許林　韋雨田　喻國(guó)平

摘? ?要：基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期面臨贖回率高企問題，不利于基金公司成熟穩(wěn)健發(fā)展。本文聚焦基金公司的治理特征對(duì)于基金業(yè)績(jī)與贖回行為關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，實(shí)證分析基金業(yè)績(jī)對(duì)基金贖回率的影響，從四個(gè)層面考察基金公司治理特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)雙維度視角實(shí)證檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基金公司的股東規(guī)模、股權(quán)集中度、基金經(jīng)理的團(tuán)隊(duì)、機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)規(guī)模及其市場(chǎng)占比對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng);基金公司的董事會(huì)規(guī)模與基金經(jīng)理的性別對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而獨(dú)立董事規(guī)模與基金經(jīng)理學(xué)歷的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

關(guān)鍵詞：公司治理特征;基金業(yè)績(jī);贖回行為;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）09-0014-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.002

一、引 言

相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)基金行業(yè)起步較晚，從1998年封閉式基金元年至今剛過20年，但基金業(yè)發(fā)展異常迅速。截至2019年5月底，我國(guó)124家基金公司共發(fā)行基金產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到5932只，其中開放式基金數(shù)量為5220只，占比88%，基金管理的資產(chǎn)凈值達(dá)13.73萬億元，這對(duì)穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)具有重要影響。開放式基金具有自由申購(gòu)和贖回機(jī)制，理性投資人可根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金管理者和基金經(jīng)理的管理水平和專業(yè)投資能力做出評(píng)價(jià)，去選擇申購(gòu)或贖回基金產(chǎn)品。而伴隨我國(guó)基金總體規(guī)模與開放式基金數(shù)量的大幅增加，不可避免會(huì)出現(xiàn)大量贖回現(xiàn)象，但頻繁巨額的贖回現(xiàn)象必然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來負(fù)面影響。而由于市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱性，這種申購(gòu)贖回機(jī)制是對(duì)基金管理者與基金經(jīng)理的一種隱性激勵(lì)與懲罰機(jī)制，若基金公司的治理水平高，是否可以避免巨額贖回異象呢？為此，本文從公司治理特征調(diào)節(jié)效應(yīng)視角研究基金業(yè)績(jī)與贖回行為之間的關(guān)系，目的在于防范發(fā)生巨額的贖回異象，助推基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，以增強(qiáng)基金維穩(wěn)股市的功能。

基金公司治理水平的高低可能會(huì)影響到旗下基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，從而對(duì)基金業(yè)績(jī)與贖回率之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，因此本文在建立基金業(yè)績(jī)與贖回率之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究基金公司治理特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；鸸镜闹卫硖卣髦饕ǎ憾聲?huì)、股東大會(huì)、基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)以及外部機(jī)構(gòu)投資者等多個(gè)層面。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

第一，在已有研究基金業(yè)績(jī)與贖回率之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地引入基金公司治理特征變量，研究其對(duì)這兩者關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，拓展了研究?jī)?nèi)容。

第二，進(jìn)一步將基金公司的治理特征分為內(nèi)部治理特征和外部治理特征，然后從四個(gè)層面對(duì)基金公司治理特征進(jìn)行分類和剖析，選取9個(gè)變量刻畫基金公司治理特征，再使用分組回歸方法分別驗(yàn)證基金公司治理特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

第三，考慮到滯后一期的基金業(yè)績(jī)可能會(huì)對(duì)當(dāng)期的基金贖回率產(chǎn)生顯著影響，動(dòng)態(tài)驗(yàn)證了滯后一期的治理特征對(duì)于滯后一期基金業(yè)績(jī)與當(dāng)期基金贖回率兩者關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，動(dòng)態(tài)豐富了研究?jī)?nèi)容，提高了研究結(jié)論的動(dòng)態(tài)普適性。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文首先分析基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系，然后從四個(gè)方面分析基金公司的治理特征，分別是基金公司的股東結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、基金經(jīng)理管理結(jié)構(gòu)以及外部機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，從理論上探討其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)，為下一部分實(shí)證檢驗(yàn)這些假設(shè)打下理論基礎(chǔ)。

