周月明

財報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，18只白酒股2019年前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入1808.63億元，實現(xiàn)凈利潤630億元，其中僅貴州茅臺一家公司營收就高達609.35億元，在18家公司中占比33.69%;凈利潤304.55億元，占比49.98%。茅臺以一己之力，就賺走了行業(yè)三分之一的營收、一半的利潤。若考慮到瀘州老窖、五糧液的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，則“三劍客”前三季營收合計達1095.13億元，占18家白酒股總收入的60.55%;凈利潤467.94億元，占總利潤的74.28%。進而也意味著余下的15家白酒股的市場空間是非常有限的。

在經(jīng)歷連續(xù)幾年業(yè)績增長后，白酒行業(yè)面臨業(yè)績增長拐點，有多家白酒公司的營收和利潤增速出現(xiàn)同比下滑，尤其是二三線區(qū)域酒企體現(xiàn)的最為明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在18只白酒股中，2019年前三季度營收增速比2018年高的企業(yè)只有3家，分別為今世緣、順鑫農(nóng)業(yè)和ST皇臺，凈利潤增速2019年前三季度比2018年要高的企業(yè)也僅有4家，分別為瀘州老窖、迎駕貢酒、金徽酒和ST皇臺。而降幅較高的大多為二三線區(qū)域酒企，如舍得酒業(yè)、金種子酒等。這種增速下滑情況會持續(xù)多久，未來會否重新高歌猛進，目前來看仍是未知數(shù)。

在這樣的背景下，機構(gòu)資金扎堆抱團幾只龍頭白酒股的原因也就不言而喻了，基本面的穩(wěn)定讓龍頭公司的抗風險能力相對較高，而業(yè)績波動明顯的二三線白酒企業(yè)在增量空間有限、競爭日趨白熱化的市場中，都或多或少地暴露出了自身的一些經(jīng)營問題，比如持續(xù)業(yè)績增速下滑的金種子酒終于虧損了，花了大價錢去并購仍業(yè)績不理想的老白干酒，還有的存貨過高、財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)多項疑問的舍得酒業(yè)和迎駕貢酒等。這些有著問題的公司是需要投資者和市場人士警惕的，因為很多小的瑕疵若不能及時糾正，未來很可能演變成大麻煩。

徽酒“四大天王”直面競爭金種子酒虧損處境最尷尬

在A股18家白酒企業(yè)中，截至2019年三季度，凈利潤出現(xiàn)虧損的僅有兩家，分別為ST皇臺和金種子酒。作為西北地區(qū)最大的白酒、葡萄酒制造企業(yè)之一，ST皇臺早在2017年營收就出現(xiàn)大幅下滑，2018年1月底更是爆出6700萬元庫存酒莫名消失事件，元氣大傷。而金種子酒則是徽酒的“四大天王”之一，在多年業(yè)績持續(xù)下滑下，終于在2019年上半年出現(xiàn)了凈利潤虧損。

相較于徽酒“四大天王”中的另外三家公司古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒，金種子酒的體量最小，業(yè)績表現(xiàn)也最差，2013年以來，其營收和歸母凈利潤連續(xù)五年下滑。對此情況，公司在預減公告中一般簡單解釋為受宏觀政策和市場環(huán)境影響。在2018年，雖然其業(yè)績曾出現(xiàn)小幅回升，但若仔細分析可發(fā)現(xiàn)，主要原因是由“原麻紡老廠區(qū)土地及附屬物被政府作為棚戶區(qū)改造產(chǎn)生補償收益”所致。

