朱連磊 趙昕 丁黎黎

摘? ?要：本文構(gòu)建了包含金融摩擦和預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，引入了技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等四類外生沖擊，研究了預(yù)期到的和未預(yù)期到的外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及金融杠桿的影響。研究結(jié)果表明：金融摩擦的存在明顯地降低了抵押率沖擊的影響程度，預(yù)期到的各種外生沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力;預(yù)期到的正向技術(shù)沖擊和負(fù)向成本推動(dòng)沖擊對(duì)借貸量的影響程度更大，對(duì)金融杠桿的作用更顯著;未預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)于金融杠桿降低的效果不明顯，預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)金融杠桿降低的影響大于未預(yù)期到的沖擊;抵押率沖擊使得家庭和企業(yè)可獲得的貸款量劇烈改變，直接影響到金融杠桿的變動(dòng)。

關(guān)鍵詞：金融杠桿;預(yù)期沖擊;金融摩擦

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.001

中圖分類號(hào)：F831.5? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）10-0003-17

一、引言

好的去杠桿指在不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)杠桿率的下降;壞的去杠桿不但不能使杠桿率下降，反而可能引發(fā)債務(wù)違約，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿需要把握好平衡，去杠桿進(jìn)程中要著重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期作為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素之一已得到了廣泛認(rèn)可，研究預(yù)期對(duì)于去杠桿的作用有現(xiàn)實(shí)意義。理性經(jīng)濟(jì)主體不僅能觀察到當(dāng)期沖擊和歷史沖擊以及沖擊序列的隨機(jī)結(jié)構(gòu)，還能從當(dāng)期和過去獲取的信息中推斷未來可能實(shí)現(xiàn)的沖擊水平，影響到理性經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資等決策行為，從而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。金融市場(chǎng)摩擦影響家庭或企業(yè)的借貸，而金融杠桿率影響借貸利率變動(dòng)和加劇金融摩擦，因此金融摩擦的存在勢(shì)必會(huì)影響去杠桿的效果。本文根據(jù)Bernanke等（1999）不對(duì)稱信息的思路，構(gòu)建了包括金融摩擦和預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究預(yù)期到的和未預(yù)期到的沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及金融杠桿的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

預(yù)期沖擊也稱為消息沖擊的思想最早源于庇古。庇古認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體獲得關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好消息，并形成對(duì)未來的樂觀預(yù)期時(shí)，將傾向于積累資本以應(yīng)對(duì)未來增加的需求，從而產(chǎn)出增加;但當(dāng)預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，將傾向于削減投資和消費(fèi)，產(chǎn)出下降。這樣由預(yù)期引起的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，稱為“庇古周期”，也稱為預(yù)期驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期。預(yù)期對(duì)當(dāng)前政策的實(shí)施效果有重要影響，政策制定者開始關(guān)注和做好預(yù)期管理來平滑經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體避免非理性行為。

