林偉萍

·編者按·

開(kāi)放加速疊加全球進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，讓中國(guó)資本市場(chǎng)的投資優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，海外投資人也正把目光聚焦到中國(guó)。

那當(dāng)前A股在全球范圍內(nèi)是否具備估值“洼地”優(yōu)勢(shì)？海外投資人認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)最確定的機(jī)會(huì)在哪里？華爾街對(duì)中美貿(mào)易摩擦的一致預(yù)期是什么？面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)放，海外投資人還希望在哪個(gè)領(lǐng)域再繼續(xù)改善？中國(guó)的資產(chǎn)管理人又該如何面對(duì)資本開(kāi)放的大趨勢(shì)？

帶著這些市場(chǎng)關(guān)注的話題，11月10日上午，在北京中國(guó)大飯店，《紅周刊》記者對(duì)奧本海默基金原董事總經(jīng)理，現(xiàn)任美國(guó)景順基金高級(jí)基金經(jīng)理李山泉進(jìn)行了兩個(gè)半小時(shí)的獨(dú)家深度專訪。

受益于中美兩國(guó)的生活和工作經(jīng)歷，讓李山泉能以國(guó)際視角來(lái)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展和變化。

美國(guó)景順基金高級(jí)基金經(jīng)理李山泉表示，華爾街對(duì)開(kāi)放的A股充滿興趣，從未因貿(mào)易摩擦放棄對(duì)A股的關(guān)注。先覺(jué)的海外資金已經(jīng)捷足先登A股。受益于14億人口的大市場(chǎng)，消費(fèi)股和科技股機(jī)會(huì)最值得關(guān)注。雖然現(xiàn)在主動(dòng)型基金和被動(dòng)型基金并駕齊驅(qū)，但未來(lái)以基本面分析為主的主動(dòng)型投資將會(huì)是市場(chǎng)的主流。這點(diǎn)在A股正逐步體現(xiàn)，未來(lái)好公司將享受更高的估值溢價(jià)。

他認(rèn)為，被國(guó)內(nèi)投資人忽視的數(shù)字稅，可能會(huì)成為科技龍頭股的潛在風(fēng)險(xiǎn);而被國(guó)人曲解的人造肉，長(zhǎng)期看或許蘊(yùn)藏著大機(jī)會(huì)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資人，他的建議是除了獨(dú)立思考，不斷增加知識(shí)儲(chǔ)備之外，還要具備國(guó)際化的視野。與海外投資者互動(dòng)、以及外資入場(chǎng)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響，都將變成國(guó)內(nèi)投資人分析投資標(biāo)的的新因素。

A股正加大與美股的趨同性 消費(fèi)、科技領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)最大

只要A股遵從市場(chǎng)原則，全球范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象在A股將有同樣的反應(yīng)，好公司追捧者會(huì)越來(lái)越多，溢價(jià)自然就高。

世界上沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)有中國(guó)14億人口的規(guī)模。這是外資注重中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)最主要的原因。

《紅周刊》：感謝李山泉先生接受《紅周刊》的獨(dú)家專訪！您是華爾街知名的華人基金經(jīng)理之一，也是《紅周刊》多年的老朋友了！

李山泉：很高興有機(jī)會(huì)再次與《紅周刊》探討有關(guān)投資的問(wèn)題。

《紅周刊》：當(dāng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放加速，越來(lái)越多的海外投資人把目光聚焦到中國(guó)。這種現(xiàn)象在華爾街是主流嗎？

李山泉：華爾街對(duì)開(kāi)放的A股也充滿興趣。

因?yàn)闊o(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、人口規(guī)模還是消費(fèi)潛力，中國(guó)在新興市場(chǎng)都首屈一指，中國(guó)資本市場(chǎng)正成為全球重量級(jí)的player（玩家）。投資人越早布局越占優(yōu)勢(shì)。據(jù)我了解，海外先覺(jué)資金已經(jīng)捷足先登了，好的企業(yè)正受到主動(dòng)配置型外資的追捧。

當(dāng)然，也有海外投資者認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦以及制度上的差別會(huì)給中國(guó)市場(chǎng)估值帶來(lái)負(fù)面影響。但這并非主流。

《紅周刊》：貿(mào)易摩擦對(duì)A股也有情緒上的影響，但力度越來(lái)越弱了。華爾街對(duì)此事有一致預(yù)期嗎？

李山泉：沒(méi)有一致預(yù)期。在美國(guó)，要想達(dá)成對(duì)某事的一致預(yù)期很難。就像貿(mào)易摩擦一事，一派認(rèn)為無(wú)論如何都要遏制中國(guó)的發(fā)展;也有一派認(rèn)為要和中國(guó)繼續(xù)發(fā)展，有問(wèn)題說(shuō)問(wèn)題，要相互依賴解決矛盾。

個(gè)人認(rèn)為，貿(mào)易摩擦是中美間可控的矛盾，投資人要習(xí)慣于這種矛盾的常態(tài)化。兩國(guó)要想“好的不得了”或“壞的不得了”，可能性都很小?，F(xiàn)代社會(huì)，大國(guó)的關(guān)系就是你中有我、我中有你的格局。

而海外投資人不會(huì)放棄中國(guó)的投資機(jī)會(huì)、愿意投資中國(guó)，是因?yàn)樗麄兪紫瓤紤]的是，在合法合規(guī)的前提下賺更多的錢，而非像政客那樣過(guò)度強(qiáng)調(diào)政治。

