薪酬制度無(wú)疑提升了經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力，但也招致了新的代理問(wèn)題。首先，部分企業(yè)管理者薪酬持續(xù)“水漲船高”，甚至突破合理區(qū)間引起社會(huì)爭(zhēng)議，也直接引致了國(guó)企“限薪令”政策的出臺(tái)以緩解財(cái)富分配的不公，但此種“一刀切”的做法利弊參半，代理人因契約激勵(lì)不足而大肆尋求隱性補(bǔ)償?shù)男袨殡S之頻發(fā)，如在職消費(fèi)、盈余管理等自利行為。其次，基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定的薪酬制度在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)也為管理者提供了尋租空間，使得管理者通過(guò)操縱業(yè)績(jī)影響薪酬成為可能?，F(xiàn)有相關(guān)研究表明，企業(yè)管理者在上一期契約激勵(lì)不足的情境下，有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理操縱利潤(rùn)來(lái)影響當(dāng)期薪酬[1]。綜上可知，我國(guó)企業(yè)管理者契約制度從平均分配到業(yè)績(jī)引導(dǎo)，再加以之以限薪政策等多個(gè)階段都存在著相應(yīng)的制度缺陷，這也是當(dāng)前我國(guó)國(guó)企混改所面臨的主要挑戰(zhàn)之一，相其陰陽(yáng)，愈漸權(quán)變的現(xiàn)實(shí)情景與愈加異質(zhì)的個(gè)體特質(zhì)逐漸凸顯出最優(yōu)契約理論的現(xiàn)實(shí)困境。

Kahneman and Tversky[2]前景理論指出，在個(gè)體認(rèn)知決策過(guò)程中既存在著經(jīng)濟(jì)偏好也存在明顯的社會(huì)比較偏好，行為人在做決策時(shí)往往會(huì)先確定一個(gè)參照點(diǎn)，而后再進(jìn)行比較和判斷。Hart and Moore[3]將前景理論中的行為因素納入薪酬契約分析框架提出了契約參照點(diǎn)理論，認(rèn)為管理者不僅關(guān)注自身薪酬也注重與他人薪酬的公平比較，其對(duì)于薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的感知取決于自身受激勵(lì)程度高低的同時(shí)也受到參照點(diǎn)的影響，當(dāng)管理者薪酬激勵(lì)未能達(dá)到參照預(yù)期時(shí)，會(huì)誘發(fā)行為人的損失厭惡心理，此時(shí)締約方往往會(huì)消極怠工或?qū)で箅[性激勵(lì)，進(jìn)而導(dǎo)致了自利行為的發(fā)生。簡(jiǎn)言之，管理者的契約激勵(lì)存在著明顯的參照效應(yīng)，企業(yè)管理者會(huì)直覺(jué)性地選取與之等位的參照點(diǎn)進(jìn)行比較，繼而為決策提供判斷依據(jù)，當(dāng)薪酬低于參照預(yù)期時(shí)有動(dòng)機(jī)在損失厭惡心理驅(qū)使下尋求隱性補(bǔ)償。那么，當(dāng)企業(yè)CEO契約激勵(lì)強(qiáng)度低于參照基準(zhǔn)時(shí)是否會(huì)通過(guò)盈余管理手段來(lái)操縱薪酬呢？此外，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)管理者的契約制度除上述薪酬契約的顯性激勵(lì)外，并行著隱性激勵(lì)，如職位晉升等。相關(guān)研究表明晉升激勵(lì)作為一種替代機(jī)制，能夠有效彌補(bǔ)正式契約的激勵(lì)不足，保證管理者應(yīng)有的努力水平[4-5]。借以發(fā)問(wèn)，企業(yè)管理者良好的晉升預(yù)期前景能否緩解因正式契約參照激勵(lì)不足而導(dǎo)致盈余管理行為？

本文利用2010—2017年間我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)探究CEO契約參照效應(yīng)與盈余管理之間的作用機(jī)理，考察“得益-損失”價(jià)值函數(shù)對(duì)二者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了晉升預(yù)期對(duì)損失厭惡心理驅(qū)使下盈余管理行為的緩解作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，突破了最優(yōu)契約理論的分析范式，從契約參照視域探究管理者行為，豐富了行為因素在公司治理論題下的應(yīng)用研究;第二，同時(shí)考察顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)并行的內(nèi)在機(jī)制，完善了薪酬激勵(lì)領(lǐng)域的研究鏈條;第三，引入契約參照效應(yīng)，解釋了激勵(lì)理論與激勵(lì)實(shí)踐產(chǎn)生偏差的具體原因，既為后續(xù)研究提供新的突破口，也為實(shí)踐中薪酬制定者提供借鑒依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)演繹