《紅周刊》記者統(tǒng)計了徽酒“四大天王”近幾年財報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這幾家酒企對安徽市場及其輻射區(qū)的依賴都不小，其中，口子窖酒的安徽省內(nèi)銷售占比保持在80%左右，古井貢酒華中市場占比超過85%，迎駕貢酒常年安徽省內(nèi)銷售占比也保持在50%以上（迎駕貢酒2019年上半年未披露區(qū)域占比數(shù)據(jù)），而金種子酒2017年和2018年省內(nèi)銷售占比則超過了80%。如此銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)意味著，徽酒“四大天王”在某種程度上來說都是非常典型的區(qū)域型企業(yè)，然而在大致相同的市場空間下，“四大天王”中卻只有金種子酒業(yè)績出現(xiàn)連年下滑并虧損。究其原因，或與金種子酒產(chǎn)品構(gòu)成、營業(yè)成本以及三費占比較高有直接關(guān)系。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，財報數(shù)據(jù)顯示，金種子酒的酒類業(yè)務(wù)占營收比例最低，至2019年上半年，僅占到59%，其余3家酒企則幾乎在95%以上。

在毛利率表現(xiàn)上，若單看白酒板塊的毛利率，則金種子酒的毛利率是最低的，在60%左右，而迎駕貢酒在64%左右、口子窖酒74%左右、古井貢酒77%左右。若綜合其他業(yè)務(wù)情況，則金種子酒的毛利率進一步下行，下降到50%左右。2017年以來，金種子酒的毛利率一直持續(xù)下降，說明占比越來越高的藥業(yè)板塊不僅沒有提升金種子酒的綜合毛利率，反而還有明顯的拖累。那么，金種子酒開拓藥業(yè)新業(yè)務(wù)是否是一個很合適的策略呢？這就需要打上一個大大的問號了。

此外，金種子酒的白酒毛利率在2017年至2019年上半年期間，下降幅度是4家徽酒企業(yè)中降幅最高的，達2個百分點。對于金種子酒來說，其毛利率的持續(xù)下滑，是產(chǎn)品賣不上價，還是營業(yè)成本過高呢？

依據(jù)財報數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者大體計算了這4家徽酒企業(yè)2017年和2018年平均每千升白酒的銷售價格（白酒板塊營收除以白酒銷售量，其中古井貢酒單位為噸，約等于1千升），發(fā)現(xiàn)金種子酒的白酒平均價格并不是最低的。

2018年金種子酒、迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒平均每千升白酒價格分別為8.3萬元、6.7萬元、10.3萬元和12.6萬元，2017年則分別為7.2萬元、6.6萬元、8.1萬元和10.8萬元。數(shù)據(jù)對比可以看出，金種子酒的平均價格在2018年還是有所提升的，然而在這樣的情況下，毛利率反而最低，而且未增反減。如此情況意味著，金種子酒毛利率最低的原因并不是其產(chǎn)品賣不上價，而是由其他因素所導致。

結(jié)合白酒板塊營業(yè)成本占營收比例來看，古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒和金種子酒2018年營業(yè)成本占比分別為21.9%、25.7%、39.07%和38.57%，這說明金種子酒比古井貢酒和口子窖酒的營業(yè)成本都高上一大截，出現(xiàn)這種現(xiàn)象要么是金種子酒的人工成本、材料成本都較高，要么就是在投入相同成本下，古井貢酒和口子窖酒的產(chǎn)品更賣得上價，而金種子酒的回報較低。考慮到“四大天王”生產(chǎn)同在安徽，按理來說，人力、原材料采購單價是相差不大的，這也就意味著，產(chǎn)品定位和檔次對金種子酒的影響較大。因此，如何提高產(chǎn)品定位對金種子酒來說，是一個亟須解決的問題。

除毛利率最低之外，還值得注意的是，金種子酒的凈利率也明顯比另外3家酒企低上一大截。迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒2017年至2019年三季度的凈利率分別在22%上下、20%上下和35%上下，且都呈增長趨勢，而金種子酒同期凈利率卻分別為0.7%、7.82%和-10.23%。

為何金種子酒的凈利率如此低下，究其原因與其三費情況有關(guān)。從財報數(shù)據(jù)來看，金種子酒的銷售費用占營收比例相比迎駕貢酒、口子窖都要高出很多，2018年和2019年前三季度分別為23.88%和29.47%，而同期迎駕貢酒在13%左右，口子窖在8%左右。需要注意的是，即使毛利率最高、價格檔位也更高的古井貢酒，在2019年前三季度也沒超過30%。

