李軼彤 史玉光

一、引言

同一控制下的企業(yè)合并，是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性的。交易費(fèi)用內(nèi)部化是同一控制下企業(yè)合并發(fā)生的經(jīng)濟(jì)動因，很多同一控制下企業(yè)合并發(fā)生在內(nèi)部資本市場的公司之間，通過內(nèi)部資本市場完成同一控制下的企業(yè)合并能夠節(jié)約交易費(fèi)用，終極控股股東通過同一控制下的企業(yè)合并能夠迅速集中資本以提高企業(yè)集團(tuán)的競爭力。現(xiàn)有文獻(xiàn)充分論述了終極控股股東利用控制權(quán)獲取控制權(quán)私利。Grossman and Hart（1988）研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離會導(dǎo)致公司內(nèi)部人利用其控制權(quán)來獲取控制權(quán)私利，向終極控股股東輸送利益。Shleifer and Vishny（1997）認(rèn)為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，終極控股股東憑借其控制權(quán)優(yōu)勢，侵占上市公司的利益，進(jìn)而侵占中小股東的利益，隨著兩權(quán)分離度的加大這種侵占行為將加劇。曾春華等（2013）認(rèn)為，兩權(quán)分離程度越大，終極控股股東通過企業(yè)合并攫取中小股東利益的動機(jī)越強(qiáng)烈；兩權(quán)分離度對公司合并績效的負(fù)向影響與終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也密切相關(guān)，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營上市公司更加顯著。但是，在同一控制下的企業(yè)合并中，第二類委托代理問題是否嚴(yán)重，終極控股股東是否會利用控制權(quán)獲取控制權(quán)私利，現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有論述。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對控股股東的持股比例與合并對價(jià)支付方式的關(guān)系論述較多。Faccio et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東的控制權(quán)水平在20%-60%范圍時(shí)，購并方偏好于現(xiàn)金支付。Swieringa et al.（2007）認(rèn)為，如果控股股東持有被購并方股份所占比例適中，則可能選擇現(xiàn)金支付；反之，如果控股股東持有被購并方股份較高或較低，則可能選擇股權(quán)支付。但是，在同一控制下的企業(yè)合并中，終極控股股東是否會通過影響合并對價(jià)支付方式的選擇來獲取控制權(quán)私利，現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有論述。鑒于此，本文以滬深兩市發(fā)生同一控制下企業(yè)合并的148家自然人民營上市公司（結(jié)合已有控股結(jié)構(gòu)理論，本文將終極控股股東為自然人的民營上市公司界定為自然人民營上市公司）為研究樣本，分析樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合并對價(jià)支付方式和控制權(quán)私利之間的關(guān)系，以期獲得同一控制下企業(yè)合并的終極控股股東獲取控制權(quán)私利的研究證據(jù)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分析

在同一控制下的企業(yè)合并中，購并方和被購并方受控于同一方或相同的多方，購并方向終極控股股東（或被購并方的直接控股股東）支付的合并對價(jià)以及合并對價(jià)支付方式的選擇，受到終極控股股東的影響。整個(gè)合并過程受控于終極控股股東，這源于企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)——股權(quán)高度集中、股權(quán)制衡度低。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

1.股權(quán)集中度較高

股權(quán)集中度分析的指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。本文以第一大股東持股比例為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，分析樣本公司的股權(quán)集中度。

在148家樣本公司中，第一大股東持股比例主要集中于10%-50%之間，這個(gè)區(qū)間共有111家公司，占樣本總數(shù)的75%；第一大股東持股比例低于10%和超過90%的各有1家公司，占樣本總數(shù)的0.7%。第一大股東持股比例最大值為91.58%，最小值為8.06%，平均值是40.31%。

樣本公司的股權(quán)集中度較高，很少出現(xiàn)股權(quán)分散或股權(quán)高度集中。由于股權(quán)還沒有達(dá)到高度集中，終極控股股東與上市公司還沒有完全形成利益協(xié)同效應(yīng)，依然存在侵占中小股東利益的動機(jī)，利益侵占效應(yīng)明顯。

