任海

2008年全球經(jīng)濟危機并沒有阻擋東山精密（002384.SZ）精密快速增長的勢頭，其2008年、2009年營業(yè)收入及凈利潤的快速增長，2010年3月順利IPO募集資金10.40億元。

2010年11月，東山精密通過投資間接持有Solfocus.，inc10.67%股權(quán)。東山精密表示，本次投資后，將有利于公司提高新能源營業(yè)收入，增強盈利能力。

此后又經(jīng)過重組，東山精密的業(yè)績越來越好，但與之同步的是融資越來越多，負(fù)債越來越高。且上市以來累計現(xiàn)金分紅不超過2億元。

至于業(yè)績方面，也有經(jīng)不起仔細推敲之處。

重組重生

2012年大洗澡之后，東山精密過了兩年不好不壞的日子之后又面臨虧損的困境。但財技方面還是厲害的，2015年將應(yīng)收款項的壞賬計提比例從5%降至0.5%，業(yè)績從虧損1238萬元變成盈利3943萬元。

2016年7月，東山精密完成了對MFLX公司100%的股權(quán)的收購。MFLX公司主要從事柔性線路板（FPC）和柔性電路組件（FPCA）的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。此外，東山精密開始業(yè)績與股價齊飛的美好時光。2018年是并購標(biāo)的業(yè)績承諾最后一年，但業(yè)績增長勢頭依然不錯。而東山精密2019年半年報也披露，營業(yè)收入99.79億元，同比增長38.37%，凈利潤4.02億元，同比增長54.72%，扣非凈利潤2.71億元，同比增長160.94%。

但業(yè)績靚麗的背后，存在著大大小小的疑慮。

比如，2009年營業(yè)收入5.89億元、凈利潤7231萬元、扣非凈利潤7131.67萬元，該年末資產(chǎn)總額6.83億元，負(fù)債總額3.21億元，而2018年末資產(chǎn)總額311.36億元，負(fù)債總額227億元。當(dāng)年營業(yè)收入198.25億元、凈利潤8.11億元、扣非凈利潤5.11億元。

股權(quán)融資也一再實施，上市至今累計超過66億元。目前，東山精密正在準(zhǔn)備募集20億元。

暴風(fēng)智能定盈虧？

2017年，東山精密以自有資金4億元增資深圳暴風(fēng)統(tǒng)帥科技有限公司（后更名為深圳暴風(fēng)智能科技有限公司，下稱“暴風(fēng)智能”），認(rèn)購后持有暴風(fēng)智能10.53%的股份。暴風(fēng)智能主要從事互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)，東山精密非常看好互聯(lián)網(wǎng)電視良好的行業(yè)前景。

一開始，包括暴風(fēng)智能在內(nèi)的暴風(fēng)集團（300431.SZ）還是非常給力的，貢獻了不少收入。暴風(fēng)集團2017年年報顯示，當(dāng)年向東山精密之子公司——東莞東山精密制造有限公司（下稱“東莞東山”）采購商品及售后服務(wù)12.36億元。東山精密同年前三大客戶銷售額分別為45.88億元、13.74億元、10億元，雖然兩邊數(shù)字有出入，但暴風(fēng)集團應(yīng)該屬于東山精密前三大客戶。暴風(fēng)集團2018年年報顯示，當(dāng)年從東山精密購買原材料、商品、售后服務(wù)等達3.74億元，購買固定資產(chǎn)等2312.78萬元。

2019年上半年雙方?jīng)]有發(fā)生交易，但欠款還是有不少，4.02億元。東山精密計提了1.41億元壞賬準(zhǔn)備，計提比例35%。

暴風(fēng)智能試圖通過虧本的方式搶占市場，實際上效果并不理想，導(dǎo)致經(jīng)營情況非常糟糕。連年的巨虧讓暴風(fēng)智能資不抵債，2019年6月末，凈資產(chǎn)為-11.93億元。而作為大股東的暴風(fēng)集團也自身難保無暇顧及。2019年上半年，暴風(fēng)集團對暴風(fēng)智能1.28億元的商譽全額計提減值損失，并且母公司對其長期股權(quán)投資的1.35億元也全額計提減值損失。