委托代理框架下，委托方嘗試通過(guò)將薪酬業(yè)績(jī)相掛鉤的契約激勵(lì)方式來(lái)促使代理人努力工作緩解代理問(wèn)題。然而，高額的監(jiān)督成本和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，使管理者擁有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的絕對(duì)優(yōu)先知情權(quán)，掌握有充分的權(quán)力尋租空間，薪酬業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)的激勵(lì)方式反而淪為了管理者操縱盈余謀取高報(bào)酬的獲利渠道，成為新的代理問(wèn)題。Healy [6]最早探析了管理者薪酬激勵(lì)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，研究證實(shí)管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)操作會(huì)計(jì)政策如分紅方式等以達(dá)到自身獎(jiǎng)金收益最大化。我國(guó)學(xué)者李延喜等[7]同樣發(fā)現(xiàn)上市公司管理者薪酬水平與可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，與業(yè)績(jī)相掛鉤的激勵(lì)制度成為新的代理問(wèn)題。

上述研究均以最優(yōu)契約理論的分析范式來(lái)探討管理者契約與盈余管理之間的作用關(guān)系，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為管理者僅關(guān)注自身絕對(duì)薪酬，不考慮外在的參照基準(zhǔn)，忽略了個(gè)體與社會(huì)情境的互動(dòng)，無(wú)疑與激勵(lì)實(shí)踐相背離。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的逐步發(fā)展，大量研究表明個(gè)體行為不僅受自身得失的影響，與外在損益的比較之于決策判斷的作用也不可忽視。契約激勵(lì)方面，同樣存在著明顯的契約參照效應(yīng)，Hart and Moore[3]契約參照點(diǎn)理論指出，企業(yè)管理者的行為受自身薪酬驅(qū)使的同時(shí)也被外在的契約參照點(diǎn)所影響，當(dāng)管理者薪酬低于參照預(yù)期時(shí)往往產(chǎn)生損失厭惡心理，進(jìn)而尋求隱性補(bǔ)償，這便是契約參照效應(yīng)。此種參照效應(yīng)在企業(yè)管理者初始契約制定中就已存在，Gabiax and Landier[8]構(gòu)建薪酬契約參照模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)參照同行業(yè)且規(guī)模相近的公司制定CEO薪酬契約。李維安等[9]也指出我國(guó)企業(yè)在制定高管薪酬時(shí)通常會(huì)錨定一個(gè)區(qū)間，這一區(qū)間的參照則來(lái)自于同地區(qū)同行業(yè)公司CEO薪酬水平和公司內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)的薪酬水平。如此共生的契約參照點(diǎn)無(wú)疑直接影響著管理者行為決策，Chen et al. [10]研究表明當(dāng)高管薪酬低于參照點(diǎn)薪酬時(shí)，會(huì)調(diào)高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)縮小差距。由于盈余管理較強(qiáng)的隱蔽性，通過(guò)盈余操縱來(lái)提升薪酬很可能成為企業(yè)管理者在損失厭惡心理驅(qū)使下的自我補(bǔ)償激勵(lì)行為。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：契約參照效應(yīng)下，出于損失厭惡心理，CEO薪酬相較參照基準(zhǔn)得益越少，盈余管理程度越高。

前景理論指出個(gè)體在面對(duì)得益和損失時(shí)敏感程度不同，價(jià)值函數(shù)v（x|r） 在損失區(qū)域 （xr）更為陡峭，如圖1所示。表明在損失厭惡心理和社會(huì)公平偏好的作用下，相較于得益，行為人往往對(duì)損失更為敏感。進(jìn)一步，將契約參照點(diǎn)植入到價(jià)值函數(shù)中，描繪CEO總收益效用函數(shù)為u（y|r）。其中，y表示CEO總收入，令y=s+e，s為CEO正式契約收入，此激勵(lì)制度事先制定;e則代表CEO通過(guò)操縱盈余獲得額外隱性收益;r表示潛在的契約參照點(diǎn)。由此，CEO總收益效用函數(shù)可改寫(xiě)為：u=U（s， e，r）。而CEO的盈余管理動(dòng)機(jī)（e）又受正式契約激勵(lì)強(qiáng)度（s）與契約參照點(diǎn)（r）的參照效應(yīng)所影響，故U（e）=V（e， s|r）。由此，CEO收益總效用水平u=U（s，e，r）=V1（s） +V2（e）=V1（s，r）+V2（e，s|r），如圖2所示。

