沈麗 侯秀美 李文君

摘? ?要：近年來，我國央行陸續(xù)推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，旨在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題，商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導過程中重要的金融中介，其風險承擔行為影響著貨幣政策發(fā)揮的有效性。本文整理了結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的研究綜述，從信號渠道的界定、信號渠道的傳導過程和信號渠道傳導的制約因素方面梳理學者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的研究，評述現(xiàn)有文獻并提出未來研究展望，以期在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，對結(jié)構(gòu)性貨幣政策決策以及銀行風險管理模式的調(diào)整起到指導作用。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;銀行風險承擔;信號渠道

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.005

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）10-0043-07

一、引言

2008年金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體在實施低利率加量化寬松政策的同時，推出了各種具有結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的貨幣政策工具來避免銀行體系風險過度累積。2013年以來，我國也開始實施一系列更加注重精細化操作和定向調(diào)控的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這不僅有助于帶動實體經(jīng)濟發(fā)展，還有助于降低系統(tǒng)性金融風險。2017年12月中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)，結(jié)構(gòu)性政策要在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線方面發(fā)揮更大作用。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策眾多傳導渠道中，信號渠道是影響銀行風險承擔的重要渠道。在信號渠道傳導過程中，商業(yè)銀行會基于中央銀行發(fā)布的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作動向，改變對市場利率以及對宏觀經(jīng)濟前景的預期，從而進一步調(diào)整自身經(jīng)濟決策。因此，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的研究過程中引入信號渠道，探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號渠道是否能有效地影響銀行承擔風險的意愿、水平和能力，并分析信號渠道傳導的作用機理，對于中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策決策、商業(yè)銀行自身的經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整和風險管理模式的轉(zhuǎn)變有著重要的現(xiàn)實意義。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的研究

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要工具

2018年金融危機之后，全球發(fā)達經(jīng)濟體陸續(xù)推出了各種具有結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的貨幣政策工具，以疏通貨幣政策傳導機制。我國中央銀行為了適應經(jīng)濟新常態(tài)，解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整問題和轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣投放渠道，也創(chuàng)新性地設(shè)立了多種類型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。本文梳理了國內(nèi)外主要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（見表1）。

（二）銀行風險承擔的界定及衡量指標

企業(yè)的風險承擔一般從風險承擔意愿、水平和能力三個方面來界定，銀行風險承擔也可以從這三方面界定。Borio&Zhu（2008）從風險承擔意愿上認為貨幣政策通過一系列作用機理改變銀行的風險感知和偏好或風險容忍度，從而對銀行風險承擔意愿產(chǎn)生影響，進而改變銀行的風險承擔行為，并最終作用于實體經(jīng)濟。DeNicolò et al.（2010）從風險承擔水平上認為銀行風險承擔是指銀行為了提升資產(chǎn)收益波動性選擇而承擔風險的程度。尹威和劉曉星（2017）認為純市場環(huán)境下的商業(yè)銀行風險承擔是一種平衡盈利與風險的控制行為。Wright et al（1996）認為風險承擔是行為主體對預期產(chǎn)出或預期相關(guān)現(xiàn)金流進行不確定性的分析與選擇的行為。

在銀行風險承擔的衡量指標選取上，已有研究中沒有明確地從風險承擔意愿、水平和能力上對銀行風險承擔測度指標進行分類，大部分學者都是選取多個指標來綜合反映銀行風險承擔。常用的銀行風險測度指標主要包括風險加權(quán)資產(chǎn)比例、不良貸款率、資本充足率、Z值、流動性比率、貸存比、撥備覆蓋率等，這些指標都可以不同程度衡量銀行風險承擔。金鵬輝等（2014）在研究貨幣政策對銀行風險承擔的影響時主要選取風險加權(quán)資產(chǎn)比例作為銀行風險承擔代理變量。徐明東（2012），劉生福和李成（2014）選取Z值、凈貸款與總資產(chǎn)之比、銀行貸款損失準備占貸款之比、銀行不良貸款率作為銀行風險承擔代理變量進行研究。王晉斌和李博（2017）在選取Z值與不良貸款率作為銀行風險承擔代理變量的同時，又把撥備覆蓋率加入銀行風險承擔衡量指標中。

從現(xiàn)有文獻來看，大部分學者都是基于風險承擔意愿、水平和能力三個方面來界定銀行風險承擔，但這三方面是相互影響和制約的，因此大部分學者在研究中會綜合這三個方面來分析銀行風險承擔。在銀行風險承擔指標選取上，已有研究雖然沒有從風險承擔意愿、水平和能力三個方面對指標分類選取，但我們將來可以借鑒現(xiàn)有銀行風險承擔衡量指標的有關(guān)研究，更有針對性地分類設(shè)計指標體系，并進行綜合比較與評價。