暴風(fēng)集團這波操作，無形中將壓力到了東山精密這里了。

大股東及時“送來”數(shù)億元利潤

要不是大股東在2018年四季度及時“送來”數(shù)億元利潤，東山精密績優(yōu)成長股的美好形象就一去不復(fù)返了。

2018年8月，東山精密稱，為貫徹聚焦主業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，擬通過出售大尺寸顯示業(yè)務(wù)及觸控面板業(yè)務(wù)等非核心業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)的方式，進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、整合公司資源，提高公司運營效率。公司控股股東、實際控制人袁永剛、袁永峰或其指定的第三方企業(yè)擬受讓公司待出售的大尺寸顯示業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。本次交易將由公司先將集團內(nèi)待出售的大尺寸顯示業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式整合至公司子公司深圳東山精密制造有限責(zé)任公司（下稱“深圳東山”）。在完成上述資產(chǎn)整合后，公司將其所持深圳東山100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東或其指定的第三方企業(yè)。同年9月，交易完成。

截至2018年7月31日，深圳東山凈資產(chǎn)為5405.67萬元，其全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格5405.91萬元，看上去，東山精密沒賺什么錢。

實際上，大股東給東山精密“送”了幾億元的利潤。東山精密將很可能收不回來的7.37億元的債權(quán)轉(zhuǎn)給了深圳東山，至于還轉(zhuǎn)給深圳東山3.16億元的固定資產(chǎn)和存貨是否減值不得而知。東山精密自己還留了5.73億元債權(quán)，這部分債權(quán)按35%比例計提了壞賬準(zhǔn)備。如果7.37億元債權(quán)也留下，那么，東山精密的壞賬準(zhǔn)備將增加2.58億元，利潤將相應(yīng)減少，如果將固定資產(chǎn)及存貨的可能發(fā)生的損失也考慮進來，東山精密的2018年業(yè)績很可能同比下降，畢竟2018年凈利潤僅僅同比增加了2.85億元。而扣非凈利潤則必然會大幅下降。

35%計提比例為2019年留下巨大操作空間。這些債權(quán)在2019年很可能需要全額計提壞賬準(zhǔn)備，如果沒有大股東出手相助，東山精密2019年盈利很困難。單單債權(quán)壞賬準(zhǔn)備就可能需要全額計提8.52億元壞賬，另外，東山精密還有對欠款單位3.5億元長期股權(quán)投資（投資金額4億元，2018年已經(jīng)計提5000萬元減值損失）也很可能全額計提減值損失。這兩項加起來就需要計提12.02億元，東山精密還怎么盈利？

深圳東山不一定有能力支付轉(zhuǎn)讓價款，而目前，公司控股股東、實際控制人袁永峰先生、袁永剛先生和袁富根先生合計持有公司股份32.82%，累計質(zhì)押占其所持有公司股份數(shù)的 77.37%。

截至2019年6月30日，深圳東山還欠款7.44億元。且深圳東山2018年無人交社保，也沒有子公司。看來，深圳東山購買了的十幾億債權(quán)及資產(chǎn)當(dāng)做“收藏品”了。

應(yīng)收賬款異常暴增

自2014年開始，東山精密的應(yīng)收賬款快速增加，2014年至2018年末，應(yīng)收賬款（計提壞賬準(zhǔn)備后的金額）分別為11.93億元、16.91億元、33.40億元、60.63億元、62.28億元。同一時期，營業(yè)收入從35.24億元增加至198.25億元，應(yīng)收賬款隨著營業(yè)收入的快速增長而迅速增加，這個看上去沒有什么不妥。而仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入快速增長除了自身的內(nèi)生增長，并購帶來的收入更多，超過一半的收入來自并購標(biāo)的，而并購標(biāo)的在并購前的應(yīng)收賬款都不多，為何并購?fù)瓿煞炊┰觯?/p>