（一）基金業(yè)績(jī)與基金贖回率

關(guān)于基金業(yè)績(jī)與贖回率間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，基金業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與基金資金流出量存在明顯的負(fù)向關(guān)系，而與資金流入量呈正向關(guān)系。在基金市場(chǎng)上，投資者會(huì)通過觀察基金的歷史業(yè)績(jī)，做出申購(gòu)贖回行為的決策，亦即當(dāng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好時(shí)，投資者將申購(gòu)或繼續(xù)持有基金產(chǎn)品;而當(dāng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，投資者將選擇贖回基金，因此基金贖回率將上升。Spitz（1970）、Kale（1991）等實(shí)證發(fā)現(xiàn)了基金的資金流入量與基金歷史業(yè)績(jī)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Ippolito（1992）研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)反映了基金的質(zhì)量，理性投資者將利用得到的信息贖回業(yè)績(jī)較差的基金，而將資金投入到業(yè)績(jī)較好的基金中去，由此表明了基金業(yè)績(jī)與資金流量呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者宋歌和李寧（2009）、馮金余（2012）得出相同結(jié)論。陸蓉和陳百助（2005）實(shí)證發(fā)現(xiàn)歷史業(yè)績(jī)好的基金面臨更高的贖回率，即基金業(yè)績(jī)與資金流入量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”。莫泰山（2013）發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀的基金，會(huì)同時(shí)遇到更大規(guī)模的申購(gòu)和贖回，但最終優(yōu)秀的基金資金凈流入為正。由此假設(shè)基金業(yè)績(jī)與基金凈贖回率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，凈贖回率更高;當(dāng)業(yè)績(jī)提升時(shí)，凈贖回率下降?；谝陨衔墨I(xiàn)與理論分析，提出研究假設(shè)H1：

H1：基金業(yè)績(jī)與基金凈贖回率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)治理特征

股東結(jié)構(gòu)的組成是基金公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特征。股東規(guī)模和股權(quán)集中度是用來描述股東結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，一個(gè)合適的股東規(guī)模直接影響著公司的決策效率及監(jiān)督效率。Jensen和Mecking（1976）認(rèn)為，若股權(quán)太過分散，經(jīng)營(yíng)層與股東之間可能存在利益沖突。在股權(quán)相對(duì)集中的基金公司，大股東可能會(huì)出于自身利益的考慮，提高公司治理水平和業(yè)務(wù)水平，以提升基金業(yè)績(jī)，讓投資者追加投資，從而減少贖回率。Qi Chen等（2008）在對(duì)美國(guó)基金公司股權(quán)比例結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。江萍和田澍（2011）發(fā)現(xiàn)，一定程度上提高國(guó)有控股與外資參股比例均有利于基金業(yè)績(jī)的改善。杜小燕等（2016）研究發(fā)現(xiàn)提高基金公司的股權(quán)集中度有利于提升公司的經(jīng)營(yíng)水平，進(jìn)而改善基金績(jī)效，而證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加，則有助于基金公司做出更優(yōu)的投資決策。

（4）獨(dú)立董事占比Independent。通過手工對(duì)基金招募說明書中的基金公司董事會(huì)的公示情況進(jìn)行整理，得出樣本期間每一年的公司獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)，再用獨(dú)立董事人數(shù)比董事會(huì)成員總數(shù)，即為獨(dú)立董事占比的衡量指標(biāo)。即：獨(dú)立董事占比=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)

（5）基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)Team。當(dāng)基金是由兩個(gè)或以上的基金經(jīng)理共同管理時(shí)，認(rèn)為它是由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理，變量取1;當(dāng)基金是由一個(gè)基金經(jīng)理獨(dú)自管理時(shí)，變量取0。

（6）基金經(jīng)理性別Male。基金經(jīng)理為男性時(shí)，變量取1，否則取0。當(dāng)基金由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理的時(shí)候，取團(tuán)隊(duì)中成員最多的性別，當(dāng)性別數(shù)量均等的時(shí)候，取任職期限最長(zhǎng)的那位基金經(jīng)理的性別。

（7）基金經(jīng)理學(xué)歷Education。由于基金經(jīng)理的學(xué)歷普遍在碩士以上，為了研究更高的學(xué)歷是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，當(dāng)基金經(jīng)理為博士，變量取1，當(dāng)基金經(jīng)理為碩士及以下時(shí)，變量取0。當(dāng)基金由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理的時(shí)候，取團(tuán)隊(duì)中成員最多的學(xué)歷，當(dāng)學(xué)歷數(shù)量均等的時(shí)候，取任職期限最長(zhǎng)的那位基金經(jīng)理的學(xué)歷。

