蔡禮彬，羅 威

(中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100)

一、引言

自Black提出“股利之謎”[1]，學(xué)界對現(xiàn)金股利政策在公司治理中發(fā)揮的作用存在一定爭議，焦點主要在于發(fā)放現(xiàn)金股利是對中小股東利益的保護，還是大股東掏空企業(yè)的一種方式[2-5]?，F(xiàn)金股利作為投資者取得回報的方式之一，既體現(xiàn)了企業(yè)履行股東受托責(zé)任，也是企業(yè)價值的重要影響因素。但是在我國資本市場誕生以來，很長一段時間內(nèi)大量上市公司現(xiàn)金分紅積極性與分紅水平較低，對資本市場的健康運行造成了一定的負(fù)面影響。為引導(dǎo)與規(guī)范上市企業(yè)的現(xiàn)金股利分配，證監(jiān)會頒布了一系列與上市公司現(xiàn)金股利政策相關(guān)的文件，比如將分配股利水平作為再融資資格之一、申請上市的公司需要實施現(xiàn)金股利承諾以及要求上市公司實施差異化現(xiàn)金股利政策等。政策實施提高了上市公司現(xiàn)金股利分配的積極性，2017年我國上市公司分紅金額合計約10705.72億元，同比增長21.88%，首次突破萬億大關(guān)，持續(xù)進(jìn)行分紅的上市公司不斷增加，具有分紅能力但未分紅的35家企業(yè)也積極推出分紅方案，現(xiàn)金股利分配情況得到了較大改善①。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2017年34家A股旅游上市公司中，共21家公司進(jìn)行過現(xiàn)金股利分配。其中華僑城、金陵飯店、全聚德等多家企業(yè)連續(xù)10年分配股利。近年來進(jìn)行股利分配的公司數(shù)量也呈上升趨勢，說明旅游上市公司股利分配積極性相對較高。

證監(jiān)會的相關(guān)文件對提高上市公司現(xiàn)金股利分配意愿、保護投資者利益提供了制度保障，但是股利政策作為公司內(nèi)部治理內(nèi)容之一，外部監(jiān)管也有可能影響企業(yè)的正常決策。國內(nèi)學(xué)者將證監(jiān)會一系列的政策稱為“半強制分紅”政策[6]，實施效果在相關(guān)研究中存在一定的爭議。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為“半強制分紅”政策的實施規(guī)范了企業(yè)現(xiàn)金股利分配行為，現(xiàn)金股利的分配意愿有一定提高[7]；而部分研究發(fā)現(xiàn)該政策具有一定負(fù)面影響，因為其沒有充分考慮到處于不同發(fā)展階段的公司對資金的需求，尤其是對有融資需求的成長期公司造成了企業(yè)價值的損失，甚至出現(xiàn)“監(jiān)管悖論”[8]。歸根結(jié)底，企業(yè)的現(xiàn)金股利分配行為是在一定的目標(biāo)函數(shù)下，對企業(yè)內(nèi)外部多種因素進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，與公司的利益相關(guān)者與長遠(yuǎn)發(fā)展息息相關(guān)。而且現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響在不同行業(yè)類型的上市公司之間存在一定差異[9-11]，其對旅游上市公司企業(yè)價值的作用機制尚需驗證。同時，旅游業(yè)綜合性與廣泛產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的特點使旅游上市公司具有多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，通過多元化經(jīng)營建立有效的內(nèi)部資本市場能降低代理成本、提高現(xiàn)金流穩(wěn)定性；但內(nèi)部資本市場如果出現(xiàn)異化，則會導(dǎo)致委托代理問題的惡化以及融資約束的提高，降低企業(yè)的現(xiàn)金股利分配的傾向，并最終作用于企業(yè)價值[12-15]。在現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的相關(guān)研究中，國內(nèi)外學(xué)者多將股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)、高管權(quán)力等作為調(diào)節(jié)變量，并未充分關(guān)注到作為旅游行業(yè)特點之一的多元化經(jīng)營具有怎樣的調(diào)節(jié)作用。

從上述問題出發(fā)，本文以我國A股旅游上市公司為樣本，利用2008—2017年的面板數(shù)據(jù)，通過多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗分析了旅游上市公司股利政策對企業(yè)價值的影響，并且進(jìn)一步探究了多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：旅游上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放以治理效應(yīng)為主，對企業(yè)價值具有顯著正向作用，具體表現(xiàn)在股利支付傾向與股利支付水平均與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系；旅游上市公司的多元化經(jīng)營會降低現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正相關(guān)性，具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；在進(jìn)一步對多元化類型進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化具有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，非相關(guān)多元化調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有研究多是以全部A股上市公司為樣本進(jìn)行整體研究，并未關(guān)注到現(xiàn)金股利對旅游上市公司企業(yè)價值的影響，而且有關(guān)旅游上市公司企業(yè)價值的研究多從資本結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)、財務(wù)績效等方面展開，本文選取股利政策作為切入點，豐富了旅游上市公司企業(yè)價值的研究成果；第二，從旅游業(yè)的行業(yè)特點出發(fā)，選取旅游上市公司普遍存在的多元化經(jīng)營為調(diào)節(jié)變量，檢驗了行業(yè)特點對股利政策與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用，在理論上為股利政策研究提供了新的思路；第三，在實踐上結(jié)合我國股利分配政策與上市旅游公司多元化經(jīng)營現(xiàn)狀，能夠為我國旅游上市公司股利政策與多元化戰(zhàn)略的制定提供一定的借鑒與參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

本文主要涉及兩方面的研究：一是現(xiàn)金股利在公司治理中的相關(guān)研究；二是關(guān)于多元化對企業(yè)價值與現(xiàn)金股利政策影響的文獻(xiàn)。