比如2016年7月收購Multi-Fineline Electronix， Inc. （下稱“MFLX”），該公司2014年、2015年、2016年1-3月營業(yè)收入分別為38.81億元、39.72億元、6.60億元，各期末的應(yīng)收賬款分別為7.69億元、5.08億元、3.78億元，回款非常良好。但到了2016年7月27日的購買日又是另一個樣子，MFLX的應(yīng)收款項（主要是應(yīng)收賬款）莫名其妙暴增至23.81億元。

MFLX主要客戶是 A 公司（蘋果），因此，銷售收入明顯受 A 公司手機的銷售推廣計劃影響，每年 9 月至次年 1 月為銷售旺季，每年 2 月至 8 月則屬于銷售淡季。

既然2 月至 8 月屬于淡季，MFLX哪來這么多應(yīng)收款項？是確認(rèn)收入太激進了？

同為A公司供應(yīng)鏈的FPC行業(yè)可比上市公司分別有臻鼎科技、臺郡科技， 2016年6月30日的臻鼎科技應(yīng)收賬款凈額為103.23億新臺幣（折合人民幣約21.33億元），比2015年年末減少了23.71%;臺郡科技應(yīng)收賬款凈額25.49億新臺幣（折合人民幣約5.27億元），比2015年年末減少了16.33%，這兩家臺灣上市公司減少幅度接近。

當(dāng)時的臻鼎科技營收規(guī)模是MFLX的4-5倍，為何MFLX的應(yīng)收款項與之相差無幾，從2015年年末的3.78億元暴增至2016年7月27日的23.81億元？

同樣地，到了2018年，東山精密營業(yè)收入比臻鼎科技少，但應(yīng)收賬款遠多于后者。

從虧損累累到暴利連連

收購前夕，MFLX的業(yè)績神奇般好起來。

MFLX 公司前身于 1984 年成立，F(xiàn)PC 生產(chǎn)制造起步較早，擁有超過 30 年的行業(yè)經(jīng)驗，是美國最大的 FPC 生產(chǎn)商，但是盈利卻并不理想。2013年財年（根據(jù)美國通用會計準(zhǔn)則GAAP編制）虧損6553.10萬美元，2014年虧損3.65億元（人民幣，下同）、2015年盈利2.68億元、2016年1-3月虧損6187.27萬元?？梢钥吹?，正是在并購前夕的關(guān)鍵時刻盈利。

相關(guān)公告披露MFLX除了2013財年、2014財年出現(xiàn)經(jīng)營虧損外，其他財年均實現(xiàn)盈利。而這兩個財年出現(xiàn)經(jīng)營虧損的原因，主要是第二大客戶黑莓自身業(yè)績惡化導(dǎo)致MFLX對其的銷售收入分別大幅減少了4180.4萬美元、7729.1萬美元。而MFLX公司的總體毛利較低，也是其2013財年、2014財年虧損的主要原因。

公告也披露了MFLX公司2015年扭虧為盈的原因合理性分析。主要是MFLX于2014年2月開始對生產(chǎn)設(shè)施進行整合重組，并于當(dāng)年12月完成重組。重組完成后，因產(chǎn)能的下降，MFLX積極開拓了下游客戶更多盈利能力較強的項目，降低了低毛利率的項目比例，鞏固毛利水平。而且，通過2014年資產(chǎn)的整合重組降低了人員成本及其他生產(chǎn)成本。還通過對中國工廠生產(chǎn)能力的重新整合，提高了MFLX公司的生產(chǎn)效率。

選取同為A公司供應(yīng)鏈的FPC行業(yè)可比上市公司臻鼎科技、臺郡科技，其在2016年一季度的收入與2015年一季度相比均出現(xiàn)了經(jīng)營下滑，收入分別較2015年同期下降了13.36%、6.94%，凈利潤較2015年同期下降了77.38%和40.73%，MFLX與同行業(yè)可比上市公司經(jīng)營變化趨勢一致。

雖然MFLX在2016年一季度虧損又來，但并購之后，MFLX又神奇地盈利了。2016年7月27日至年底，MFLX實現(xiàn)營業(yè)收入19.96億元，盈利1.03億元，開啟了東山精密業(yè)績暴增之旅。