Beaudry&Portier（2004）建立了動(dòng)態(tài)一般均衡模型，將消息看作經(jīng)濟(jì)主體可觀察到的信號(hào)，把信號(hào)當(dāng)成一種沖擊，研究結(jié)果表明從定量和定性角度上預(yù)期到的和未預(yù)期到的技術(shù)沖擊可以解釋相關(guān)的經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)衰退。Beaudry&Portier（2006）使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，通過美國(guó)的數(shù)據(jù)分析股市和TFP之間的關(guān)系，找到了消息沖擊導(dǎo)致庇古周期的證據(jù)。Jaimovich&Rebelo（2009）在新古典模型中引入了投資的調(diào)整成本、可變資本利用率和一個(gè)新的效用函數(shù)，兩個(gè)暫時(shí)沖擊和消息沖擊解決了總需求和部門需求的共動(dòng)問題。Barsky & Sims（2011）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期的技術(shù)沖擊可以解釋很大部分的產(chǎn)出波動(dòng)。Fujiwara等（2011）在經(jīng)典DSGE模型中全要素生產(chǎn)率的消息沖擊，根據(jù)美國(guó)和日本數(shù)據(jù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，認(rèn)為消息沖擊對(duì)美國(guó)的影響比對(duì)日本的影響更為重要。Milani&Treadwell（2012）試圖分解預(yù)期和未預(yù)期到的政策沖擊的組成部分，未預(yù)期到的沖擊通常比文獻(xiàn)中得到的響應(yīng)更小，預(yù)期的政策沖擊影響更大。Schmitt-Grohé&Uribe（2012）根據(jù)美國(guó)戰(zhàn)后數(shù)據(jù)表明預(yù)期的沖擊可以解釋約占產(chǎn)出、消費(fèi)、就業(yè)、投資預(yù)測(cè)總波動(dòng)的一半。Ben&Khan（2015）研究認(rèn)為投資專有技術(shù)沖擊的消息沖擊是美國(guó)商業(yè)周期背后的重要力量。Avdjiev（2016）認(rèn)為長(zhǎng)時(shí)間的消息沖擊雖然不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的主要驅(qū)動(dòng)因素，但確實(shí)解釋了大部分的股市波動(dòng)。G？觟rtz&Tsoukalas（2017）構(gòu)建了包括金融部門的DSGE模型，認(rèn)為金融渠道可以放大消息沖擊，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的消息沖擊是美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。Ben（2018）采用一種新的方法識(shí)別這一時(shí)期的消息沖擊，認(rèn)為消息沖擊提升了產(chǎn)出、投資和消費(fèi)，可以解釋經(jīng)濟(jì)周期的大部分波動(dòng)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于預(yù)期沖擊影響的研究文獻(xiàn)也在不斷涌現(xiàn)。吳化斌等（2011）研究了預(yù)期到的和未預(yù)期到的財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為財(cái)政政策的消息沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要作用。莊子罐等（2012）認(rèn)為預(yù)期沖擊是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要的驅(qū)動(dòng)力，預(yù)期沖擊可以解釋大部分的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。張偉等（2014）研究貨幣政策的預(yù)期機(jī)制與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化之間的關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策的沖擊會(huì)改變產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)軌跡，進(jìn)而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，預(yù)期效應(yīng)機(jī)制促使產(chǎn)業(yè)向適應(yīng)于政策預(yù)期的方向發(fā)展。王宇等（2015）構(gòu)建研究金融集聚的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，認(rèn)為金融中心建設(shè)的消息沖擊會(huì)影響預(yù)期，并顯著影響著金融集聚的速度和規(guī)模。王曦等（2016）探討了預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)通貨膨脹的作用，認(rèn)為預(yù)期到的貨幣政策沖擊的效果要強(qiáng)于未預(yù)期沖擊。楊柳等（2017）在新凱恩斯框架下構(gòu)建了一個(gè)包含房地產(chǎn)的DSGE模型，研究了公眾預(yù)期對(duì)公眾行為的影響，并考察了預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和房市運(yùn)行的傳導(dǎo)機(jī)制。王頻和侯成琪（2017）構(gòu)建引入住房交易成本和住房?jī)r(jià)格加成的預(yù)期沖擊的DSGE模型，認(rèn)為預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、住房?jī)r(jià)格和政府政策實(shí)施的有效性均有重要影響。莊子罐等（2018）認(rèn)為預(yù)期到的貨幣政策沖擊相比未預(yù)期到的貨幣政策沖擊對(duì)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響更大，因此忽略預(yù)期沖擊會(huì)低估貨幣政策的實(shí)施效果。

綜上所述，預(yù)期理論已經(jīng)應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究的各個(gè)領(lǐng)域。但目前從理論上探討預(yù)期沖擊對(duì)金融杠桿的影響和機(jī)制的文獻(xiàn)較少。因此，本文將借鑒已有方法構(gòu)建DSGE模型，嘗試從理論上將預(yù)期沖擊與金融杠桿結(jié)合研究，分析預(yù)期沖擊對(duì)于金融杠桿的實(shí)際影響。

三、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了包括家庭、企業(yè)家、零售商、金融機(jī)構(gòu)、政府等五部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。家庭分為儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭兩類，儲(chǔ)蓄型家庭將存款存入金融機(jī)構(gòu)，借貸型家庭和企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)借款，貸款量受到房產(chǎn)價(jià)值的抵押約束限制，同時(shí)假設(shè)由于存在信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，兩者借貸利率存在差異，引入金融加速器機(jī)制。零售商從生產(chǎn)部門購買中間產(chǎn)品，加工、組裝、生產(chǎn)差異化的最終產(chǎn)品，并以一定的加成比率出售給家庭，引入價(jià)格粘性。并在模型中引入預(yù)期沖擊，將技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等外生沖擊分為預(yù)期部分和不可預(yù)期部分，對(duì)比兩類沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融杠桿的影響。

（一）代表性家庭

1.儲(chǔ)蓄型家庭。假設(shè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在無限期的連續(xù)儲(chǔ)蓄型家庭，儲(chǔ)蓄型家庭通過提供勞動(dòng)獲得工資收入，將一部分收入用于消費(fèi)，一部分收入存入金融機(jī)構(gòu)作為儲(chǔ)蓄，并持有住房ht。儲(chǔ)蓄型家庭的最優(yōu)化決策問題是在滿足一定預(yù)算約束的條件下實(shí)現(xiàn)其跨期效用貼現(xiàn)的最大化，效用函數(shù)為：

其中，Et（·）為條件期望算子，C't是儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi)，h't是儲(chǔ)蓄型家庭的房地產(chǎn)消費(fèi)，L't是儲(chǔ)蓄型家庭的勞動(dòng)供給，β？綴（0，1）是儲(chǔ)蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子，？濁是勞動(dòng)供給替代彈性的倒數(shù)。