此外，圖2顯示，契約效用函數(shù)V1（s， r）在損失區(qū)域（xr）更為陡峭，假設(shè)V1'>0，x=r為契約參照效應(yīng)的拐點(diǎn)特征，則處于損失區(qū)域的CEO對(duì)契約參照效應(yīng)更為敏感，即V1'（xr）。而CEO契約中的基礎(chǔ)薪酬部分V1（s， r）為不變值，此時(shí)，CEO在損失厭惡心理作用下具備更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)操作盈余V2（e，s|r）來(lái)抹平其參照損失，保證總收益效用值U（s， p，r）處于較高得益水平。在圖2中表現(xiàn)為V1與V2的開(kāi)口大小在損失區(qū)域（xr，b線），意味著CEO契約激勵(lì)所得相較參照水平差距越大，其通過(guò)操作盈余增加收益的邊際效用越大。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：相較于得益區(qū)域，契約參照效應(yīng)下處于損失區(qū)域的CEO盈余管理程度更高。

激勵(lì)視域下，管理者職位晉升、在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)是除正式契約激勵(lì)外另一緩解代理問(wèn)題的有效方式。從激勵(lì)角度來(lái)看，采用綜合評(píng)價(jià)模式（職位晉升）是比單純業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（薪酬契約）更為高效的激勵(lì)方式，而且晉升激勵(lì)有效彌補(bǔ)了信息不對(duì)稱情境下契約激勵(lì)的缺陷[11]。徐細(xì)雄和譚謹(jǐn)[12]指出晉升激勵(lì)與正式契約激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)管理者之間存在著明顯的替代效應(yīng)，業(yè)已成為當(dāng)前企業(yè)所采取的主要隱性激勵(lì)方式之一。從聲譽(yù)的角度來(lái)看，王曾等[4]研究發(fā)現(xiàn)晉升預(yù)期較高的企業(yè)管理者為保證良好的晉升空間會(huì)努力維持良好聲譽(yù)，對(duì)自身行為充分約束有意減少機(jī)會(huì)主義行為。步丹璐等[13]進(jìn)一步指出，晉升預(yù)期較高的企業(yè)CEO有動(dòng)機(jī)主動(dòng)領(lǐng)取低薪酬，尤其國(guó)企管理者，意圖迎合“限薪令”“注重社會(huì)公平”等指導(dǎo)思想以保證晉升空間?？梢钥闯?，盈余管理作為CEO契約參照效應(yīng)下因顯性激勵(lì)不足而致使的消極行為反應(yīng)，不論是激勵(lì)視角還是聲譽(yù)視角，理論上CEO晉升激勵(lì)這一隱性補(bǔ)償皆可有效緩解二者關(guān)系。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3：晉升預(yù)期有效緩解了CEO契約參照效應(yīng)下由損失厭惡心理驅(qū)使的盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文同時(shí)采用現(xiàn)金薪酬和權(quán)益薪酬刻畫(huà)CEO契約，源于2010年以前采取股權(quán)激勵(lì)形式的公司較少，故選取2010—2017年間我國(guó)A股上市公司為研究樣本，剔除ST、*ST公司、金融和保險(xiǎn)業(yè)以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到14 150個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，CEO晉升預(yù)期中前任CEO的晉升數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集整理，以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中CEO變更的數(shù)據(jù)為基點(diǎn)，結(jié)合新浪財(cái)經(jīng)、上市公司年報(bào)以及百度搜索等方法手工確定，除此之外，其余相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文為排除極端值影響，在上下1%分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。此外，考慮到CEO薪酬契約與盈余管理行為之間可能存在的互為因果關(guān)系，且盈余管理是CEO參照激勵(lì)不足而致使的消極行為反應(yīng)，具有一定的滯后性，故將CEO薪酬做滯后一期處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

三級(jí)標(biāo)題1.被解釋變量：盈余管理，同時(shí)采用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理進(jìn)行測(cè)度