2017年MFLX營業(yè)收入63.90億元、盈利3.89億元;2018年營業(yè)收入88.02億元、盈利8.24億元，2019年上半年營業(yè)收入39.85億元、盈利2.51億元。MFLX從一家在盈虧之間搖擺的公司變成一家快速增長的暴利公司。

2016年3月末， MFLX的資產(chǎn)總額29.97億元，到了2018年年末高達105.40億元。

2018年3月26日， MFLX和Flex Ltd.（下稱FLEX）簽署了《股份購買協(xié)議》。MFLX以現(xiàn)金方式向納斯達克上市公司FLEX收購其下屬的PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體，合稱為Multek公司，具體包括位于珠海的五家生產(chǎn)主體、位于毛里求斯和香港的兩家貿(mào)易主體、位于英屬維爾京群島和香港的四家投資主體。

2018年7月31日，Multek公司納入合并范圍。交易價格19.92億元，形成商譽1.79億元。

截至2018年年末，東山精密的商譽余額22.39億元，商譽減值準(zhǔn)備1845.03萬元，商譽凈值22.21億元，占資產(chǎn)總額的7.13%，占凈資產(chǎn)的26.32%。雖然從資產(chǎn)總額來看，商譽其實影響不大，但從凈資產(chǎn)來看，占比不小，一旦發(fā)生減值，損失不小。

存貨畸高

2018年，東山精密的營業(yè)收入比臻鼎科技少一些，但當(dāng)年末的存貨卻高出一倍多。2015年至2018年，東山精密各年末存貨凈額分別為12.30億元、24.55億元、33.76億元、39.90億元。

當(dāng)初，東山精密收購MFLX、Multek的時候，兩家公司的存貨都不多，MFLX為3.43億元、Multek為1.27億元。而這兩家公司貢獻一半以上的營收，按常理，存貨不應(yīng)該增加這么多。

2018年年末，臻鼎科技存貨跌價準(zhǔn)備計提比例是5.89%，而東山精密為2.11%，遠遠低于臻鼎科技。有沒有少結(jié)轉(zhuǎn)存貨至營業(yè)成本？是否計提足夠的存貨跌價準(zhǔn)備？將是未來考驗東山精密的關(guān)鍵所在。

母公司四處輸血

母公司的營業(yè)收入也快速增長，但只能靠投資收益維持盈利。2015年、2016年營業(yè)收入分別為28.43億元、38.70億元，凈利潤分別為1517.06萬元、1101.64萬元。投資收益分別為1503.78萬元、1.07億元。2017年、2018年營業(yè)收入分別為56.18億元、58.66億元，凈利潤分別為3241.75萬元、7804.82萬元。投資收益分別為1.49億元、2.46億元。母公司的規(guī)模也不小，為何淪落到只能靠投資收益來盈利的地步？這是因為財務(wù)費用吞噬大量利潤，2015年至2018年，母公司財務(wù)費用分別為6108.31萬元、1.10億元、2.77億元、2.64億元。合并財務(wù)報表的財務(wù)費用分別為8677萬元、2.05億元、3.61億元、6.29億元。

母公司對子公司香港東山大力輸血，是其財務(wù)費用暴增主要原因，向其投資了32.78億元，還無償借了19.57億元，為其擔(dān)保8億元，計提減值1.33億元。

截止2019年6月30日，東山精密的接近8成的資產(chǎn)由固定資產(chǎn)（102.87億元）、應(yīng)收賬款、商譽、在建工程構(gòu)成，短期借款及長期借款的金額接近130億元。資產(chǎn)負(fù)債率71.01%、流動比率0.89、速動比率0.67、擔(dān)保余額49.10億元（其中為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的被擔(dān)保對象提供的債務(wù)擔(dān)保余額25.23億元）、占凈資產(chǎn)的55.59%?？偸兄蹈哌_三百億元、動態(tài)市盈率約38倍的東山精密并沒有強勁現(xiàn)金流，已經(jīng)處于極度的亞健康狀態(tài)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票