張靜　吳春賢

摘? ?要：本文基于行為金融學(xué)和信息不對(duì)稱理論，以盈余質(zhì)量的視角研究投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)的具體表現(xiàn)和客觀根源，結(jié)果表明，注意力驅(qū)動(dòng)下的投資者交易使得股價(jià)呈現(xiàn)高估狀態(tài);盈余質(zhì)量差是投資者注意力產(chǎn)生的重要客觀原因之一，隨著盈余質(zhì)量的提高，注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度明顯減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量緩解投資者注意力對(duì)股價(jià)高估正向影響的作用在信息不對(duì)稱程度高的上市公司表現(xiàn)得更加顯著。該研究結(jié)論為多學(xué)科領(lǐng)域交叉研究資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素提供必要的理論依據(jù)，同時(shí)也為相關(guān)部門從盈余質(zhì)量入手制定相關(guān)政策、緩解注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)，提供必要的實(shí)證證據(jù)，進(jìn)而充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能，提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量;投資者注意力;資產(chǎn)誤定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.59? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2019）09-0054-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.006

一、引言

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)中的每個(gè)投資者都是理性的，他們能夠充分獲取并完全認(rèn)知所有信息，并且正確合理評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，即使某些非理性投資者的存在使得資產(chǎn)價(jià)格與上市公司內(nèi)在價(jià)值短暫偏離，但由于交易存在隨機(jī)性特征，這種非理性隨時(shí)發(fā)生隨時(shí)相互抵消，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)很快回到上市公司內(nèi)在價(jià)值上來（Fama，1970）。然而，從2008年金融海嘯席卷全球、各大資本市場(chǎng)受到重創(chuàng)至今，投資者非理性交易特征明顯，資本市場(chǎng)不理性現(xiàn)象隨處可見，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)大幅偏離上市公司內(nèi)在價(jià)值的問題日趨嚴(yán)重，市場(chǎng)并非有效。作為新興資本市場(chǎng)的代表，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟完善，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)①，其有限理性的特征更為顯著，有限理性的個(gè)人投資者投資決策時(shí)，難以正確客觀地對(duì)公司進(jìn)行估值，資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)的問題尤為突出，當(dāng)資本市場(chǎng)資源配置功能長(zhǎng)期持續(xù)低下，最終將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)失靈。因此，深入挖掘資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素并加以有效改善，從根本上緩解資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)的問題，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)緊迫性，也是資本市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)W者研究的熱點(diǎn)前沿之一。行為金融學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，投資者受到認(rèn)知資源約束必然引發(fā)認(rèn)知偏差（Kahneman，1973），由群體性認(rèn)知偏差導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離，是系統(tǒng)性的，無法相互抵消的，由于對(duì)事物的關(guān)注是人類認(rèn)知事物活動(dòng)的起點(diǎn)，投資者注意力對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響不言而喻。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)逐漸意識(shí)到從緩解投資者注意力的角度解決資產(chǎn)誤定價(jià)問題，但現(xiàn)有研究大多側(cè)重探尋和改善注意力偏差產(chǎn)生的主觀因素，比如有限的認(rèn)知能力、個(gè)體選擇偏好等，而人的認(rèn)知、偏好這種主觀因素具有內(nèi)在性和持久性，難以有效克服。實(shí)際上，投資者在進(jìn)行注意力配置時(shí)，除會(huì)受到個(gè)人主觀因素的影響外，還會(huì)受到?jīng)Q策信息的質(zhì)量這一客觀因素影響。因此，在解決投資者注意力引起的資產(chǎn)誤定價(jià)的問題上，有必要從挖掘注意力偏差產(chǎn)生的客觀信息根源入手，通過提高決策信息質(zhì)量，改善投資者注意力偏差，進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。由于會(huì)計(jì)信息是投資者投資決策的重要依據(jù)，其質(zhì)量對(duì)投資者正確資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要，在作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量重要內(nèi)容之一的盈余質(zhì)量較低時(shí)，外部投資者無法掌握公司真實(shí)的盈余信息，信息不對(duì)稱會(huì)激發(fā)投資者努力搜尋和關(guān)注盈余信息的動(dòng)機(jī)，注意力明顯加強(qiáng)，在注意力驅(qū)動(dòng)下的投資者交易呈現(xiàn)出顯著的凈買入行為，進(jìn)而將股價(jià)推高以至于股價(jià)被高估，由此推測(cè)，盈余質(zhì)量差很可能是投資者注意力產(chǎn)生的客觀原因，是投資者注意力對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響產(chǎn)生的重要客觀根源。

