黃藤?閆敏?劉顯升

“滬港通”開通前后A、H股價(jià)差問題一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文運(yùn)用實(shí)證研究方法對A、H股價(jià)差的內(nèi)因作了深入分析，得出了兩地市場嚴(yán)重分割及其信息不對稱和流動性差異、需求彈性差異及風(fēng)險(xiǎn)偏好差異仍是造成A、H股價(jià)差的最主要因素，其內(nèi)因則源于A股市場不規(guī)范和不完善的結(jié)論，進(jìn)而根據(jù)研究結(jié)論為縮小A、H股價(jià)差提出了有效建議。

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者Qian Sun 和 Wilson H.S.Tong（2000）經(jīng)研究認(rèn)為，紅籌股可作為B股和H股的替代品供外國投資者進(jìn)行選擇，而對于國內(nèi)投資者而言，則沒有這樣的替代品，所以就使得外國投資者對于B、H股的需求彈性較大，從而使其價(jià)格相對于A股降低;而Ronald Zhao 和 Yimin Zhang（2004）經(jīng)研究認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異是影響A、B股價(jià)差的主要因素。

國內(nèi)學(xué)者劉昕（2004）選取了A、H股同時(shí)上市的20家公司從1999年1月至2002年5月的數(shù)據(jù)，通過截面和時(shí)間序列相結(jié)合的回歸方法，研究得出我國A、H股雙重上市公司出現(xiàn)股價(jià)差的主因是國內(nèi)外投資者得到信息的不一致，從而出現(xiàn)了信息不對稱，使得股價(jià)走向偏頗的結(jié)論;徐楊（2010）使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)研究了股權(quán)分置改革前后A、H股市場分割情況，發(fā)現(xiàn)股改減輕了兩個(gè)市場的分割程度，股改后A、H股聯(lián)動性增強(qiáng);崔繼剛（2012）研究了A、H股市場同時(shí)開市的情況下對A、H兩市市場分割情況的影響，他通過應(yīng)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，如果A、H股同時(shí)開市，兩地市場的分割情況在一定程度上會得到緩解，而且A股對H股有著一定影響;徐磊（2013）通過相關(guān)面板數(shù)據(jù)模型對A、H股價(jià)差進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)流動性差異對A、H股價(jià)差有顯著影響，而信息不對稱則不是A、H股價(jià)差的重要影響因素。周春平（2016）的研究認(rèn)為，滬港通在一定程度上提高了市場在定價(jià)方面的有效性，他以56 家成交活躍的A+H公司為研究對象，基于橫截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析，結(jié)果表明滬港通活躍程度越高，A、H 股價(jià)差異越小。

二、A、H股價(jià)差異成因的理論解析

市場分割是由于市場壁壘的存在阻礙了套利行為的進(jìn)行，盡管兩個(gè)市場之間同一上市公司的股票存在著巨大的價(jià)格差異，卻無法進(jìn)行套利行為。我國A股和H股對投資者資格的限制即可看作一種壁壘。國內(nèi)外學(xué)者提出的各種理論模型從不同角度解釋了A、H股差價(jià)的問題，鑒于我國A、H股股票市場特殊的歷史背景，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，對各種引起股票價(jià)差的解釋因素梳理如下。

（一）信息不對稱

該假說表現(xiàn)為兩個(gè)市場獲取信息的途徑以及對信息的理解程度不一致。處于信息劣勢的一方由于獲取信息的成本較高，要求股價(jià)折價(jià)才能保證預(yù)期收益率，從而導(dǎo)致股價(jià)折價(jià)現(xiàn)象的存在。該理論認(rèn)為A股投資者處于信息優(yōu)勢地位，是源于雙重上市公司在境內(nèi)注冊和經(jīng)營，其地理、文化與制度上的差異會對H股投資者信息的獲取產(chǎn)生影響。

（二）流動性差異

流動性指資產(chǎn)迅速變現(xiàn)而不遭受損失的能力，投資者要求更高的回報(bào)以彌補(bǔ)流動性上的不足。從A股和H股市場情況來看，內(nèi)地個(gè)人投資者的投資渠道狹窄造成A股市場的參與者較多，給A股市場提供了較好的流動性，而香港市場由于存在著較多的H股替代品，投資者的數(shù)量遠(yuǎn)不及A股。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好差異

