樊春霞

摘 要 隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展和“一帶一路”倡議的實施，越來越多企業(yè)通過跨國并購參與全球經(jīng)濟治理體系變革，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，打造自己的核心競爭力。企業(yè)通過并購，尋求集團化、全球化、多元化發(fā)展。企業(yè)并購的目的是通過對被并購企業(yè)的運營來謀求被并購企業(yè)的發(fā)展，進而快速實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。取得被并購企業(yè)的控制權(quán)只是完成了并購目標(biāo)的一半，還有一半是整合被并購企業(yè)，使其與企業(yè)的整體戰(zhàn)略和經(jīng)營協(xié)同一致、互相配合。企業(yè)如何取得并購的成功、充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，值得我們?nèi)ヌ骄俊１疚膹呢攧?wù)角度分析企業(yè)并購的獲取企業(yè)發(fā)展所需資源、增強市場管控力、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、實現(xiàn)資源共享和實現(xiàn)管理協(xié)同五個目標(biāo)，從目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、資產(chǎn)流動性風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險四個方面分析企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，進一步剖析風(fēng)險產(chǎn)生的原因，最后提出并購時合理評估目標(biāo)企業(yè)價值、合理安排融資方式、合理選擇并購支付方式、增強資產(chǎn)流動性四個方面的風(fēng)險應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞 企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 應(yīng)對

一、企業(yè)并購的目標(biāo)

（一）獲取企業(yè)發(fā)展所需資源

當(dāng)一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模時，單純依靠內(nèi)生發(fā)展和積累，往往周期較長，融資額度受限，且波動較大。企業(yè)通常會采用的一個重要手段是并購其所在行業(yè)中的成熟企業(yè)，獲取企業(yè)發(fā)展所需資源，從而突破內(nèi)部投資方式下項目建設(shè)周期、資源獲取及配置等因素對企業(yè)發(fā)展速度的制約，在極短的時間內(nèi)擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，奠定行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。

（二）增強市場管控能力

企業(yè)通過并購，可以獲取原有競爭對手占有的市場份額，從而快速提升企業(yè)的市場占有率。然后通過具體化的市場運作，比如并購后采取統(tǒng)一的銷售價格政策和市場營銷策略，提高企業(yè)的營收水平，擴大企業(yè)的盈利空間，使企業(yè)收益增加。另外，并購使企業(yè)的競爭對手減少，尤其是在市場競爭者有限的情況下，企業(yè)與鏈條上的上、下游供應(yīng)商的議價能力得到了提升，從而起到降本增效的作用，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)指標(biāo)，增加企業(yè)價值。

（三）實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟

企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個方面。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟是指通過并購生產(chǎn)經(jīng)營相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)，整合企業(yè)與各分、子公司的資源，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在系統(tǒng)內(nèi)充分調(diào)動生產(chǎn)所需各項資源，在一定范圍內(nèi)，可以使單位產(chǎn)品所承擔(dān)的固定費用減少，進而達到降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本的目的，提高企業(yè)收益率。管理規(guī)模經(jīng)濟是指企業(yè)通過并購，實現(xiàn)集團化發(fā)展，而在集團統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的企業(yè)會越來越多，使企業(yè)管理費用在更多的企業(yè)、產(chǎn)品間分?jǐn)偅梢源蟠蠼档蛦挝划a(chǎn)品所承擔(dān)的管理費用，企業(yè)可以集中資源投入對新產(chǎn)品、新技術(shù)的研究與開發(fā)，提升企業(yè)的核心競爭力。

（四）實現(xiàn)資源共享

在生產(chǎn)領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，通過資源互補達到優(yōu)化資源配置的目的，可以在企業(yè)間充分利用、調(diào)配剩余生產(chǎn)力，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu);在市場領(lǐng)域，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，通過突破行業(yè)壁壘進入一個新的行業(yè)，拓展新的營銷網(wǎng)絡(luò)，增加討價還價能力，企業(yè)可以以更低的采購價格獲取所需物資，以更高的銷售價格賣出產(chǎn)品，從而獲取更多的利潤;在財務(wù)領(lǐng)域，可以充分利用稅收優(yōu)惠政策降低企業(yè)整體稅賦水平，充分利用外部融資優(yōu)勢降低企業(yè)資本成本，通過財務(wù)系統(tǒng)共享提升財務(wù)信息質(zhì)量;在人力資源領(lǐng)域，可以加強對研發(fā)技術(shù)的考核，使多種研究與開發(fā)部門融合，可以調(diào)整被并購企業(yè)的人員，實現(xiàn)人力資源的最優(yōu)配置，挖掘潛力，實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)盈利水平。