(一)現(xiàn)金股利在公司治理中的相關(guān)研究

現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響在于發(fā)揮與股權(quán)制衡、控制權(quán)市場、公司法、高管激勵等內(nèi)外部治理機制類似的功能，減少因信息不對稱、管理層監(jiān)督以及融資約束帶來的成本，以提高企業(yè)價值。國內(nèi)外學(xué)者主要從委托代理問題的角度，對現(xiàn)金股利的公司治理效果展開研究。從產(chǎn)權(quán)理論與契約觀的角度來看，股東作為上市公司所有者，掌握公司的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)，而在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下，管理者具備逆向選擇的可能，委托代理問題成為影響企業(yè)價值的重要因素。經(jīng)典公司治理理論認(rèn)為，由于股東與管理層的效用函數(shù)不同，經(jīng)理的企業(yè)經(jīng)營活動可能會偏離股東效用最大化的目標(biāo)，而且企業(yè)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得很多股東選擇搭便車，并非親自對管理層的自利行為進(jìn)行有效監(jiān)督，進(jìn)而形成了股東與管理層之間代理矛盾。企業(yè)管理層可能會出于追求私人利益的目的，進(jìn)行過度投資、提高在職消費、構(gòu)建商業(yè)帝國等損害企業(yè)價值的行為。在我國資本市場發(fā)展來看，股東與管理層的委托代理問題廣泛存在：一方面，大量的上市公司通過國有企業(yè)改革而來，國企的“所有者缺位”讓管理層成為國企實際的控制者，加之法律體系的不健全與外部監(jiān)督的不完善，導(dǎo)致代理問題的進(jìn)一步加重。此外，政府作為國有上市公司的控股股東，并非以效益最大化作為唯一的經(jīng)營目標(biāo)，為了實現(xiàn)推動當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、保證經(jīng)濟增長、維護社會穩(wěn)定等目的，可能會扭曲企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。另一方面，我國經(jīng)理人市場尚需完善，民營上市公司外聘的職業(yè)經(jīng)理人往往與控股股東存在關(guān)聯(lián)，尤其是在民營企業(yè)中占較大比例的家族企業(yè)，會存在較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，委托代理問題更為突出。國內(nèi)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的發(fā)放對治理上述問題具有一定效果。Rozeff構(gòu)建了一個通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低成本，但是會增加外部融資成本的最優(yōu)股利模型，將現(xiàn)金股利作為緩解股東與管理者代理問題的工具[16]。其后，Jensen提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人的道德風(fēng)險會相應(yīng)提高，企業(yè)可以發(fā)放現(xiàn)金股利將自由現(xiàn)金流歸還給股東，以減少可支配現(xiàn)金流控制管理層過度投資、在職消費與建設(shè)商業(yè)帝國傾向，降低代理成本并提高企業(yè)價值[17-18]。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國國情與“半強制分紅”政策以我國企業(yè)為樣本驗證了現(xiàn)金股利具有降低代理成本，提高企業(yè)價值的作用[19-22]。

早期關(guān)于股利政策與企業(yè)價值的相關(guān)研究多針對股權(quán)較為分散的發(fā)達(dá)國家，在尚不成熟的中國資本市場上廣泛存在著股權(quán)集中的企業(yè)，控股股東與中小股東之間的代理問題越來越突出，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)受到一定質(zhì)疑。在股權(quán)集中的企業(yè)當(dāng)中，控股股東對公司治理的影響存在兩面性。一方面，控股股東可以憑借自身能力更加有效地利用公司資源，以提高公司市場價值。而且控股股東掌握較多股份時，一旦企業(yè)進(jìn)入財務(wù)危機或者爆發(fā)丑聞，控股股東會成為問題的焦點，需要承擔(dān)巨大的責(zé)任，因而控股股東也會加強對管理層的監(jiān)督，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；不可否認(rèn)控股股東也有可能利用手中的權(quán)力進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等方式進(jìn)行利益輸送，對公司進(jìn)行“掏空”[23-24]。Shleifer與Vishny提出的股利“利益侵占假說”認(rèn)為控股股東可能通過行使控制權(quán)，以股利分配的形式對中小股東的利益進(jìn)行侵占[5]。國內(nèi)外學(xué)者近年來的實證研究也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利可能是控股股東侵占中小股東利益、掏空企業(yè)的手段，甚至是掩飾“掏空”的工具[25-28]，揭示了現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的負(fù)面作用。

現(xiàn)金股利并非只有利益侵占效應(yīng)，其在一定程度上也會限制大股東掏空行為。除現(xiàn)金股利之外，控股股東還有可能以過度投資、關(guān)聯(lián)交易等方式攫取中小股東利益。但無論是過度投資還是關(guān)聯(lián)交易，所隱含的一個重要條件是企業(yè)擁有足夠的資金被控股股東支配，但是自由現(xiàn)金流不足就會使控股股東的掏空成為“一紙空談”[21]。在股權(quán)集中的企業(yè)當(dāng)中，可以通過現(xiàn)金股利的發(fā)放減少自由現(xiàn)金流，限制控股股東的可控資源，進(jìn)而降低其進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易與過度投資的隧道挖掘能力。與此同時，由于發(fā)放現(xiàn)金股利減少了企業(yè)現(xiàn)金持有，當(dāng)進(jìn)行新項目投資時需要進(jìn)行外部融資，也會弱化監(jiān)管問題與風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題。因為當(dāng)公司通過外部市場進(jìn)行融資時，公司治理的相關(guān)事項會受到外部投資者或相關(guān)中介機構(gòu)的嚴(yán)格審查，在一定程度上發(fā)揮了監(jiān)督人的作用。控股股東即使向通過發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行利益侵占，也在客觀上限制了其進(jìn)行過度投資與關(guān)聯(lián)交易的可能，現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用可以得到一定體現(xiàn)。此外，La Porta等發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利也是保障中小股東利益的一種機制，尤其是在外部法律不完善的市場環(huán)境中，現(xiàn)金股利能夠起到保護中小股東利益的法律效用[29]。就目前旅游上市公司的發(fā)展情況來看，控股股東平均持股比例相對較低，而且企業(yè)第2到第10大股東對控股股東有較大的約束力，“一股獨大”的情況相對較少[30]。旅游上市公司現(xiàn)金股利對企業(yè)價值可能以正面效用為主，所以本文就旅游上市公司現(xiàn)金股利政策對企業(yè)價值的影響，提出以下假設(shè)：