儲(chǔ)蓄型家庭的預(yù)算約束為：

其中，W 是儲(chǔ)蓄型家庭的實(shí)際工資，？仔 =Pt /Pt-1為t期的通貨膨脹，Pt是價(jià)格水平，Dt為儲(chǔ)蓄型家庭金融機(jī)構(gòu)的存款，Rt為名義無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Q 為房地產(chǎn)價(jià)格，？裝 是零售商轉(zhuǎn)移給儲(chǔ)蓄型家庭的利潤(rùn)。

儲(chǔ)蓄型家庭對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)、住房求解的一階條件為：

2.借貸型家庭。借貸型家庭未來效用的折現(xiàn)比儲(chǔ)蓄型家庭更大，借貸型家庭不能積累資本，需要房屋抵押借貸消費(fèi)，即？茁"<？茁。借貸型家庭的其他設(shè)置與儲(chǔ)蓄型家庭一致，通過選擇消費(fèi)C 、住房h 和L 勞動(dòng)實(shí)現(xiàn)效用最大化。借貸型家庭的效用函數(shù)為：

其中，W 是借貸型家庭的實(shí)際工資，B 為借貸型家庭在金融機(jī)構(gòu)的借款， 為借貸利率，mt為借貸型家庭的貸款價(jià)值比，即貸款抵押約束比率，貸款價(jià)值比率越高說明可獲得貸款越多，反映了信貸緊縮程度。當(dāng)前，房產(chǎn)的抵押貸款占了家庭借貸的很大比例，為了簡(jiǎn)化期間，將借貸型家庭的杠桿率設(shè)定為：

借貸型家庭分別對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)、住房求解的一階條件為：

（二）企業(yè)家

企業(yè)家以資本Kt、 房產(chǎn)和勞動(dòng)Lt作為投入要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品，并出售給零售商，服從規(guī)模報(bào)酬不變的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，生產(chǎn)函數(shù)表達(dá)式為：

其中，A 為全要素生產(chǎn)率，L't、L"t分別為儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭的勞動(dòng)供給，α、1-α分別為兩類家庭占的比例，μ、υ分別為資本和房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性。企業(yè)家以零售價(jià)格將P 中間產(chǎn)品出售給零售商，零售商轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品出售給消費(fèi)者，最終品的價(jià)格水平為Pt，定義Xt=Pt/ 為價(jià)格加成。

企業(yè)家具有更高的消費(fèi)傾向，不能充分的積累生產(chǎn)資本，面臨著借貸約束問題，？茁 <？茁。企業(yè)家的效用函數(shù)表達(dá)為：

企業(yè)家面臨的預(yù)算約束為：

企業(yè)家與借貸型家庭的設(shè)置一樣，以住房抵押進(jìn)行借貸，面臨借貸抵押約束：

（三）零售商

零售商從企業(yè)家購入批發(fā)品，加工、組裝成最終產(chǎn)品進(jìn)行銷售，假設(shè)零售商是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的，具有一定的定價(jià)權(quán)，通過零售商引入價(jià)格粘性。假定消費(fèi)品零售商通過Calvo（1983）定價(jià)方式調(diào)整價(jià)格，每一期有1-？茲比例的中間產(chǎn)品廠商調(diào)整價(jià)格P ，？茲比例的廠商保持價(jià)格P 不變。消費(fèi)品零售商的最優(yōu)決策為：

（四）金融機(jī)構(gòu)

假設(shè)金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，金融機(jī)構(gòu)以無風(fēng)險(xiǎn)利率從儲(chǔ)蓄型家庭吸收存款，并以風(fēng)險(xiǎn)利率向企業(yè)家和借貸型家庭提供貸款獲取收益。借貸過程中由于不對(duì)稱信息導(dǎo)致的金融摩擦，使得金融機(jī)構(gòu)需提高貸款利率，以應(yīng)對(duì)企業(yè)和家庭的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文遵循Bernanke等（1999）、Christensen&Dib（2008）的設(shè)定，企業(yè)的名義貸款利率滿足：

（五）貨幣政策

貨幣當(dāng)局通過貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)，本文設(shè)定為基本的泰勒規(guī)則，通過名義利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出的變動(dòng)做出響應(yīng)，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)：

（七）預(yù)期沖擊

將預(yù)期沖擊引入外生沖擊中，將外生沖擊分為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分，預(yù)期沖擊表達(dá)式為：

