王美

摘 要：由于國內政策的支持，近年來形成中概股“回歸潮”，但是回歸A股后企業(yè)在中美資本市場的估值產生巨大差異。本文就奇虎360回歸A股之后在中美資本市場的估值差異進行分析，發(fā)現主要原因是由于企業(yè)的成長性不同，根據這一研究結論建議其他中概股企業(yè)應端正回歸動機，合理考慮融資風險，全面計算融資成本，合理估計融資收益。

關鍵詞：中概股 奇虎360 估值差異

2016年9月3日，習近平主席指出要發(fā)展以互聯(lián)網為代表的新科技產業(yè)，加之國內監(jiān)管政策的支持，近年來形成了中概股的“回歸潮”。中概股的全稱為中國概念股，是指主要業(yè)務和資產都在中國境內但在海外市場上市的公司股份。隨著2016年中概股回歸潮的興起，越來越多的中概股渴望回歸A股，但是回歸A股后出現了巨大估值差異。本文以奇虎360的回歸為例，對造成估值差異的影響因素進行分析。

? ? ?一、估值差異原因綜述

市場環(huán)境不同。Wai-Yan Cheng，Yan-Leung Cheung，Yuen-Ching Tse（2006）[1]指出，影響企業(yè)估值的外因是市場環(huán)境的不同，以往的數據表明市場環(huán)境的不同導致企業(yè)成長性不同，而企業(yè)的成長性是公司利益相關者較為關注的，是影響著企業(yè)估值的主要原因。觀點類似的Chaplinsky Ramchand（2012）[2]在研究了中概股在美數量的變化之后，認為中概股因缺乏市場專注度而價值被低估，所以其估值還是受到市場環(huán)境的影響。而陳霞（2016）[3]通過美國互聯(lián)網公司進行實證研究，認為美國上市的互聯(lián)網企業(yè)與國內的互聯(lián)網企業(yè)在營運能力上并沒有什么明顯的差異，但美國上市的國內互聯(lián)網企業(yè)的股價卻比我國的互聯(lián)網企業(yè)低很多，因此，中美市場環(huán)境是導致企業(yè)估值差異的因素之一。觀點類似的王藝淏（2018）[4]指出，影響股票價值的因素主要是市場流動性，因此可以認為市場環(huán)境的差異是影響市場股票估值差異的主要因素。

政府關于企業(yè)上市政策的影響。W.Gary，Theodor（2002）[5]通過研究發(fā)現投資者的偏好會影響到上市公司的估值，而國家政策又會影響投資者偏好，所以上市公司的估值會受到國家政策的約束。觀點一致的劉元、林愛梅等（2016）[6]通過分眾傳媒回歸的案例研究，認為其回歸A股借殼上市的企業(yè)估值差異原因是國內政策環(huán)境趨好。而王雨（2016）[7]則認為，國內政策的變動對于中概股企業(yè)的估值影響很大，他建議中概股企業(yè)回歸過程中要時刻關注政策的變化。觀點類似的王冠（2012）[8]認為國內的引導政策推動了中概股企業(yè)私有化回歸的進程，同時指出推行注冊制對中概股企業(yè)價值估值影響很大。杜靜然、王瑞（2019）[9]綜合以上觀點以完美世界回歸A股為案例分析對象，運用一定得方法得出估值差異源于國內外資本市場環(huán)境、國家政策、投資理念等因素的不同。

? ? ?二、奇虎360“借殼”回歸過程

（一）紐交所退市

奇虎360科技有限公司（簡稱“奇虎360”）主要從事互聯(lián)網安全行業(yè)，董事長為周鴻祎，成立于2005年。經過6年的發(fā)展，成為國內互聯(lián)網領先行業(yè)。源于當時國內上市政策的限制，奇虎360在2011年3月30日選擇美國紐交所上市，實現了1.75億美元的融資，上市發(fā)行價為14.5美元，當天收盤價為34美元，漲幅達到了134.5%，以39.56億美元的市值在中概股中排名第六位。2015年12月奇虎360開始為回A股做準備，期間有多家投資方和奇虎360進行私有化洽談，最終奇虎360私有化的交易金額估值為595億人民幣?？朔刂乩щy，奇虎360在2016年7月18日正式從紐交所退市摘牌。