本文基于行為金融學(xué)及信息不對(duì)稱理論，重點(diǎn)探究以下兩類問題：第一，投資者注意力會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)嗎？如果會(huì)，這種投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)的具體表現(xiàn)如何？第二，盈余質(zhì)量差是否是注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的客觀根源？如果是，提高盈余質(zhì)量能否緩解投資者注意力對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響？進(jìn)一步探究盈余質(zhì)量的這種緩解作用在不同信息不對(duì)稱情況下是否有所差異？本文為交叉學(xué)科研究資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素提供有益的學(xué)術(shù)參考，具有重要的理論意義;同時(shí)也為相關(guān)部門改善上市公司的盈余質(zhì)量，從根本上緩解由投資者注意力引起的資產(chǎn)誤定價(jià)，提供必要的實(shí)證證據(jù)和對(duì)策建議，對(duì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，具有很強(qiáng)的適用性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，證券市場(chǎng)上的投資者完全理性，能夠及時(shí)正確加工處理證券市場(chǎng)中的各種信息，全部信息由此迅速準(zhǔn)確反映在股票價(jià)格中，股價(jià)與上市公司內(nèi)在價(jià)值能夠保持一致，因此證券市場(chǎng)是有效的。行為金融學(xué)家對(duì)此并不認(rèn)同，他們認(rèn)為投資者并非完全理性，市場(chǎng)也并非有效。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界中，人的理性通常會(huì)受到認(rèn)知能力有限性的制約，投資者也不例外，盡管市場(chǎng)中存在與公司相關(guān)的特定信息是公開可得的，但投資者獲取信息的能力稀缺，難免會(huì)出現(xiàn)為減少認(rèn)知負(fù)擔(dān)忽略部分信息的信息獲取偏差（Merton，1987），即便能夠充分獲取信息，但由于處理信息能力也有限，對(duì)于同一內(nèi)容的信息不同投資者也會(huì)產(chǎn)生不同的理解（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010），這種由于投資者認(rèn)知能力有限所表現(xiàn)出的有限的信息獲取和處理能力，使得其投資決策和交易行為出現(xiàn)明顯偏差，從而不能對(duì)股票合理正確地進(jìn)行估值（Sims，2003），導(dǎo)致股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離。具體而言，在關(guān)注度有限的情況下，投資者無法關(guān)注到市場(chǎng)上的所有股票，只能關(guān)注到其中的一部分股票。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，投資者對(duì)股票的注意力突出表現(xiàn)為其利用搜索引擎頻繁搜索欲購(gòu)買股票相關(guān)信息的次數(shù)，隨著搜索次數(shù)的增加，注意力越來越集中在所關(guān)注股票上，在“注意力驅(qū)動(dòng)交易”下，投資行為呈現(xiàn)出典型的凈買入特征（Barber和Odean，2008），這種凈買入行為對(duì)股票造成較大的向上的價(jià)格壓力，即股票買賣的交易量和交易價(jià)格持續(xù)放大（Peress，2008）。由于投資者的行為極易受到其他投資者的影響，“注意力驅(qū)動(dòng)交易”下的凈買入行為往往引發(fā)群體性效應(yīng)，大量投資者的跟風(fēng)購(gòu)買行為，勢(shì)必推動(dòng)股價(jià)急劇上漲，而股票價(jià)格的連續(xù)急漲自然會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注，更多投資者持續(xù)跟進(jìn)買入股票（黃順武等，2017），這種投資者的注意力與股價(jià)非線性機(jī)制正向地相互影響即形成“正反饋效應(yīng)”，股價(jià)被一輪又一輪地持續(xù)推高，最終高出上市公司內(nèi)在價(jià)值。由以上推理，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：注意力驅(qū)動(dòng)下的投資交易使得股價(jià)呈現(xiàn)高估狀態(tài)。