對于白酒企業(yè)來說，銷售推廣確實是非常重要的一環(huán)，但結(jié)合金種子酒的銷售費用占比與業(yè)績來看，其銷售推廣的效果是否與其投入相匹配卻是需要更多的探討。在4家徽酒企業(yè)中，銷售費用占比最高，業(yè)績反而最低，是否意味著金種子酒目前維系市場已較為吃力，其只有不斷砸錢到市場中，才能維持自己的市場份額不會更快萎縮。然而在查看其銷售費用明細情況，可發(fā)現(xiàn)2019年上半年相比上一期數(shù)據(jù)，促銷費用、廣告費用卻在下降的，結(jié)合目前公司的虧損情況，未來還有公司多少資金用于銷售推廣還未可知，如若砍掉這筆該砸的錢，企業(yè)經(jīng)營又是否會陷入“惡性循環(huán)”呢？這一點還真的難說。

此外，除銷售費用占比最高之外，金種子酒的管理費用占比也幾乎在4家酒企中最高，2018年和2019年前三季度分別為8.8%和14.3%，而古井貢酒在6%左右、迎駕貢酒在5%左右，口子窖酒在4%左右。疑點在于，為何規(guī)模最小的企業(yè)反而需要耗費更多的錢在管理上？其背后又有何隱秘呢？

此外，《紅周刊》記者根據(jù)財報還核算了金種子酒2018年和2019年上半年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這兩年數(shù)據(jù)是有一定異常的。

2018年、2019年上半年，金種子酒營業(yè)收入分別為13.15億元和5.06億元，若考慮到國內(nèi)增值稅率16%的影響，則金種子酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為15.25億元和5.87億元（實際上，2018年1～4月國內(nèi)增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算金額還要高）。

同期的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為14.7億元和6.01億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增預收款分別為-1281.99萬元和3377.16萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了14.83億元和5.68億元。

表1 金種子酒營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收相比現(xiàn)金收入分別多出4230萬元和1991.83萬元。理論上，2018年、2019年上半年的應(yīng)收款項應(yīng)該分別新增4230萬元和1991.83萬元。

然而，在這兩年的資產(chǎn)負債表中，金種子酒的應(yīng)收賬款（包含壞賬準備）、應(yīng)收票據(jù)合計分別為3.5億元、2.28億元，相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)，2018年僅新增了2034萬元，2019年上半年則未增反減了1.22億元。很顯然，這些數(shù)據(jù)與理論新增數(shù)據(jù)不符，分別存在2195萬元和1.42億元的差異。

雖然公司披露了2018年和2019年上半年的應(yīng)收票據(jù)背書分別有1.82億元和1.62億元，可若考慮這個因素影響，則與營收相關(guān)的數(shù)據(jù)偏差反而更為明顯。

老白干酒重金并購，難改經(jīng)營乏力現(xiàn)實

據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，在2018年和2019年前三季度的業(yè)績變化中，營收增速下降幅度（2019年前三季度與2018年相比）最高的為老白干酒，降幅為25%，而凈利潤增速則排在A股白酒企業(yè)第三，降低103%。

查看老白干酒近期財報，造成營收和業(yè)績增速大幅下滑的一個原因是其于2018年4月并表豐聯(lián)酒業(yè)的影響，當年因并購事項，公司營收達到35.83億元、同比增加41%;歸母凈利潤3.5億元、同比增加114%。然而進入2019年后，隨著豐聯(lián)酒業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的未超預期，上市公司的整體營收業(yè)績表現(xiàn)開始平淡。截至2019年前三季度，老白干酒營收8.63億元，同比增長16%，歸母凈利潤2.7億元，同比僅增長了11%。