股權(quán)制衡度，通常稱為Z指數(shù)，指公司第一大股東與第二至N大股東之間股權(quán)比例的比值。即：

S1表示第一大股東的持股比例，Si表第i大股東持股比例。

本文主要考察樣本公司第二至第六大股東對第一大股東的股權(quán)制衡。按照上述公式計(jì)算樣本公司的Z指數(shù)值。Z指數(shù)值小于1的公司數(shù)量為118家，占比為80%，說明樣本中大部分公司的股權(quán)制衡度比較低；Z指數(shù)平均值為0.60，說明“一股獨(dú)大”是樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征，第二類代理問題沒有得到緩解。

綜上可知，發(fā)生同一控制下企業(yè)合并的自然人民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的基本特征是：股權(quán)集中度較高、股權(quán)制衡度低。

（二）控制權(quán)分析

我國上市公司控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式主要包括：直接持股、金字塔控制和交叉持股。148家樣本公司中，有139公司采用金字塔控制方式。本文采用La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）提出的方法計(jì)算現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)。

用終極控股股東通過所有控制鏈累積持有目標(biāo)公司的所有權(quán)權(quán)益比例來表示終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例α，其中，每條控制鏈頂端對目標(biāo)公司的所有權(quán)權(quán)益比例，等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積，即：

(2)確定各指標(biāo)Ij關(guān)于xi的分類權(quán)重。把上述數(shù)據(jù)代人(4)式和(5)式可計(jì)算得到I1,I2,…,I16關(guān)于xi的分類的權(quán)重向量Wi。

兩權(quán)分離度可以用終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)之差表示（VRCR）；也可以用終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)之比表示（VR/CR）。在139家金字塔控股的樣本公司中，終極控股股東擁有的控制權(quán)比例均值為40.34%，終極控股股東所有權(quán)的均值為23.81%。二者絕對偏離的平均值為16.53%，二者相對偏離的均值為2.49，由此可知，發(fā)生同一控制下企業(yè)合并的自然人民營上市公司兩權(quán)分離程度較大。

憑借控制權(quán)優(yōu)勢，終極控股股東通過影響上市公司的經(jīng)營決策、關(guān)聯(lián)方交易等方式獲取控制權(quán)私利。兩權(quán)分離度越大，由控制鏈的杠桿效應(yīng)帶來的控制權(quán)私利就越多，終極控股股東可能將同一控制下的企業(yè)合并作為謀取控制權(quán)私利的一種手段。發(fā)生同一控制下企業(yè)合并的自然人民營上市公司的控股結(jié)構(gòu)大多具有較長的控制鏈，導(dǎo)致第二類代理問題突出。

三、合并對價(jià)支付方式與控制權(quán)私利

很多同一控制下的企業(yè)合并在內(nèi)部資本市場完成，內(nèi)部資本市場行為的經(jīng)濟(jì)后果之一是可能會產(chǎn)生財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)（即終極控股股東將持股比例較低的子公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到持股比例較高的子公司，侵占中小股東利益）。終極控股股東在內(nèi)部資本市場中處于主導(dǎo)地位，可能會影響資產(chǎn)價(jià)值評估，進(jìn)而影響合并對價(jià)，并且還可能會影響合并對價(jià)支付方式，其最終動機(jī)是獲取控制權(quán)私利。

（一）資產(chǎn)評估價(jià)值較高

在同一控制下的企業(yè)合并中，不論評估資產(chǎn)還是評估凈資產(chǎn)，價(jià)值評估都是核心內(nèi)容。評估價(jià)值和合并對價(jià)的關(guān)系①，在披露評估價(jià)值的142家公司中，121家公司（占比85.21%）被購并方凈資產(chǎn)的評估價(jià)值和購并方支付的合并對價(jià)完全相符，7家公司（占比4.93%）被購并方凈資產(chǎn)的評估價(jià)值和購并方支付的合并對價(jià)基本相符。亦即，購并方支付的合并對價(jià)主要參考被購并方凈資產(chǎn)的評估價(jià)值，而且兩者經(jīng)常相等。由此可見，資產(chǎn)評估價(jià)值已成為樣本公司在同一控制下的企業(yè)合并中的定價(jià)依據(jù)，為購并方和被購并方提供了有效的價(jià)值參考和客觀的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。