H1：旅游上市公司現(xiàn)金股利政策以正向治理為主，與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

(二) 多元化經(jīng)營對企業(yè)價值與現(xiàn)金股利的影響

旅游上市公司現(xiàn)金股利政策和企業(yè)價值均會受多元化經(jīng)營的影響。多元化經(jīng)營會帶來企業(yè)價值溢價還是折價未成定論，從有關(guān)國內(nèi)旅游上市公司多元化經(jīng)營后果的相關(guān)文獻(xiàn)來看，多元化經(jīng)營可以提高旅游上市公司的企業(yè)價值，具有顯著多元化溢價效果。段正梁從內(nèi)生視角與外生視角均驗證了多元化經(jīng)營對旅游上市公司企業(yè)價值的正向作用[12]；張運來等對多元化經(jīng)營進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化能夠顯著降低融資約束，非相關(guān)多元化不存在顯著效果[13]。旅游業(yè)的相關(guān)性與綜合性是實現(xiàn)多元化經(jīng)營溢價效應(yīng)的重要基礎(chǔ)，進(jìn)行相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)往往具有更容易實現(xiàn)范圍經(jīng)濟與規(guī)模效益。處于旅游產(chǎn)業(yè)鏈上某一環(huán)節(jié)的企業(yè)可以充分利用其掌握的資源控制上下游環(huán)節(jié)，通過打通價值鏈構(gòu)建完善的內(nèi)部資本市場，提升核心競爭力。尤其是在價格戰(zhàn)較多的旅游市場上，旅游企業(yè)可以通過多元化發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，增加企業(yè)價值。雖然學(xué)者對旅游上市公司多元化經(jīng)營的溢價效應(yīng)已經(jīng)逐步達(dá)成共識，但是多元化經(jīng)營在現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用還需要進(jìn)一步探究。

多元化能否對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值帶來正向調(diào)節(jié)作用，取決于內(nèi)部資本市場是否有效。有效的內(nèi)部資本市場可以緩解企業(yè)的融資約束，以獲得豐富的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而可能會提高進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的意愿與支付水平。有效的內(nèi)部資本市場能夠以較低成本整合企業(yè)不同部門之間不完全相關(guān)的自由現(xiàn)金流，提高整體現(xiàn)金流的穩(wěn)定性[31-32]，減少出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。企業(yè)可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式減少企業(yè)出于預(yù)防性動機進(jìn)行的現(xiàn)金持有，降低持現(xiàn)成本。多元化經(jīng)營既能夠增加資金在不同業(yè)務(wù)單元之間的流動頻率，也可以實現(xiàn)內(nèi)部資金的高效配置，不同的業(yè)務(wù)單元之間獲得資金支持的概率提高，從而為內(nèi)部融資提供條件，降低對外部資本市場的依賴[32]。從信貸配給理論與股利信號理論角度來看，多元化經(jīng)營的企業(yè)能通過發(fā)放現(xiàn)金股利向資本市場傳遞積極信號，降低信息不對稱程度，特別是經(jīng)濟實力較強的大規(guī)模企業(yè)，憑借現(xiàn)金流保障與信用體系能獲得更多的外部融資機會，為企業(yè)減少現(xiàn)金持有而進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放提供了條件。

在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的制度背景下，受外部監(jiān)管機制的不健全以及內(nèi)部代理問題的影響，旅游上市公司多元化可能會異化內(nèi)部資本市場，并作用于現(xiàn)金股利政策。多元化經(jīng)營產(chǎn)生的融資約束與代理成本是抑制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性與支付水平的主要原因[14-15]。首先，多元化經(jīng)營會提高企業(yè)組織架構(gòu)的復(fù)雜性，造成股東與管理層之間信息不對稱，加劇管理層機會主義傾向，增加代理成本。而且，多元化經(jīng)營會造成一定私人成本，當(dāng)管理者認(rèn)為多元化經(jīng)營帶來的私人成本大于私人利益時，即使多元化能夠提升企業(yè)價值，也可能阻止多元化擴張，從而造成投資不足；反之，如果某項多元化經(jīng)營項目帶來的私人利益大于私人成本，即使不會帶來企業(yè)價值的提高，甚至損害企業(yè)價值，管理者可能仍然會進(jìn)行擴張，造成過度投資[33]。業(yè)務(wù)部門的增加也容易造成內(nèi)部的交叉補貼[34]，造成企業(yè)整體價值的損失。其次，因為我國外部監(jiān)管體系還需完善，控股股東可能會通過母子公司違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)部交易等方式進(jìn)行掏空以獲取控制權(quán)收益，而非通過發(fā)放現(xiàn)金股利與中小股東共享企業(yè)經(jīng)營收益。此外，多元化經(jīng)營形成的龐大的組織結(jié)構(gòu)會增大外部投資者獲取企業(yè)內(nèi)部信息的難度，加劇企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，外部融資約束相應(yīng)提高，使得企業(yè)傾向于提高留存收益率，而非進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放[35-36]。最后，由于多元化經(jīng)營需要充足的資金進(jìn)行業(yè)務(wù)擴張，會提高企業(yè)的資本支出，對企業(yè)自由現(xiàn)金流造成較大消耗。考慮到高昂的外部融資成本，企業(yè)往往更加傾向于提高留存收益用于多元化運營，客觀上也降低現(xiàn)金股利的支付意愿。

綜上所述，現(xiàn)有理論與相關(guān)研究肯定了多元化經(jīng)營對旅游上市公司企業(yè)價值的溢價作用，但是其對股利政策的影響仍存在雙面性。多元化經(jīng)營在股利政策與企業(yè)價值的影響機制中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用尚不明確，具體的作用路徑需要實證檢驗進(jìn)行探究。因此，本文提出以下競爭性假設(shè)：