（三）貨幣政策對銀行風險承擔的政策效果

由于我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施目前尚處于起步階段，對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果，學術(shù)界主要研究其對銀行、企業(yè)或有關(guān)宏觀經(jīng)濟變量的影響，而對銀行風險承擔有效性的文獻相對較少。通過梳理傳統(tǒng)貨幣政策對銀行風險承擔政策效果的相關(guān)研究，對我們深入研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行風險承擔的影響起到借鑒作用。

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效果。2008年以來，部分學者從銀行、企業(yè)或有關(guān)宏觀經(jīng)濟變量的角度研究了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效果。從研究結(jié)果上看，王倩等（2016）認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠降低銀行流動性，使銀行流動性過剩問題得以緩解，同時認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策會降低資金供給端和資金需求端的融資成本，增加中小企業(yè)和銀行的貸款意愿，使銀行信貸增加。彭俞超和方意（2016）認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施既能維持經(jīng)濟穩(wěn)定和也能促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。歐陽志剛和薛龍（2017）認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過定向調(diào)整金融機構(gòu)流動性和經(jīng)營狀況，改變金融機構(gòu)的信貸行為，引導資金流向需扶持的產(chǎn)業(yè)，減少流向需抑制產(chǎn)業(yè)的資金，進而調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，發(fā)揮央行貨幣政策對特征企業(yè)具有定向調(diào)節(jié)效應。陳炳才（2010）從我國境內(nèi)貨幣政策的背景和通貨膨脹周期特征及預期出發(fā)，認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以用來應對通貨膨脹及預期。章格平（2016）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策比結(jié)構(gòu)性貨幣政策更易導致物價上漲，認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以應對通貨膨脹。

由以上結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效果可以看出，在對銀行風險承擔影響的研究中，只有少量學者在相關(guān)研究中提到過銀行對流動性風險的承擔，認為結(jié)構(gòu)性貨幣政策增加了銀行獲得流動性的渠道，可以有效避免銀行流動性短缺問題的發(fā)生，能夠顯著降低銀行的流動性風險。蔣先玲和趙一林（2016）也提到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具構(gòu)造的利率走廊上限使政策利率低于市場利率，銀行會對融資成本形成穩(wěn)定的預期，提升銀行流動性風險的承擔能力。

2.傳統(tǒng)貨幣政策的政策效果。在傳統(tǒng)貨幣政策對銀行風險承擔的政策效果研究上，大部分學者都得出了寬松性貨幣政策對銀行風險承擔有促進作用，而緊縮性貨幣政策對銀行風險承擔有抑制作用的結(jié)論，也有一部分學者持有相反的結(jié)論。江曙霞等（2012）認為貨幣政策與銀行風險承擔之間有明顯的負向關(guān)系，緊縮性貨幣政策對銀行風險承擔有抑制作用，寬松性貨幣政策對銀行風險承擔則有促進作用。張雪蘭等（2012）認為貨幣政策與銀行風險承擔的負向影響具有非對稱性，數(shù)量型的貨幣政策工具在這方面的反映更加顯著，此外還受銀行規(guī)模、資本充足率、自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負債表特征等特質(zhì)因素的影響。金鵬輝等（2014）認為在寬松性的貨幣政策下，銀行更容易產(chǎn)生過度風險承擔行為。肖本華（2012）將傳統(tǒng)銀行貨幣政策風險承擔研究拓展到影子銀行的過度風險承擔研究，發(fā)現(xiàn)寬松性貨幣政策會使影子銀行承擔的風險過度增加。方意等（2012）認為貨幣政策對銀行風險承擔有正向影響，是通過銀行的風險轉(zhuǎn)移效應實現(xiàn)的。DellAriccia et al（2010）認為寬松的貨幣政策會導致存款利率下降，貸款利率只會受到部分影響，下降幅度比存款利率小，銀行利潤會增加，這使得銀行由于風險共擔效應不會過度承擔風險。已有研究表明，傳統(tǒng)貨幣政策能夠有效影響銀行風險承擔，是基于估值、收益和現(xiàn)金流效應、追逐收益效應、央行溝通政策的反饋效應和杠桿效應等多種傳導效應理論實現(xiàn)的，通過影響銀行對風險的感知能力和風險容忍度，進而改變銀行風險承擔意愿、水平和能力。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，對于我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的研究已經(jīng)日趨完善。從結(jié)構(gòu)性貨幣政策運用效果的文獻可以看出，少數(shù)學者在相關(guān)研究中提及我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以有效地為銀行等金融機構(gòu)提供短期流動性，并且提高銀行等金融機構(gòu)的風險承擔能力。但已有的文獻沒有具體討論結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的關(guān)系問題，也沒有從理論或?qū)嵶C的角度分析二者內(nèi)在的邏輯關(guān)系和作用機理，這為將來的研究預留了空間?，F(xiàn)有文獻雖然沒有系統(tǒng)地研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行風險承擔的關(guān)系，但傳統(tǒng)貨幣政策與銀行風險承擔研究中的銀行風險承擔指標選取、貨幣政策傳導過程的效應理論以及政策效果的研究結(jié)論，對我們進一步探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的關(guān)系具有借鑒作用。