（五）實現(xiàn)管理協(xié)同

企業(yè)并購，往往是高效率的企業(yè)并購低效率的企業(yè)。通過并購，低效率企業(yè)的效率會被逐漸提高到高效率企業(yè)水平，進而提升并購后企業(yè)的整體效率。如果并購企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)的管理資源而且過剩，通過并購，雙方效率均得到提高，進而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險

并購雙方掌握的信息不對稱，有時并購方認(rèn)為并購項目比較優(yōu)質(zhì)，但是在并購?fù)瓿珊?，發(fā)現(xiàn)高估了被并購方的價值和資產(chǎn)，以至于在并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營壓力過重，實際經(jīng)營情況與并購前的盈利預(yù)測差距較大，造成難以彌補的損失。企業(yè)并購在本質(zhì)上也是一種商品的交換關(guān)系，交易雙方需要有對稱的信息，這就需要成立專項工作組，聘請專業(yè)中介機構(gòu)（會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估所等）、行業(yè)內(nèi)技術(shù)專家等共同參與盡職調(diào)查，通過對目標(biāo)企業(yè)相關(guān)事項的現(xiàn)場調(diào)查，對歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)資料的收集、整理和分析、論證等，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值。

（二）融資風(fēng)險

在并購時，企業(yè)應(yīng)結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，合理選擇融資渠道和融資方式。每種融資渠道和融資方式各有利弊，企業(yè)應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，綜合考慮企業(yè)自身情況，選擇最優(yōu)的融資方式。如果融資結(jié)構(gòu)以債務(wù)資本為主，并購后，企業(yè)將面臨按期支付利息、到期還本的支付風(fēng)險;如果融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主，企業(yè)將面臨股權(quán)被稀釋、支付成本過高、由于股利是稅后支付、企業(yè)稅負(fù)較重風(fēng)險;即使不融資，企業(yè)自己支付所有收購價款，也會面臨實際經(jīng)營效益沒有達到預(yù)期、資金周轉(zhuǎn)困難、資金鏈斷裂的風(fēng)險。

（三）流動性風(fēng)險

當(dāng)企業(yè)決定用現(xiàn)金模式收購時，首先必須考慮資產(chǎn)的流動性。并購會占用企業(yè)大量的流動資源，使企業(yè)資產(chǎn)的流動性減弱。在并購后，企業(yè)有可能會因為連帶債務(wù)，出現(xiàn)支付困難的現(xiàn)象。企業(yè)的流動資產(chǎn)越多，變現(xiàn)的能力就越強，并購企業(yè)時就能順利、迅速地得到收購資金。流動資產(chǎn)不多，企業(yè)就要采取舉債等方式，同時如果被并購企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率較高，那么企業(yè)并購后資產(chǎn)負(fù)債率就會大幅提升，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就會增加，資產(chǎn)的安全性就會大幅減弱。如果企業(yè)不能及時、合理地安排融資，又不能很好地補充日常經(jīng)營現(xiàn)金流量，流動資產(chǎn)比例就會大幅度下降，企業(yè)的短期償債能力以及資產(chǎn)的流動性就會減弱，進而影響企業(yè)的借債能力和盈利能力。

（四）經(jīng)營風(fēng)險

企業(yè)并購的經(jīng)營風(fēng)險主要是指企業(yè)并購后經(jīng)營狀況的不確定性導(dǎo)致的盈利能力的變化，以及經(jīng)營上處理不當(dāng)所帶來的規(guī)模不經(jīng)濟效應(yīng)，使雙方在技術(shù)、資金、渠道、經(jīng)營等方面無法形成協(xié)同效應(yīng)，難以做到優(yōu)勢互補、形成規(guī)模經(jīng)濟，完成并購預(yù)期規(guī)劃有難度，易出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟和范圍不經(jīng)濟，從而導(dǎo)致企業(yè)管理失控、關(guān)鍵人員流失，特別是管理層的流失，造成企業(yè)成本變動，給企業(yè)的利潤額或利潤率帶來的不確定性。