H2a：旅游上市公司多元化經(jīng)營程度會提高現(xiàn)金股利的治理效用。

H2b：旅游上市公司多元化經(jīng)營程度會降低現(xiàn)金股利的治理效用。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本次研究選取了我國在滬、深證券交易所上市的A股旅游上市公司作為研究樣本，考慮到股權(quán)分置改革的影響，將研究區(qū)間確定為2008-2017年。為保證數(shù)據(jù)的完整性與有效性，在進(jìn)行樣本選擇時剔除了2009年之后上市的企業(yè)、2017年之前退市的企業(yè)以及連續(xù)虧損的ST企業(yè)，共篩選出21家公司。最終共得到210個企業(yè)年度觀測點。關(guān)于多元化經(jīng)營的數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于數(shù)據(jù)庫中缺失的相關(guān)數(shù)據(jù)通過查詢企業(yè)年報進(jìn)行手工計算補充。

2. 變量選擇與定義

(1)被解釋變量

企業(yè)價值的度量主要包括托賓Q法、財務(wù)指標(biāo)法、自由現(xiàn)金流量法等。部分學(xué)者選擇將企業(yè)托賓Q值作為企業(yè)價值的權(quán)衡指標(biāo)，但是相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)收益率(ROA)能夠反映企業(yè)的當(dāng)期價值，托賓Q值主要體現(xiàn)出未來企業(yè)的發(fā)展價值[37]，而且托賓Q值在有形資產(chǎn)的計算當(dāng)中，會存在缺失實際折舊額的問題[38]。考慮到旅游上市公司在企業(yè)規(guī)模上存在一定的程度的差異，因此本文借鑒段正梁等的做法，選擇利用財務(wù)指標(biāo)法，以總資產(chǎn)收益率(ROA)作為度量旅游上市公司企業(yè)價值的評價指標(biāo)[12,39]。

(2)解釋變量

遵循國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金股利政策的研究方法，本次研究分別從現(xiàn)金股利支付傾向(DIV)與現(xiàn)金股利支付水平(DE)兩個方面對旅游上市公司現(xiàn)金股利政策進(jìn)行度量。其中，將現(xiàn)金股利支付傾向(DIV)設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時取值為1，否則為0；現(xiàn)金股利支付水平(DE)為連續(xù)變量，本次研究借鑒權(quán)小鋒等、屈依娜與陳漢文的做法，以每股現(xiàn)金股利/每股銷售收入衡量[40-41]。因為銷售收入受企業(yè)盈余操縱的可能性更小，因此在一定程度上能夠反映出企業(yè)現(xiàn)金股利的真實支付水平。

(3)調(diào)節(jié)變量

衡量企業(yè)多元化水平的指標(biāo)主要包括赫芬達(dá)爾系數(shù)、業(yè)務(wù)數(shù)量、多元化熵指數(shù)等方法。本文采用熵指數(shù)法作為旅游上市公司多元化程度的衡量指標(biāo)，熵指數(shù)越大說明多元化經(jīng)營程度越高。該方法能夠反映出企業(yè)經(jīng)營涉及的業(yè)務(wù)單元數(shù)量以及某個業(yè)務(wù)單元銷售收入在總收入中的比重，并且利用熵指數(shù)可以分解的特性，可以根據(jù)業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)度計算相關(guān)多元化熵指數(shù)(DR)與非相關(guān)多元化熵指數(shù)(DU)。在計算過程中需要引入產(chǎn)業(yè)分類代碼，根據(jù)企業(yè)在多元化經(jīng)營過程中進(jìn)入的二位代碼行業(yè)與四位代碼行業(yè)數(shù)目，將總體多元化程度(DT)分解為行業(yè)內(nèi)相關(guān)(相關(guān)多元化)與行業(yè)間相關(guān)(非相關(guān)多元化)。其中非相關(guān)多元化水平計算方式如下：

其中，DU為企業(yè)非相關(guān)多元化熵，G為企業(yè)進(jìn)入的兩位代碼行業(yè)數(shù)目，Pg為第g個兩位碼行業(yè)銷售收入占總銷售收入的比重，銷售比重的計算采用當(dāng)期分行業(yè)收入的絕對值，下文相關(guān)計算同理。相關(guān)多元化熵的計算方式如下：

其中DRg為企業(yè)的相關(guān)多元化熵，Pi為企業(yè)某個屬于四位代碼行業(yè)的銷售收入占總銷售收入的比重，Sg代表第g個兩位代碼行業(yè)中所包含的四位代碼行業(yè)的數(shù)量。在計算出DU與DR的基礎(chǔ)上，DT的計算方法為：

本次研究在進(jìn)行多元化水平計算時，采用我國政府發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類(2017)》中的分類方式進(jìn)行計算，由于其沒有將旅游產(chǎn)業(yè)作為單獨產(chǎn)業(yè)列出，而且沒有充分考慮旅游業(yè)與相關(guān)行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，因此在進(jìn)行計算時需要根據(jù)行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步分類或合并。

(4)控制變量

借鑒相關(guān)學(xué)者的研究[8,14,21,41]，本次研究控制了以下與股利政策相關(guān)的控制變量：財務(wù)杠桿系數(shù)(LEV)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示，企業(yè)的負(fù)債能力會對企業(yè)價值帶來長期影響；企業(yè)規(guī)模(Size)，用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模的增大可能會帶來企業(yè)價值的提高；為控制現(xiàn)金流的影響，以每股經(jīng)營現(xiàn)金流(CASH)為衡量指標(biāo)；選擇第一大股東持股比例(NO1)控制股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；企業(yè)成長性(GROWTH)以主營業(yè)務(wù)收入增長率表示，成長性越好的公司往往有較高的企業(yè)價值；最后，以董事會規(guī)模(BOARD)作為控制公司治理因素的變量，用董事會人數(shù)的自然對數(shù)表示。此外，還控制了年度(YEAR)的影響。本文所涉及相關(guān)變量的具體定義見表1。