（二）回歸A股

首先，奇虎360選中了滬市上市公司江南嘉捷作為殼資源，通過資產置出保證“凈殼”，接著進行資產置換：江南嘉捷轉讓嘉捷機電全部股權，最后買殼方資產全面置入，江南嘉捷發(fā)行股份，購買360資產。江南嘉捷先把其所有資產負債以劃轉方式轉到全資子公司嘉捷機電旗下，360的股東以360的股權作為對價購買嘉捷機電余下的9.71%，這是在整個交易中比較有創(chuàng)新一個亮點。上市公司發(fā)行股份購買資產收購360余下的99.64%的股權，因為其中0.36%已經做了置換。由于江南嘉捷現有的股本總數不足4億，所以在360全體股東認購增發(fā)的股票后，360在江南嘉捷的總股本中比例非常高，反而形成了對殼公司的控制，從而使上市公司取得了360百分之百的股權，360的股東也成為上市公司大股東，實行了借殼上市的目標。2018年2月28日奇虎360正式登陸A股市場，證券代碼為601360，市值也實現翻倍，至此奇虎360回歸A股歷程結束。

? ? ?三、奇虎360在中美市場的估值差異的表現

表1為各種企業(yè)估值方法及優(yōu)缺點，根據表中對比，本文選擇市盈率法來計算奇虎360在中美市場的企業(yè)價值。

（一）市值差異

首先對奇虎360在美國上市的市值與退市時的市值進行對比，發(fā)現其在美國上市時的市值為39.6億美元，在美國退市時的市值為99.18億美元，可見其市值在美國期間有所上漲，市值上升了59.58億美元，升幅為150.46%。

其次，對比奇虎360在美國退市時與回歸A股上市后的市值，發(fā)現其在美國退市時的市值為99.18億美元，在A股上市后的市值為560億美元，市值提高了460.82億美元，升幅為464.30%。通過以上數據對比可知，奇虎360在美國資本市場的市值較低，在中國A股資本市場的市值較高。

（二）市盈率差異

首先，奇虎360在美國資本市場的市盈率通過奇虎360年報可知其總市值及每股收益，根據市盈率計算公式PE=P/EPS可計算得出奇虎360從2013年至2016年在美國資本市場的市盈率。其市盈率有所下降，降幅為81.03%，具體如表2所示。

其次，奇虎360在A股資本市場的市盈率通過東方財富網可知，奇虎360在A股資本市場上市后僅2018年的市盈率升幅就達556.39%，具體信息如表3所示。通過數據分析可以發(fā)現，奇虎360在美國資本市場的市盈率較低，在中國A股資本市場的市盈率較高。

四、奇虎360在中美資本市場估值對比

由本文第一部分的分析中可以看出，企業(yè)的成長性影響著企業(yè)的估值，而中美資本市場的差異導致了企業(yè)成長性的差異。企業(yè)的成長性與企業(yè)的可持續(xù)性息息相關，所以根據可持續(xù)增長模型，確定了選用權益乘數和銷售利潤率來分別反應企業(yè)在不同市場上成本和收益的差異。

（一）奇虎360在中美資本市場的成本差異

奇虎360在中美資本市場成本方面的成長性差異主要通過權益乘數來進行分析，計算公式為：權益乘數=資產總額/股東權益總額。

1.在美權益乘數大。首先，根據權益乘數的計算公式，通過資料查詢確定奇虎360在美期間的股東權益總額及總資產如表4所示。

其次根據奇虎360公布財務報表可得奇虎360的總資產，由權益乘數的計算公式“權益乘數=資產總額/股東權益總額”可計算得出奇虎360在美期間的權益乘數。

由表5分析可知，在美國資本市場上市時奇虎360權益乘數的整體變化呈上升趨勢。奇虎360公司2013年的權益乘數為2.081，2014年的權益乘數為2.917，2015年的權益乘數2.801，權益乘數在2014年期間急劇上升，之后有所下降。奇虎360在美期間的權益乘數的整體變化呈上升趨勢，升幅為34.60%。

2. A股權益乘數小。根據奇虎360公布的財務報表可得奇虎360的資產總額和股東權益總額，由權益乘數的計算公式可計算得出奇虎360在A股資本市場權益乘數，具體如下表6所示。

由表6可知，回歸A股上市后奇虎360權益乘數的整體變化呈下降趨勢。奇虎360公司2018年3月的權益乘數為1.29，2019年3月的權益乘數為1.21，2019年的權益乘數有所下降，降幅為6.20%。

綜上，從權益乘數的變化趨勢來看，奇虎360在美國市場的權益乘數呈上升趨勢，在A股資本市場上市后的權益乘數呈下降的趨勢，體現了奇虎360在A股資本股市場上市之后的成本減少。