三、企業(yè)并購產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的原因

（一）價值評估缺乏系統(tǒng)性

企業(yè)并購價值評估是評估被并購企業(yè)的全部資產(chǎn)，企業(yè)整體資產(chǎn)是由多項資產(chǎn)組成的，具有一定的生產(chǎn)能力和獲利能力，包括全部資產(chǎn)和負(fù)債。企業(yè)不同于商品，它是一個動態(tài)且復(fù)雜的實體，在交易事項發(fā)生前、過程中和過程后，受內(nèi)外部環(huán)境因素影響，會發(fā)生諸多可控與不可控的變化，這些變化可能會對被并購企業(yè)的價值產(chǎn)生影響，因此企業(yè)價值評估不僅要考慮企業(yè)現(xiàn)有的價值，還要考慮企業(yè)未來的收益情況。

（二）并購企業(yè)融資不暢

企業(yè)融資不暢，已經(jīng)成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素。企業(yè)并購需要大量資金，單純依靠內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的擴張需求，企業(yè)能否及時、足額地籌集到并購項目所需資金成為并購項目能否順利進行的關(guān)鍵因素。并購企業(yè)無論采取哪種融資方式，都存在一定的融資風(fēng)險。比如融資成本過高，可能會影響企業(yè)并購的實施和整合;并購的收益率不足以彌補融資成本風(fēng)險，可能會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響;并購效果達不到預(yù)期，企業(yè)可能陷入財務(wù)困境;等等。

（三）并購企業(yè)支付方式選擇不當(dāng)

在企業(yè)并購中，支付對價是十分重要的步驟，而支付方式的選擇是決定并購成功與否的關(guān)鍵。企業(yè)并購的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種。從以往的并購案例來看，并購企業(yè)選擇的支付方式以現(xiàn)金支付為主。并購需要大量資金，雖然有些并購企業(yè)采用分期支付并購價款的方式來規(guī)避支付風(fēng)險，但這種單一的支付方式還是造成了并購企業(yè)的支付風(fēng)險。

（四）對并購后企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)估過于樂觀

在制定企業(yè)并購方案時，一方面要關(guān)注被并購企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展周期，另一方面還要關(guān)注被并購企業(yè)所處的發(fā)展階段，避免不經(jīng)過調(diào)查研究，全憑主觀意識支配，不尊重企業(yè)歷史，對公司營收以及利潤情況預(yù)估過于樂觀，造成盲目投資行為。另外還要明確并購的目的，根據(jù)并購雙方實際情況，合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)資源互補和規(guī)模經(jīng)濟，進而提升企業(yè)盈利水平。

四、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對措施

通過并購整合快速做大做強企業(yè)，已經(jīng)成為當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的重要趨勢。在并購整合的過程中，我們應(yīng)該系統(tǒng)地識別各類風(fēng)險，制定防范策略，不能盲目地并購企業(yè)。

（一）合理評估目標(biāo)企業(yè)價值

在選擇并購目標(biāo)時，首先需要全方面考察和評估被并購企業(yè)，結(jié)合企業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶群體、技術(shù)、市場預(yù)期等情況，判斷產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、未來經(jīng)營狀況及持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)狀況等信息。即使是出于戰(zhàn)略層面的并購，也必須考慮并購之后的企業(yè)盈利狀況和經(jīng)營難度。確定并購目標(biāo)后則是選擇并購類型，應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際需求和雙方所處行業(yè)的相關(guān)性，分別從橫向并購、縱向并購、混合并購三個方面考慮。要繼續(xù)深耕原有行業(yè)、擴大營業(yè)規(guī)模、提高市場占有率，可以考慮橫向并購，收購?fù)袠I(yè)內(nèi)標(biāo)的;要向企業(yè)的供應(yīng)商或者客戶延伸產(chǎn)業(yè)鏈，可以考慮縱向并購，收購企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的上下游標(biāo)的;如果公司想要轉(zhuǎn)型，而所在行業(yè)受到政策調(diào)整等影響，現(xiàn)有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型困難，可以考慮跨領(lǐng)域的混合并購，調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強控制市場的能力，降低經(jīng)營風(fēng)險。