表1相關(guān)變量定義

3.計量模型構(gòu)建

本文按照多元回歸調(diào)節(jié)效應(yīng)的步驟構(gòu)建以下計量模型。首先，通過構(gòu)建模型(1)檢驗控制變量對被解釋變量的影響；其次，在模型(2)中分別加入解釋變量DIV與DE，檢驗現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平與企業(yè)價值的線性關(guān)系，若系數(shù)α1為正，說明旅游上市公司現(xiàn)金股利能夠提高企業(yè)價值，否則現(xiàn)金股利的發(fā)放會降低企業(yè)價值；然后，在模型(3)中進(jìn)一步加入了調(diào)節(jié)變量DT，進(jìn)一步檢驗現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值的相關(guān)性；最后，在模型(4)中加入解釋變量與調(diào)節(jié)變量的交互項，對多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗，若系數(shù)α2為正，說明多元化經(jīng)營具有正向調(diào)節(jié)作用，否則以負(fù)向調(diào)節(jié)作用為主。需要說明的是，在分析現(xiàn)金股利支付傾向時以全樣本進(jìn)行研究，在對支付水平的分析中剔除了樣本中兩家10年未發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)。此外，借鑒陳艷等的做法，在進(jìn)行現(xiàn)金股利支付水平檢驗時，為了避免選擇性偏差并未剔除其余企業(yè)未發(fā)放現(xiàn)金股利年份的截面數(shù)據(jù)[42]。

ROA=α0+α1LEV+α2SIZE+α3CASH+α4NO1+α5GROWTH+α6BOARD+α7YEAR+ε

(1)

ROA=α0+α1DIV(DE)+α2LEV+α3SIZE+α4CASH+α5NO1+α6GROWTH+α7BOARD+α8YEAR+ε

(2)

ROA=α0+α1DIV(DE)+α2DT+α3LEV+α4SIZE+α5CASH+α6NO1+α7GROWTH+α8BOARD+α9YEAR+ε

(3)

ROA=α0+α1DIV(DE)+α2DIV(DE)×DT+α3DT+α4LEV+α5SIZE+α6CASH+α7NO1+α8GROWTH+α9BOARD+α10YEAR+ε

(4)

四、實證檢驗

1.描述性統(tǒng)計分析

本次研究涉及變量的描述性統(tǒng)計分析如表2所示。從表3中可以看出，樣本中企業(yè)價值均值為0.042，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，說明旅游上市公司企業(yè)價值相對較低而且樣本間差距較小。從現(xiàn)金股利政策來看，現(xiàn)金股利的支付傾向的均值為0.6，說明在面板數(shù)據(jù)中在60%的觀測點進(jìn)行了現(xiàn)金股利支付，說明旅游上市公司現(xiàn)金股利支付的積極性相對較高；現(xiàn)金股利支付水平的均值為0.029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，說明旅游上市公司現(xiàn)金股利的支付水平相對較低。從多元化經(jīng)營來看，旅游上市公司總體多元化收入熵均值為0.937，標(biāo)準(zhǔn)差為0.463，說明我國旅游上市公司的多元化水平較高；從具體的多元化類型來看，非相關(guān)多元化熵的均值為0.418，相關(guān)多元化熵均值為0.611，說明相關(guān)多元化是旅游上市公司多元化經(jīng)營的主要戰(zhàn)略，非相關(guān)多元化程度相對較低。在樣本數(shù)據(jù)的極值與標(biāo)準(zhǔn)差來看，變量個體之間存在一定差異，為了避免異常值與極端值對多元回歸的影響，本研究在后面的分析中對連續(xù)型變量在1%與99%水平上進(jìn)行了Winsor縮尾處理。

表2變量的描述性統(tǒng)計

2.Pearson相關(guān)性檢驗

為避免解釋變量之間多重共線性的影響，本次研究利用Pearson Correlation分析了變量之間的相關(guān)性，主要變量的相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表中可以看到，絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)絕對值均在0.6以下，說明本次研究的多元回歸模型當(dāng)中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。其中，相關(guān)多元化熵與總體多元化熵的相關(guān)性系數(shù)為0.865，但是兩個變量在層次回歸的過程中不會同時進(jìn)入回歸方程，因此對回歸結(jié)果不會造成影響。在表中可以看到DIV、DE與ROA呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了旅游上市公司現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用；從多元化相關(guān)變量來看，DT、DR與ROA呈顯著正相關(guān)，DU與ROA不存在顯著相關(guān)性，多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用還需要通過構(gòu)建交互項進(jìn)一步檢驗。

表3主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)

續(xù)表

LEVSIZECASHNO1GROWTHBOARDROADIVDEDTDUDRLEV1.000SIZE0.327???1.000CASH0.023-0.162??1.000NO10.0290.471???-0.0261.000GROWTH0.146??0.164??0.0570.0761.000BOARD0.0160.293???0.0470.0670.0251.000

注：“***”“**”“*”分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著

3. 多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

關(guān)于旅游上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值的多元回歸結(jié)果以及多元化的調(diào)整效應(yīng)結(jié)果如表4所示。本次構(gòu)建的模型可決系數(shù)R2均在30%以上，說明模型擬合優(yōu)度尚可；F值均在1%水平上顯著，說明多元回歸模型總體有效，具有顯著的統(tǒng)計意義。模型1對控制變量對企業(yè)價值的影響進(jìn)行了檢驗，其中財務(wù)杠桿系數(shù)(LEV)與企業(yè)價值呈顯著負(fù)相關(guān)，說明旅游上市公司的財務(wù)杠桿系數(shù)會降低企業(yè)價值；企業(yè)規(guī)模(SIZE)與成長性(GROWTH)與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，說明隨著企業(yè)規(guī)模與成長性的提高，旅游上市公司的企業(yè)價值也會隨之提高；每股經(jīng)營現(xiàn)金流(CASH)、第一大股東控股比例(NO1)與董事規(guī)模(BOARD)與企業(yè)價值不具有顯著相關(guān)關(guān)系。