四、參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文假定儲(chǔ)蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子β為平均名義利率的倒數(shù)，β=1/R，β取值為0.99，對(duì)應(yīng)的年利率為4%。參考何青等（2015），借貸型家庭和企業(yè)家跨期貼現(xiàn)因子β"、βe分別校準(zhǔn)為0.98、0.95。勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)？濁校準(zhǔn)為1.01，儲(chǔ)蓄型家庭的比例？琢校準(zhǔn)為0.5。考慮到生產(chǎn)函數(shù)中包含房產(chǎn)，企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性？滋的校準(zhǔn)為0.4，房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性？淄校準(zhǔn)為0.1。季度資本折舊率？啄取值0.025，即年度折舊率為10%。參考Iacoviello（2005），投資調(diào)整成本系數(shù)設(shè)置為2。價(jià)格粘性系數(shù)？茲校準(zhǔn)為0.75，則零售商每年調(diào)整一次價(jià)格，中間品的替代彈性？著校準(zhǔn)為21，則零售商穩(wěn)態(tài)的價(jià)格加成X為1.05。

借貸型家庭和企業(yè)的融資溢價(jià)由金融加速器因子？鬃h、？鬃e決定，Bernanke等（1999）和Iacoviello（2005）的金融加速器因子取值分別為0.05、0.042，國(guó)內(nèi)的文章王立勇等（2012）和薛立國(guó)等（2016）測(cè)算金融加速器因子取值分別為0.0231、0.0312。家庭的房貸利率根據(jù)國(guó)家的基準(zhǔn)利率上下波動(dòng)，家庭房屋貸款的融資溢價(jià)較低，而企業(yè)的融資為市場(chǎng)化行為，融資溢價(jià)較高。因此，本文借貸型家庭的金融加速器因子？鬃h取值為0.02，企業(yè)的金融加速器因子？鬃e取值為0.05。企業(yè)的穩(wěn)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Se校準(zhǔn)為1.0056，借貸型家庭的穩(wěn)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Sh校準(zhǔn)為1.0039。借貸型家庭和企業(yè)的貸款價(jià)值比m校準(zhǔn)為0.6。貨幣政策的利率平滑因子？資r校準(zhǔn)為0.5，對(duì)通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)？資？仔校準(zhǔn)為1.5，對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)？資y校準(zhǔn)為0.5。

（二）參數(shù)估計(jì)

本文所用的季度數(shù)據(jù)范圍為2004年第2季度到2018年第4季度，觀測(cè)變量為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Yt、投資It、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率Rt、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)πt，數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值使用wind數(shù)據(jù)庫中的GDP平減指數(shù)平減，得到真實(shí)值。所有數(shù)據(jù)均用X12方法季節(jié)調(diào)整后，使用HP濾波去趨勢(shì)處理得到波動(dòng)值。靜態(tài)參數(shù)采用校準(zhǔn)方法，其他參數(shù)采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。本文考慮了四種外生沖擊，分別是技術(shù)沖擊、貨幣政策沖擊、成本推動(dòng)沖擊、抵押率沖擊，外生沖擊的平滑參數(shù)假設(shè)服從均值為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2的Beta分布，對(duì)于外生沖擊的擾動(dòng)項(xiàng)則均服從均值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差為2的Inv.Gamma分布。表2顯示了存在金融摩擦下參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，不存在金融摩擦是指借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，此時(shí)金融加速器效應(yīng)關(guān)閉。

五、結(jié)果分析

根據(jù)表2的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，將從方差分解和脈沖響應(yīng)兩方面來分析預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊、成本推動(dòng)沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并對(duì)比金融摩擦是否存在外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

（一）方差分解

本文在研究各種沖擊解釋主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入預(yù)期沖擊研究其對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)變量、家庭杠桿率和企業(yè)杠桿率的影響。方差分解可以用來解釋外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的影響。表3、表4分別列出了存在金融摩擦和不存在金融摩擦預(yù)期到的和未預(yù)期到的各種外生沖擊對(duì)產(chǎn)出、總消費(fèi)、借貸型家庭消費(fèi)、儲(chǔ)蓄性家庭消費(fèi)、企業(yè)家消費(fèi)、通貨膨脹、投資、資本、房?jī)r(jià)、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無風(fēng)險(xiǎn)利率的方差分解結(jié)果，分別是未預(yù)期的技術(shù)沖擊A 、預(yù)期的技術(shù)沖擊A 、未預(yù)期的貨幣政策沖擊μ 、預(yù)期的貨幣政策沖擊μ 、未預(yù)期的抵押率沖擊m 、預(yù)期的抵押率沖擊m 、未預(yù)期的成本推動(dòng)沖擊μ 和預(yù)期的成本推動(dòng)沖擊μ 。

