《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

進(jìn)入11月以來(lái)，A股市場(chǎng)新股“破發(fā)”頻現(xiàn)，繼11月6日，科創(chuàng)板新股久日新材（6881 99）、昊海生科（688366）雙雙破發(fā)之后，科創(chuàng)板新股容百科技（688005）、杰普特（688025）、天準(zhǔn)科技（688003）相繼加入破發(fā)的行列，到11月11日，主板新股渝農(nóng)商行（601077）也加入到破發(fā)的行列，其上市首日開(kāi)盤(pán)僅半小時(shí)就打開(kāi)漲停，次日跌停，第10個(gè)交易日就跌破7.36元/股的發(fā)行價(jià)，被冠以“2019年最差新股”稱(chēng)號(hào)。此外，還有數(shù)只新股瀕臨破發(fā)。

A股市場(chǎng)歷來(lái)有“炒新”的習(xí)慣，不論新股質(zhì)量好壞，動(dòng)輒十幾個(gè)漲停，甚至幾十個(gè)漲停，使得“打新必賺、炒新必賺”成為一種現(xiàn)象。正因如此，新股上市很少有破發(fā)的，破發(fā)通常都是在一輪暴炒很久之后，這與新股上市破發(fā)，或新股上市之初破發(fā)是兩回事。

在這種傳統(tǒng)下，本月新股密集破發(fā)的現(xiàn)象顯得尤為引人關(guān)注，這也意味著近年來(lái)市場(chǎng)化改革初見(jiàn)成效，新股的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生劇變。

18只個(gè)股已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)

近期，A股出現(xiàn)了新股上市后短時(shí)間內(nèi)破發(fā)的情形，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。根據(jù)表一的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至11月18日收盤(pán)，今年以來(lái)上市交易的167只新股中，包括重新上市的招商南油（601975）和吸收外運(yùn)發(fā)展上市的中國(guó)外運(yùn)（601598）在內(nèi)，已經(jīng)有11只出現(xiàn)了破發(fā)，其中仍有10只運(yùn)行于首發(fā)價(jià)格以下，科創(chuàng)板占據(jù)當(dāng)中的5只。剩余1只出現(xiàn)過(guò)破發(fā)的股票也來(lái)自科創(chuàng)板，這就是新光光電（688011），其7月22日以38.09元的價(jià)格首批科創(chuàng)板上市，11月12日最低跌至38.04元。

表一：截至11月18日收盤(pán)仍處于首發(fā)價(jià)下方的10只個(gè)股

除表一中的個(gè)股外，還有麒盛科技（603610）等7只個(gè)股上市以來(lái)漲幅已進(jìn)入10%以?xún)?nèi)，隨時(shí)有破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，其中還不乏中國(guó)電研（688128）、寶蘭德（688058）這樣11月才上市的新股（見(jiàn)表二）。

表二：上市以來(lái)漲幅10%以?xún)?nèi)的個(gè)股

科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)主因是高定價(jià)

破發(fā)并不稀奇，早在2011年的新股發(fā)行改革中，A股曾出現(xiàn)過(guò)破發(fā)潮，全年IPO破發(fā)率達(dá)到三成。A股歷史上經(jīng)過(guò)9次IPO的暫停與重啟，從2014年起新股發(fā)行一直遵循23倍市盈率指導(dǎo)上限，23倍市盈率發(fā)行給二級(jí)市場(chǎng)留了足夠的上漲空問(wèn)，是近幾年破發(fā)罕見(jiàn)的重要原因。

不過(guò)，科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，不再規(guī)定發(fā)行市盈率上限，這使得多數(shù)科創(chuàng)股首發(fā)時(shí)的市盈率便高過(guò)行業(yè)市盈率，也就是說(shuō)，一開(kāi)始就存在定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，8只已破發(fā)或者瀕臨破發(fā)的科創(chuàng)股的首發(fā)市盈率全部高于首發(fā)時(shí)所屬的行業(yè)市盈率（見(jiàn)表三）。其中，新光光電、容百科技、天準(zhǔn)科技、久日新材的首發(fā)市盈率顯著高于行業(yè)市盈率，新光光電和容百科技同屬電子行業(yè)，首發(fā)市盈率也基本相同，最后命運(yùn)也類(lèi)似。

表三：已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的科創(chuàng)股發(fā)行概覽

科創(chuàng)板設(shè)立的初衷是堅(jiān)持為面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求的企業(yè)提供便捷和低成本的融資服務(wù)，主要針對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。首批登陸科創(chuàng)板企業(yè)的平均發(fā)行市盈率達(dá)53.40倍，可以看出市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的期望之高。