對于業(yè)績增速放緩問題，有研報提到，今年7～8月河北省出現(xiàn)禁酒令，集中整治違規(guī)吃喝問題，行動影響較大，對白酒消費有較大壓力?！都t周刊》記者根據(jù)公司近幾年披露的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)大體計算，2018年單第三季度，河北省銷售收入為6.45億元，而2019年第三季度則降到5.49億元，減少了近1億元。而除河北市場受限之外，其與眾多增速放緩的區(qū)域型酒企一樣，還面臨與全國性知名品牌酒企的強勢競爭，這一點體現(xiàn)在銷售費用占比居高不下，2018年和2019年前三季度，其銷售費用占營收比例均排在了A股白酒企業(yè)的第6位，這對于一家競爭優(yōu)勢并不明顯的酒企來說，資金鏈壓力顯然是不低的。截至2019年前三季度，老白干酒的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-2762萬元，排在A股上市白酒企業(yè)的倒數(shù)第3，從某種程度上說，大量的花費令老白干酒的造血能力有所不足。

此外，還值得一提的是，2018年4月，老白干酒剛剛將豐聯(lián)酒業(yè)并表之后，曾喊出“稱霸河北，名震全國”的口號，由此可見其對豐聯(lián)酒業(yè)寄予厚望。查看其當年的并購情況，老白干酒以13.99億元、溢價率187%的價格買下了豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，并由此給自己帶來了6.3億元的商譽，排在當年A股白酒企業(yè)之首，占總資產(chǎn)比例11%。這意味著，豐聯(lián)酒業(yè)的一舉一動對老白干酒未來的業(yè)績走勢相當重要，其若表現(xiàn)不佳，很可能讓高商譽變成老白干酒的一顆“雷”。

其實，從相關(guān)資料來看，在并購之前，豐聯(lián)酒業(yè)的營收和業(yè)績表現(xiàn)是并不平穩(wěn)的，2015年至2017年前三季度，其營收分別為11.87億元、11.28億元和9.21億元，凈利潤分別為-7200萬元、1542萬元和8455萬元，其中，2015年虧損、2016年營收下滑、2017年前三季度又出現(xiàn)高速增長。如此來看，并購后能否真正助力老白干酒“稱霸河北、名震全國”還是需要很長時間的觀察。

而除了對并購標的能否助力老白干酒雄起讓人擔心外，《紅周刊》記者根據(jù)財報核算老白干酒2018年和2019年上半年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其營收數(shù)據(jù)若從財務(wù)勾稽關(guān)系角度分析，同樣也是存在異常的。

2018年、2019年上半年，老白干酒營業(yè)收入分別為35.83億元和19.59億元，其中，2018年大陸營收為32.78億元，若考慮到國內(nèi)增值稅率16%的影響，那么老白干酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為41.08億元和22.73億元（實際上，2018年1～4月國內(nèi)增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算金額還要高）。

而據(jù)老白干酒2018年、2019年上半年的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為38.1億元和20.57億元，此外，2018年、2019年上半年公司新減少預收款分別為7515.74萬元和9949.72萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關(guān)的現(xiàn)金流入達到了38.85億元和21.57億元。

將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收比現(xiàn)金收入分別多出2.22億元和1.16億元。理論上，2018年、2019年上半年的應(yīng)收款項應(yīng)該分別新增2.22億元、1.16億元。

表2 老白干酒營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

然而，在這兩年的資產(chǎn)負債表中，老白干酒的應(yīng)收賬款（包含壞賬準備）、應(yīng)收票據(jù)合計分別為1.39億元、1.17億元，相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)，這兩年都未增反減，分別減少了1339萬元和2262萬元，很顯然，這一數(shù)據(jù)與理論數(shù)據(jù)分別相差了2.36億元和1.39億元。

從應(yīng)收票據(jù)背書來看，雖然公司在2018年和2019年上半年分別有4484萬元和1594萬元，但即便是考慮了票據(jù)背書影響，仍無法解釋上述差異。那么，這部分數(shù)據(jù)的差異又是否與并購標的相關(guān)呢？對此，需要公司給予釋疑。