如表3和表4中所示，不論是否存在金融摩擦，預(yù)期的各種外生沖擊對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力。相比不存在金融摩擦的情形，存在金融摩擦下的抵押率沖擊影響程度的變化最為明顯。這主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：一是不存在金融摩擦?xí)r，借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，則影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素是貸款量的多少，抵押率即貸款價(jià)值比的變動(dòng)對(duì)于貸款量的影響起決定性作用，其他外生沖擊的影響顯得不那么重要，對(duì)貸款量的影響是0;二是當(dāng)存在金融摩擦?xí)r，由于不對(duì)稱信息的存在，借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率不等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，借貸成本升高，影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素不僅包括貸款量的多少，還包括貸款的成本，抵押率沖擊的影響作用相對(duì)減弱。因此，存在金融摩擦?xí)r，貨幣政策沖擊和成本推動(dòng)沖擊的影響作用增強(qiáng)，而抵押率沖擊的影響減弱。模型中預(yù)期的外生沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響程度幾乎大于未預(yù)期的外生沖擊，其中成本推動(dòng)預(yù)期沖擊的影響程度最大，貨幣政策預(yù)期沖擊的影響程度稍弱，也近乎與未預(yù)期的貨幣政策沖擊的影響程度相等。但抵押率沖擊是個(gè)例外，這是因?yàn)榈盅郝首儎?dòng)，即貸款價(jià)值比的變動(dòng)，直接影響到貸款數(shù)量，不可預(yù)期的變動(dòng)對(duì)于貸款量的影響作用更大，從而使得其他經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)也更大。

存在金融摩擦下預(yù)期的和未預(yù)期的貨幣政策沖擊合計(jì)可以解釋33.61%的產(chǎn)出波動(dòng)和34.07%總消費(fèi)波動(dòng)，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量也有一定的解釋能力，說明貨幣政策仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生十分重要的影響。預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的解釋力與未預(yù)期的貨幣政策沖擊幾乎相等，說明貨幣政策實(shí)施過程中，央行應(yīng)采取央行溝通等宏觀調(diào)控手段，傳播貨幣政策信息，培育、加強(qiáng)民眾的預(yù)期意識(shí)，引導(dǎo)公眾的預(yù)期，有助于增強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控效果。與大多數(shù)文獻(xiàn)相似，技術(shù)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量解釋能力也較強(qiáng)，合計(jì)分別可以解釋19.59%、28.79%、23.59%的產(chǎn)出、房?jī)r(jià)和通貨膨脹變動(dòng)，技術(shù)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和生活成本均有重要作用。金融摩擦下抵押率沖擊對(duì)于產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等的影響作用減弱，但對(duì)借貸型家庭和企業(yè)貸款量的影響程度分別達(dá)到了69.94%和67.27%，貸款量的增加直接影響的是對(duì)房產(chǎn)的需求，分別可達(dá)40.4%和38.9%，由于模型設(shè)定的因素，抵押率沖擊更是影響了絕大多數(shù)的杠桿率變動(dòng)。金融摩擦下抵押率沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響小，而對(duì)杠桿率和貸款量的影響巨大，正與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)相對(duì)應(yīng)，當(dāng)前超量的信貸融資已不能大幅度拉高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，反而使得社會(huì)整體負(fù)債增加，杠桿率升高，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，因此，對(duì)于抵押率變動(dòng)即信貸政策的調(diào)整應(yīng)更注重經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。值得注意的是，成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響不可忽視，成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋能力最強(qiáng)達(dá)到42.82%，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量的影響較大。因此，控杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)過程中應(yīng)注重企業(yè)成本問題和貨幣信貸政策的影響。

（二）脈沖響應(yīng)分析

下面將分析金融摩擦下預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊、成本推動(dòng)沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對(duì)產(chǎn)出、總消費(fèi)、通貨膨脹、投資、房?jī)r(jià)、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。

1.技術(shù)沖擊

圖1顯示了未預(yù)期到的和提前4期預(yù)期到的技術(shù)沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響。對(duì)未預(yù)期的正向技術(shù)沖擊而言，給定生產(chǎn)函數(shù)下，0期技術(shù)水平的提高引起產(chǎn)出增長(zhǎng)，產(chǎn)出的增長(zhǎng)拉動(dòng)了消費(fèi)和投資的增加。同時(shí)，技術(shù)水平的提高導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)邊際成本下降，由菲利普斯曲線可知，邊際成本下降引起通貨膨脹的降低，通貨膨脹降低相應(yīng)的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控，降低了無風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于儲(chǔ)蓄性家庭而言，無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低使儲(chǔ)蓄帶來的收入效應(yīng)減弱，儲(chǔ)蓄性家庭的最優(yōu)決策便是增加消費(fèi)和房產(chǎn)的持有，減少儲(chǔ)蓄。借貸型家庭和企業(yè)的借貸量的減少可分為兩方面的原因：一是由借貸市場(chǎng)的出清條件可知，儲(chǔ)蓄的降低減少了借貸型家庭和企業(yè)的借貸量;二是技術(shù)沖擊導(dǎo)致借貸型家庭工資收入增加，企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入也會(huì)增加，兩者收入的增加導(dǎo)致對(duì)借貸依賴的減少，因此兩者的借貸量下降。而借貸型家庭和企業(yè)的消費(fèi)和投資均由于技術(shù)沖擊帶動(dòng)而增長(zhǎng)，由兩者的預(yù)算約束方程可得，兩者對(duì)于房產(chǎn)的需求降低。儲(chǔ)蓄性家庭對(duì)房產(chǎn)需求作用效用更明顯，導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲。家庭和企業(yè)的杠桿率不僅與分子借貸量相關(guān)，由于分母房產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)，貸款量下降的影響程度相對(duì)較大，導(dǎo)致了兩者的杠桿率下降。