現(xiàn)有研究大多側(cè)重探尋和改善注意力偏差產(chǎn)生的主觀因素以緩解投資者注意力引起的資產(chǎn)誤定價(jià)，而主觀因素具有先天性、內(nèi)在性，很難改變。要根本解決投資者注意力引起的股價(jià)被高估問題，就必須要從投資者注意力產(chǎn)生的客觀原因入手，著力挖掘投資者注意力影響股價(jià)高估的客觀根源。實(shí)際上，投資者的注意力偏差除源于個(gè)人主觀因素外，客觀的決策信息的質(zhì)量因素不可忽視，尤其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量尤為重要。這是因?yàn)椋顿Y者在做投資決策時(shí)往往重點(diǎn)關(guān)注會(huì)計(jì)信息，通過分析會(huì)計(jì)信息中的盈余信息預(yù)測(cè)公司未來的盈利能力，所以盈余信息的真實(shí)可靠是保證投資者正確估值的前提。雖然我國(guó)證券市場(chǎng)的各項(xiàng)監(jiān)管制度日趨完備，上市公司內(nèi)外部治理環(huán)境逐步改善，然而，現(xiàn)實(shí)中上市公司管理層為了實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化，還是會(huì)進(jìn)行不同程度的盈余管理，盈余信息難以避免會(huì)被人為操控（潘亮，2015）。尤其當(dāng)上市公司處在IPO、再融資、連續(xù)兩年虧損等特殊時(shí)期時(shí)，會(huì)有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，嚴(yán)重影響盈余質(zhì)量，被操控過的低質(zhì)量的盈余信息無法反映上市公司的真實(shí)性情況，外部投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度大大增加（張席鑫，2013），投資者估值的難度加大，很難做出正確的投資決策。由此推出，盈余信息質(zhì)量低下時(shí)，投資者為了滿足對(duì)真實(shí)盈余信息的需要而不得不主動(dòng)搜尋信息來緩解信息不對(duì)稱，從而合理估值、正確決策，即投資者搜索信息關(guān)注某只股票的動(dòng)機(jī)，源于對(duì)真實(shí)準(zhǔn)確的盈余信息的需求;從投資者與上市公司管理層代理問題的角度看，當(dāng)較低的盈余質(zhì)量加劇了外部投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度時(shí)，投資者掌握不了上市公司的真實(shí)盈余信息，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)管理行為無法有效監(jiān)督，管理層可能以損害投資者利益為代價(jià)而追求個(gè)人目標(biāo)，比如會(huì)享受更高的在職消費(fèi)以及可能實(shí)施沒有收益但可以增強(qiáng)自身權(quán)力的投資等，由此加劇了投資者與管理層之間的委托代理沖突，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)增加。為緩解代理問題，投資者往往只能通過主動(dòng)搜尋關(guān)注信息以減輕信息不對(duì)稱程度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，即投資者搜索信息關(guān)注某只股票的動(dòng)機(jī)，源于緩解代理問題的需要。

綜上，盈余質(zhì)量低下加重了外部投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，投資者出于正確投資決策的需要以及緩解委托代理問題的雙重目的，會(huì)更有動(dòng)機(jī)主動(dòng)搜尋信息，進(jìn)而將注意力越來越集中在所關(guān)注股票上。由此可見，盈余質(zhì)量差是投資者注意力產(chǎn)生的客觀原因之一。反之，當(dāng)信息不對(duì)稱引發(fā)的投資者信息搜尋關(guān)注使得股價(jià)被高估時(shí)，如果提高盈余信息質(zhì)量，信息不對(duì)稱程度減輕，投資者出于投資決策信息的需要以及緩解代理問題的需要去搜尋信息的動(dòng)機(jī)減弱，投資者注意力無法集中產(chǎn)生在某些股票上，注意力驅(qū)動(dòng)下的凈購(gòu)買行為顯著減少，股票價(jià)格不至于被持續(xù)推高以致正向偏離上市公司內(nèi)在價(jià)值，由此有效緩解投資者注意力驅(qū)動(dòng)交易導(dǎo)致的股價(jià)高估。由以上推理，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著盈余質(zhì)量的提高，注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度會(huì)明顯減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2013年②我國(guó)滬深交易所上市的A股公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;剔除被證監(jiān)會(huì)特殊處理的如ST、*ST、PT類型的上市公司。此外，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，以消除極端值對(duì)研究的影響。經(jīng)過以上篩選和處理，獲得6421個(gè)有效樣本。本文所使用的樣本數(shù)據(jù)來源于百度網(wǎng)站及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)相關(guān)處理與分析均使用Stata14.0軟件進(jìn)行。