（8）機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模Institution。當(dāng)期的基金份額中機(jī)構(gòu)投資者投資份額的總量。

（9）機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)占比InstitutionRate。當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者投資份額占基金總份額的比重。

4. 控制變量。

（1）基金規(guī)模Fundscale?；鹨?guī)模以基金當(dāng)期的總資產(chǎn)凈值來表示。

（2）基金設(shè)立時(shí)長(zhǎng)Fundtime。基金設(shè)立時(shí)長(zhǎng)以當(dāng)期離基金設(shè)立日期的總天數(shù)來表示。

（3）基金公司規(guī)模Comscale?；鸸疽?guī)模以基金公司當(dāng)期的總資產(chǎn)凈值來表示。

以上變量匯總?cè)绫?所示。

（二）樣本數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計(jì)

本文選取我國(guó)基金市場(chǎng)在2014年之前成立的150只開放式股票型基金作為樣本，樣本基金歸屬于54家基金公司，樣本區(qū)間從2013年第一季度到2017年第四季度，共計(jì)20個(gè)季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。由于機(jī)構(gòu)投資者只有半年度數(shù)據(jù)，因此在對(duì)其進(jìn)行實(shí)證時(shí)選擇2013—2017年的半年度面板數(shù)據(jù)，共計(jì)10個(gè)半年度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)庫(kù)、基金公司年報(bào)以及各基金產(chǎn)品的招募說明書。

對(duì)樣本及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2、表3所示：

從表2、表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，基金凈贖回率的均值為-0.15，且極差特別大，標(biāo)準(zhǔn)差為2.07，表明凈贖回率的波動(dòng)較高，即不同基金之間的贖回情況差別較大。而凈值增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差更是達(dá)到15.29之高，表明不同基金之間的收益率差異明顯，與極差結(jié)果相符合。因此實(shí)證分析將通過添加調(diào)節(jié)變量分析不同基金公司治理特征是否能解釋這其中的巨大差異。股東規(guī)模的平均值約為3，董事會(huì)規(guī)模的平均值約為9。董事會(huì)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.5，股權(quán)集中度、基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理學(xué)歷的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.47、0.46和0.419，表明這幾個(gè)特征在不同公司之間差異較大。而獨(dú)立董事占比的標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.065，表明各基金公司之間獨(dú)立董事占比的差異較小。

（三）當(dāng)期分組回歸結(jié)果

本文采用分組回歸的方法，驗(yàn)證基金公司的治理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金贖回率間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

首先通過Hausman檢驗(yàn)，選擇使用固定效應(yīng)模型對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，再加入控制變量，得到基金業(yè)績(jī)對(duì)基金贖回率影響的基礎(chǔ)模型：

然后，再對(duì)基金公司的治理特征進(jìn)行分組分析，每一組依次在基礎(chǔ)模型里添加調(diào)節(jié)變量、調(diào)節(jié)變量與自變量的交互項(xiàng)，模型回歸得到調(diào)節(jié)變量的回歸系數(shù)，最后對(duì)顯著的調(diào)節(jié)變量進(jìn)行交互效應(yīng)分析。通過Hausman檢驗(yàn)，最終所有回歸模型皆選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1. 股東特征。股東特征選取了兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別是股東規(guī)模和股權(quán)集中度。回歸結(jié)果如表4所示。

從表4的模型1結(jié)果可以看到，基金凈值增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)基金凈值增長(zhǎng)率增加、基金業(yè)績(jī)變好的時(shí)候，基金的凈贖回率將下降，該結(jié)果與已有的研究結(jié)果相符，由此假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

通過加入股東規(guī)模這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型2，股東規(guī)模的回歸系數(shù)并不顯著。再加入股東規(guī)模與凈值增長(zhǎng)率的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，得到模型4，可以看到交互項(xiàng)的系數(shù)是在0.01水平下顯著為正，而凈值增長(zhǎng)率也與凈贖回率顯著相關(guān)，表明股東規(guī)模對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，股東規(guī)模是半調(diào)節(jié)變量，可通過畫交互作用圖看到調(diào)節(jié)效應(yīng)的方向，如圖1所示。