對(duì)于提前4期預(yù)期到的正向技術(shù)沖擊而言，在0期及前4期各經(jīng)濟(jì)主體獲得了技術(shù)進(jìn)步的信息，當(dāng)前的技術(shù)水平并沒有變化。但技術(shù)進(jìn)步的信息使得家庭未來收入增加的預(yù)期增加，傾向于增加當(dāng)前消費(fèi)，平滑當(dāng)前與未來的消費(fèi);企業(yè)為了滿足家庭的消費(fèi)需求會(huì)增加投資，增加產(chǎn)品供給，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。兩者共同帶動(dòng)了產(chǎn)出的增加，均為實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。技術(shù)進(jìn)步的信息也會(huì)產(chǎn)生未來生產(chǎn)成本下降，通貨膨脹降低，無風(fēng)險(xiǎn)利率降低的預(yù)期。產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹和無風(fēng)險(xiǎn)利率在預(yù)期技術(shù)沖擊下均4期左右影響程度最大，且波動(dòng)幅度與未預(yù)期到的沖擊相似。房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、借貸量、杠桿率的變化顯示出預(yù)期到的沖擊影響程度更強(qiáng)，這是因?yàn)樘崆矮@取的信息使經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策，在外生沖擊未實(shí)際發(fā)生前的調(diào)整使得沖擊的持續(xù)性更強(qiáng)，對(duì)杠桿率影響作用更大?？傮w而言，預(yù)期到的和未預(yù)期到的技術(shù)沖擊均導(dǎo)致了杠桿率的降低，因此，技術(shù)進(jìn)步是降低金融杠桿的重要一環(huán)。

2.貨幣政策沖擊

圖2顯示了一單位正向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。正向的未預(yù)期到的貨幣政策沖擊在0期提高了名義利率，會(huì)抑制通貨膨脹，同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中家庭和企業(yè)兩類微觀主體的行為產(chǎn)生一定的影響。對(duì)儲(chǔ)蓄型家庭而言，利率升高增加了儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)，使儲(chǔ)蓄性家庭的存款增加，消費(fèi)減少。對(duì)借貸型家庭和企業(yè)而言，利率升高導(dǎo)致兩者的借貸成本增加，成本增加會(huì)抑制企業(yè)的投資，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降;同時(shí)，兩者借貸成本的增加會(huì)降低對(duì)于房產(chǎn)的需求，導(dǎo)致房?jī)r(jià)的下跌。房?jī)r(jià)下跌使得借貸型家庭和企業(yè)獲得的抵押貸款量下降，短期內(nèi)導(dǎo)致借貸型家庭和企業(yè)的杠桿率下降，但杠桿率下降的持續(xù)性不足，幾期之后杠桿率又會(huì)上漲，利率升高和通脹降低導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)成本增加，債務(wù)削減速度慢于抵押物價(jià)值的變動(dòng)時(shí)，杠桿率升高。

對(duì)于提前4期預(yù)期到的正向貨幣政策沖擊而言，各經(jīng)濟(jì)主體在0期及前4期獲得了利率上升的信息，當(dāng)前的利率水平并沒有變化。預(yù)期利率上升意味著未來利息上漲，借貸成本增加，同時(shí)當(dāng)前所持有的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)加重，借貸型家庭和企業(yè)會(huì)減少所持有的借貸量，兩者預(yù)算約束的改變同時(shí)影響了對(duì)房產(chǎn)的需求，相應(yīng)的削減投資和消費(fèi)，引發(fā)產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的下跌。如圖2所示，當(dāng)提前4期獲取利率上漲的消息后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹、房產(chǎn)、借貸量均逐漸下跌，并在4期之后貨幣政策正式實(shí)施時(shí)，與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊走勢(shì)基本相似，且波動(dòng)幅度也大體相同。與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊有較大不同的是利率的變動(dòng)，在利率提高沒有實(shí)際發(fā)生前，預(yù)期到的貨幣政策沖擊實(shí)質(zhì)是一種負(fù)向的需求沖擊，家庭和企業(yè)的消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等會(huì)下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)下跌，平滑當(dāng)前與未來的消費(fèi)和產(chǎn)品供給，從而預(yù)期到的貨幣政策沖擊引起利率下跌，并在貨幣政策實(shí)施時(shí)，利率迅速提高，并逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)。未預(yù)期到的利率提高短期內(nèi)能抑制借貸型家庭和企業(yè)杠桿率的升高，但由于借貸行為本身無法避免，當(dāng)借貸量逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)附近時(shí)，會(huì)再次引起杠桿率的上漲。而預(yù)期到的貨幣政策沖擊使得經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)進(jìn)行了充分的調(diào)整，對(duì)杠桿率的影響更大，降低金融杠桿的作用更為顯著。