（二）變量定義

1. 資產(chǎn)誤定價(jià)。當(dāng)股票價(jià)格偏離上市公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)可以被認(rèn)為是資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)，所以有必要直接將股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏差作為資產(chǎn)誤定價(jià)的衡量（徐壽福和徐龍炳，2015）。根據(jù)研究的需要，構(gòu)建資產(chǎn)誤定價(jià)變量[Deviationi，t=Pi，t-Vi，t]（其中，[Vi，t

采用剩余收益模型度量上市公司內(nèi)在價(jià)值（Frankel和Lee，1998），如（1）式所示：

式中，[bt]是每股權(quán)益賬面價(jià)值，[f（·）t]是分析師預(yù)測(cè)的公司未來盈余，[r]是資本成本。借鑒Hou等（2012）的方法，用基于公司基本面信息估計(jì)的盈余預(yù)測(cè)來替換分析師盈余預(yù)測(cè)。基于公司基本面信息預(yù)測(cè)盈余Earnings的方法如模型（2）所示：

Asseti，t是公司的每股總資產(chǎn)，Dividendi，t是公司的每股股利，反映公司每一普通股獲得多少股利。模型中還設(shè)置了兩個(gè)啞變量：一是DDi，t，若上市公司當(dāng)年發(fā)放了股利，則取值為1，否則取值為0;二是NegEi，t，若上市公司當(dāng)年虧損，則取值為1，否則取值為0。Accruali，t為上市公司每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。e為殘差項(xiàng)。

2. 投資者注意力。隨著互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，投資者注意力的衡量方法獲得了新的突破，利用搜索引擎的趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)衡量投資者注意力，得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛認(rèn)可（Da等，2011;權(quán)小鋒和尹洪英，2014;Ding等，2015;石勇等，2017）。在我國(guó)的搜索引擎中，百度的網(wǎng)頁搜索請(qǐng)求量市場(chǎng)份額最高④，故本文在百度官方網(wǎng)站（http：//index.baidu.com）手工收集投資者搜索指數(shù)以衡量投資者注意力。由于投資者搜索某一上市公司信息時(shí)，往往不僅輸入該公司股票名稱還有可能會(huì)輸入股票代碼，所以為保證獲取到的百度指數(shù)數(shù)據(jù)的完整、準(zhǔn)確，在統(tǒng)計(jì)百度指數(shù)⑤時(shí)，要將這兩種方式搜索的結(jié)果一并統(tǒng)計(jì)。首先，在百度網(wǎng)站中的百度指數(shù)板塊里先輸入某股票名稱為關(guān)鍵詞搜索，為保證信息獲取全面完整，還要再輸入該公司股票代碼為關(guān)鍵詞再次搜索。其次，將兩次搜索結(jié)果相加。最后，為了消除量綱影響，對(duì)以上結(jié)果取自然對(duì)數(shù)（金德環(huán)和張安寧，2014;方辰君，2016），以此衡量投資者注意力SV。