外資進(jìn)入中國(guó)的市場(chǎng)是大趨勢(shì)，也有先知先覺(jué)的資金提前進(jìn)場(chǎng)。但速度或許沒(méi)有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期那么快。

《紅周刊》：愿聞其詳。

李山泉：外資也需要走法律等程序，更需要對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不斷研究、測(cè)試和評(píng)估。

金融開(kāi)放是把雙刃劍。好處是中國(guó)股市可以與國(guó)際市場(chǎng)接軌，讓市場(chǎng)中良幣驅(qū)逐劣幣的生態(tài)更健康。當(dāng)然這也對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求，如參與者、監(jiān)管者、上市公司等都需要按照國(guó)際慣例或標(biāo)準(zhǔn)來(lái)操作和運(yùn)作，這樣才能讓外資在A股市場(chǎng)找到熟悉的感覺(jué)，讓外資看A股的公司和看自己國(guó)家的公司一樣，這樣才會(huì)有助于吸引更多的外資入場(chǎng)。

另一方面，資本進(jìn)出變得容易，市場(chǎng)波動(dòng)也將加大。大量海外資本涌入中國(guó)市場(chǎng)會(huì)造成了一些個(gè)股高估。如果其他國(guó)家的投資機(jī)會(huì)安全性會(huì)更高，海外投資者就會(huì)賣掉一些中國(guó)資產(chǎn)而配置其他國(guó)家。

當(dāng)然，當(dāng)下中國(guó)的市場(chǎng)還不需要有這樣的擔(dān)心。

因此，就國(guó)內(nèi)投資人而言，如何與海外投資者互動(dòng)、如何看待外資入場(chǎng)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響，都將變成分析投資標(biāo)的的新因素。

《紅周刊》：A股會(huì)越來(lái)越與美股趨同嗎？

李山泉：雖然A股起步晚于美股，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，兩者的趨同性在不斷增加。無(wú)論從市場(chǎng)表現(xiàn)、分析方法還是監(jiān)管層面，A股都沒(méi)有逃離西方股市所走的路。

例如，依據(jù)上市公司或者所處行業(yè)真實(shí)情況，好的行業(yè)或公司在股價(jià)上享受很高的溢價(jià)，而差的公司股價(jià)很難看，無(wú)人問(wèn)津。這是正常的現(xiàn)象，是中美股市趨同的現(xiàn)象。

只要A股遵從市場(chǎng)原則，全球范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象在A股將有同樣的反應(yīng)。因?yàn)樗型顿Y人都喜歡“買得便宜”，而對(duì)于好公司追捧者會(huì)越來(lái)越多，溢價(jià)自然就高。這都是很簡(jiǎn)單的道理，并不復(fù)雜。

《紅周刊》：您個(gè)人管理的基金，后續(xù)會(huì)有加大投資A股的計(jì)劃嗎？

李山泉：要具體標(biāo)的具體分析，只能說(shuō)現(xiàn)在是好機(jī)會(huì)。只是基金經(jīng)理都不太方便公開(kāi)談?wù)摼唧w的投資品種。我買了再談?wù)摚姓T導(dǎo)股價(jià)嫌疑。我沒(méi)買我說(shuō)了，而你買了，我再買豈不是貴了！（笑）

《紅周刊》：那談?wù)勍赓Y的投資風(fēng)格吧?？傮w看，外資比較青睞中國(guó)的“核心資產(chǎn)”，以消費(fèi)為最。外資為何這么看好中國(guó)的消費(fèi)呢？

李山泉：因?yàn)橹袊?guó)有著全球獨(dú)一無(wú)二的大市場(chǎng)，核心就是這14億人。世界上沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)有14億的人口規(guī)模。這是外資注重中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)最主要的原因。

消費(fèi)領(lǐng)域投資風(fēng)險(xiǎn)最小，且增長(zhǎng)空間巨大。不管外部貿(mào)易摩擦如何反復(fù)、內(nèi)部的豬肉價(jià)格如何上漲，14億人總要衣食住行，而且消費(fèi)者的消費(fèi)行為是很難改變的。因此，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)還是其他，只要和這14億人掛鉤，都會(huì)發(fā)展得很好。

其實(shí)，外國(guó)人也一直在考慮和利用這14億人。就像麥當(dāng)勞等全球快消品巨頭進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，不需要14億人口都吃漢堡，有3%或者5%的人吃漢堡，市場(chǎng)就非常巨大了。

值得注意的是，我們14億人口的消費(fèi)在動(dòng)態(tài)變動(dòng)中。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，生活水平迅速提高，對(duì)品牌認(rèn)知開(kāi)始覺(jué)醒，高端消費(fèi)品越來(lái)越受追捧。

除了消費(fèi)，另一個(gè)值得關(guān)注的領(lǐng)域是高科技。邏輯同樣在這14億人口。

《紅周刊》：請(qǐng)您具體談?wù)劇?/p>

李山泉：中國(guó)十分重視教育，每年畢業(yè)的大學(xué)生和研究生在全球范圍內(nèi)數(shù)量最多，這是14億頭腦，頭腦產(chǎn)生的巨大力量就是未來(lái)，這些被知識(shí)武裝了的頭腦、不斷接受著新事物的年輕人，在推動(dòng)科技創(chuàng)新方面會(huì)產(chǎn)生巨大的力量，這會(huì)催生高科技領(lǐng)域不斷誕生創(chuàng)新型的企業(yè)。而且中國(guó)政府還在外部不斷支持和推動(dòng)創(chuàng)新。