3.抵押率沖擊

圖3顯示了一單位負(fù)向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的抵押率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。負(fù)向的抵押率沖擊是指貸款價(jià)值比下降，獲得相同的貸款量所需的抵押物增多，借貸型家庭和企業(yè)可獲得的貸款量減少，意味著信貸政策收緊。未預(yù)期到的抵押率沖擊使得企業(yè)可獲得的貸款量減少，引發(fā)投資減少，進(jìn)而降低了總產(chǎn)出。同時(shí)負(fù)向抵押率沖擊導(dǎo)致借貸型家庭和企業(yè)借貸量的劇烈下跌，改變了兩者的預(yù)算約束，引發(fā)其對(duì)房產(chǎn)需求的下降，使兩者持有的房產(chǎn)下降，房?jī)r(jià)下跌。貸款價(jià)值比的下降相當(dāng)于抑制了貸款需求，而貸款供給未變，需求的萎縮使得無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，通貨膨脹呈現(xiàn)先上漲后下降的態(tài)勢(shì)。負(fù)向抵押率沖擊導(dǎo)致了借貸型家庭和企業(yè)可獲得貸款量的劇烈變動(dòng)，對(duì)兩者杠桿率的影響最為直接，使得兩者的杠桿率均下降。

對(duì)于提前4期預(yù)期到的負(fù)向抵押率沖擊而言，各經(jīng)濟(jì)主體在0期及前4期獲得了抵押率要下跌的信息，當(dāng)前的抵押率并沒有變化。在預(yù)期到的負(fù)向抵押率沖擊實(shí)現(xiàn)之前，主要通過影響經(jīng)濟(jì)主體的信念，即通過預(yù)期的變化影響經(jīng)濟(jì)的資源配置。預(yù)期抵押率下降意味著未來可獲得的貸款量減少，為了平滑未來貸款量的變動(dòng)，借貸型家庭和企業(yè)又增加抵押物價(jià)值獲取更多貸款量的動(dòng)機(jī)，從而增加了作為抵押品的房產(chǎn)的需求，使得兩者持有的房產(chǎn)數(shù)量輕微增加，房?jī)r(jià)也略微上漲，兩者獲得的貸款量的軌跡也相一致，有小幅的上漲。但當(dāng)負(fù)向抵押率沖擊在第4期實(shí)現(xiàn)時(shí)，由于貸款價(jià)值比變動(dòng)對(duì)貸款量的影響過于劇烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于抵押物價(jià)值升高帶來的輕微的貸款量增加，使得第4期的兩者的貸款量急劇下跌。房?jī)r(jià)的變動(dòng)相對(duì)貸款量的變動(dòng)則顯得緩慢，兩者的變動(dòng)不同步，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)便是調(diào)控政策不能抑制房?jī)r(jià)，反而使得產(chǎn)出、消費(fèi)等下降，在房?jī)r(jià)還沒有充分下降、調(diào)整到位的情形下，穩(wěn)增長(zhǎng)的需求往往會(huì)導(dǎo)致信貸政策的突然轉(zhuǎn)向，使得貸款量由緊縮變?yōu)閷捤桑哟碳ち朔績(jī)r(jià)的上漲，形成了“越調(diào)越漲”的現(xiàn)象。在預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度，與未預(yù)期到的抵押率沖擊導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)基本一致。

4.成本推動(dòng)沖擊

圖4顯示了一單位負(fù)向的預(yù)期到的和未預(yù)期到的成本推動(dòng)沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。對(duì)未預(yù)期的負(fù)向成本推動(dòng)沖擊而言，0期邊際成本下降有利于增加產(chǎn)出，產(chǎn)出的增長(zhǎng)同時(shí)拉動(dòng)了消費(fèi)和投資的增加。由菲利普斯曲線可知，邊際成本下降引起通貨膨脹的降低，通貨膨脹降低相應(yīng)的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控，降低了無風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)比圖1的技術(shù)沖擊，成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響較大，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的負(fù)向成本推動(dòng)沖擊引起了產(chǎn)出上升約1.12%，家庭的工資收入和企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入的增加導(dǎo)致對(duì)借貸依賴的減少，兩者的借貸量下降。儲(chǔ)蓄性家庭的收入增加，拉動(dòng)了房?jī)r(jià)的上升。根據(jù)預(yù)算約束方程，借貸型家庭和企業(yè)的消費(fèi)、投資增加，借貸量減少，對(duì)房產(chǎn)需求的下降，借貸型家庭和企業(yè)杠桿率降低。