三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的研究

從現(xiàn)有文獻來看，大部分學者在分析貨幣政策與銀行風險承擔之間的關(guān)系時，主要研究了貨幣政策通過信貸渠道影響銀行風險承擔。結(jié)構(gòu)性貨幣政策目的在于增加特定金融機構(gòu)的流動性投放，并降低特定行業(yè)和領(lǐng)域的融資成本，當結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告發(fā)布時主要依靠市場預期的變化發(fā)揮作用，故通過信號渠道傳導可以有效地達到結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目的。

（一）信號渠道的內(nèi)涵界定

信號渠道是結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導過程中的有效渠道。Glick&Leduc（2012）認為信號渠道傳導主要是依靠市場預期的變化來發(fā)揮作用，即通過預期效應來傳導結(jié)構(gòu)性貨幣政策意圖。郭紅玉和張運龍（2016）發(fā)現(xiàn)中央銀行發(fā)布的貨幣政策或?qū)嵤┑恼邷贤ú呗詴λ饺瞬块T預期未來貨幣政策決策產(chǎn)生影響，從而改變金融市場對未來宏觀經(jīng)濟的預期，最終會影響到實體經(jīng)濟的發(fā)展。Cambell et al（2012）認為通過信號渠道傳導，金融機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）會基于中央銀行發(fā)布的結(jié)構(gòu)性貨幣政策方向來改變對市場經(jīng)濟前景的預期，并且進一步調(diào)整自身經(jīng)濟決策 。許道文（2016）對結(jié)構(gòu)性貨幣政策預期傳導機制做出了界定，為實現(xiàn)貨幣政策最終目標，央行運用貨幣政策承諾或貨幣政策溝通策略引導市場主體對宏觀經(jīng)濟前景的預期，主要包括對未來利率、匯率以及通貨膨脹的預期，進一步對市場資產(chǎn)價格和市場主體經(jīng)營行為產(chǎn)生影響。由此可以看出結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道與預期聯(lián)系緊密，在貨幣政策有效傳導過程中發(fā)揮著重要的作用。

（二）信號渠道的傳導過程

在貨幣政策傳導過程中，中央銀行實施的貨幣政策一般通過影響資產(chǎn)價格、利率、信用和匯率等傳導中介，從而影響宏觀經(jīng)濟。劉瀾飚等（2017）則把資產(chǎn)價格和利率作為主要傳導中介，用事件分析法驗證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號渠道會改變對市場利率的預期，從而顯著降低目前債券市場和貨幣市場的利率，進一步拓寬特定金融機構(gòu)和特定行業(yè)的融資渠道，降低融資成本，最終促進實體經(jīng)濟發(fā)展。

有些學者從債券市場利率預期引起資產(chǎn)價格變動角度研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的有效性。Hamilton和Wu（2012）研究發(fā)現(xiàn)，央行發(fā)布貨幣政策公告會向金融市場釋放信號，從而增加金融機構(gòu)和投資者對市場的信心并改變對市場的預期，進一步降低金融市場存在的風險溢價并對債券市場資產(chǎn)價格產(chǎn)生積極影響，金融機構(gòu)會因此放寬信貸條件使實體企業(yè)得到融資便利，家庭資本收益也會隨著資產(chǎn)價格上升而增加，從而提升全社會的投資與消費水平，促進經(jīng)濟發(fā)展。劉瀾飚等（2017）認為歐洲央行非傳統(tǒng)貨幣政策的宣布可以影響市場利率預期，由于目前價格受預期價格的影響，對預期利率的改變可以顯著影響資產(chǎn)價格，其非傳統(tǒng)貨幣政策信號渠道的有效性較好。

也有學者從貨幣市場利率預期角度研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的有效性。楊如彥等（2006）認為中央銀行的貨幣政策操作是通過對貨幣市場發(fā)送央行的政策信號，市場主體會改變對利率變動的預期，從而影響市場主體自身的行為決策。Bauer et al（2014）研究了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的傳導，認為通過非常規(guī)貨幣政策的信號渠道可以降低預期的未來短期利率，有顯著的信號傳導效應。王倩等（2016）認為借貸便利工具可以起到信號作用，傳達央行的政策意圖，從而可以引導市場預期，調(diào)節(jié)市場利率的波動。蔣先玲和趙一林（2016）檢驗了常備借貸便利的傳導效果，在常備借貸便利構(gòu)造的利率走廊傳導中，預期效應的作用效果較為顯著，認為利率走廊上限可以顯著降低貨幣市場利率，從而影響商業(yè)銀行的信貸行為。