（1）應(yīng)計(jì)盈余（DA），以修正的Jones模型估算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），由總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA）減去非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）而來(lái)，具體模型如下：

TAAt-1=α0+α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+

α3PPEtAt-1+ε（1）

NDAtAt-1=α0+α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+

α3PPEtAt-1（2）

DAt=TAAt-1-NDAtAt-1（3）

其中NDAt代表第t年非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn);TAt代表第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn);At-1代表第t-1年年末總資產(chǎn);ΔREVt代表公司當(dāng)期銷售收入的變化額;ΔRECt代表公司當(dāng)期應(yīng)收賬款凈額的變化額;PPEt代表第t年年末固定資產(chǎn)原值。

（2）真實(shí)盈余管理（RM）。參照Roychowdhury[14]的研究方法，從銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控三方面測(cè)度企業(yè)真實(shí)盈余管理程度。具體而言，對(duì)模型（4）（5）（6）分行業(yè)、分年度回歸，以回歸殘差確定與銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控相對(duì)應(yīng)的異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流AbCFO，異常產(chǎn)品成本AbProd和異常酌量性費(fèi)用AbDisx。

CFOtAt-1=β0+β11At-1+β2REVtAt-1+β3ΔREVtAt-1+ε（4）

ProdtAt-1=β0+β11At-1+β2REVtAt-1+β3ΔREVtAt-1+

β4ΔREVt-1At-1+ε（5）

DisxtAt-1=β0+β11At-1+β2ΔREVt-1At-1+ε（6）

RMt=AbProdt-AbCFOt-AbDisxt（7）

上述模型中，CFO是公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，A為公司總資產(chǎn)，REV為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，ΔREV代表公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化額，Prodt是銷售成本與存貨變動(dòng)額之和，Disxt是研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用之和。最后，通過(guò)模型（7）估算出企業(yè)真實(shí)盈余管理程度。

三級(jí)標(biāo)題2.解釋變量

CEO契約參照效應(yīng)（Reference），參考白智奇等[15]，從垂直和水平兩個(gè)維度度量契約參照點(diǎn)：垂直參照效應(yīng)（VRP）為CEO薪酬與除CEO之外的其他高管薪酬的均值的比值;水平參照點(diǎn)（LRP）是CEO薪酬與當(dāng)年度同地區(qū)同行業(yè)CEO薪酬均值之間的比值。

三級(jí)標(biāo)題3.調(diào)節(jié)變量

晉升預(yù)期（Prom），從以下三個(gè)方面量化晉升預(yù)期：①年齡：曹偉等[5]指出我國(guó)企業(yè)高管存在著“59歲現(xiàn)象”，CEO達(dá)到59歲后晉升空間縮小，對(duì)薪酬的期望值增大，因此以59歲為臨界點(diǎn)，當(dāng)CEO年齡小于等于59歲時(shí)，取值為1，否則取為0;②學(xué)歷：楊瑞龍等[16]的研究表明，具有博士學(xué)位的國(guó)企高管更可能得到政治晉升機(jī)會(huì)，CEO具有博士學(xué)位取值為1，否則取為0;③前任CEO的晉升情況：陳艷等[17]指出如前任高管晉升更高職位則意味著現(xiàn)任高管有較高的晉升預(yù)期，故當(dāng)前任高管晉升時(shí)，取值為1，否則取為0。最后將上述三個(gè)變量的值求和即為晉升預(yù)期（Prom）。

其余變量設(shè)置如表1所示：

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（8）檢驗(yàn)薪酬契約參照效應(yīng)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，模型（9）考察晉升預(yù)期對(duì)契約參照效應(yīng)和盈余管理的調(diào)節(jié)作用：

DAt（RMt）i，t=α0+α1Referencei，t-1+α2Sizei，t+α3Agei，t+α4Levi，t+α5Growthi，t+α6Auditt-1+