在樣本公司中，有98家公司（占比為69%）被購并方凈資產(chǎn)的評估價(jià)值大于賬面價(jià)值。被購并方凈資產(chǎn)的增值率最大值為8106.18%，均值為118.17%，增值幅度較大，價(jià)值增值部分成為合并后的企業(yè)獲取轉(zhuǎn)讓收益（即投資收益）的主要來源。

（二）現(xiàn)金支付合并對價(jià)

148家樣本公司中，115家公司采用現(xiàn)金支付合并對價(jià)，其中有63家公司存在合并溢價(jià)?，F(xiàn)金支付合并對價(jià)時(shí)的合并溢價(jià)率均值為59.6%。本文借鑒Sergio Sanfilippo Azofra等和廖俊杰、陳家妤的研究成果界定：當(dāng)合并溢價(jià)率高于30%時(shí)，購并方在同一控制下的企業(yè)合并過程中存在過度支付。現(xiàn)金支付方式下存在合并溢價(jià)的63家公司中，有34家公司（占比53.97%）的合并溢價(jià)率超過30%，其中，有18家公司的合并溢價(jià)率甚至超過100%。購并方在同一控制下的企業(yè)合并過程中合并溢價(jià)較高，合并溢價(jià)較高意味著過多支付，過多支付意味著財(cái)富轉(zhuǎn)移。例如，樣本公司中有17家公司被購并方在合并后貢獻(xiàn)的利潤較低，甚至明顯低于合并溢價(jià)，通過支付的合并溢價(jià)向終極控股股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的跡象比較明顯。

現(xiàn)有研究結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)終極控股股東的持股比例適中（20%-60%）時(shí)，終極控股股東的控制權(quán)地位不穩(wěn)固，易失去控制權(quán)，購并方傾向于選擇現(xiàn)金支付合并對價(jià)。采用現(xiàn)金支付合并對價(jià)時(shí)，有23%的公司的第一大股東持股比例超過50%（其中，有17.4%公司的第一大股東持股比例介于50%-70%之間）。這種現(xiàn)象偏離現(xiàn)有研究結(jié)論，說明終極控股股東可能會利用現(xiàn)金支付合并對價(jià)從上市公司（購并方）轉(zhuǎn)移財(cái)富，從而獲取控制權(quán)私利。

現(xiàn)金支付方式下被購并方在合并以后年度會計(jì)盈利不穩(wěn)定，有的被購并方盈虧不定甚至出現(xiàn)連續(xù)多年虧損，為購并方貢獻(xiàn)會計(jì)利潤的能力較弱。原因在于：現(xiàn)金支付方式下，購并方將現(xiàn)金支付給了終極控股股東，存在合并溢價(jià)時(shí)，支付的現(xiàn)金形成了財(cái)富轉(zhuǎn)移，而終極控股股東的持股比例沒有變化，被購并方的盈利與否與終極控股股東沒有直接關(guān)系。因此，較高的合并溢價(jià)有利于同一控制下企業(yè)合并的順利完成，被購并方在合并發(fā)生后的盈利不穩(wěn)定，支付的合并溢價(jià)在以后的會計(jì)年度得不到補(bǔ)償。

（三）定向增發(fā)支付合并對價(jià)

148家樣本公司中，33家公司涉及定向增發(fā)來募集資金完成同一控制下的企業(yè)合并，其中有2家公司的數(shù)據(jù)不全，剩余的31公司中，27家公司（占比為87.1%）是向終極控股股東及其關(guān)聯(lián)方（包括控股股東）定向增發(fā)完成同一控制下的企業(yè)合并，其余的4家公司（占比為12.9%）是向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)募集資金。在27家樣本公司中，只有2家公司被購并方凈資產(chǎn)評估價(jià)值略高于支付的合并對價(jià)，其余的25家公司的評估價(jià)值等于支付的合并對價(jià)。