不少海外投資人意識(shí)到，中國(guó)在科技領(lǐng)域好公司大量涌現(xiàn)并非遙不可及或是需要等待很多年，而是指日可待。

我個(gè)人走訪深圳的科技公司時(shí)也深有此感，這些公司的科技創(chuàng)新厚實(shí)程度非常高，雖然它們現(xiàn)在還不是華為、大疆，但再過(guò)幾年，集中在生物領(lǐng)域、制藥領(lǐng)域等高科技領(lǐng)域?qū)?huì)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的公司。

就像剛才說(shuō)的，中國(guó)注重教育，父母會(huì)竭盡全力把孩子往上推，這是一代代人的努力，這就讓中國(guó)誕生了大批高質(zhì)量的知識(shí)分子，這在世界上具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，這是實(shí)實(shí)在在的。

科技股機(jī)會(huì)喜憂摻半 數(shù)字稅成科技公司潛在風(fēng)險(xiǎn)

怎樣把大的網(wǎng)絡(luò)公司納入合理的規(guī)范去發(fā)展，對(duì)東西方，都是有很大討論空間的話題?，F(xiàn)在大家都發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問(wèn)題，怎樣去解決它，沒(méi)有一個(gè)好的方法，但這對(duì)科技股來(lái)說(shuō)是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

政治上的風(fēng)險(xiǎn)往往比很多投資人想象得要大得多，一旦成行，很難改變。

《紅周刊》：消費(fèi)和科技股的大方向您都看好，投資時(shí)會(huì)有側(cè)重嗎？

李山泉：相對(duì)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)股的機(jī)會(huì)更確定?？萍脊晌磥?lái)的投資機(jī)會(huì)喜憂摻半。

不單是中國(guó)，全球大的科技股都面臨著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，就是數(shù)字稅的征收。

因?yàn)榭萍脊梢劳衅渚W(wǎng)絡(luò)操作可以輕易跨越行政管轄區(qū)域限制發(fā)展業(yè)務(wù)，這與原有的行政管理體制產(chǎn)生了巨大的矛盾。無(wú)論是中國(guó)、美國(guó)還是歐洲，任何一個(gè)區(qū)域的政府管理部門對(duì)當(dāng)?shù)氐亩愂?、就業(yè)、勞工、資本等都是有管轄權(quán)的，唯獨(dú)網(wǎng)絡(luò)公司可以輕而易地舉滲透到非注冊(cè)地管轄的地區(qū)去，拿走非管轄區(qū)的勞工、收入?yún)s不受其管轄，也不用給當(dāng)?shù)亟欢悺?/p>

如阿里巴巴在浙江注冊(cè)以后，把全國(guó)的市場(chǎng)都輕而易舉地就聚攏到自己的平臺(tái)上，其他省市里的企業(yè)作為電商在阿里巴巴平臺(tái)上發(fā)展，這些省市略微征收一點(diǎn)電商企業(yè)的稅收而已，阿里巴巴自身發(fā)展所帶來(lái)的巨大稅收和好處則都給了其注冊(cè)地浙江省，其他省份想要分一杯羹，基本上不太可能。

美國(guó)的大科技公司情況也一樣，亞馬遜帶動(dòng)了全球電商發(fā)展，但它注冊(cè)在美國(guó)加州。可能由于亞馬遜公司的創(chuàng)立使其他地方很多零售業(yè)凋敝、關(guān)門了，但電商產(chǎn)生的利潤(rùn)卻集中到了亞馬遜。

國(guó)外的立法早就為此爭(zhēng)吵，話題在美國(guó)國(guó)會(huì)有討論。當(dāng)然這里有政治問(wèn)題，如Facebook輿論影響是否過(guò)大，是否輿論被操控影響到了選舉等。

雖然這些企業(yè)和企業(yè)的投資人受益了，可從大的角度說(shuō)，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)在發(fā)展但貧富差距懸殊，這說(shuō)明財(cái)富分配出了問(wèn)題。過(guò)去，講怎么把餅做大，那么現(xiàn)在關(guān)注的除了把餅如何做大，還關(guān)注怎么把餅進(jìn)行合理分配。網(wǎng)絡(luò)公司也一樣，都給一家公司是不是合適？

因此，怎樣把大的網(wǎng)絡(luò)公司納入合理的規(guī)范去發(fā)展，對(duì)東西方，都是有很大討論空間的話題。現(xiàn)在大家都發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問(wèn)題，怎樣去解決它，沒(méi)有一個(gè)好的方法，但這對(duì)科技股來(lái)說(shuō)是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

《紅周刊》：這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)大的科技公司更明顯，那對(duì)于美團(tuán)、拼多多、滴滴等國(guó)內(nèi)新崛起的科技公司如何呢？

李山泉：道理是一樣的，后起之秀不一定形成行業(yè)壟斷，但其收入到底在多大的范圍內(nèi)分布才是問(wèn)題癥結(jié)。問(wèn)題是客觀存在的。

以Uber（優(yōu)步）為例，問(wèn)題很早就暴露了，有些地方政府為了保護(hù)當(dāng)?shù)爻鲎夤镜睦娑辉试SUber運(yùn)營(yíng)，除非Uber也給當(dāng)?shù)卣欢惢蛘哌\(yùn)營(yíng)費(fèi)。

因此，大的企業(yè)尤其是高科技公司，贏者通吃的現(xiàn)象將來(lái)會(huì)受到抑制，法律上會(huì)采取方法去避免贏者通吃的局面。

雖然贏者通吃讓一個(gè)企業(yè)迅速做大，提高了社會(huì)效率，但代價(jià)就是很多企業(yè)倒閉，帶來(lái)了新的社會(huì)問(wèn)題。