3. 盈余質(zhì)量。高質(zhì)量的盈余能提供更多與決策相關(guān)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)信息，盈余信息中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目最容易被管理層操控，故應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量能夠較好地反映盈余質(zhì)量?；趹?yīng)計(jì)利潤(rùn)分離法，運(yùn)用修正后的Jones模型可以用來度量操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，再取絕對(duì)值用以衡量盈余質(zhì)量DA（Dechow等，1995）?？刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值DA越大，意味著盈余被操控的程度越大，盈余的質(zhì)量越差。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股價(jià)高估Deviation的均值為9.774，即平均而言，我國(guó)上市公司每股股價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值達(dá)9.774元，股價(jià)被高估的程度較為嚴(yán)重。投資者注意力變量SV的最大值為6.931，最小值為0，說明投資者自身認(rèn)知偏差的特征明顯，其在百度網(wǎng)站上對(duì)上市公司信息的搜尋關(guān)注度存在較大差別。盈余質(zhì)量DA的最大值3.981，最小值為0，各公司盈余質(zhì)量也具有一定差別。

（二）回歸結(jié)果分析

從表3回歸結(jié)果（1）可以看出，SV的系數(shù)為0.1738，并且在5%顯著水平下顯著為正，說明隨著投資者對(duì)上市公司信息關(guān)注度急劇升高，會(huì)表現(xiàn)出顯著的凈買入行為，產(chǎn)生“注意力驅(qū)動(dòng)交易”，表現(xiàn)出對(duì)所關(guān)注股票顯著的凈買入行為，股票買賣的交易量和交易價(jià)格持續(xù)放大。由于投資者的行為極易受到其他投資者的影響，“注意力驅(qū)動(dòng)交易”下的凈買入行為往往引發(fā)群體性效應(yīng)，大量投資者的跟風(fēng)購(gòu)買行為，勢(shì)必推動(dòng)股價(jià)急劇上漲，高漲的股價(jià)又會(huì)迅速吸引更多投資者的注意力，繼續(xù)凈購(gòu)買，當(dāng)投資者的注意力與股價(jià)非線性機(jī)制正向地相互影響即形成“正反饋效應(yīng)”，股價(jià)被一輪又一輪地持續(xù)推高，最終高出上市公司內(nèi)在價(jià)值。假設(shè)1得證，即注意力驅(qū)動(dòng)下的投資交易使得股價(jià)呈現(xiàn)高估狀態(tài)?；貧w（2）的結(jié)果顯示，盈余質(zhì)量DA與投資者注意力SV的交乘項(xiàng)[DA×SV]的系數(shù)為0.1965，并且在10%顯著水平下顯著為正，說明盈余質(zhì)量越差，越加劇投資者注意力對(duì)股價(jià)高估的正向影響。反之，提高盈余質(zhì)量，信息不對(duì)稱程度減輕，投資者出于投資決策及緩解代理問題的需要搜尋關(guān)注信息的動(dòng)機(jī)減弱，使得注意力驅(qū)動(dòng)下的凈購(gòu)買行為顯著減少，股票價(jià)格不至于被持續(xù)推高以致正向偏離上市公司內(nèi)在價(jià)值，即投資者注意力對(duì)股價(jià)高估的正向影響由此緩解。證明了假設(shè)2：注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度隨著盈余質(zhì)量的提高而明顯減弱。

除采用交乘項(xiàng)回歸方法外，還按照盈余質(zhì)量DA的中位數(shù)將全樣本劃分為盈余質(zhì)量差和盈余質(zhì)量好兩組，分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果（3）顯示，盈余質(zhì)量差的樣本中，SV的回歸系數(shù)是0.2122，在5%顯著水平下顯著為正;盈余質(zhì)量好的樣本回歸結(jié)果（4）顯示，SV的系數(shù)不顯著。綜合回歸結(jié)果（3）、（4）可得，盈余質(zhì)量越差，注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度越嚴(yán)重。同樣反證了假設(shè)2。

（三）基于信息不對(duì)稱的進(jìn)一步檢驗(yàn)

以上研究結(jié)果表明，提高盈余質(zhì)量后，由于緩解了信息不對(duì)稱程度，注意力驅(qū)動(dòng)下的凈購(gòu)買行為隨之減少進(jìn)而緩解了投資者注意力引起的股價(jià)高估。那么，不同的信息不對(duì)稱程度下，盈余質(zhì)量對(duì)注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估的緩解作用是否不同呢？有必要對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。將全樣本按照信息不對(duì)稱程度劃分兩組，分別回歸。

