張莉苑

摘 要：以中文傳媒并購智明星通為例，從并購前，并購過程和并購后對整個并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析，發(fā)現(xiàn)并購的價值創(chuàng)造路徑以構建“互聯(lián)網(wǎng)+”新媒體企業(yè)的戰(zhàn)略定位為起點，對并購過程以戰(zhàn)略為價值導向進行價值管理，并購后推進新媒體戰(zhàn)略轉型，實現(xiàn)了協(xié)同效應。

關鍵詞：企業(yè)并購 價值創(chuàng)造 傳統(tǒng)傳媒企業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

近年來，迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對多個傳統(tǒng)行業(yè)帶來沖擊，互聯(lián)網(wǎng)的沖擊促使傳統(tǒng)傳媒企業(yè)進行“互聯(lián)網(wǎng)+”轉型，并購成為實現(xiàn)戰(zhàn)略的重要途徑之一，其成功與否體現(xiàn)在是否增加了企業(yè)價值，故對并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析具有重要意義。本文以中文傳媒并購智明星通為例，分別從并購前，并購過程和并購后對整個并購的價值創(chuàng)造路徑分析，從而為后續(xù)同類并購案例的價值創(chuàng)造提供建議。

? ? ?一、文獻綜述

國內外學者關于并購價值創(chuàng)造的理論研究主要基于以下三個角度：一是基于并購動因角度的研究，認為并購規(guī)劃設計是影響并購價值創(chuàng)造的一個前置因素（Lamont and Polk，2001），并購與市場競爭和政策環(huán)境的適應力越強，并購價值創(chuàng)造越大（Andrade，2001）;唐兵，田留文，曹錦周（2012）認為并購動因增值力，并購環(huán)境適應力和并購企業(yè)領導力對并購價值創(chuàng)造產(chǎn)生作用。二是基于并購過程角度的相關研究，認為目標企業(yè)的核心業(yè)務能力是企業(yè)選取目標企業(yè)和產(chǎn)生價值創(chuàng)造的關鍵點（王玉華，2015）;大規(guī)模的主并公司在大規(guī)模的并購事件中更能創(chuàng)造價值（盛虎，關鍵，汪穎，2009）。三是基于并購后績效的研究認為并購的價值創(chuàng)造源于資源要素的有效配置與運用（張紅云，2007）;周小春、李善民（2008）以問卷調查收集的63個并購交易為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金收購、收購比例高和并購后資源整合程度高有利于并購價值創(chuàng)造，而員工對并購的抵制不利于并購價值創(chuàng)造。總體而言，國內外研究多專注于并購的某些環(huán)節(jié)，較少研究并購的整體價值創(chuàng)造。本文以中文傳媒并購智明星通為例，對整個并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析，以期為后續(xù)同類并購提供建議。

? ? ?二、案例分析

2014年6月24日，中文天地出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰荆ê喎Q：中文傳媒）發(fā)布公告，擬采取發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買北京智明星通科技有限公司（簡稱：智明星通）100%股權。本次交易的交易價格為266000.00萬元，其中現(xiàn)金支付101080.00萬元，占交易價格的38%;股份支付164920.00萬元，占交易價格的62%。如圖1所示。本次并購屬于相關多元化收購。

（一）并購動因分析

中文傳媒主要經(jīng)營業(yè)務包括圖書、音像、電子出版物等的傳統(tǒng)出版、發(fā)行、印刷包裝以及物流業(yè)務，同時包括新媒體出版、影視演藝和藝術品經(jīng)營等新業(yè)態(tài)。其處于傳統(tǒng)傳媒產(chǎn)業(yè)鏈，提供的文化消費方式主要包括圖書、報紙、廣播、影視、唱片。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)廣泛普及，文化的傳播方式不斷更新，在線閱讀、網(wǎng)絡視頻、在線音樂、網(wǎng)絡游戲等各類形式促使國民閱讀習慣發(fā)生改變。因此，中文傳媒?jīng)Q定進行全面戰(zhàn)略轉型，而通過并購重組可快速獲得移動互聯(lián)網(wǎng)的資源、品牌、團隊和人才，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)渠道和市場的大力拓展，并結合公司的傳統(tǒng)媒體優(yōu)勢，協(xié)同提高公司的持續(xù)經(jīng)營能力和綜合運營能力。