《紅周刊》：這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)投資人感覺(jué)還有點(diǎn)遙遠(yuǎn)。

李山泉：一旦通過(guò)立法，風(fēng)險(xiǎn)可能一夜間就會(huì)到來(lái)。

法國(guó)等歐洲國(guó)家已經(jīng)通過(guò)了所謂的數(shù)字稅，各個(gè)國(guó)家肯定會(huì)效仿，多米諾骨牌效應(yīng)下，科技巨頭的風(fēng)光就沒(méi)那么搶眼了。

作為投資人這些都需要提前考慮，畢竟這存在發(fā)生的可能性。因?yàn)檎紊系娘L(fēng)險(xiǎn)往往比很多投資人想象的要大得多，一旦成行，很難改變。

比如，美國(guó)大選就帶出很多值得投資人提前思考的問(wèn)題。如很多投資者喜歡買大制藥廠，邏輯是人口老齡化到來(lái)藥量需求大，但這個(gè)邏輯并非一成不變。如民主黨總統(tǒng)競(jìng)選人Elizabeth Warren（伊麗莎白·沃倫）表示，要實(shí)行全民醫(yī)保。若她競(jìng)選成功，實(shí)行全民健保，醫(yī)療成本就得下降，而藥物是醫(yī)療成本的重中之重，國(guó)家對(duì)藥物價(jià)格嚴(yán)格限定，企業(yè)想進(jìn)入國(guó)家的采購(gòu)系統(tǒng)就需要降價(jià)。這將導(dǎo)致大藥廠的利潤(rùn)快速縮水。這都是潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人無(wú)法逃脫，且無(wú)論提前如何分散風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)用。

人造肉國(guó)內(nèi)認(rèn)知被曲解 長(zhǎng)期機(jī)會(huì)值得關(guān)注 短期風(fēng)險(xiǎn)更勝

?國(guó)內(nèi)對(duì)于人造肉概念的理解是有偏差的，海外人造肉是直接從植物里培養(yǎng)肉類，取消動(dòng)物飼養(yǎng)過(guò)程。

投資要有前瞻性但也要很謹(jǐn)慎，新技術(shù)的發(fā)展總會(huì)有一批新企業(yè)脫穎而出，但往往需要很多年發(fā)展才能進(jìn)入成熟期。

《紅周刊》：2018年9月您就曾發(fā)微博：國(guó)際市場(chǎng)與大麻相關(guān)的種植、加工和銷售等被國(guó)內(nèi)投資者所忽視。而國(guó)內(nèi)上半年大麻概念股迎來(lái)一波可觀的漲幅，雖然炒作和投機(jī)成分很大。但想和您探討，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，是否存在國(guó)際上關(guān)注度較高，但沒(méi)在國(guó)內(nèi)投資領(lǐng)域引起重視的新事物呢？

李山泉：去年下半年大麻相關(guān)投資機(jī)會(huì)在國(guó)內(nèi)關(guān)注度較低，主要因?yàn)榇舐樵趪?guó)內(nèi)算是毒品，國(guó)內(nèi)投資人關(guān)注意義也不大。

個(gè)人認(rèn)為，人造肉或是前景較好的投資領(lǐng)域。如前段時(shí)間上市的Beyond Meat，上市后股價(jià)從每股二十幾美元一路上漲到200多美元。但國(guó)內(nèi)對(duì)于人造肉概念的理解是有偏差的，第一反應(yīng)就是“拿豆制品代替的素食”，而這樣的理解和海外的人造肉完全是兩回事。

海外人造肉是直接從植物里提取與目標(biāo)肉類相應(yīng)營(yíng)養(yǎng)成分加工成肉類，取消動(dòng)物飼養(yǎng)，不必走牛吃草長(zhǎng)肉、殺牛吃肉的過(guò)程。無(wú)論是理論上還是實(shí)踐中，這都可以做到的。

類似的還有直接從桑葉里提取相關(guān)物質(zhì)用機(jī)械的方法抽絲，然后做成絲綢，而不走蠶吃桑葉再吐絲織綢的過(guò)程。現(xiàn)在這項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)有了相對(duì)成熟的技術(shù)和市場(chǎng)，海外的明星對(duì)這類絲綢很追捧。

再比如石油開(kāi)采也可以采取這種模式，石油是樹(shù)木、草等綠色植物埋在地底下多少年形成的，綠色植物里含有大量可以提煉石油的有效成分，通過(guò)技術(shù)手段直接將這些有效成分提取出來(lái)，就形成石油，不必再將植物埋在地下很多年。

聽(tīng)著像天方夜譚，但如果投資者仔細(xì)看各種分析和研究材料，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這并不是很遙遠(yuǎn)的事情。20多年前，科學(xué)家首次提出TMT通訊時(shí)，設(shè)想未來(lái)電話、電視和Internet（網(wǎng)絡(luò)）通過(guò)一根電纜就能解決，當(dāng)時(shí)覺(jué)得遙不可及，但這些在當(dāng)今社會(huì)都早已實(shí)現(xiàn)，一根電纜不僅可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)打電話、看電視、上網(wǎng)，現(xiàn)在還延伸到無(wú)線上網(wǎng)。

當(dāng)然這也會(huì)有質(zhì)疑聲，因?yàn)楫?dāng)有了人造替代品，人們又會(huì)鐘情于原始的、天然的生產(chǎn)方式，但這都是人類社會(huì)變遷中會(huì)遇到的問(wèn)題。