從簡(jiǎn)單交互效應(yīng)圖可以看到，股東規(guī)模對(duì)于基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，亦即當(dāng)股東規(guī)模擴(kuò)大的時(shí)候，由于股東之間相互依賴、股東權(quán)力分散等原因，使得決策和監(jiān)管效率低下，會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)下滑，贖回率上升。由此假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

通過加入股權(quán)集中度這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型3，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)并不顯著。模型5則在模型3的基礎(chǔ)上再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×股權(quán)集中度），得到交互項(xiàng)的系數(shù)在0.01水平下顯著為正，并且凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)也顯著。這個(gè)結(jié)果表明基金公司的股權(quán)集中度對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，股權(quán)集中度是半調(diào)節(jié)變量，但與假設(shè)H3不符，因此拒絕假設(shè)H3。

從簡(jiǎn)單交互效應(yīng)圖（圖2）中可以看到，股權(quán)集中度對(duì)于基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，出現(xiàn)這種結(jié)果的可能原因是，當(dāng)股權(quán)集中度較高的時(shí)候，其他小股東的意見容易被忽略，導(dǎo)致股東成員中出現(xiàn)一股獨(dú)大、獨(dú)斷決策和監(jiān)督不力等情況，致使管理層得不到很好的監(jiān)管。而當(dāng)股權(quán)集中度減弱的時(shí)候，股東的參與度更高，對(duì)管理層的管理和監(jiān)管更為有力，從而能夠提升基金的業(yè)績(jī)，最終降低贖回率。

2. 董事會(huì)特征。董事會(huì)特征選取了兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別是董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比。實(shí)證結(jié)果如表5所示。

通過在模型1中加入董事會(huì)規(guī)模這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型2，董事會(huì)規(guī)模的回歸系數(shù)并不顯著。然后再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×董事會(huì)規(guī)模）進(jìn)行回歸，得到模型4，可以看到交互項(xiàng)的系數(shù)是在0.05水平下顯著為負(fù)，但凈值增長(zhǎng)率與凈贖回率的關(guān)系并不顯著，表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且董事會(huì)規(guī)模為純調(diào)節(jié)變量，因此拒絕假設(shè)H4。

交互效應(yīng)圖如圖3所示，董事會(huì)規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。出現(xiàn)此結(jié)果的原因可能是因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模的擴(kuò)大意味著有更多專業(yè)的、資深的董事對(duì)管理層進(jìn)行決策監(jiān)督，更多的董事也能對(duì)董事會(huì)的職能進(jìn)行更為精細(xì)的分工，做決策時(shí)能對(duì)問題做出更為充分的商討，從而能更好地維護(hù)股東和基金投資者的利益，提升基金業(yè)績(jī)，降低凈贖回率。

通過在模型1中加入獨(dú)立董事占比這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型3，獨(dú)立董事占比變量的回歸系數(shù)并不顯著。再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×獨(dú)立董事占比）進(jìn)行回歸，得到模型5，無論是交互項(xiàng)還是獨(dú)立董事占比變量的系數(shù)均不顯著，因此獨(dú)立董事占比對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回的關(guān)系并沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)，因此拒絕假設(shè)H5。

3. 基金經(jīng)理特征?；鸾?jīng)理特征選取了3個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別是基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)、基金經(jīng)理性別和基金經(jīng)理學(xué)歷。實(shí)證結(jié)果如表6所示。

通過在模型1中加入基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型2，基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的回歸系數(shù)并不顯著。然后再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)）進(jìn)行回歸，得到模型5，可以看到交互項(xiàng)系數(shù)是在0.01水平下顯著為正，凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)也顯著，表明基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)是一個(gè)半調(diào)節(jié)變量，但調(diào)節(jié)方向?yàn)樨?fù)，故拒絕假設(shè)H6。

如簡(jiǎn)單交互效應(yīng)圖（圖4）所示，基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系有著正向的調(diào)節(jié)作用。出現(xiàn)此結(jié)果的原因可能是團(tuán)隊(duì)在對(duì)同一基金進(jìn)行投資決策和風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，會(huì)因基金經(jīng)理之間的學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)、能力、投資風(fēng)格以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等種種個(gè)體特征之間的差異，使得團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理之間產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致基金的投資風(fēng)格不穩(wěn)定，或者投資決策效率較低，溝通成本過大，不能及時(shí)地調(diào)節(jié)基金的投資組合，最終的結(jié)果是基金業(yè)績(jī)下降或者不穩(wěn)定，導(dǎo)致基金贖回率上升。