根據(jù)以上戰(zhàn)略，中文傳媒確定如下篩選標準：一是考慮標的公司現(xiàn)有的價值以及核心團隊的創(chuàng)新能力、構架商業(yè)模式的能力;二是考慮并購是否符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和轉型升級的方向;三是關注重組后整合的難度及價值疊加提升。

智明星通是合適的收購對象。1）商業(yè)模式具有可持續(xù)性。智明星通以免費安全軟件和導航網(wǎng)站為切入點，通過搭建游戲運營發(fā)行平臺（337.com）和電商服務平臺（行云）實現(xiàn)流量變現(xiàn)，將游戲產(chǎn)品作為利潤的重要突破點，成功打造了面向海外市場的“流量入口——平臺——游戲與應用產(chǎn)品”的閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)。2）優(yōu)秀的核心團隊。創(chuàng)始人唐彬森等人均為軟件工程師背景，具有扎實的技術水平、豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗及較好的商業(yè)模式架構能力;5個游戲研發(fā)工作室和3個游戲代理團隊積累了豐富的開發(fā)和管理經(jīng)驗，研發(fā)、代理運營效率不斷提高。

中文傳媒并購智明星通符合戰(zhàn)略環(huán)境，是正確的戰(zhàn)略定位，有利于企業(yè)價值最大化。

（二）并購過程的價值管理

1.收購方式。本次交易采用股權收購方式，從而有利于中文傳媒對標地進行有效管控，包括股東大會層面管控和董事會層面管控。本次收購完成后，中文傳媒擁有100%股票表決權，對于重大決策，可以通過股東大會投票機制進行有效管控。在業(yè)績承諾期內智明星通將成立5人董事會，其中中文傳媒委派3名董事，該舉措能夠有效保證中文傳媒的知情權和重大決策權。

2.定價方式。評估機構使用了收益法和市場法兩種方法對智明星通股東全部權益價值進行評估，采用收益法評估結果，經(jīng)交易各方協(xié)商，確定本次交易標的智明星通100%股權的評估值為266000.00萬元，評估增值率高達2771.88%，可見本次交易存在標的資產(chǎn)評估值增值較大的風險。

3.管理團隊的融合和管控。智明星通業(yè)務成功開展的核心在于研發(fā)、運營和商務推廣的順利進行，經(jīng)過多年發(fā)展，智明星通已組建了一套均衡而完善的人才團隊，其中，核心團隊的穩(wěn)定性對于相關業(yè)務的開展和擴張具有重要意義，也是中文傳媒通過本次交易成功完成戰(zhàn)略轉型的必要因素。為確保智明星通的穩(wěn)定經(jīng)營并維持其穩(wěn)健增長趨勢，通過設置任職鎖定期、在職以及離職的競業(yè)禁止以及超額業(yè)績獎勵等多種措施維護智明星通核心團隊的穩(wěn)定并對團隊進行有效的激勵。同時有效綁定了核心管理團隊和上市公司的利益，有助于智明星通在本次交易完成后繼續(xù)保持經(jīng)營模式及拓展力度的穩(wěn)定，進一步提升盈利能力。

4.并購會計。并購后，中文傳媒增加了24.37億元的商譽，且截至2019年5月并未發(fā)生任何減值跡象。該商譽增加了中文傳媒的資產(chǎn)價值，提高了企業(yè)的償債能力。智明星通的輕資產(chǎn)運營模式對中文傳媒的凈資產(chǎn)收益率具有積極影響，使其盈利能力顯著提高。

5.稅務籌劃。智明星通資產(chǎn)評估增值，產(chǎn)生折舊稅盾的利益空間。收購后中文傳媒投資資本增加，股東獲得股利二次征稅減少。智明星通及其子公司合肥智明、北京行云和智明互動目前已獲得高新技術企業(yè)證書和軟件企業(yè)認定證書適用15%的所得稅稅率，故并購后，中文傳媒可以同樣享受15%的優(yōu)惠稅率。