信息不對(duì)稱程度用會(huì)計(jì)信息透明度來衡量（Bhattacharya等，2003;周曉蘇和吳錫皓，2013），如（8）式所示：

其中，[Trani，t]為會(huì)計(jì)信息透明度，[DecilesEAi，t]為盈余激進(jìn)度[EAi，t]的十分位數(shù)，[DecilesESi，t]為盈余平滑度[ESi，t]的十分位數(shù)。[Trani，t]值越小表示信息不對(duì)稱程度越高，以[Trani，t]的均值為標(biāo)準(zhǔn)，劃分信息不對(duì)稱程度高低兩個(gè)子樣本分別回歸。結(jié)果如表4所示，從信息不對(duì)稱程度低組回歸結(jié)果（1）來看，[DA×SV]的系數(shù)在10%水平下顯著為正。信息不對(duì)稱程度高組回歸結(jié)果（2）顯示，[DA×SV]的系數(shù)顯著為正，且與表3中的回歸（2）結(jié)果相比，由10%的顯著水平提高到了5%，說明盈余質(zhì)量對(duì)投資者注意力對(duì)股價(jià)高估正向影響的緩解作用在信息不對(duì)稱程度高的上市公司表現(xiàn)得更加顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換投資者注意力變量。本文研究的主題之一是投資者注意力是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)，故投資者注意力變量是關(guān)鍵變量之一，有必要做變量替換進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。百度指數(shù)可以衡量投資者的主動(dòng)關(guān)注，媒體報(bào)道的數(shù)量則是衡量投資者被動(dòng)關(guān)注的有效途徑。由于百度公司從2006年才發(fā)布百度指數(shù)，2006年以前的投資者注意力可以用衡量投資者被動(dòng)關(guān)注度的媒體報(bào)道數(shù)來衡量。由此，將被動(dòng)關(guān)注與主動(dòng)關(guān)注兩者結(jié)合構(gòu)建投資者注意力變量，重新對(duì)模型（6）、（7）進(jìn)行回歸。此外，同樣按照盈余質(zhì)量DA的中位數(shù)將樣本劃分為兩組，然后分組回歸。結(jié)果如表5所示：與前文結(jié)論一致，注意力驅(qū)動(dòng)下的投資交易使得股價(jià)呈現(xiàn)高估狀態(tài);盈余質(zhì)量越差，注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度越嚴(yán)重。即反證了注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度隨著盈余質(zhì)量的提高而明顯減弱。

2. 替換盈余質(zhì)量變量。本文研究的主題之二是盈余質(zhì)量差是否是注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的客觀根源，盈余質(zhì)量變量也是關(guān)鍵變量之一，有必要替換衡量方法，重新回歸做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在此，同樣基于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離法，與前文所不同的是，運(yùn)用Kothari等（2005）的業(yè)績(jī)控制模型來度量操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，再取絕對(duì)值用以衡量盈余質(zhì)量DA。具體做法是：

首先，在前文（3）式的基礎(chǔ)上，加入截距項(xiàng)[β0]和公司資產(chǎn)收益率[ROAi，t]，計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)[TAi，t]，如（9）式所示：

最后，[TAi，t]減去[NDAi，t]得到可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值[DAi，t]，以此[DAi，t]衡量盈余質(zhì)量，重新對(duì)模型（7）回歸，以及分組回歸。結(jié)果如表6所示，同樣證明了假設(shè)1和假設(shè)2。

綜上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果仍然支持前文假設(shè)，不改變前文研究結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文基于行為金融學(xué)和信息不對(duì)稱理論，回答了投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)誤定價(jià)的具體表現(xiàn)以及客觀根源問題。研究結(jié)果表明，注意力驅(qū)動(dòng)下的投資交易使得股價(jià)呈現(xiàn)高估狀態(tài);注意力驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)高估程度會(huì)隨著盈余質(zhì)量的提高而明顯減弱，即提高盈余質(zhì)量能夠有效緩解投資者注意力引起的股價(jià)高估。經(jīng)過進(jìn)一步檢驗(yàn)分析，結(jié)果表明，在信息不對(duì)稱程度較高的情況下，盈余質(zhì)量的這一緩解作用表現(xiàn)得更加突出。