《紅周刊》：從具體的投資機(jī)會(huì)和投資時(shí)點(diǎn)來(lái)說(shuō)呢？

李山泉：想要一下找到賺大錢的標(biāo)的，機(jī)會(huì)比較小，當(dāng)前在該領(lǐng)域比較成功的是Beyond Meat。投資要有前瞻性但也要很謹(jǐn)慎，新技術(shù)的發(fā)展總會(huì)有一批新企業(yè)脫穎而出，但往往需要很多年發(fā)展才能進(jìn)入成熟期。

每個(gè)新生事物的出現(xiàn)，預(yù)示著未來(lái)有人會(huì)因此賺到錢，但絕不是每個(gè)人都能賺到錢，過(guò)早地參與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。但Bet（賭）對(duì)了，投資越早，回報(bào)越高。就像互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展至今，初期很多企業(yè)都在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，剩下的都是一些成功突圍的企業(yè)，很多人只看到這些成功的企業(yè)，卻沒(méi)看到背后是大量倒閉企業(yè)。

量化不會(huì)取代基本面 基本面的主動(dòng)投資更具優(yōu)勢(shì)

?被動(dòng)型投資的發(fā)展對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)到底是好是壞，暫時(shí)還不能過(guò)早下結(jié)論。但我仍認(rèn)為隨著越來(lái)越多的投資者認(rèn)識(shí)到被動(dòng)型投資所帶來(lái)的市場(chǎng)交易嚴(yán)重失真，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)自我修復(fù)或調(diào)整的過(guò)程，如對(duì)價(jià)值投資或者基本面投資更加以重視，但這需要時(shí)間，不會(huì)很快。

《紅周刊》：接下來(lái)和您交流的是投資理念的問(wèn)題，您踐行以基本面為核心的主動(dòng)投資。但這些年以量化或追蹤指數(shù)為主的被動(dòng)型投資方法發(fā)展迅速。在海外，被動(dòng)型投資和主動(dòng)型投資各有市場(chǎng)。當(dāng)前流入A股的外資也主要分為兩部分，一部分是被動(dòng)型的資金，另一部分是主動(dòng)配置型資金。您認(rèn)為指數(shù)型基金和主動(dòng)配置型基金誰(shuí)將是未來(lái)的趨勢(shì)所在？

李山泉：主動(dòng)型和被動(dòng)型投資的話題，也是當(dāng)前全球資本市場(chǎng)都在關(guān)注的話題，可探討的空間很大。大概從15年前開(kāi)始，美國(guó)的被動(dòng)型基金越來(lái)越多。

主動(dòng)和被動(dòng)投資對(duì)于豐富資本市場(chǎng)都起著很重要的作用，很難說(shuō)哪種方法絕對(duì)好或不好，在量化對(duì)沖投資領(lǐng)域也有很多杰出的投資者，但其成功往往是因?yàn)槠鋵Ｗ⒂谀程厥馐袌?chǎng)。判斷哪種方法是否有效，就看使用該方法的投資人是否得心應(yīng)手、能否將投資結(jié)果最大化。

科技發(fā)展為量化投資打開(kāi)了方便之門，降低了投資人力和管理成本，滿足了多層次資金的交易需求，但并不意味著量化投資會(huì)取代基本面分析。

因?yàn)楸粍?dòng)型投資發(fā)展的前提是數(shù)據(jù)非常發(fā)達(dá)和穩(wěn)定，所投標(biāo)的表現(xiàn)也非常穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上，計(jì)算機(jī)獲取這些數(shù)據(jù)很容易且速度很快。但對(duì)于一些需要前瞻性的投資，被動(dòng)型投資很難與基本面投資相較量。主動(dòng)型投資是帶有前瞻性的研究，是深入到企業(yè)尋找推動(dòng)企業(yè)未來(lái)做大、做強(qiáng)的基因。在企業(yè)發(fā)展初期，很多數(shù)據(jù)往往不充分甚至不存在，這就需要去實(shí)地調(diào)研和追蹤。

無(wú)論是去基層調(diào)研還是走訪企業(yè)調(diào)研，我很少見(jiàn)到做量化或者ETF的基金經(jīng)理。

《紅周刊》：如此看來(lái)，被動(dòng)型投資用在成熟領(lǐng)域更好一些。

李山泉：是的，但用多了之后也有弊端。當(dāng)前市場(chǎng)上投資者建立的數(shù)據(jù)模型區(qū)別并不大，因?yàn)榻Ｊ褂玫臄?shù)據(jù)就那么多。同時(shí)因?yàn)楸粍?dòng)型所投資的標(biāo)的范圍是固定的，因此，當(dāng)資金快速大量流入或流出時(shí)，很容易造成所投標(biāo)的個(gè)股基本面與股價(jià)嚴(yán)重背離，也就是推動(dòng)型增長(zhǎng)或者推動(dòng)型下跌。當(dāng)資金大量快速流入時(shí)，個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)會(huì)非常好;當(dāng)資金瘋狂外逃時(shí)，個(gè)股股價(jià)往往又會(huì)暴跌，會(huì)出現(xiàn)好公司突然暴跌、差公司突然暴漲。這會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)扭曲，喪失優(yōu)化資源配置的功能。而“炒股”的最終目的就是把市場(chǎng)資金分配到最需要發(fā)展的行業(yè)和公司。

當(dāng)然被動(dòng)型投資的發(fā)展對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)到底是好是壞，暫時(shí)還不能過(guò)早下結(jié)論。但我仍認(rèn)為隨著越來(lái)越多的投資者認(rèn)識(shí)到被動(dòng)型投資所帶來(lái)的市場(chǎng)交易嚴(yán)重失真，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)自我修復(fù)或調(diào)整的過(guò)程，如對(duì)價(jià)值投資或者基本面投資更加以重視，但這需要時(shí)間，不會(huì)很快。