在評估目標(biāo)企業(yè)時，企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意并購，并購前要仔細(xì)地審查分析目標(biāo)企業(yè)，全面分析被并購企業(yè)的經(jīng)營能力和產(chǎn)業(yè)環(huán)境，把握好被并購企業(yè)的財務(wù)狀況，從而合理地預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來的收益能力，在這些基礎(chǔ)上較準(zhǔn)確地制定并購方案、評估并購價格、降低并購成本。企業(yè)在實施并購時，需要從戰(zhàn)略上儲備必要的知識和人力資源，才可能實現(xiàn)并提升并購的整體戰(zhàn)略價值。在并購時，也應(yīng)該充分做好市場調(diào)研，生產(chǎn)適銷對路的產(chǎn)品，所以并購也要慎重考慮是否經(jīng)營得好并購后的公司，是否有一套合理的經(jīng)營模式。

（二）合理選擇融資方式

融資是并購成功的關(guān)鍵。并購方應(yīng)加強融資工作的統(tǒng)籌管理，統(tǒng)一協(xié)調(diào)公司各種資源，合理安排公司的融資結(jié)構(gòu)和融資規(guī)模，努力控制公司融資成本，選擇合適的融資方式，進而優(yōu)化并購后的融資結(jié)構(gòu)，以減少并購?fù)瓿珊螽a(chǎn)生的融資風(fēng)險。并購融資方式多樣，優(yōu)缺點各不相同。通常來說，大部分企業(yè)并購都是利用一定的杠桿融資，即采用自有資金和其他融資渠道，如向銀行貸款、換股并購、發(fā)行債務(wù)等來籌集資金。企業(yè)在選擇并購融資方式時，需要結(jié)合企業(yè)實際情況，根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)濟實力、融資渠道、融資成本、資本結(jié)構(gòu)、融資效率和被并購企業(yè)實際情況等因素，選擇融資風(fēng)險低的融資方案。

（三）合理選擇并購支付方式

并購支付方式的選擇是關(guān)系到企業(yè)并購戰(zhàn)略目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)的重要因素，選擇不同的并購支付方式，對企業(yè)并購后的資金壓力、資本結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生不同程度的影響。企業(yè)應(yīng)積極拓展融資渠道，選擇適宜的并購支付方式，為規(guī)模較大且具有戰(zhàn)略性的并購項目創(chuàng)造條件;鼓勵融資方式和支付工具的創(chuàng)新;做好對并購后企業(yè)資金的預(yù)測，加強對并購后企業(yè)現(xiàn)金流量的全過程預(yù)算控制，制定現(xiàn)金短缺的應(yīng)急預(yù)案，確保資金供需的動態(tài)平衡，有效防范資金風(fēng)險。

（四）增強資產(chǎn)的流動性

資金通常被視為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的血液，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動一方面表現(xiàn)為有形的實物流的周轉(zhuǎn)運動，另一方面在價值上最終體現(xiàn)為現(xiàn)金活動。為了減少并購后產(chǎn)生的資產(chǎn)流動性風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有量、最佳的庫存量和合理的應(yīng)收賬款信用賬期政策，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。同時，企業(yè)在并購前，應(yīng)對并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出按照期限進行匹配，找出企業(yè)未來資金需要關(guān)注的時點，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)增強資產(chǎn)的流動性，降低資金風(fēng)險。

五、結(jié)論與建議

并購作為企業(yè)擴張的重要手段，已經(jīng)成為企業(yè)在全球化背景下調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。當(dāng)前，我國企業(yè)間的重組兼并步伐加快。無論出于哪種并購目的，企業(yè)必須考慮并購重組的整合效應(yīng)，客戶資源、銷售渠道、技術(shù)專利等是否能夠達到“1+1>2”的效果，這是并購重組成立的關(guān)鍵所在。本文基于財務(wù)視角研究并購的風(fēng)險，提出應(yīng)對措施，以更好地管理風(fēng)險、控制風(fēng)險，防止和減少損失，提高企業(yè)并購的績效，希望并購標(biāo)的能在短期和未來一段時間內(nèi)為并購方帶來價值。

（作者單位為中國檢驗認(rèn)證集團測試技術(shù)有限公司）

參考文獻

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