（三）并購后整合及績效

1.經(jīng)營業(yè)務整合及績效。為了獲得經(jīng)營協(xié)同效應的整合策略。新媒體業(yè)務發(fā)展：中文傳媒將加強智明星通與其新業(yè)態(tài)板塊的合作，以獲得經(jīng)營協(xié)同效應。內容資源共享：共同探索將中文傳媒旗下豐富的內容資源打造成線上游戲或其他可視化的線上內容。傳統(tǒng)書店終端的互聯(lián)網(wǎng)改造：雙方合作對書店終端進行互聯(lián)網(wǎng)改造，挖掘流量的線上價值，包括微信書店、WIFI書屋等。業(yè)務資源整合：打造線上線下結合的新商業(yè)模式，共享用戶互補資源，實現(xiàn)“用戶增值，流量變現(xiàn)”。

檢驗并購后的經(jīng)營協(xié)同效應。收購智明星通后的中文傳媒在2015—2018年創(chuàng)造的營業(yè)收入比未收購而獨立運營的兩家公司創(chuàng)造的營業(yè)收入要多得多（如圖2所示）。一方面，智明星通的并購為中文傳媒注入了互聯(lián)網(wǎng)基因，有利于實行新營銷模式，打造線上平臺，進行內容資源的多角度開發(fā)，使得并購后的中文傳媒的傳統(tǒng)版塊收入高速增長。另一方面，并購后新業(yè)態(tài)收入增長率突增，為中文傳媒創(chuàng)造了高額收入，體現(xiàn)了顯著的并購效果，實現(xiàn)了中文傳媒的轉型目標。

可見智明星通的并購對中文傳媒的傳統(tǒng)版塊收入和新業(yè)態(tài)收入產(chǎn)生了積極影響，實現(xiàn)了營業(yè)收入的高速增長，提高了市場地位，體現(xiàn)了經(jīng)營協(xié)同效應。

收購后收入來自2015-2018年中文傳媒年報（期間未發(fā)生其它收購）

2.人事整合及績效。為了獲得人力資源協(xié)同效應的整合策略。孵化并購互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)團隊：以智明星通團隊為核心，通過內部孵化和外部引進等方式，組建在互聯(lián)網(wǎng)領域具有創(chuàng)新精神的專業(yè)團隊。智明星通管理團隊的融合和管控：在最大程度保有智明星通自主經(jīng)營權的基礎上，促進雙方在管理方面的整合并對團隊進行有效的激勵。管理層激勵：并購時設定了2014—2016年業(yè)績目標，后中文傳媒發(fā)布公告進一步設定2018—2020年業(yè)績目標。

優(yōu)秀團隊為中文傳媒創(chuàng)造了非凡業(yè)績。將智明星通2014—2018年實現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東凈利潤與設定目標相比，管理層不僅達到目標，而且超額完成目標（如表1所示）。說明了管理層積極發(fā)揮才能，充分利用資源，為了中文傳媒創(chuàng)造了超出預期的高額收益。

3.開拓國際市場。為了開拓國際市場的整合策略。合力打造“行云”國際出版平臺：引入國外的優(yōu)質版權并實現(xiàn)中文版本的快速出版上線，豐富中文傳媒出版物的版權資源;幫助中文傳媒旗下9家圖書出版社出版物翻譯成多國語言而銷往世界各地。

國際市場優(yōu)勢的形成。并購智明星通后，中文傳媒積極履行“文化走出去”的使命和理念，隨著海外收入的高速增長（如圖3所示），中文傳媒的海外知名度迅速上升，海外市場創(chuàng)造收益成為中文傳媒重要收入來源，形成了國際市場優(yōu)勢。截至2018年，中文傳媒“走出去”業(yè)務已形成產(chǎn)品、版權、資本和人才“走出去”的“四重格局”，構建了歐美、日韓和港臺三大版權貿易平臺，文化出口業(yè)務覆蓋“一帶一路”沿線等60多個國家和地區(qū)，成為國家文化出口重點企業(yè)。

4.股東財富效應。通過事件研究法來研究中文傳媒并購智明星通對股東財富效應的影響。2014年3月14日，中文傳媒停牌，直到2014年6月24日，中文傳媒正式宣布收購智明星通預案，以該段時間為事件期的第0天。公布日前用正數(shù)來表示，公布日后用負數(shù)來表示。對比中文傳媒股價與上證綜指走勢，以-40天到+40天為事件期。