《紅周刊》：您進(jìn)入投資領(lǐng)域最早就是從量化開(kāi)始的，能談?wù)勀鷱牧炕阶非蠡久娴霓D(zhuǎn)變嗎？

李山泉：可以說(shuō)做了一輩子的基本面。雖然我剛?cè)胄械臅r(shí)候是從量化開(kāi)始的。

從Brown Brothers（布朗兄弟）到Oppenheimer Funds（奧本海默基金）初期，我做的都是量化交易，當(dāng)時(shí)公司給我的計(jì)算機(jī)都是頂配，一臺(tái)機(jī)器的價(jià)格可以購(gòu)買十幾臺(tái)PC機(jī)。

促進(jìn)我轉(zhuǎn)變的有客觀的原因，當(dāng)時(shí)我的辦公室在美國(guó)世貿(mào)中心的Twin Towers（雙子塔），我們每天要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行備份然后鎖在辦公室的鐵箱子里。沒(méi)料想發(fā)生了“9·11”，大樓塌了，量化模型也被燒成灰燼。后來(lái)我把數(shù)據(jù)模型的基本原則搬到了彭博系統(tǒng)中，但已不是之前那種高度自動(dòng)化的量化模式了。

我早期投資過(guò)程中有幸運(yùn)成分，但在我做量化的時(shí)候，我所在的部門都很崇尚基本面分析，基本面分析很成熟，我之前就一直在學(xué)習(xí)，隨著投資厚度的增加，我的投資重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向了分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、研究企業(yè)的未來(lái)、關(guān)注企業(yè)新產(chǎn)品等，“9·11”事件模型燒毀，正好讓我有了轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

從目前情況來(lái)看，長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)特別好的投資人仍以基本面分析居多。就像我剛才談的，企業(yè)在發(fā)展初期，很多數(shù)據(jù)是不充分的，需要深入到企業(yè)中去研究。

以我所專注的礦業(yè)投資來(lái)說(shuō)，一家存在幾十年的成熟采礦公司，歷史數(shù)據(jù)是現(xiàn)成的、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)也是不斷更新的，那么被動(dòng)型投資就很容易進(jìn)行跟蹤。但如果此時(shí)一家小公司股價(jià)突然崛起，但可供查閱的歷史公開(kāi)數(shù)據(jù)很少，那被動(dòng)型投資只能在價(jià)格領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)該公司股價(jià)的異動(dòng)，但對(duì)于股價(jià)異動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么，可能并不清楚。但以基本面為主的主動(dòng)型投資者則可能已經(jīng)實(shí)地去調(diào)研過(guò)，了解該公司在某個(gè)國(guó)家或者地區(qū)鉆探的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了巨大儲(chǔ)量新礦，該礦的品位如何、發(fā)現(xiàn)新礦所處的地質(zhì)構(gòu)造如何等。而這些數(shù)據(jù)要達(dá)到成熟階段被納入到被動(dòng)型投資指標(biāo)中，恐怕還需好幾年。

投資是科學(xué)基礎(chǔ)上的知識(shí)競(jìng)賽 看得懂的投資要敢下重注

??投資就是建立在科學(xué)基礎(chǔ)之上的知識(shí)競(jìng)賽，建立在知識(shí)基礎(chǔ)上的決策才是最靠譜的決策，熟悉的領(lǐng)域投資就會(huì)得心應(yīng)手。

除了獨(dú)立思考、不斷增加知識(shí)儲(chǔ)備等，基金經(jīng)理還要善于通過(guò)小變化揣摩大趨勢(shì)，這樣才能賺到大錢。

《紅周刊》：基本面投資就是對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出正確的預(yù)判。所以做基本面或者價(jià)值投資的人常說(shuō)“投資是門藝術(shù)”。您怎么看？

李山泉：我也認(rèn)同“投資是門藝術(shù)”，投資是哲學(xué)和科學(xué)的有機(jī)結(jié)合，是在不確定性當(dāng)中尋找確定性的機(jī)會(huì)。

首先，投資就是買一個(gè)企業(yè)，支持企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)在從事一項(xiàng)生意。那么無(wú)論是直投還是其他方式投資，都是在支持企業(yè)的發(fā)展，投資者都需要分析的公司或者公司所在行業(yè)。

其次，投資永遠(yuǎn)有時(shí)間概念在其中，投資不僅是買到一個(gè)企業(yè)的多少股權(quán)，投資投的是企業(yè)的未來(lái)。如某家上市公司股價(jià)為100元/股，未來(lái)三五年甚至十年，公司每股所帶來(lái)的收益是否會(huì)超過(guò)100元，需要投資者對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)。

但每個(gè)投資者對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的能力不同，這就產(chǎn)生了長(zhǎng)期投資和短期投資。如果投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和憧憬很認(rèn)可，可能就會(huì)長(zhǎng)期持有;反之，則會(huì)覺(jué)得市場(chǎng)投資者都會(huì)急著套現(xiàn)。

說(shuō)投資是門藝術(shù)，實(shí)際上資本市場(chǎng)是多家博弈的場(chǎng)景。用純科學(xué)的方法描述投資，又不那么準(zhǔn)確。但是不講科學(xué)，完全拍腦袋去投資，又失去了投資意義上最重要的東西。投資永遠(yuǎn)都是在不確定當(dāng)中尋找確定性，但沒(méi)有一個(gè)方法和理念絕對(duì)正確。