在這27家樣本公司中，有7家公司存在折價(jià)發(fā)行。用Disc表示定向增發(fā)折扣，用定向增發(fā)價(jià)格相對于發(fā)行日前一日收盤價(jià)的折扣來衡量，具體公式為：

其中：P1代表定向增發(fā)發(fā)行日前一日的股票收盤價(jià)，P0代表定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格。

用上述公司計(jì)算單純面向終極控股股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的7家公司的折價(jià)率，定向增發(fā)折價(jià)率均值為59.1%，折價(jià)率高，表明終極控股股東有可能操控定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格。

綜上所述，終極控股股東會通過影響合并溢價(jià)和合并對價(jià)支付方式來獲取控制權(quán)私利。在現(xiàn)金支付合并對價(jià)時(shí)，合并溢價(jià)較高，購并方過度支付現(xiàn)金給終極控股股東，形成財(cái)富轉(zhuǎn)移；定向增發(fā)時(shí)，終極控股股東通過高估被購并資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的價(jià)值和提高定向增發(fā)折價(jià)率來從購并方攫取利益。這兩方面是同一控制下企業(yè)合并的終極控股股東獲取控制權(quán)私利的主要路徑。

四、結(jié)論

為了防止終極控股股東通過一系列內(nèi)部資本市場運(yùn)作方式將資金或資源轉(zhuǎn)移出去，除加強(qiáng)監(jiān)管、完善上市公司信息披露制度外，還可以推進(jìn)企業(yè)合并中的整體上市，促使內(nèi)部資本市場的合理構(gòu)建和功能發(fā)揮。實(shí)現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，在降低交易費(fèi)用、融資成本的同時(shí)，提高資本配置效率。如果條件允許，可以適當(dāng)改善現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步增加中小股東的持股比例，改變現(xiàn)在股權(quán)集中、股權(quán)制衡度低的狀況。

在同一控制下的企業(yè)合并中，合并對價(jià)主要依據(jù)資產(chǎn)評估價(jià)值來確定。由于經(jīng)濟(jì)上的不獨(dú)立，導(dǎo)致資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性缺失，資產(chǎn)價(jià)值的評估值有時(shí)會被終極控股股東左右。因此，合并對價(jià)應(yīng)為合并雙方通過充分博弈形成的交易價(jià)格，合并對價(jià)的確定不能主要依靠資產(chǎn)評估值，可以適當(dāng)加大企業(yè)合并時(shí)的市場價(jià)值的參考比重，設(shè)立合理的合并溢價(jià)率區(qū)間。

定向增發(fā)下，20個(gè)交易日的平均值不足以反映這只股票的合理價(jià)位，作為交易定價(jià)的依據(jù)缺乏合理性。修改上市公司發(fā)行股份定價(jià)的規(guī)定，適當(dāng)延長均價(jià)計(jì)算時(shí)間，可以以董事會首次公告日前120個(gè)交易日的平均值作依據(jù)。允許以雙方的估值結(jié)果為參考進(jìn)行折價(jià)交易和溢價(jià)交易，即允許出現(xiàn)溢價(jià)收購和折價(jià)收購，也允許出現(xiàn)溢價(jià)出售和折價(jià)出售，實(shí)現(xiàn)交易雙方充分博弈。

注釋：

①本文按價(jià)值評估和支付的合并對價(jià)之間的差異比例分為完全相符、基本相符和不相符等三組：價(jià)值評估和支付的合并對價(jià)相等定義為完全相符；價(jià)值評估和支付合并對價(jià)的差異度處于1%-5%之間定義為基本相符；價(jià)值評估和支付合并對價(jià)的差異度大于5%定義為不相符。