荀玉根

打破剛兌有助于理順金融資產(chǎn)定價，非標萎縮導(dǎo)致險資將面臨“資產(chǎn)荒”，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力上升。

中國養(yǎng)老金/GDP為12%，險資持股市值占A股自由流通市值比重為5.6%。橫向?qū)Ρ绕渌鲊?，中國的養(yǎng)老金規(guī)模很低。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）統(tǒng)計了其36個成員國養(yǎng)老金的情況，整體來看，成員國養(yǎng)老金占GDP的比重平均為55%，典型國家如美國為180%，丹麥199%，瑞典90%，愛爾蘭34%，新西蘭27%。

中國保險類資金整體持股比例不到10%，社保、基本養(yǎng)老、年金、商業(yè)保險分別為20%、3%、7%、10%。中國養(yǎng)老金資產(chǎn)合計有10.6萬億元，算上商業(yè)保險運用余額后保險類資金合計規(guī)模高達26.6萬億元，如此大規(guī)模的險資入市規(guī)模有多少呢？經(jīng)過測算，中國險資綜合持股比例不高于10%：①第一支柱入市比例約為8%。②第二支柱入市比例約為7%，第三支柱忽略不計。③商業(yè)保險資金運用余額的大類資產(chǎn)配置情況由銀保監(jiān)會每月公布。整體來看，險資入市比例大約在10%左右。

這在國際上是一個什么樣的水平？OECD對各國養(yǎng)老金和保險公司資金的資產(chǎn)配置做了統(tǒng)計，綜合來看，OECD32個成員國養(yǎng)老金配置股票的比例平均為25%（股票+基金為32%），51個樣本國保險公司資金配置股票的比例平均為12%（股票+基金為15%），因此，中國保險類資金的入市比例明顯偏低。

如前所述，對比中國險資和美國險資的資產(chǎn)配置情況，中國險資配置股票的比例較低，反倒有大量資產(chǎn)配置在了非標資產(chǎn)上，如中國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產(chǎn)，而美國保險公司這一比例只有20%，美國養(yǎng)老金第二支柱配置非標的比例只有12%。為何中國險資寧可配置透明度較低風(fēng)險較高的非標也不配股票？分析比較各類金融資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險，可以發(fā)現(xiàn)非標資產(chǎn)的性價比畸高。從風(fēng)險收益比看，股票資產(chǎn)在以前的吸引力完全不及非標資產(chǎn)。

打破剛兌有助于理順金融資產(chǎn)定價，非標萎縮導(dǎo)致險資將面臨“資產(chǎn)荒”，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力上升。

保險公司資金中70%以上的資產(chǎn)都配置在固收類資產(chǎn)中，因此，在過去固收類資產(chǎn)的收益率基本決定了保險資金的投資收益率，其中標準化債券保證基本收益，非標類資產(chǎn)則通過犧牲流動性來做高收益。但是展望未來，固收類資產(chǎn)可能進入量價齊跌的通道。從規(guī)?？矗菢说囊?guī)模從2018年開始萎縮，以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標變量的指標，上一輪非標大幅增加是在2015-2017年，假設(shè)這類融資平均3年到期，則2018-2020年將有大量非標到期。險資配置非標的空間被壓縮。從收益率看，由于剛兌信仰被逐步打破，代表非標收益率的非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從2018年年底的8.2%逐步下降至當前的7.2%，代表標準化債券的國債和同業(yè)存單由于是無風(fēng)險資產(chǎn)而受到偏愛，十年期國債收益率從2018年初最高的4%下降至當前的3.1%，AAA+級同業(yè)存單一年期收益率從4.8%下降至3%。目前各家險資年化投資收益率的目標一般定在6%-10%左右，固收類資產(chǎn)收益率和可投資規(guī)模的下降會拖累整體的投資收益率，而當前A股估值處于歷史中低位，截至2019年10月18日全部A股PE（TTM）為17.0倍，位于2005年以來從低到高34%分位，PB（LF）為1.68倍，分位數(shù)為7%，打破剛兌后權(quán)益資產(chǎn)的性價比上升，股票資產(chǎn)將是險資資產(chǎn)收益率另一個增長點。

由于財政部規(guī)定保險公司要在2021年以前改為遵守IFRS9會計準則，新會計準則下原來用作調(diào)節(jié)利潤的科目“持有到期類金融資產(chǎn)”取消，保險公司為了降低利潤表的波動，預(yù)計將投資高股息個股，投資目的從交易變?yōu)榉窒矸旨t，公允價值變動因此計入資產(chǎn)負債表而不影響利潤表。截至2019年10月18日市值前十大銀行的2019預(yù)測股息率中位數(shù)為4.4%，近12個月股息率中位數(shù)為4.0%，而銀行股整體估值仍然處于低位，中信銀行指數(shù)的PB（LF）只有0.87倍，位于2005年以來7%的分位，銀行股具備配置吸引力。目前銀行和地產(chǎn)低漲幅，低估值，低配置，四季度或有異動。

作者為海通證券

首席策略分析師