存貨數(shù)據(jù)失真 舍得酒業(yè)疑慮纏身

同樣是地方酒企，舍得酒業(yè)也面臨著業(yè)績增速放緩的情況。根據(jù)公司財報，2018年和2019年前三季度，舍得酒業(yè)營收分別為22.12億元、18.4億元，同比增長35%、16%，同期歸母凈利潤分別為3.42億元和3.03億元，同比增長138%和10.9%。可以看出，舍得酒業(yè)的凈利潤增速是出現(xiàn)了較大幅度下滑的。

除了業(yè)績增速放緩問題，舍得酒業(yè)近期還被各種麻煩和質(zhì)疑纏身。比如11月16日，其爆出了第一大股東股權(quán)被凍結(jié)，18日開盤股價一度暴跌8%，單日市值蒸發(fā)近10億元。雖然舍得酒業(yè)緊急發(fā)布澄清聲明，稱股權(quán)被凍結(jié)與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)，對公司日常經(jīng)營并無影響，對公司的控制權(quán)也不構(gòu)成實質(zhì)性影響，但有業(yè)內(nèi)人士指出，股價急速下跌在某種程度上反映出投資者對其近期業(yè)績和經(jīng)營的一些疑慮。

要知道，此前舍得酒業(yè)的一些財務(wù)數(shù)據(jù)就曾遭到一些質(zhì)疑，比如存貨、貨幣資金、短期借款都比較高。截至2019年前三季度，舍得酒業(yè)短期借款達8.36億元，在很少出現(xiàn)短期借款的白酒上市公司中排名第2，第1位是綜合性企業(yè)順鑫農(nóng)業(yè)。與此同時，同期貨幣資金為13.81億元，占總資產(chǎn)比例25%，存貨高達24億元，占總資產(chǎn)比例43.77%，排在A股白酒企業(yè)的第一位。

雖然舍得酒業(yè)對這些數(shù)據(jù)都做出一定的解釋，“鑒于民企融資難，為保證公司的正常運轉(zhuǎn)，公司需準備2個季度的周轉(zhuǎn)用流動資金，即需要準備11.06億元，而受限資金余額4.47億元之外，公司賬面可動用的流動資金余額為9.35億元。”但截至2019年前三季度，上市白酒企業(yè)中只有5家有短期借款，其中還包括ST皇臺和綜合性企業(yè)順鑫農(nóng)業(yè)，如此情況是否在一定程度上反映出，舍得酒業(yè)的資金鏈相對其他白酒公司更為緊張呢？要知道的是，短期借款是需要支付較多利息的，2019年前三季度舍得酒業(yè)的財務(wù)費用為943萬元，占營收比例0.51%，排在了ST皇臺和順鑫農(nóng)業(yè)之后。

對于自己24億元的存貨，公司稱90%為自制半成品基酒，“保持基酒的一定儲存量是未來公司銷售放量的基礎(chǔ)保障。”然而，在公司目前已出現(xiàn)資金較為緊張，借款并支付千萬元利息的情況下，為何企業(yè)不能稍稍釋放一些庫存，用以緩解一下資金鏈之渴呢？與此同時，為應(yīng)對更激烈的市場競爭，公司在銷售推廣的投入方面也是越來越大的。據(jù)2019年中報數(shù)據(jù)，公司廣告費用就高達1.6億元，較去年同期5357.7萬元大增200%。如此需要資金的情況下，就更需要釋放庫存以換取更多的流動現(xiàn)金，可最終的事實是庫存依然很高。

此外，關(guān)于舍得酒業(yè)存貨較高的問題，眾多投資者還存在另一個疑慮。畢竟當年ST皇臺存貨酒的莫名消失可謂是一個深海炸彈，直接“炸傷”了無數(shù)投資者的心。而對于舍得酒業(yè)來說，其較高的存貨是否真實存在呢？