股票前期的詢(xún)價(jià)定價(jià)是市場(chǎng)上各種價(jià)格信息博弈的結(jié)果，從市場(chǎng)化的角度而言，新股破發(fā)應(yīng)當(dāng)被解讀為二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股高定價(jià)的不認(rèn)可。

于此同時(shí)，科創(chuàng)板適用合格投資者管理制度，相對(duì)于主板散戶(hù)投資者而言，科創(chuàng)板投資者理論上更具備投資能力及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，投資者能夠更快回歸理性。同時(shí)，科創(chuàng)板新股上市后前5日不設(shè)漲跌幅、有效競(jìng)價(jià)范圍限制等交易制度，可以發(fā)揮市場(chǎng)的主導(dǎo)作用，科創(chuàng)板企業(yè)詢(xún)價(jià)定價(jià)將日趨回歸合理區(qū)間，市場(chǎng)化改革作用初現(xiàn)。此外，在注冊(cè)制的改革背景之下，上市公司殼價(jià)值也逐漸下降。

展望未來(lái)，定價(jià)虛高的科創(chuàng)股可能面臨著無(wú)人問(wèn)津的境地，如果不是真正有技術(shù)、有業(yè)績(jī)的企業(yè)，可能上市首日就是股價(jià)最高日，破發(fā)，甚至像港股、歐美股市一樣上市首日破發(fā)的例子將越來(lái)越多，對(duì)于參與者的辨別能力也要求越高。

募資規(guī)模龐大也是原因之一

除掉招商南油和中國(guó)外運(yùn)之后，剩余8只已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的非科創(chuàng)股在上交所主板、深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板皆有分布。其中，上交所主板占了6只，中小板和創(chuàng)業(yè)板各一只（見(jiàn)表四）。

表四：已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的非科創(chuàng)股發(fā)行概覽

由于有23倍的發(fā)行市盈率的上限，非科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)除了IPO定價(jià)高于行業(yè)市盈率之外，融資規(guī)模龐大也是破發(fā)的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，這8只個(gè)股的融資規(guī)模均高于10億元，寶豐能源（600989）和與渝農(nóng)商行甚至接近百億規(guī)模。因此，雖然麒盛科技（603610）、仙樂(lè)健康（300791）、鴻合科技（002955）、三美股份（603379）、寶豐能源的發(fā)行市盈率低于首發(fā)時(shí)行業(yè)市盈率，但是募資規(guī)模較大、股本較多，造成新股上市后拋壓很大，加上其它一些原因，破發(fā)壓力巨大。而中創(chuàng)物流（603967）、渝農(nóng)商行這類(lèi)發(fā)行市盈率顯著高于首發(fā)時(shí)行業(yè)市盈率的個(gè)股，既要面臨高估值消化壓力，又要面臨巨大股本帶來(lái)的拋壓，疊加其它因素，破發(fā)壓力更是巨大。

其實(shí)，表三的科創(chuàng)股當(dāng)中也有5只的募資規(guī)模超過(guò)10億元，數(shù)量占比達(dá)到60%。可以說(shuō)，無(wú)論科創(chuàng)股還是非科創(chuàng)股，募資規(guī)模也是破發(fā)危機(jī)的原因之一，只不過(guò)在科創(chuàng)股和非科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)當(dāng)中所起作用的程度不同。

新股生態(tài)劇變注冊(cè)制顯威力

頻頻破發(fā)帶來(lái)的影響是巨大的，破發(fā)徹底打破了過(guò)去“打新”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)制度性套利的空間，還原了新股發(fā)行市場(chǎng)，新股的生態(tài)由此而產(chǎn)生劇變。

11月19日晚間，祥生醫(yī)療（688358）發(fā)布公告，將發(fā)行價(jià)定為50.53元，低于主承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告建議區(qū)間50.57-55.62元，科創(chuàng)板首單發(fā)行價(jià)低于錨價(jià)格的案例出現(xiàn)了。這是標(biāo)志性事件，表明買(mǎi)方開(kāi)始起約束作用了。

早一天的11月18日晚問(wèn)，浙商銀行（601916）披露的首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果顯示，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)941.42萬(wàn)股，棄購(gòu)金額達(dá)4650.63萬(wàn)元;網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)400.32萬(wàn)股，棄購(gòu)金額達(dá)1977.6萬(wàn)元。本次浙商銀行棄購(gòu)金額乃2016年信用申購(gòu)制度以來(lái)最高。此前，浙商銀行公告A股IPO網(wǎng)上發(fā)行的最終中簽率為0.688%，認(rèn)購(gòu)有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)為1096萬(wàn)戶(hù)，網(wǎng)上中簽率創(chuàng)下2016年信用申購(gòu)制度實(shí)施以來(lái)的最高紀(jì)錄。資料顯示，浙商銀行預(yù)計(jì)發(fā)行25.50億股，按發(fā)行股數(shù)計(jì)，是信用申購(gòu)制度實(shí)施以來(lái)，發(fā)行規(guī)模第二高的新股。發(fā)行結(jié)果一出來(lái)，市場(chǎng)就開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)其將成為首日破發(fā)第一股。