該假說認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者要求較高的期望收益率。我國A股和H股投資者的投資理念差異較大，對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也天差地別。A股投資者散戶居多，主要依靠買賣價(jià)差獲利，更關(guān)注短期的股價(jià)波動;而H股機(jī)構(gòu)投資者居多，更關(guān)注長期的收益率。

（四）需求彈性差異

需求彈性反映消費(fèi)者的需求對價(jià)格變化的敏感程度。香港股票市場選擇較多，而內(nèi)地市場上A股幾乎是普通投資者風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一選擇，所以內(nèi)地投資者對于A股的需求彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港投資者對于H股的需求彈性。

三、A、H股價(jià)格差異成因的實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）市場分割的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取的樣本對象為“滬港通”中剔除上市時(shí)間過短和樣本期內(nèi)停牌過的公司后共44家A+H雙重上市公司，樣本時(shí)間段為2013年01月01日至2016年03月20日香港與內(nèi)地股市的共同交易日。首先根據(jù)“滬港通”事件將時(shí)間分為三段：2013年1月1日至2014年4月9日為事件前期，即“滬港通”政策獲得批準(zhǔn)前;2014年4月10日至2014年11月14日定義為事件中期，即“滬港通”政策被批準(zhǔn)后到“滬港通”正式開通前;2014年11月17日至2016年3月20日為事件后期，即“滬港通”正式開通后。其后對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，計(jì)算A股和H股的對數(shù)收益率，公式如下：，其中，為股票在t日的對數(shù)收益率，為股票在t日的收盤價(jià)，為股票在t-1日的收盤價(jià)。

時(shí)間序列中的單位根會導(dǎo)致偽回歸，所以先對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果看，除了事件前期H股皖通高速的對數(shù)收益率序列不平穩(wěn)，其余序列都在1%的顯著性水平下通過了ADF檢驗(yàn)，之后再對其進(jìn)行市場分割檢驗(yàn)。

學(xué)術(shù)屆對市場分割檢驗(yàn)存在CAPM模型和信息流兩種方法。由于CAPM模型的大多數(shù)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況相差甚遠(yuǎn)，故本文選取信息流法，即運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過對一個(gè)變量的滯后項(xiàng)能否被加入到其他變量的方程中進(jìn)行考察，從而證明二者之間是否存在相互影響的關(guān)系，并以此來說明二者之間是否存在信息流動的情況。若A、H股兩市場之間存在明顯的信息流動，則說明二者之間不存在市場分割;否則，A、H股市場之間存在市場分割。

下面是對事件前、中、后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)后的結(jié)果：

在事件前期，兩個(gè)市場股價(jià)收益率基本上不存在相互引導(dǎo)關(guān)系;事件中期， H股市場的信息有明顯流向A股市場的趨勢，但兩個(gè)市場還沒有達(dá)到完全一體化;事件后期兩個(gè)市場又回到完全分割狀態(tài)?！皽弁ā遍_通后兩地市場的聯(lián)動性沒有增強(qiáng)，主要原因在于“滬港通”交易并不活躍，投資者參與力度不足;另一方面，投資者發(fā)現(xiàn)之前的“A、H股的價(jià)格差異減小”的預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，就不再熱衷于買折價(jià)率高的A股或H股。

綜上，“滬港通”政策并沒有大幅緩解A股和H股的市場分割程度，僅僅是在“滬港通”政策被批準(zhǔn)后，引發(fā)過消除A、H股價(jià)差的主題投資熱，短時(shí)間內(nèi)增強(qiáng)過兩地市場的聯(lián)動，但此后兩地市場又恢復(fù)到完全分割的狀態(tài)。

（二）A、H股價(jià)差影響因素的研究模型與實(shí)證分析

1.變量選取

在構(gòu)建的模型中，我們選取A、H股價(jià)差作為因變量，其中H 股數(shù)據(jù)選取了按照匯率折算而成的人民幣價(jià)格，公式如下：。式中，為公司i在t日的溢價(jià)率，表示公司i在t日的A股價(jià)格，表示公司i在t日的 H 股價(jià)格。當(dāng)Yi，t大于0時(shí)，表示樣本公司i在時(shí)間t時(shí)的 A 股相對于H股是溢價(jià)的;當(dāng)Yi，t小于0時(shí)，表示 A 股相對于 H 股是折價(jià)的。