財報顯示，舍得酒業(yè)2017年、2018年向前五大供應(yīng)商采購金額分別為1.47億元和1.58億元，占采購總額比例32.76%和30.43%，由此推算出其采購總金額分別為4.48億元和5.18億元。

同期營業(yè)成本中，直接材料的消耗金額分別為2.53億元和2.83億元，占營業(yè)成本比例分別為60.87%和46.79%。將采購總額與營業(yè)成本中消耗的直接材料相減，分別得到1.94億元和2.35億元，而理論上說，這部分原材料應(yīng)該計入當期的存貨變化中。即2017年、2018年存貨中，光是原材料部分就應(yīng)該新增約1.94億元和2.35億元。

然而有意思的是，查看舍得酒業(yè)同期的存貨各項數(shù)據(jù)，2017年、2018年存貨賬面總價值分別才新增1.37億元和5839萬元，還不夠涵蓋理論上原材料應(yīng)該新增的金額，分別差了5675.53萬元和1.77億元。

如此明顯數(shù)據(jù)差異，令人懷疑舍得酒業(yè)高達24億元的存貨數(shù)據(jù)是否真實，而對此，是需要公司釋疑的。

迎駕貢酒現(xiàn)“紅色指標”

除舍得酒業(yè)之外，還有一家白酒上市公司存貨同樣很高，那就是同樣作為徽酒“四大天王”之一的迎駕貢酒。截至2019年前三季度，其存貨已達到25.66億元，占總資產(chǎn)比例43.24%，緊隨舍得酒業(yè)之后，排在A股白酒企業(yè)第2?！都t周刊》記者大體核算了其存貨相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其存貨數(shù)據(jù)同樣是存在一些異常的。

財報數(shù)據(jù)顯示，迎駕貢酒2017年、2018年向前五大供應(yīng)商采購金額分別為2.63億元和2.19億元，占采購總額比例的24.87%和16.94%，由此可推算出其采購總金額分別為10.59億元和12.94億元。

同期營業(yè)成本中，直接材料的消耗金額分別為7.66億元和8.6億元，占營業(yè)成本比例分別為62.02%和63.05%。將采購總額與營業(yè)成本中消耗的直接材料相減，分別得到2.93億元和4.34億元，而理論上說，這部分原材料應(yīng)該計入當期的存貨變化中。即2017年、2018年存貨中，光是原材料部分就應(yīng)該新增約2.93億元和4.34億元。

可有意思的是，查看迎駕貢酒同期的存貨各項數(shù)據(jù)，2017年、2018年存貨賬面總價值才分別新增1.41億元和2.93億元，還不夠涵蓋理論上原材料應(yīng)該新增的金額，分別差了1.52億元和1.41億元。如此明顯的數(shù)據(jù)差異令人懷疑迎駕貢酒占總資產(chǎn)比例高達40%左右的存貨是否真實，而對此就需要迎駕貢酒去進行相應(yīng)解釋了，否則難免有財務(wù)造假的嫌疑。

除存貨數(shù)據(jù)有疑問之外，迎駕貢酒的其他財務(wù)指標貌似也不太合理，將這些“不太對勁”的財務(wù)指標相結(jié)合，更加印證了其財務(wù)數(shù)據(jù)的異常。比如在此前對4家徽酒企業(yè)的比較中，《紅周刊》記者根據(jù)財報數(shù)據(jù)大體計算了這4家酒企2017年和2018年平均每千升白酒的銷售價格（白酒板塊營收除以白酒銷售量，其中古井貢酒單位為噸，約等于千升），其中迎駕貢酒平均價格卻是最低的。而從營業(yè)成本占營收比例來看，迎駕貢酒卻是最高的，達39.07%，進而意味著，其營業(yè)成本效能最低。按理來說，銷售單價和營業(yè)成本都最低，毛利率應(yīng)該也是最低的，但迎駕貢酒白酒業(yè)務(wù)的毛利率卻在64%左右，比最后一名金種子酒高出了4個百分點，這又是為何原因呢？

表3 迎駕貢酒存貨相關(guān)數(shù)據(jù)