（三）信號渠道傳導的制約因素

Melosi（2012）認為貨幣政策在通過信號渠道傳導過程中必然會受到宏觀經(jīng)濟的影響。Geraats（2001）提出貨幣政策信號渠道傳導也會受到預期滯后性的影響，導致在短期內(nèi)信號渠道傳導達不到預期效果，不能有效影響決策者的決策，為減少預期偏差，中央銀行往往需要更詳細地傳達貨幣政策意圖。國內(nèi)一些學者也提出了一些信號傳導制約因素。劉瀾飚等（2017）提出貨幣政策透明度也是一項重要的制約因素，如果中央銀行貨幣政策信息披露不充分不及時，會一定程度影響到市場交易者對未來貨幣政策的預期，從而減弱信號渠道傳導效果;若中央銀行保持較高的貨幣政策信息透明度，也可能會不同程度上造成市場波動，不能維持金融穩(wěn)定。楊濤（2015）認為公開政策目標的準確性和貨幣政策思路的持續(xù)性等對穩(wěn)定市場預期也有所影響。

縱觀上述關(guān)于信號渠道的研究，國內(nèi)學者主要基于國外已有研究對中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道進行界定和分析，少數(shù)學者檢驗得出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中的借貸便利工具能夠通過信號渠道發(fā)揮作用，但關(guān)于其他類型工具信號渠道的有效性還沒有足夠的研究，有待進一步完善。從信號渠道傳導過程的文獻來看，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道問題的研究，也主要集中在結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟以及金融市場利率的影響上，鮮有學者將銀行風險承擔作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響對象，也沒有檢驗結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否能有效影響銀行風險承擔的問題。

四、現(xiàn)有研究的評述及研究展望

上述文獻為深入研究基于信號渠道視角的結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔做了鋪墊，研究結(jié)果具有啟發(fā)和借鑒意義，尤其是結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的現(xiàn)有研究，為貨幣政策的傳導渠道研究提供了新視角，使學術(shù)界開始注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號渠道傳導影響到銀行風險承擔的問題。同時，傳統(tǒng)貨幣政策與銀行風險承擔的已有研究，在銀行風險承擔指標選取、傳導過程與政策效果研究結(jié)論上為我們提供了重要參考。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，為定向調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策時，需要考慮到銀行風險承擔的變化，并要根據(jù)金融系統(tǒng)的風險更有針對性地調(diào)整政策，避免系統(tǒng)性金融風險的累積，以維持金融穩(wěn)定發(fā)展。雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)取得很多進展，但仍有很多需進一步研究的地方。一是理論上缺乏結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行風險承擔影響的內(nèi)在邏輯關(guān)系分析;二是銀行風險承擔指標的選取缺乏針對性;三是從傳導機制來看，在研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性上，未能成熟地引入信號渠道視角。本文認為未來關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔的研究可以圍繞以下角度展開。

一是進一步夯實結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔之間邏輯關(guān)系的理論基礎(chǔ)。已有的結(jié)構(gòu)性貨幣政策研究沒有具體討論對銀行風險承擔的有效性問題，也沒有從理論或?qū)嵶C的角度分析二者的內(nèi)在邏輯關(guān)系和作用機理，未來的研究應該在借鑒有關(guān)傳統(tǒng)貨幣政策與銀行風險承擔關(guān)系研究中的追逐收益效應等效應理論，闡明結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風險承擔之間的作用機理。

二是從銀行風險承擔意愿、水平和能力三個方面，更有針對性地分類設(shè)計銀行風險承擔指標體系。在銀行風險承擔指標選取上，已有研究大都是選取多個指標來綜合反映銀行風險承擔。未來我們可以基于現(xiàn)有研究對銀行風險承擔指標進行分類設(shè)計，分別研究貨幣政策對銀行風險承擔意愿、水平和能力的影響，會更有助于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效實施，也有利于商業(yè)銀行有針對性地調(diào)整自身經(jīng)營戰(zhàn)略和轉(zhuǎn)變風險管理模式。

三是從信號渠道的視角研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性問題。貨幣政策傳導機制是復雜的，現(xiàn)有研究大多基于信貸渠道研究傳統(tǒng)貨幣政策的有效性問題，而對結(jié)構(gòu)性貨幣政策來說，當政策公告發(fā)布時主要依靠市場預期的變化發(fā)揮作用，可見信號渠道比信貸渠道在結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導中更有效。未來對結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性的研究應該在傳統(tǒng)貨幣政策傳導渠道的基礎(chǔ)上引入信號渠道等新視角的研究?！?/p>

（責任編輯：孟潔）

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