綜合之前分析，本文在研究滬港通對A、H 股價(jià)差的影響時(shí)考慮了五個(gè)主要因素，針對兩股價(jià)差的影響選擇有代表性的數(shù)據(jù)做對比分析，取其作為模型的自變量，具體如下：（1）換手率之比：換手率是對股票流動性最直接的體現(xiàn)，換手率高的股票會給投資者傳遞股票利好的相關(guān)信息，使股價(jià)上漲進(jìn)而股價(jià)的溢價(jià)率升高。換手率之比的具體公式如下：，式中，代表樣本公司i在t日的換手率之比，表示樣本公司i在t日的A股換手率，表示樣本公司i在t日的H股換手率。換手率的比值越高，證明企業(yè)在A股市場的流動性比H股市場越強(qiáng)，兩股溢價(jià)率越高。（2）收益率之比：先用 A 、H 股的收益率代表兩地投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高，投資者對股票的收益率要求越高，越追求風(fēng)險(xiǎn)可能越會有更多的投資，會造成股票價(jià)格升高，使 A、H 股價(jià)的溢價(jià)率越高。收益率之比的公式如下：。式中，代表樣本公司 i 在t日的收益率之比，表示樣本公司i在時(shí)間t日的A股收益率，表示樣本公司i在t日的 H 股收益率。收益率越高，表明投資者對股票的風(fēng)險(xiǎn)喜好程度越高，兩股溢價(jià)率越高。（3）流通股股數(shù)之比：即用流通股本比率代表證券市場的供求程度。流通股本比率越高，市場的供應(yīng)對投資者的需求滿足度越高，可能使 A 、H股價(jià)差縮小。流通股股數(shù)之比的公式如下：。式中，代表樣本公司i在t日的流通股數(shù)目之比，表示樣本公司i在t日的 A 股流通股數(shù)，表示樣本公司i在t日的 H 股流通股數(shù)。流通股股數(shù)的比值越高，證明 A 股市場的需求價(jià)格彈性較低，兩股溢價(jià)率越低。（4）總股本之和：總股本是公司資產(chǎn)總價(jià)值的體現(xiàn)，本文用總股本代表投資者對企業(yè)真實(shí)信息獲取的程度。總股本越小，海外投資者獲取的信息可能不如內(nèi)地投資者準(zhǔn)確?？偣杀局偷墓饺缦拢骸Ｊ街?，代表樣本公司 i在t日的總股本數(shù)，表示樣本公司 i 在時(shí)間 t時(shí)的 A 股總股本數(shù)，表示樣本公司i在t日的總股本數(shù)?？偣杀镜臄?shù)值越小，證明投資者對該樣本公司的信息不對稱程度越大，兩股的溢價(jià)率會升高。（5）流通市值之比：流通市值是企業(yè)在股票市場總價(jià)值的體現(xiàn)，本文選取流通市值代表股票市場的信息不對稱差異，流通市值之比的公式如下：。其中，代表樣本公司i在t日的流通市值之比，表示樣本公司i在t日的A股流通市值，表示樣本公司i在t日的 H 股流通市值。A 股流通市值較大時(shí)，內(nèi)地證券媒體人由于專業(yè)水平和言論自由所限，不能為內(nèi)地投資者提供更多可利用的信息，A 股投資者付出更多成本獲取信息，會抬高 A股的價(jià)格，股票溢價(jià)會較大。（6）啞變量：本文主要研究滬港通開通后 A、H 股溢價(jià)率的變化情況，依據(jù)需要建立一個(gè)啞變量，滬港通開通及以后的數(shù)據(jù)顯示為1，開通之前的數(shù)據(jù)顯示為0。

2.模型設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

現(xiàn)根據(jù)所選變量建立線性回歸模型如下：

，其中，Y表示A、H股溢價(jià)率，DUM表示啞變量，X1至X5分別為換手率、收益率比、流通股數(shù)比、總股本和流通市值比。模型涉及44個(gè)樣本公司的橫截面數(shù)據(jù)與12683多個(gè)交易日的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此用面板數(shù)據(jù)的處理方法進(jìn)行回歸運(yùn)算，運(yùn)用 SPSS V19.0進(jìn)行GLS的回歸。 44個(gè)樣本的A、H股溢價(jià)率差別很大，整體上 A 股對于 H 股溢價(jià); A、H 股的收益率變化幅度較大，可能對兩股溢價(jià)率的影響較大;流通市值比、流通股數(shù)比、換手率比的均值都大于 1，說明大多數(shù)的樣本公司的 A 股的流通市值、流通股數(shù)、換手率比 H 股的大;總股本的最大值和最小值相差幅度也比較大，可能對 A、H股溢價(jià)率的影響也比較大。A、H股溢價(jià)率與換手率比、流通股數(shù)比、總股本之和及流通市值比的相關(guān)性都很顯著，達(dá)到了1%的水平，而與收益率比則沒有顯著的相關(guān)性。