據(jù)安信證券11月18日發(fā)布的報(bào)告顯示，今年A股募集資金規(guī)模共計(jì)1799.58億元，相較于上半年54家公司共計(jì)募集資金規(guī)模不足500億元，下半年以來(lái)新股上市呈加速之勢(shì)。科創(chuàng)板上市53家公司共募集資金規(guī)模664.41億元，科創(chuàng)板成為2019年新股IPO加速的主力。自2014年IPO恢復(fù)以來(lái)，2017年新股IPO速度達(dá)到巔峰，全年共計(jì)436家新股上市募集資金規(guī)模合計(jì)達(dá)2291.09億元，而2019年至今A股募集資金規(guī)模已達(dá)2017年的79%，今年募集資金規(guī)模有望重回2000億水平。

IPO的提速并非只表現(xiàn)在發(fā)批文和同意注冊(cè)的環(huán)節(jié)上，發(fā)審和過(guò)會(huì)率都在全方面的提升。目前IPO均為信用申購(gòu)，導(dǎo)致新股給市場(chǎng)的壓力要到上市階段才會(huì)體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于IPO的反應(yīng)是滯后的，當(dāng)新股上市需要資金承接時(shí)，方知資金已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘。對(duì)科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，新股上市后的前5個(gè)交易日沒(méi)有漲跌幅限制，這對(duì)接盤(pán)資金的考驗(yàn)更為明顯。

報(bào)告指出，科創(chuàng)板之后創(chuàng)業(yè)板也將有望實(shí)行注冊(cè)制，

A股是否有足夠的承接力仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

東興證券則指出，出現(xiàn)破發(fā)是科創(chuàng)板走勢(shì)出現(xiàn)顯著分化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，亦是由情緒主導(dǎo)向價(jià)值回歸的關(guān)鍵分界點(diǎn)，這一規(guī)律在中小板和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板經(jīng)驗(yàn)中均得到印證：在出現(xiàn)標(biāo)的較為集中的破發(fā)之后，版塊內(nèi)標(biāo)的走勢(shì)也正式開(kāi)始分化（見(jiàn)圖二）。他們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板標(biāo)的今后走勢(shì)分化將更加顯著。

圖一：新股估值對(duì)比圖

資料來(lái)源：安信證券研究中心

圖二：中小板、創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)分化大約用時(shí)

注：中小板走勢(shì)分化用時(shí)大約1年，創(chuàng)業(yè)板大約半年。 資料來(lái)源：東興證券

對(duì)應(yīng)的打新策略也隨之改變，進(jìn)入11月以來(lái)，新股開(kāi)始出現(xiàn)密集破發(fā)，“逢新必打”的策略動(dòng)搖，有機(jī)構(gòu)甚至明確表示“放棄網(wǎng)下申購(gòu)”。據(jù)中國(guó)基金報(bào)報(bào)道，有打新基金經(jīng)理透露，近期產(chǎn)品申贖已不如前3個(gè)月踴躍。

新股破發(fā)也在改變著機(jī)構(gòu)參與的節(jié)奏和模式。此前打新基金更多的是抱著博弈心理去報(bào)價(jià)，一般參照投價(jià)報(bào)告的區(qū)問(wèn)，選擇一個(gè)分位數(shù)，然后定價(jià)。采取這一策略最重要的是報(bào)對(duì)價(jià)格，中簽了就會(huì)在上市后選擇賣(mài)出。而在科創(chuàng)板出現(xiàn)連續(xù)破發(fā)之后，機(jī)構(gòu)的打新報(bào)價(jià)策略將有所變化，投價(jià)報(bào)告只是作為參考，逐漸去認(rèn)真研究公司的基本面，按照自己的判斷去報(bào)價(jià)。如果在機(jī)構(gòu)中簽且上市前幾日并沒(méi)有到目標(biāo)價(jià)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能不會(huì)賣(mài)出，而是選擇持有并等待。

無(wú)論是主板還是科創(chuàng)板的打新，未來(lái)將有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)從公司基本面出發(fā)，參考估值和流動(dòng)性等因素進(jìn)行綜合決策，會(huì)積極參與基本面好、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好，尤其是符合推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的公司，對(duì)一些確定性不高的股票則持保留態(tài)度。