α7Bigi，t+α8lnboardi，t+α9Inddiri，t+

α10Dualityi，t+ηYear+λInd+ε（8）

DAt（RMt）i，t=β0+β1Referencei，t-1+

β2Referancei，t-1×Promi，t-1+β3Promi，t-1+β4Sizei，t+

β5Agei，t+β6Levi，t+β7Growthi，t+β8Auditt-1+

β9Bigi，t+β10lnboardi，t+β11Inddiri，t+β12Dualityi，t+

ηYear+λInd+ε（9）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均小于真實(shí)盈余管理（RM），說(shuō)明上市公司操縱真實(shí)盈余管理的程度幅度均較大。DA中位數(shù)為負(fù)表示大部分公司傾向于調(diào)低應(yīng)計(jì)盈余管理;RM中位數(shù)為正則反映了公司調(diào)增真實(shí)盈余管理傾向。垂直參照點(diǎn)（VRP）的均值為2.297，說(shuō)明上市公司CEO薪酬平均值為其他高管薪酬均值的2.297倍;水平參照點(diǎn)（LRP）的均值為0.998，表明上市公司CEO薪酬的均值接近同地區(qū)同行業(yè)的平均薪酬，但從25%分位和中位值來(lái)看，存在一半以上的上市公司CEO薪酬在水平均值以下。晉升預(yù)期（Prom）的均值為1.108，25分位數(shù)、50分位數(shù)和75分位數(shù)均為1，經(jīng)統(tǒng)計(jì)同時(shí)滿足低于59歲，具備博士學(xué)歷且前任高管晉升的僅有69人。其余變量分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

（二）回歸分析

表3 為模型（8）的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯怪眳⒄拯c(diǎn)（VRP）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和真實(shí)盈余管理（RM）的回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.029和-0.008;水平參照點(diǎn)（LRP）與應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果分別在5%和1%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.02和-0.046，本文假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表4報(bào)告了“得益-損失”價(jià)值函數(shù)作用下CEO契約參照效應(yīng)與盈余管理之間的作用關(guān)系。結(jié)果顯示，垂直參照點(diǎn)與應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸結(jié)果僅在損失區(qū)域顯著為負(fù)，與真實(shí)盈余管理雖皆

在1%的水平顯著為負(fù)，但損失區(qū)域回歸系數(shù)-0.027的絕對(duì)值明顯大于得益區(qū)域-0.012的絕對(duì)值，且SUEST組間系數(shù)差異檢驗(yàn)均顯著通過(guò)，不難看出，CEO薪酬契約垂直參照效應(yīng)對(duì)于盈余管理的影響在損失區(qū)域更大。水平參照點(diǎn)在得益損失區(qū)域與盈余管理的關(guān)系和垂直參照效應(yīng)下的分布態(tài)勢(shì)相一致，且同樣通過(guò)SUEST組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。綜上，CEO契約參照效應(yīng)對(duì)盈余管理的影響作用在損失區(qū)域更為敏感，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

模型（9）的回歸結(jié)果如表5所示。垂直參照效應(yīng)方面，契約參照與晉升預(yù)期的交乘項(xiàng)不論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理都在10%的水平上顯著為正，與垂直參照點(diǎn)符號(hào)相反，說(shuō)明其有效調(diào)節(jié)了契約參照與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣，在水平參照方面，晉升激勵(lì)也發(fā)揮著一致的調(diào)節(jié)作用，意味著晉升預(yù)期此種隱性補(bǔ)償激勵(lì)方式有效地緩解因薪酬參照激勵(lì)不足而導(dǎo)致的盈余管理行為，本文假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，依據(jù)白智奇等[15]構(gòu)建的我國(guó)上市企業(yè)高管薪酬契約參照點(diǎn)三維分析框架，除本文主檢驗(yàn)部分所使用的垂直參照和水平參照兩個(gè)維度外，企業(yè)高管還存在著自我比較動(dòng)機(jī)，即高管會(huì)以自己的歷史薪酬作為現(xiàn)狀參照。由此，以CEO當(dāng)年度薪酬與上一年度薪酬之比值刻畫(huà)現(xiàn)狀參照（PRP），并作為CEO契約參照效應(yīng)的另一維度對(duì)模型（8）和模型（9）重新回歸檢驗(yàn)。表6列示了重新回歸后CEO現(xiàn)狀參照與盈余管理的作用關(guān)系，以及晉升預(yù)期對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表7為“得益-損失”價(jià)值函數(shù)下CEO現(xiàn)狀參照效應(yīng)與盈余管理的回歸結(jié)果。上述回歸結(jié)果均與前文保持一致，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

第二，參考徐細(xì)雄和譚謹(jǐn)[12]的研究，首先根據(jù)垂直參照點(diǎn)和水平參照點(diǎn)的均值設(shè)置CEO契約參照效應(yīng)的虛擬變量（Reference），分別為DVRP和DLRP，然后引入其與CEO薪酬自然對(duì)數(shù)