表4多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

續(xù)表

變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7F6.926???7.557???5.542???8.304???6.052???8.365???6.018???R20.3490.3850.3390.4240.3740.4410.388Adj-R20.2980.3340.2780.3730.3120.3880.323N210210190210190210190

注：括號內(nèi)為T值；“***”“**”“*”分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著

從旅游上市公司現(xiàn)金股利政策對企業(yè)價值的影響來看，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠顯著提升企業(yè)價值。在模型2中，DIV系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，說明旅游上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利能夠提高企業(yè)價值；在模型3中，DE系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，說明旅游上市公司現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，與本文提出的假設(shè)H1一致。上述結(jié)果說明旅游上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利以治理效應(yīng)為主，能夠顯著提升企業(yè)價值。從模型4與模型5可以看到，在加入調(diào)節(jié)變量之后，DIV與DE的系數(shù)與顯著性均未發(fā)生變化，進(jìn)一步肯定了現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，研究結(jié)果雖然驗證了旅游上市公司現(xiàn)金股利的正向治理效應(yīng)，但是并沒有否認(rèn)現(xiàn)金股利在公司治理中可能存在的利益侵占作用。證券市場上確實存在著一些不顧自身發(fā)展能力與現(xiàn)金持有水平進(jìn)行過度分紅的現(xiàn)象，而且相關(guān)研究已經(jīng)證明過度分紅更容易出現(xiàn)塹壕效應(yīng)與隧道效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)價值降低[43]。根據(jù)相關(guān)學(xué)者對過高派現(xiàn)的界定：每股現(xiàn)金股利大于0.1元，且現(xiàn)金股利總額大于凈利潤[21]，樣本中僅有“桂林旅游”曾在2008年進(jìn)行過高派現(xiàn)，說明旅游上市公司現(xiàn)金股利支付整體屬于正常派現(xiàn)水平，現(xiàn)金股利仍以治理效應(yīng)為主。

從多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)效應(yīng)來看，旅游上市公司的多元化經(jīng)營具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在模型6與模型7中分別構(gòu)建DIV、DE與DT的交互項，交互項系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著，且模型4與模型5的判定系數(shù)R2相比模型1與模型3提高了0.017與0.014，說明多元化經(jīng)營具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從結(jié)果來看，模型6與模型7中的交互項系數(shù)均為負(fù)值，說明旅游上市公司多元化經(jīng)營會降低現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用，與本文提出的假設(shè)H2b一致。上述結(jié)果表明旅游上市公司的多元化經(jīng)營對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，意味著多元化經(jīng)營抑制了現(xiàn)金股利的支付傾向與支付水平。原因可能在于現(xiàn)階段我國旅游上市公司內(nèi)部治理水平仍存在一定差異，加之外部市場監(jiān)管與相關(guān)法律還有待完善，在此背景下的多元化水平提高可能會增加企業(yè)代理成本與融資約束。從優(yōu)序融資理論來看，企業(yè)在多元化經(jīng)營中面臨資金短缺時，傾向于先進(jìn)性內(nèi)部融資。企業(yè)會通過內(nèi)部資本市場聚集企業(yè)現(xiàn)金流與盈余資金，來滿足多元化經(jīng)營的需求，并提高留存收益率以降低現(xiàn)金股利支付水平，抑制了現(xiàn)金股利的治理效用。

為了進(jìn)一步檢驗多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒Aiken的方法對調(diào)節(jié)變量進(jìn)行簡單斜率檢驗[44]。取調(diào)節(jié)變量正負(fù)一個標(biāo)準(zhǔn)差，構(gòu)建新的調(diào)節(jié)變量與交互項進(jìn)行多元回歸，并繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖。同時，采用了Johnson-Neyman法(簡稱J-N法)檢驗了多元化經(jīng)營調(diào)節(jié)作用的邊界條件，并繪制出相應(yīng)的示意圖。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，多元化水平的提高會降低現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平對企業(yè)價值的正向作用，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H2b。圖1中可以看到，隨著多元化水平的提高，現(xiàn)金股利的支付對企業(yè)價值的正向作用逐漸減弱；在多元化水平較高時，現(xiàn)金股利的支付對企業(yè)價值的正向作用較小(DIVsimple=0.011，p>0.1)；多元化水平較低時，現(xiàn)金股利的支付對企業(yè)價值的正向作用相對高多元化水平更加顯著(DIVsimple=0.043，p<0.01)。在圖2中可以看到，總體多元化熵指數(shù)超過1.281時，調(diào)節(jié)效應(yīng)的95%置信區(qū)間下限包含零，說明現(xiàn)金股利的支付對企業(yè)價值不再具有正向作用。從現(xiàn)金股利支付水平來看，如圖3所示，當(dāng)多元化水平較高時，現(xiàn)金股利支付水平對企業(yè)價值的正向作用非常微弱(DEsimple=0.022，p>0.1)；較低的多元化水平能夠保持現(xiàn)金股利支付水平對企業(yè)價值的正向影響(DEsimple=0.383，p<0.01)。圖4顯示總體多元化熵指數(shù)超過1.093時，現(xiàn)金股利支付水平對企業(yè)價值正向作用完全消失。上述結(jié)果說明隨著旅游上市公司多元化程度的提高，現(xiàn)金股利的正向治理效用會逐漸降低至完全消失，多元化水平控制在一定范圍內(nèi)時仍然可以保證現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向影響。