換手率比 X1的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為 0.623，在 1%的顯著水平下?lián)Q手率之比與AH 股溢價(jià)率有正相關(guān)關(guān)系，即流動性差異與兩股溢價(jià)率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

收益率比 X2的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.134，在 1%的顯著水平下收益率之比與兩股溢價(jià)率有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)偏好差異對A、H股溢價(jià)率有著顯著的影響。

流通股數(shù)比 X3的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-87.692，在 1%的顯著水平下流通股數(shù)比與因變量A、H股溢價(jià)率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即需求價(jià)格彈性差異與 A、H 股溢價(jià)率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

總股本之和 X4的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.000000000197，與 AH 股溢價(jià)率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明在 1%的顯著水平下，信息不對稱差異與 A、H 股溢價(jià)率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

流通市值比 X5的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為48.937，在 1%的顯著水平下，流通市值比與A、H 股溢價(jià)率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即信息不對稱差異與 A、H 股溢價(jià)率存在正相關(guān)的關(guān)系。

綜上所述，除了收益率比沒有通過檢驗(yàn)，其他系數(shù)都可以進(jìn)入檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。根?jù)模型計(jì)算結(jié)果，可以寫出 A、H 股溢價(jià)率與其他相關(guān)系數(shù)的多元回歸模型：

。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

1.A 股和 H 股的換手率比和流通市值比對兩股溢價(jià)率有正相關(guān)的顯著影響，其中換手率比代表著兩地股票的相對流動性，流通市值比代表兩地股票的信息對稱性。相比較H股市場機(jī)構(gòu)投資者居多的情況，A股市場多為個(gè)體投機(jī)者，持股時(shí)間短，股票流動性大，引起兩市股價(jià)差別大。而流通市值比越大，同一家公司的 A 股流通市值越大，媒體人無法提供更多有價(jià)值的信息，兩地的信息不對稱差異會增大，導(dǎo)致A、H股價(jià)差增大。

2.A 股和 H 股的流通股數(shù)之比、總股本之和以及收益率之比對A、H股溢價(jià)率有負(fù)相關(guān)的顯著影響。流通股數(shù)之比代表兩地股票的需求價(jià)格彈性，流通股數(shù)比較小時(shí)，A股市場無法滿足投資者的需求，投資者需要付出更高的成本獲得股票，從而導(dǎo)致A、H股價(jià)差增大。總股本之和代表了兩地股票的信息對稱性，若總股本之和較小，內(nèi)地投資者和海外投資者獲取到的關(guān)于公司的信息可能差別較大，使得A股溢價(jià)增大。收益率之比代表兩地股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，收益率之比較低說明A股市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好大、期望回報(bào)率低，投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，造成A股股價(jià)虛高，拉大A、H股市場溢價(jià)。

（二）關(guān)于縮小A、H股價(jià)差的幾點(diǎn)建議

研究結(jié)論表明，A、H股市間存在嚴(yán)重的市場分割是兩股價(jià)差大的主因。道理很明顯，滬港通的開通僅為不同市場的投資者解決了買賣對方市場掛牌股票的條件，但并不具備實(shí)現(xiàn)股票轉(zhuǎn)換的功能。因此，即便在港交所買入了便宜的H股，也只有等到它漲上去以后才能賣出盈利，而不可能轉(zhuǎn)為價(jià)格相對高些的A股，在上交所直接賣出獲利。所以要從根本上解決兩地分割問題，加快實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，屆時(shí)，A、H股價(jià)差較大的問題將會迎刃而解。（作者單位：西安外事學(xué)院）

基金：陜西省教育廳基地項(xiàng)目-陜西民辦高校投融資管理機(jī)制設(shè)計(jì)與教育基金會建設(shè)研究（13JZ074）