（lns）的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（10）檢驗(yàn)CEO薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果如表8所示，研究結(jié)論不變。

DAt（RMt）i，t=β0+β1lnsi，t-1+β2lnsi，t-1×

Referancei，t-1+β3Promi，t-1+β4Sizei，t+β5Agei，t+

β6Levi，t+β7Growthi，t+β8Auditt-1+β9Bigi，t+

β10lnboardi，t+β11Inddiri，t+β12Dualityi，t+

ηYear+λInd+ε（10）

五、研究結(jié)論

本文基于薪酬契約參照點(diǎn)理論，從垂直參照和水平參照兩個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了CEO契約參照效應(yīng)對(duì)盈余管理的影響，并考察了“得益-損失”價(jià)值函數(shù)對(duì)二者的敏感性差異，以及隱性激勵(lì)機(jī)

制晉升預(yù)期對(duì)CEO契約參照效應(yīng)下盈余管理行為

的緩解作用。研究結(jié)果表明：①CEO在衡量自身激勵(lì)強(qiáng)度時(shí)會(huì)潛在地以內(nèi)部高管和外部CEO薪酬作為契約參考基準(zhǔn)，契約參照點(diǎn)效應(yīng)下，當(dāng)CEO契

約激勵(lì)強(qiáng)度相較于參照基準(zhǔn)的得益值低于自身期望，出于損失厭惡心理，CEO便有動(dòng)機(jī)尋求薪酬激勵(lì)的替代性補(bǔ)償，通過(guò)盈余管理的方式操作公司業(yè)績(jī)進(jìn)而獲得更高的報(bào)酬;②“得益-損失”價(jià)值函數(shù)作用下，不論是垂直參照維度還是水平參照維度，參照激勵(lì)處于損失區(qū)域的CEO尋求隱性補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)更強(qiáng)，此時(shí)盈余管理動(dòng)機(jī)對(duì)契約參照效應(yīng)更為敏感;③晉升預(yù)期作為薪酬契約激勵(lì)的替代機(jī)制，能夠緩釋CEO 因參照激勵(lì)不足而產(chǎn)生的自我利益被侵蝕的消極心理感知，繼而有效緩解CEO契約參照效應(yīng)下由損失厭惡心理驅(qū)使的盈余管理行為。本文研究在理論上豐富并補(bǔ)充了相對(duì)成熟的委托代理分析框架，對(duì)契約理論的行為研究進(jìn)展及其在公司治理論題下的應(yīng)用做出了邊際貢獻(xiàn);實(shí)踐上，參照效應(yīng)的引入不僅為上市企業(yè)制定和完善高

管薪酬結(jié)構(gòu)提供了借鑒依據(jù)，也為監(jiān)管層理解業(yè)績(jī)操縱的內(nèi)在成因提供了理論支撐和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，有利于修正原有制度人性化的缺失。

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CEO Contractual Reference Effects， Promotion Expectations

and Earnings Management

Bai Zhiqi1，Xing Wanying2，Wang Xi2

（1.Shanghai Stock Exchange， Shanghai 200120， China;

2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract： Using the data of Chinese firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges in the period between the year 2010 and 2016， this study empirically explores the impact of the CEOs' contractual reference effects on the earnings management based on the theory of contracts as reference points. This paper also investigates the impact mechanism of value function and the moderating mechanism of promotion expectations. The empirical results indicate that： under the contractual reference points effects， when the CEOs' incentive strength is lower than its own expectation value compared with the reference benchmark， they have the motive to obtain invisible benefits by manipulating the earnings out of the loss aversion mentality. Furthermore， influenced by "profit and loss" value function， the CEOs ?in the loss area of contract reference effect have stronger motives to manipulate earnings management than that of those in the other profit areas. Moreover， the promotion expectations， ?as an implicit incentive mechanism， ?effectively relieves the earnings management behavior resulted from the CEO contractual reference effects. This paper explains the differences between the optimal contract and the reference contract， enriches the research perspective of contract theory and provides empirical evidence for further improvement of the practice of contract incentives.

Key words： contractual reference effects; promotion expectations; earnings management; vertical reference effects; horizontal reference effects

責(zé)任編輯（責(zé)任編輯：李?萌）