通過在模型1中加入基金經(jīng)理性別這一調(diào)節(jié)變量，得到模型3，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理性別的回歸系數(shù)并不顯著，然后再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×基金經(jīng)理性別）進(jìn)行回歸，得到模型6，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)的系數(shù)在0.01水平下顯著為負(fù)，凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)不顯著，表明基金經(jīng)理性別對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，且是負(fù)向的調(diào)節(jié)，基金經(jīng)理性別是一個(gè)純調(diào)節(jié)變量，因此接受假設(shè)H7。

交互效應(yīng)圖如圖5所示，基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金贖回率間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，意味著男性基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間有著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。正如假設(shè)H7所設(shè)想的，根據(jù)已有的研究結(jié)果，男性基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能強(qiáng)于女性基金經(jīng)理，投資風(fēng)格更為激進(jìn)，能抓住機(jī)遇，提升基金業(yè)績(jī)，從而降低基金贖回率。

通過在模型1中加入基金經(jīng)理學(xué)歷這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型4，基金經(jīng)理學(xué)歷變量的回歸系數(shù)并不顯著。再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×基金經(jīng)理學(xué)歷）進(jìn)行回歸，得到模型7，無論是交互項(xiàng)還是基金經(jīng)理學(xué)歷變量的系數(shù)均不顯著，因此基金經(jīng)理學(xué)歷對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回的關(guān)系并沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)，拒絕假設(shè)H8。原因可能是目前博士基金經(jīng)理的數(shù)量還偏少，超過88%的基金經(jīng)理學(xué)歷為碩士，因此不同基金之間因?yàn)榛鸾?jīng)理的學(xué)歷所帶來的差異并不顯著。

4.機(jī)構(gòu)投資者特征。由于只能獲取到半年度的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者特征的數(shù)據(jù)重新整理成半年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。機(jī)構(gòu)投資者特征選取了兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別是機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者比例。回歸結(jié)果如表7所示。

通過在模型1中加入機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型2，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模變量的系數(shù)在0.01水平下顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者與基金凈贖回率為負(fù)相關(guān)。然后再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模）進(jìn)行回歸，得到模型4，可以看到機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模變量在0.01水平下顯著為負(fù)，但交互項(xiàng)的系數(shù)是在0.1水平下顯著為正，凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，且是正向的調(diào)節(jié)，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模是一個(gè)半調(diào)節(jié)變量，因此接受假設(shè)H9。

從簡(jiǎn)單交互效應(yīng)圖（圖6）可以看出，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金凈贖回率的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，原因可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買基金份額的提升，擠掉了個(gè)人基金投資者的投資份額，同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者有著專業(yè)的投資分析能力，對(duì)市場(chǎng)相對(duì)敏感，所占的比例變化彈性比較大，但其投資資金和份額又比較大，因此當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者做出贖回決策時(shí)，將對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大的波動(dòng)影響，使得基金贖回率上升。

通過在模型1中加入機(jī)構(gòu)投資者比例這一調(diào)節(jié)變量，回歸得到模型3，機(jī)構(gòu)投資者比例變量的系數(shù)在0.01水平下顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者比例與基金凈贖回率為負(fù)相關(guān)，然后再加入交互項(xiàng)（凈值增長(zhǎng)率×機(jī)構(gòu)投資者比例）進(jìn)行回歸，得到模型5，可以看到機(jī)構(gòu)投資者比例變量在0.01水平下顯著為負(fù)，但交互項(xiàng)的系數(shù)是在0.01水平下顯著為正，凈值增長(zhǎng)率的系數(shù)也顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)基金贖回率和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，且是正向的調(diào)節(jié)，機(jī)構(gòu)投資者比例是半調(diào)節(jié)變量，因此接受假設(shè)H10。

從簡(jiǎn)單交互效應(yīng)圖圖7可以看出，機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金凈贖回率的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，這個(gè)結(jié)論與上述機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)規(guī)?；貧w結(jié)論相一致。

（四）滯后一期調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到上期的基金業(yè)績(jī)可能對(duì)當(dāng)期的基金贖回率產(chǎn)生影響，因此構(gòu)建滯后一期的動(dòng)態(tài)面板回歸模型。為了驗(yàn)證滯后一期的業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系，選擇使用固定效應(yīng)模型對(duì)基金贖回率和滯后一期的基金業(yè)績(jī)做回歸，模型設(shè)定如下：