對(duì)于提前4期預(yù)期到的成本推動(dòng)沖擊而言，在0期及前4期各經(jīng)濟(jì)主體獲得了成本降低的信息，當(dāng)前的成本并沒有變化。但成本降低的信息增加公眾對(duì)于未來產(chǎn)出增長(zhǎng)和收入增加的預(yù)期，為了平滑未來的消費(fèi)，傾向于增加當(dāng)前消費(fèi);企業(yè)則會(huì)增加投資，增加產(chǎn)品供給，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。成本降低的信息也會(huì)產(chǎn)生未來生產(chǎn)成本下降，通貨膨脹降低，無風(fēng)險(xiǎn)利率降低的預(yù)期。產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、通貨膨脹和無風(fēng)險(xiǎn)利率在預(yù)期成本推動(dòng)沖擊下均4期左右影響程度最大，且波動(dòng)幅度與未預(yù)期到的沖擊相似。成本降低預(yù)期會(huì)引發(fā)通貨膨脹的下降，意味著借貸的實(shí)際債務(wù)支出增加，借貸型家庭和企業(yè)為了減少債務(wù)支出，均傾向于削減債務(wù)，減少借貸量，預(yù)算約束的改變，影響到了兩者對(duì)于房產(chǎn)的需求。提前獲取的成本降低信息使給經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策，對(duì)于借貸量的影響程度更大，在外生沖擊未實(shí)際發(fā)生時(shí)，借貸量已經(jīng)發(fā)生了深度的調(diào)整，使得沖擊的持續(xù)性更持久，影響要大于未預(yù)期到的沖擊。

六、結(jié)語

本文構(gòu)建了包含儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭兩類異質(zhì)性家庭及企業(yè)家、零售商、金融機(jī)構(gòu)、政府等部門，貸款量受到抵押約束機(jī)制限制，貸款利率則受到金融加速器機(jī)制的影響，在模型中引入預(yù)期沖擊，將技術(shù)、貨幣政策、抵押率、成本推動(dòng)等外生沖擊分為預(yù)期部分和不可預(yù)期部分，研究預(yù)期到的和未預(yù)期到的沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及對(duì)金融杠桿的影響，研究發(fā)現(xiàn)：

在金融摩擦存在時(shí)，受到金融加速器機(jī)制影響的貸款利率變動(dòng)會(huì)影響借貸型家庭和企業(yè)的借貸決策，明顯地降低了抵押率沖擊的影響，而貨幣政策沖擊和成本推動(dòng)沖擊的影響作用增強(qiáng)。貨幣政策沖擊可以解釋三分之一的產(chǎn)出波動(dòng)和消費(fèi)波動(dòng)，說明貨幣政策仍然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生十分重要的影響。成本推動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋能力最強(qiáng)，應(yīng)注重企業(yè)的成本問題。不論是否存在金融摩擦，預(yù)期的各種外生沖擊對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)均有一定的解釋能力。

技術(shù)沖擊和成本推動(dòng)沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量和金融杠桿率的影響機(jī)制類似，成本推動(dòng)沖擊的影響更為強(qiáng)烈。預(yù)期到的正向的技術(shù)沖擊和負(fù)向的成本推動(dòng)沖擊均對(duì)產(chǎn)出有促進(jìn)作用，使得通貨膨脹下降，利率降低，從而降低了家庭和企業(yè)對(duì)于貸款的依賴，兩者的杠桿率降低。預(yù)期到的正向的技術(shù)沖擊和負(fù)向的成本推動(dòng)沖擊給經(jīng)濟(jì)主體有了更充分的時(shí)間調(diào)整自身決策，對(duì)于借貸量的影響程度更大，沖擊的持續(xù)性更持久，對(duì)金融杠桿降低的作用更顯著。

未預(yù)期到的貨幣政策沖擊提高了名義利率，抑制通貨膨脹，利率升高導(dǎo)致兩者的借貸成本增加，抑制了企業(yè)的投資，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。借貸成本的增加使得貸款量減少，短期導(dǎo)致杠桿率下降，但持續(xù)性不強(qiáng)，幾期之后杠桿率會(huì)再次增加。預(yù)期到的貨幣政策沖擊實(shí)施之后與未預(yù)期到的貨幣政策沖擊走勢(shì)基本相似，且波動(dòng)幅度也大體相同。預(yù)期到的貨幣政策沖擊相對(duì)未預(yù)期到的沖擊對(duì)金融杠桿率的影響更大，降低金融杠桿的作用更為顯著。

未預(yù)期到負(fù)向的抵押率沖擊降低了家庭和企業(yè)可獲得的貸款量，引發(fā)投資減少，產(chǎn)出降低，抑制了貸款需求，使得無風(fēng)險(xiǎn)利率下降。貸款量的劇烈變動(dòng)，使得家庭和企業(yè)的杠桿率均下降。預(yù)期到的抵押率沖擊下，家庭和企業(yè)為了平滑未來貸款量的變動(dòng)，增加了對(duì)抵押物的需求，在預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度，與未預(yù)期到的抵押率沖擊導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)基本一致。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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