圖1 多元化經(jīng)營對支付傾向的調(diào)節(jié)作用

圖2 對支付傾向調(diào)節(jié)作用的邊界條件

圖3 多元化經(jīng)營對支付水平的調(diào)節(jié)作用

圖4 對支付水平調(diào)節(jié)作用的邊界條件

4.進(jìn)一步分析：相關(guān)多元化VS非相關(guān)多元化

前文分析了旅游上市公司總體多元化水平對股利政策與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用，但是不同類型的多元化經(jīng)營可能會具有不同的調(diào)節(jié)作用。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，旅游企業(yè)的相關(guān)多元化經(jīng)營相比非相關(guān)多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)的融資約束[7]與財務(wù)風(fēng)險[39]，并實現(xiàn)企業(yè)價值長期的促進(jìn)[45]。旅游業(yè)覆蓋了餐飲、住宿、娛樂等多個業(yè)務(wù)種類，擁有較長的產(chǎn)業(yè)鏈，在進(jìn)行相關(guān)多元化經(jīng)營時擁有一定的優(yōu)勢，比如景區(qū)企業(yè)開展汽車客運、餐飲業(yè)務(wù)；酒店類企業(yè)擴展商品銷售、娛樂產(chǎn)業(yè)等。在內(nèi)部資本市場中，各業(yè)務(wù)分部之間的關(guān)聯(lián)性越強，進(jìn)行資源分配時付出的信息成本越低，進(jìn)而會降低稀缺資源配置的困難，更加容易實現(xiàn)范圍經(jīng)濟與規(guī)模效益。

因此，相關(guān)多元化能夠在增加企業(yè)可支配資源的同時，降低管理難度，也更容易利用技術(shù)協(xié)同與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的優(yōu)勢，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟與規(guī)模效應(yīng)，形成較為有效的內(nèi)部資本市場，弱化現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

從非相關(guān)多元化來看，企業(yè)往往需要涉及不存在明顯關(guān)聯(lián)的多個行業(yè)部門，現(xiàn)金流狀況存在較大差別，出現(xiàn)內(nèi)部交叉補貼的可能性更高。部門之間較低的關(guān)聯(lián)性會提高企業(yè)內(nèi)部管理與協(xié)調(diào)成本，并且容易提高內(nèi)部對企業(yè)有限資源的競爭，加劇業(yè)務(wù)部門或子公司的尋租行為。具體表現(xiàn)為業(yè)務(wù)部門極力夸大自身重要性或?qū)⒁顿Y項目的市場前景，從而爭取更多的資源，但是此舉必然會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源配置的扭曲。此外，相比于可以利用現(xiàn)有優(yōu)勢的多元化經(jīng)營，非相關(guān)多元化往往需要“白手起家”，前期大量的資本投入會對現(xiàn)金流造成一定擠占效應(yīng)。不可否認(rèn)非相關(guān)多元化經(jīng)營也可以構(gòu)建內(nèi)部資本市場，但是其是否降低對現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的負(fù)向調(diào)節(jié)作用存在不確定性。從上述分析出發(fā)，分別將相關(guān)多元化熵指數(shù)與非相關(guān)多元化熵指數(shù)帶入四個模型，具體結(jié)果如表5所示。

通過多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，表5中可以看到相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化具有不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從相關(guān)多元化來看，在未加入交互項的模型1-1與模型1-3中，DIV與DE的系數(shù)均為正向顯著，說明現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用并沒有改變。在加入DIV、DE與DR的交互項之后的模型1-2與模型1-4的判定系數(shù)R2相對于模型1-1與模型1-3均有提高，說明調(diào)節(jié)變量擁有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型1-2與模型1-4當(dāng)中的交互項系數(shù)與企業(yè)價值均為顯著負(fù)相關(guān)，說明相關(guān)多元化水平的提高會降低現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用，與前文分析結(jié)果存在偏差。原因可能在于受到公司治理水平的影響，委托代理問題并沒有隨著相關(guān)多元化經(jīng)營得到緩解。雖然資產(chǎn)組合理論認(rèn)為多元化能夠提高企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性，降低企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的概率，從而提高企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性與支付水平，但是其中隱含著一個重要假設(shè)：投資組合中資產(chǎn)增減不會影響其他資產(chǎn)的收益與風(fēng)險，即投資者在進(jìn)行多元化經(jīng)營的資產(chǎn)組合時，目標(biāo)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險均為外生因素。但是在實際的多元化經(jīng)營當(dāng)中，上述因素未必是完全外生的，管理者會受到企業(yè)私人成本與企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的影響，可能會改變相關(guān)業(yè)務(wù)的投資。進(jìn)一步講，即使企業(yè)相關(guān)多元化的資產(chǎn)組合是有利于提高企業(yè)價值的，但是也需要依賴于資產(chǎn)組合的有效執(zhí)行。因此，受到委托代理問題的影響，相關(guān)多元化經(jīng)營也未顯著降低對現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。為了進(jìn)一步了解相關(guān)多元化經(jīng)營調(diào)節(jié)作用，利用簡單斜率檢驗與J-N法進(jìn)行了檢驗，結(jié)果如圖所示。從圖5與圖6中可以看到，隨相關(guān)多元化水平提高，現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平對企業(yè)價值的正向作用不斷減弱，甚至出現(xiàn)負(fù)向作用。圖7與圖8的結(jié)果顯示，相關(guān)多元化熵指數(shù)分別超過0.924與0.752時，現(xiàn)金股利的支付與支付水平對企業(yè)價值將不再具有正向作用。

表5不同類型多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用

注：括號內(nèi)為T值；“***”“**”“*”分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著

從非相關(guān)多元化來看，在模型2-1與模型2-3中，DIV與DE的系數(shù)均為顯著正向，進(jìn)一步肯定了現(xiàn)金股利的治理效用。在模型2-2與模型2-4中，分別加入了DIV、DE與DU的交互項，兩個系數(shù)均不顯著，說明非相關(guān)多元化對現(xiàn)金股利與企業(yè)價值不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。原因可能在于本次研究涉及的樣本以相關(guān)多元化經(jīng)營為主，非相關(guān)多元化水平較低(表2)，對企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響較小。而且在前期的數(shù)據(jù)統(tǒng)計時，筆者發(fā)現(xiàn)很多旅游上市公司近年來逐漸退出非相關(guān)行業(yè)的業(yè)務(wù)板塊，不斷向核心業(yè)務(wù)板塊靠攏，比如華天酒店退出光電子產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)、西安旅游放棄石油開采板塊等。