其中，[μi，t-1]、[γi，t-1]分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，[εi，t-1]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。得到面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果見表8。

回歸結(jié)果表明，滯后一期的基金業(yè)績(jī)對(duì)基金當(dāng)期的贖回率在0.05水平下具有顯著負(fù)影響，即t-1期的業(yè)績(jī)?cè)胶?，?dāng)期的贖回率越趨下降，表明滯后一期的基金業(yè)績(jī)對(duì)當(dāng)期贖回率產(chǎn)生顯著影響。

將基金公司的不同分組治理特征依次作為調(diào)節(jié)變量添加到基礎(chǔ)模型中，通過添加調(diào)節(jié)變量及其與自變量的交互項(xiàng)做回歸，得到調(diào)節(jié)變量的回歸系數(shù)。由于篇幅所限，略去對(duì)股東特征、董事會(huì)特征、基金經(jīng)理結(jié)構(gòu)特征以及機(jī)構(gòu)投資者特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)分組回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果得出，4組的基金公司治理結(jié)構(gòu)特征的滯后一期調(diào)節(jié)變量均沒有對(duì)基金業(yè)績(jī)與當(dāng)期基金贖回率之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)作用，這可能是因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)不存在顯著的持續(xù)性，故本文使用回歸系數(shù)法對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行分析。本文以一年作為時(shí)間跨度，將2013—2017年劃分為4個(gè)排名期和4個(gè)評(píng)價(jià)期，進(jìn)行一一對(duì)應(yīng)，選取超額收益率作為基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。然后利用樣本基金在評(píng)價(jià)期的業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)排名期的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行橫截面回歸。如果回歸的系數(shù)顯著大于零，說明本期收益較好（或較差）的基金在下一時(shí)期的收益也會(huì)相對(duì)較好（或較差），即存在基金業(yè)績(jī)持續(xù)性;如果斜率系數(shù)不顯著，則說明基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性;如果斜率系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著小于零，則說明基金業(yè)績(jī)存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性。構(gòu)建如下模型：

[Ri，t=α+βRi，t-1+εi]

其中[Ri]為評(píng)價(jià)期超額收益率，[Ri，t-1]為排名期超額收益率，當(dāng)[β]顯著大于0時(shí)，認(rèn)為基金的兩期業(yè)績(jī)之間具有持續(xù)性。

表9：基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的各期回歸結(jié)果匯總表

[排名期 評(píng)價(jià)期 回歸參數(shù) P值 擬合優(yōu)度 2013.01—2013.12 2014.01—2014.12 0.1879327 0.777 -0.0103 2014.01—2014.12 2015.01—2015.12 -0.1765742 0.000 0.2014 2015.01—2015.12 2016.01—2016.12 -0.2133197 0.000 0.2902 2016.01—2016.12 2017.01—2017.12 0.645843 0.000 0.1292 ]

從表9結(jié)果可看出，4組橫截面回歸中有一組是不顯著的，另外兩組的系數(shù)顯著為負(fù)，亦即有3組的回歸結(jié)果顯示基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性，僅有1組系數(shù)顯著為正，表明2013—2017年間基金的業(yè)績(jī)不存在普遍的持續(xù)性。因此，即使滯后一期的基金業(yè)績(jī)對(duì)當(dāng)期的基金贖回率有顯著的負(fù)向影響，但由于兩期基金業(yè)績(jī)之間沒有普遍的顯著持續(xù)性，基金公司的治理特征只能調(diào)節(jié)當(dāng)期的基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系，而不能較好調(diào)節(jié)滯后一期基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系，在同樣的滯后一期基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)下，基金管理公司的治理特征不能夠有效改善當(dāng)期的基金贖回率。

考慮到t期的基金公司治理結(jié)構(gòu)特征可能會(huì)對(duì)滯后一期基金業(yè)績(jī)與當(dāng)期基金贖回率的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文也用t期的治理結(jié)構(gòu)特征作為調(diào)節(jié)變量加入到了基礎(chǔ)模型中，得出的結(jié)論與上述相一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了可以用單位凈值增長(zhǎng)率來衡量基金業(yè)績(jī)之外，還可以用復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率來衡量。上述實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用的是基金單位凈值增長(zhǎng)率，單位凈值增長(zhǎng)率沒有考慮分紅和拆分因素，而復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率則把基金的分紅和拆分情況納入考量，對(duì)單位凈值進(jìn)行了復(fù)權(quán)還原，是能相對(duì)更公平地對(duì)基金的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)行衡量的指標(biāo)，因此本文將使用基金的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率（RReturn）替換單位凈值增長(zhǎng)率代入模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，股東特征調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果見表10，其余結(jié)果略。