根據(jù)以上研究結(jié)論，提出建議如下：第一，加強(qiáng)投資者教育，培育理性投資者。由于以上研究表明，“注意力驅(qū)動(dòng)交易”下的凈買入行為往往引發(fā)群體性效應(yīng)，形成正反饋機(jī)制，導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重超出上市公司內(nèi)在價(jià)值。所以，政府有關(guān)部門應(yīng)通過建立有效的多層次的投資者教育體系，充分發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、證券機(jī)構(gòu)等多種主體的作用，加強(qiáng)投資者教育，培育理性投資者。第二，完善上市公司內(nèi)外部治理，提高盈余質(zhì)量。根據(jù)研究結(jié)論可知，盈余質(zhì)量差是投資者注意力產(chǎn)生的重要客觀原因之一，提高盈余質(zhì)量能夠有效緩解投資者注意力引起的股價(jià)高估。盈余質(zhì)量低下往往是管理層經(jīng)過盈余管理所致，所以為提高盈余質(zhì)量，有必要通過強(qiáng)化公司內(nèi)外部治理，緩解管理層盈余管理問題。在內(nèi)部治理方面，需加強(qiáng)治理機(jī)制建設(shè)力度，比如完善公司的內(nèi)部控制制度、改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的職能等;從外部加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督，比如加大審計(jì)違規(guī)處罰力度，強(qiáng)化審計(jì)質(zhì)量，充分有效發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師作為外部審計(jì)的重要監(jiān)督作用。

注：

①中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司2018年10月26日發(fā)布的2017年度《中國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)狀況白皮書》顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者賬戶數(shù)量共計(jì)1.34億，其中自然人投資者賬戶占比99.73%。

②本文原始數(shù)據(jù)區(qū)間為2000—2016年，由于實(shí)證分析中未來三年盈余預(yù)測(cè)的需要，故實(shí)際有效區(qū)間為2000—2013年。這一期間我國(guó)股市經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的劇烈震蕩，在這種劇烈震蕩中，資產(chǎn)誤定價(jià)的表現(xiàn)更為顯著，為研究資產(chǎn)誤定價(jià)提供了一個(gè)很好的研究背景。

③本文的研究主題圍繞注意力驅(qū)動(dòng)下資產(chǎn)誤定價(jià)的具體表現(xiàn)——股價(jià)高估的問題，以及盈余質(zhì)量是否能緩解注意力引起的股價(jià)高估。故實(shí)證研究設(shè)計(jì)部分需設(shè)置的因變量資產(chǎn)誤定價(jià)實(shí)際為股價(jià)高估，變量定義時(shí)不需要涉及股價(jià)低估。

④根據(jù)CNNIC發(fā)布的《2013年中國(guó)網(wǎng)民搜索行為研究報(bào)告》可知，我國(guó)搜索市場(chǎng)百度的滲透率為97.9%，網(wǎng)民常用率為84.5%，均高居首位。

⑤百度指數(shù)是百度公司推出的以關(guān)鍵詞作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，以百度網(wǎng)頁搜索和新聞搜索的海量數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，通過科學(xué)的分析和計(jì)算得出該關(guān)鍵詞在過去一段時(shí)間里的用戶關(guān)注度。

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Abstract：Based on behavioral finance and information asymmetry theory，this paper studies the specific manifestations and objective causes of asset mispricing driven by investors' attention from the perspective of earnings quality. The results show that investors' attention-driven trading makes stock prices overvalued; poor earnings quality is one of the important objective reasons for investors' attention. With the improvement of earnings quality，the degree of stock price overvaluation driven by attention will be significantly reduced. Further research finds that earnings quality has more significantly positive effect on the companies of high degree of information asymmetry. The conclusion of this study can provide necessary theoretical basis for the cross-disciplinary study of the factors affecting asset mispricing. It can also provide relevant policies and empirical evidence to the departments related. Thus，the allocating function of the capital market resources is raised and the efficiency of capital market pricing is promoted.

Key Words：earnings quality，investors' attention，asset mispricing

（責(zé)任編輯? ? 耿? ?欣;校對(duì)? ?GX）