圖5 相關(guān)多元化對支付傾向的調(diào)節(jié)作用

圖6 對支付傾向調(diào)節(jié)作用的邊界條件

圖7 相關(guān)多元化對支付水平的調(diào)節(jié)作用

圖8 對支付水平調(diào)節(jié)作用的邊界條件

5.穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本次研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下三個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：第一，為了降低內(nèi)生性問題的影響，本次研究以t-1期的總體多元化熵、相關(guān)多元化熵以及非相關(guān)多元化熵作為第t期熵指數(shù)的工具變量，并利用2SLS模型進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果未出現(xiàn)顯著變化；第二，借鑒相關(guān)研究的做法，采用每股現(xiàn)金股利/每股凈資產(chǎn)、現(xiàn)金股利總額/凈利潤重新度量現(xiàn)金股利支付水平[21,46]，重新檢驗現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響以及多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用，檢驗結(jié)果與本文高度一致；第三，為了避免遺漏變量對結(jié)果帶來的影響，進(jìn)一步控制了獨立董事比例(獨立董事數(shù)量/董事會總?cè)藬?shù))與兩職合一(董事長與總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0)，檢驗結(jié)果較為穩(wěn)?、凇?/p>

五、結(jié)語

在證監(jiān)會推行“半強制分紅”政策以來，學(xué)界對該政策褒貶不一，而且現(xiàn)金股利在不同行業(yè)之間呈現(xiàn)出不同的治理效果。學(xué)界對現(xiàn)金股利政策對企業(yè)價值的影響已經(jīng)進(jìn)行了一定探討，而且已經(jīng)關(guān)注到其他變量的調(diào)節(jié)作用與中介作用，但是在進(jìn)行實證研究時少有考慮行業(yè)特點對現(xiàn)金股利治理效應(yīng)的影響。本文以我國旅游上市公司為樣本，利用2008—2017年的面板數(shù)據(jù)通過多元回歸分析了現(xiàn)金股利政策對企業(yè)價值的影響以及多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步檢驗了不同類型多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究主要得出以下結(jié)論：第一，旅游上市公司現(xiàn)金股利支付傾向與現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)，說明適度的現(xiàn)金股利在旅游上市公司當(dāng)中有正向的治理效果；第二，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，發(fā)現(xiàn)旅游上市公司的多元化經(jīng)營對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，降低了股利政策的治理效用；第三，對多元化類型進(jìn)行分類后，發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，非相關(guān)多元化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用不顯著。本次研究的意義在于，從現(xiàn)金股利政策入手，為旅游上市公司企業(yè)價值的研究提供新的視角；另外，充分考慮到旅游業(yè)的行業(yè)特點，將多元化經(jīng)營作為調(diào)節(jié)變量納入到現(xiàn)金股利政策的研究框架當(dāng)中，豐富了股利政策相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，也為我國旅游上市公司在“半強制分紅”政策指導(dǎo)下制定現(xiàn)金股利政策與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略提供一定借鑒。

結(jié)合上述結(jié)論，可以得到以下幾個方面的啟示：首先，國家需要進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金股利相關(guān)政策，提高旅游上市公司的分紅意識，并且要完善中小股東的利益保護機制，防止旅游上市公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利損害中小股東利益，比如加強上市公司現(xiàn)金股利支付的監(jiān)管與相關(guān)信息披露，提高信息的透明度，確?，F(xiàn)金股利政策的治理效果；其次，有足夠能力的旅游上市公司需要提高現(xiàn)金分紅的積極性，根據(jù)企業(yè)盈利情況制定合理現(xiàn)金分紅方案，充分發(fā)揮現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的推動作用，同時要重視企業(yè)內(nèi)部治理機制的建設(shè)，以免現(xiàn)金股利成為掏空企業(yè)的工具；最后，旅游上市公司要在鞏固自身市場地位、提高核心競爭力的基礎(chǔ)上進(jìn)行適度擴張，實現(xiàn)多元化經(jīng)營分散企業(yè)風(fēng)險、規(guī)模效應(yīng)與范圍經(jīng)濟效果的同時，保證現(xiàn)金股利的治理效用，避免過度多元化擴張異化內(nèi)部資本市場，喪失現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的正向作用。

本次研究還存在一定的不足之處。首先，在計算多元化熵指數(shù)時，由于《國民經(jīng)濟行業(yè)分類(2017)》中并未將旅游業(yè)作為單獨的產(chǎn)業(yè)，而且不同的旅游上市公司對其所處行業(yè)與產(chǎn)品的劃分標(biāo)準(zhǔn)存在差別，在計算多元化熵指數(shù)時需要對分行業(yè)的營業(yè)收入項目進(jìn)行部分合并，因此不可避免存在一定主觀判斷成分；其次，受樣本量的影響，本文并未對旅游上市公司進(jìn)行分類研究，現(xiàn)金股利、多元化與企業(yè)價值在酒店類、景區(qū)類以及綜合類企業(yè)當(dāng)中的作用機制有待于進(jìn)一步研究；此外，旅游上市公司現(xiàn)金股利政策是一個長期的、動態(tài)的博弈結(jié)果，從動態(tài)角度探討旅游上市公司現(xiàn)金股利政策的影響是今后重要的研究方向。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會.證監(jiān)會新聞發(fā)言人就上市公司現(xiàn)金分紅情況答記者問.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180523_338552.html,2018-

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②由于穩(wěn)健性檢驗篇幅較大，限于版面不進(jìn)行展示，相關(guān)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>