通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，從股東特征層面來看，基金公司的股東規(guī)模和股權(quán)集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系都具有正向調(diào)節(jié)作用，股東規(guī)模和股權(quán)集中度均為半調(diào)節(jié)變量。董事會(huì)特征層面、基金經(jīng)營(yíng)特征層面以及機(jī)構(gòu)投資者層面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與使用基金凈值增長(zhǎng)率作為自變量的回歸結(jié)果一致，表明本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

四、結(jié)論與建議

本文聚焦在我國(guó)開放式基金贖回異象——開放式基金贖回波動(dòng)率過大，給基金公司及基金產(chǎn)品的收益帶來負(fù)面影響，同時(shí)影響我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。為了深入研究基金業(yè)績(jī)與基金贖回率之間的關(guān)系，本文從基金公司的治理特征視角來研究其調(diào)節(jié)效應(yīng)，實(shí)證得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，從股東與董事會(huì)特征層面來看，基金公司的股東規(guī)模和股權(quán)集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系均具有顯著的正向調(diào)節(jié)效用?；鸸镜亩聲?huì)規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系均具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但獨(dú)立董事規(guī)模的調(diào)節(jié)作用不顯著。

第二，從基金經(jīng)理特征層面來看，基金經(jīng)理的團(tuán)隊(duì)和性別對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系分別具有正、負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，而基金經(jīng)理學(xué)歷的調(diào)節(jié)作用則不顯著。

第三，從機(jī)構(gòu)投資者層面來看，機(jī)構(gòu)投資者的份額及其占比對(duì)基金業(yè)績(jī)和基金贖回率的關(guān)系均具有正向的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)論，為我國(guó)基金公司提高治理能力提出幾點(diǎn)對(duì)策建議：

第一，有效控制基金公司的股東規(guī)模與董事會(huì)規(guī)模。根據(jù)基金公司的規(guī)模調(diào)整股東數(shù)量，不追求股東規(guī)模，而是要根據(jù)公司管理的需求合理擴(kuò)展股東數(shù)量，從而最大限度地發(fā)揮股東的決策和監(jiān)管作用，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管。同時(shí)，股權(quán)集中度不應(yīng)該過大，應(yīng)當(dāng)合理平衡各個(gè)股東間的權(quán)力分配，提高股東的決策參與度，才能夠提高股東積極性，達(dá)到提高基金公司治理水平的目的。另外，適當(dāng)擴(kuò)容董事會(huì)，吸納更多專業(yè)的董事加入，使得董事會(huì)的成員更加多樣化，分工更加精細(xì)化，在做決策時(shí)將綜合考慮各方面，提升決策的專業(yè)性與董事會(huì)的決策治理能力，達(dá)到提高基金公司治理水平的目的。

第二，謹(jǐn)慎使用團(tuán)隊(duì)模式來對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行管理，構(gòu)建一種相互制衡模式。使用團(tuán)隊(duì)管理要充分考慮團(tuán)隊(duì)成員的背景，把基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的契合度提高，從而減少因決策效率低下、磨合不當(dāng)、理念不合等降低基金績(jī)效的現(xiàn)象，通過相互制衡的模式來提高基金管理團(tuán)隊(duì)的治理水平，最終實(shí)現(xiàn)基金公司治理水平的提高。

第三，建立基金公司與投資者之間的有效溝通機(jī)制。基金公司應(yīng)加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者之間的有效溝通，時(shí)刻追蹤機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模及占比情況。與機(jī)構(gòu)投資者之間的有效溝通，可以提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金公司的信任，從而減少機(jī)構(gòu)投資資金的大筆流出，穩(wěn)定基金的資金流動(dòng)性，從而降低基金贖回率。

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[21]馮金余.國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)不存在“贖回異象”嗎？——基于基金業(yè)績(jī)與資金流動(dòng)視角[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（12）.

[22]莫泰山.中國(guó)開放式基金真的存在“贖回異象”嗎？——對(duì)開放式基金業(yè)績(jī)和資金流入關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].投資研究，2013，（9）.