《紅周刊》：您怎么理解價(jià)值呢？怎么看價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資？

李山泉：價(jià)值要看是今天的價(jià)值還是明天的價(jià)值。投資看的是未來(lái)的價(jià)值，投資能夠賺到錢的就是未來(lái)的價(jià)值。很多投資者將價(jià)值投資簡(jiǎn)單理解為股價(jià)暴跌了個(gè)股的投資價(jià)值就大了，這是錯(cuò)誤的。因?yàn)橥顿Y者在該視角下談?wù)摰摹氨阋恕笔窍噍^于歷史估值而言，但真正能夠讓投資者賺到錢的有價(jià)值的投資，其實(shí)是對(duì)未來(lái)價(jià)值的判斷。

比如說(shuō)，某家公司股價(jià)歷史上最高曾達(dá)到100元/股，當(dāng)前其股價(jià)跌到僅為10元/股，此時(shí)股價(jià)是否“便宜”，還需具體分析，如果該公司基本面出現(xiàn)重大變化，在當(dāng)前的特殊背景下股價(jià)就值10元，此時(shí)就不存在買入價(jià)值。但如果該公司因短期特殊因素壓制股價(jià)，將來(lái)翻身的話股價(jià)不止回到每股100元，甚至每股200元、300元，此時(shí)投資者在10元/股拿到了籌碼，就是價(jià)值投資。

那么，價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資沒(méi)有天壤之別，都需要投資者能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)某家公司的未來(lái)，需要了解該公司所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì);了解該公司能否在行業(yè)中脫穎而出;了解該公司管理團(tuán)隊(duì)是否能夠帶領(lǐng)公司在行業(yè)當(dāng)中獨(dú)樹(shù)一幟，是否具有前瞻性領(lǐng)導(dǎo)能力和資本市場(chǎng)運(yùn)作能力;以及公司技術(shù)人員在行業(yè)中的水平和地位等基本面因素?？傊瑑r(jià)值投資就是要往前看，要側(cè)重于未來(lái)的投資價(jià)值。否則很容易陷入簡(jiǎn)單量化歷史數(shù)據(jù)的被動(dòng)型投入中去。

這些基本面的研究方法不分國(guó)界，在中國(guó)也同樣適用，價(jià)值投資在中國(guó)一樣可以扎根。

《紅周刊》：對(duì)企業(yè)未來(lái)做出判斷，您有沒(méi)有更聚焦的方法呢？

李山泉：在投資過(guò)程中，我會(huì)考慮“動(dòng)態(tài)投資分析”，而這其中“相對(duì)”是個(gè)很關(guān)鍵的概念。

而無(wú)論是動(dòng)態(tài)分析還是相對(duì)概念，強(qiáng)調(diào)的都是把握資本市場(chǎng)的連續(xù)性。企業(yè)發(fā)展也是如此，不管其如何擴(kuò)張，其最基本的經(jīng)濟(jì)行為是連續(xù)的。

如果將多家公司放在一起，每個(gè)公司都在發(fā)生相對(duì)的變化，而如果在時(shí)間軸上選取一個(gè)時(shí)點(diǎn)，不同公司之間也會(huì)有一個(gè)相對(duì)比較。例如，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、成本控制、分紅等各種指標(biāo)來(lái)對(duì)比，都有一個(gè)相對(duì)的評(píng)價(jià)，哪家公司相對(duì)來(lái)說(shuō)投資風(fēng)險(xiǎn)比較小，哪家公司回報(bào)的潛力比較大等，都可以得出一個(gè)結(jié)論。

另外，相對(duì)概念不能僅放在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上來(lái)看，還需要拉長(zhǎng)周期，有時(shí)間維度，需要把選取的指標(biāo)重新做對(duì)比分析，結(jié)論可能與此前比就會(huì)發(fā)生很大變化。而如果把時(shí)間點(diǎn)串聯(lián)，思考則會(huì)更加完整。如今年企業(yè)的盈利很高，但等到下一個(gè)時(shí)點(diǎn)，企業(yè)盈利大幅下滑，那這或意味著未來(lái)該行業(yè)可能會(huì)發(fā)生某種變化，例如衰退等。

這些都是要更多維度的去看問(wèn)題。

《紅周刊》：除了分析層面，執(zhí)行層面也很重要。投資最主要的是要在準(zhǔn)確的時(shí)點(diǎn)上做出正確的決策。為了更好地降低心理因素對(duì)投資的影響，華爾街的基金經(jīng)理往往都會(huì)被要求學(xué)習(xí)行為金融學(xué)，作為職業(yè)投資人，如何做到反人性呢？

李山泉：這個(gè)問(wèn)題回答起來(lái)是有點(diǎn)難，很多事情知易行難，投資更是如此。每個(gè)人都生活在一定的社會(huì)環(huán)境中，基金經(jīng)理永遠(yuǎn)要面對(duì)壓力來(lái)做決策。

壓力一是來(lái)自于內(nèi)部，如公司和客戶都希望你所管理的基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)要好，當(dāng)業(yè)績(jī)不好時(shí)，基金經(jīng)理所感受到的無(wú)形壓力會(huì)增加。另一方面來(lái)自市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)不斷變化，每天都有海量的信息且沒(méi)有終止。基金經(jīng)理需要在不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境中做出正確的決策。

投資最忌諱的是從眾心理（這與所在企業(yè)是否給基金經(jīng)理相對(duì)高度的自主權(quán)等因素有關(guān)），從眾會(huì)使得你的投資結(jié)果充其量是Moderate（中等水平）?；鸾?jīng)理想要脫穎而出，行為和思維方法上都需要非常獨(dú)立。