計算預期收益。以從-240日到-41日作為純凈期，利用市場模型，因中文傳媒在A股上市選擇上證綜指平均收益率為市場收益Rm，通過線性回歸，得到Rt=0.00031+1.38922Rmt，擬合優(yōu)度為64.25%（如圖4所示）。

將-40天到+40天當天實際收益減去預期收益，得到當天超常收益，將整個事件期內每天的平均超常收益進行加總，得到累積平均超常收益CAR為17.05%。說明中文傳媒對智明星通的并購為中文傳媒帶來了超額收益。

（四）并購價值創(chuàng)造的路徑

中文傳媒并購智明星通實現(xiàn)了增加企業(yè)價值的目標，得益于其價值創(chuàng)造路徑。首先，中文傳媒從戰(zhàn)略環(huán)境變化出發(fā)，進行戰(zhàn)略定位并選擇了并購的戰(zhàn)略實現(xiàn)方式，由此制定了篩選標準，并正確選擇了智明星通。其次，以戰(zhàn)略為價值導向對并購過程進行價值管理，確定股權收購方式，設置相關管理團隊的融合和管控策略以應對高溢價風險，同時進行合并會計和稅務籌劃。并購后，基于轉型戰(zhàn)略進行經(jīng)營業(yè)務，人力資源，市場等整合，從而成功實現(xiàn)了協(xié)同效應。

? ? ?三、結論與建議

（一）理論發(fā)現(xiàn)

通過案例分析，可以發(fā)現(xiàn)并購的成功與否不僅僅取決于并購后整合或其它某個并購環(huán)節(jié)，而取決于整個并購路徑的價值創(chuàng)造。中文傳媒并購智明星通，從戰(zhàn)略定位出發(fā)，進行并購流程的價值管理，不僅每一環(huán)節(jié)量體裁衣，而且在考慮到各環(huán)節(jié)的相互聯(lián)系和相互作用的基礎上使各環(huán)節(jié)之間嚴絲合縫。

（二）實踐啟示

中文傳媒并購智明星通，其成功體現(xiàn)在以下方面：

1.構建“互聯(lián)網(wǎng)+”新媒體企業(yè)的正確戰(zhàn)略定位。在傳統(tǒng)文化傳播方式受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊時，中文傳媒通過戰(zhàn)略分析和戰(zhàn)略選擇，制定出正確的全面轉型戰(zhàn)略，有利于后續(xù)并購的價值創(chuàng)造。

2.對并購過程進行價值管理。中文傳媒以戰(zhàn)略為價值導向，對價值創(chuàng)造的所有流程進行全面的梳理與定位。發(fā)現(xiàn)了智明星通的投資價值后，設計一系列并購環(huán)節(jié)，在保障價值實現(xiàn)的同時控制了面臨的風險。

3.并購后推進新媒體戰(zhàn)略轉型，實現(xiàn)協(xié)同效應。并購后，中文傳媒基于轉型的戰(zhàn)略定位，對智明星通進行了經(jīng)營業(yè)務整合，人事整合以及市場整合，從而實現(xiàn)了經(jīng)營協(xié)同效應，獲得了優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)團隊，開拓了國際市場。

（三）傳統(tǒng)傳媒企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的啟示

1.正確的戰(zhàn)略定位是并購價值創(chuàng)造的起點。在文化傳播不斷更新的環(huán)境下，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應與時俱進加速戰(zhàn)略轉型，然而在選擇戰(zhàn)略實現(xiàn)方式時，應考慮并購是否有利于增加企業(yè)價值以及整個并購的價值創(chuàng)造路徑。

2.并購過程應以戰(zhàn)略為價值導向進行價值管理。對各個并購環(huán)節(jié)的設計，企業(yè)應以制定的轉型戰(zhàn)略為價值導向，同時考慮到各個并購環(huán)節(jié)的相互聯(lián)系與相互作用，并且在保障價值實現(xiàn)的同時注意風險管理。

3.并購后整合應基于戰(zhàn)略以實現(xiàn)協(xié)同效應。企業(yè)在并購初始應考慮到并購后整合的可實施性，在并購后應根據(jù)環(huán)境變化進行適時調整，再進行戰(zhàn)略、業(yè)務、人事、組織等整合，協(xié)同效應是價值創(chuàng)造的最終體現(xiàn)。

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