我常跟年輕人講，投資是個(gè)“累死人”的行業(yè)。除非當(dāng)甩手掌柜，只要自己決策，就需要對(duì)紛繁復(fù)雜的信息不斷研究和追蹤、不斷更新自己的知識(shí)庫(kù)。巴菲特和索羅斯亦如此。即便是機(jī)構(gòu)雇用分析師，就我個(gè)人經(jīng)歷，分析師來(lái)匯報(bào)，最終決策的還是自己。而且分析師水平有高有低，看法有時(shí)候和自己一致有時(shí)相左。

對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)最有價(jià)值的是一定要不斷更新提高自己的知識(shí)，能在面對(duì)壓力下做出正確的決策，能在準(zhǔn)確的時(shí)點(diǎn)上做出正確的決策。投資就是建立在科學(xué)基礎(chǔ)之上的知識(shí)競(jìng)賽，建立在知識(shí)基礎(chǔ)上的決策，才是最靠譜的決策，熟悉的領(lǐng)域投資就會(huì)得心應(yīng)手。

一個(gè)人占有信息量很大、加工信息的本領(lǐng)很強(qiáng)，勝算就很高。尤其是現(xiàn)代社會(huì)，信息繁多，如何有效把握信息，對(duì)一個(gè)好的基金經(jīng)理是絕對(duì)的考驗(yàn)。

成功投資人的經(jīng)驗(yàn)是一點(diǎn)一滴積累起來(lái)的，我操作“洋人”的基金，也是管理了幾十年才呈現(xiàn)出現(xiàn)在的一點(diǎn)點(diǎn)成果。任何事情都有一個(gè)過(guò)程，我們?cè)谕顿Y過(guò)程中要尊重這個(gè)過(guò)程。

《紅周刊》：除了這些，作為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，還需要具備怎樣的素質(zhì)？

李山泉：除了獨(dú)立思考、不斷增加知識(shí)儲(chǔ)備等，基金經(jīng)理還要善于通過(guò)小變化揣摩大趨勢(shì)，這樣才能賺到大錢。這就是前瞻性。對(duì)市場(chǎng)上的龍頭企業(yè)，能做到在企業(yè)很小時(shí)就關(guān)注，伴隨他成長(zhǎng)壯大，收益就會(huì)很可觀。

其次，要有全球化視野。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不僅需要了解中國(guó)的行業(yè)和企業(yè)，也要站在全球視角來(lái)看待一家企業(yè)。要求基金經(jīng)理的知識(shí)結(jié)構(gòu)可以跨越中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，把投資標(biāo)的納入到國(guó)際市場(chǎng)中來(lái)研究，例如對(duì)拉丁美洲、北美、歐洲地區(qū)企業(yè)的了解等。投資于海外，就需要國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理外語(yǔ)要好，可以直接對(duì)接國(guó)際信息，能夠直接與國(guó)際公司對(duì)話，迅速了解情況等。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資于海外的基金經(jīng)理比較緊缺，但個(gè)人認(rèn)為，這種人才缺少只是暫時(shí)的，隨著未來(lái)貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資本的比重越來(lái)越高，中國(guó)越來(lái)越多的投資理財(cái)將進(jìn)入全球資本市場(chǎng)，這是一個(gè)大的趨勢(shì)所在。而在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，與單純投資于單一國(guó)家的機(jī)會(huì)，明顯是不一樣的。

視野要開(kāi)闊，時(shí)間維度又很深，做好這兩個(gè)維度很難，仍需要建立在善于學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上。

另外，海外的投資經(jīng)理年齡普遍偏大，都是“老奸巨猾”，年輕的基金經(jīng)理相對(duì)較少，不做五六年分析師是不會(huì)做基金經(jīng)理的。當(dāng)然，海外在退休制度上與國(guó)內(nèi)不同，我同事已經(jīng)70多歲了還在管理基金產(chǎn)品。

《紅周刊》：您將投資周期設(shè)定在5年，這方面有什么值得國(guó)內(nèi)投資人借鑒嗎？

李山泉：5年其實(shí)是一個(gè)平均數(shù)值，一個(gè)投資標(biāo)的在投資組合中所用時(shí)間千差萬(wàn)別。短期、長(zhǎng)期，甚至超過(guò)5年的持有期間很多。這取決于投資者的資本駕馭能力、對(duì)標(biāo)的的熟悉程度。如果在能夠保證投資準(zhǔn)確率的情況下，很難縮短投資周期，不如持股5年甚至10年，越長(zhǎng)越好。這也是為什么被動(dòng)型產(chǎn)品也很有市場(chǎng)。例如，買一只指數(shù)產(chǎn)品，然后持股不動(dòng)，退休的時(shí)候取出來(lái)，這也是一種投資方法。

這都是相對(duì)的。

同樣相對(duì)的，還有集中與分散的話題。對(duì)于看懂的投資，要敢于下重注，集中投資，才能賺大錢。分散投資風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)橥顿Y人對(duì)自己的投資標(biāo)的未來(lái)并不確定，害怕投錯(cuò)才要分散風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，投資永遠(yuǎn)面對(duì)的是不確定性，針對(duì)這種不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要分散投資。就像資源類投資會(huì)有不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，如地震、海嘯等突發(fā)因素都將影響股價(jià)。只有這些不可預(yù)見(jiàn)的才能稱之為風(fēng)險(xiǎn)，可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)并不是風(fēng)險(xiǎn)，