（二）奇虎360在中美市場的收益差異

通過比較銷售利潤率來分析奇虎360在兩個市場之間收益方面成長性差異。

1.在美銷售利潤率低。第一，在美國市場上市期間奇虎360的營業(yè)收入及利潤總額如表7所示：

第二，根據銷售利潤率的計算公式“銷售利潤率=利潤總額/營業(yè)收入”可得出奇虎360在美國資本市場的銷售利潤率，如表8所示。

由表8分析可知，奇虎360在美期間銷售利潤率的整體變化呈上升走勢。奇虎360公司2013年的銷售利潤率為18.07%，2014年的銷售利潤率為19.24%，2015年的銷售利潤率為20.65%，銷售利潤率的整體升幅為14.28%。

2.A股銷售利潤率高。奇虎360在A股資本市場的銷售利潤率通過營業(yè)收入、利潤總額及銷售利潤率的公式計算得出。

第一，奇虎360在A股資本市場上市后的營業(yè)收入及利潤總額如表9所示。

第二，根據銷售利潤率的計算公式“售利潤率=利潤總額/營業(yè)收入”可得出奇虎360在A股資本市場的銷售利潤率，如表10所示：

奇虎360回歸A股之后2018年3月到2018年9月期間呈上升趨勢，2018年12月到2019年3月期間有所下降，但整體呈上升趨勢，銷售利潤率整體升幅為31.29%。

綜上所述，在美國上市期間奇虎360的收益較低，回歸A股之后收益較高。

奇虎360在中美資本市場的銷售利潤變化趨勢如圖1所示。

基于對奇虎360在兩個市場估值差異的原因分析可知，奇虎360在兩個市場成本有所差異，具體位為在美國市場成本較高，在A股成本較低。在收益方面，在美收益較低，A股收益較高。所以，奇虎360在 A 股資本市場的估值較為樂觀。

? ? ?五、建議與啟示

經過以上分析，我們得知中概股回歸導致在中美資本市場產生差異的原因有很多，但是企業(yè)利益相關者最關注企業(yè)的成長性，并且上述分析也從成本和收益兩個方面論述了奇虎360在中美資本市場成長性的不同，導致估值存在差異。

奇虎360作為中概股回歸規(guī)模中最大的企業(yè)，應端正回歸動機。因為回歸A股既是機遇又是一場挑戰(zhàn)，加強企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)的成長性，不斷創(chuàng)新與發(fā)展，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。

對于期望上市的互聯(lián)網公司來說，一要應精確評估融資風險。因為不同市場對于企業(yè)的融資風險是不相同的，美國市場會有做空風險，投資者偏好不等同。二要合理估算融資成本。美國市場上市費用較中國市場要高，信息披露要求較嚴格，會提高信披成本。三要全面考慮融資收益。美國的投資者大多為機構投資者，更加注重企業(yè)的長期效益，而中國中小投資者居多，比較注重短期效益。

總之，中概股企業(yè)應端正回歸動機，把握企業(yè)發(fā)展方向，不斷提高企業(yè)核心競爭力，正確認識自身的優(yōu)劣勢，把握機遇，認清外在威脅，不斷提高企業(yè)的成長性，才能維持企業(yè)合理的市場估值。

參考文獻：

[1]Wai-yan Cheng，Yan-leung Cheung， Yuen-ching Tse.The Impact on IPO Performance of More Stringent Listing Rules with a Pre-listing Earnings Requirement：Evidence from HongKong[J].Journal of Business Finance&Accounting，2006，122（6）：868-884.

[2]Chaplinsky， Ramchand. What drives delistings of forgeign firms from US Exchanges？ [J].Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2012， （5）：1126-1148.

[3]陳霞. 境外上市企業(yè)回歸A股動因研究[D].東華大學，2016.

[4]王藝淏. 基于市場流動性的新三板與創(chuàng)業(yè)板市場估值差異研究[D].山東理工大學，2018.

[5]Simpson W G， Kohers T. The link between corporate social and financial performance：evidence from the banking industry[J]. Journal of Business Ethics， 2002， 35（2）：97-109.

[6]劉元，林愛梅，張憲.中概股回歸之路及啟示——以分眾傳媒為例[J].財會月刊，2016（15）：100-102.

[7]王雨薇. 最終控制人性質對會計穩(wěn)健性影響的實證研究[D].內蒙古財經大學，2016.

[8]王冠.非上市公眾公司股票流轉現有途徑的局限性[J].中國社會科學院研究生院學報，2012（04）：70.

[9]杜靜然，王瑞.完美世界回歸A股估值研究[J].會計之友，2019（02）：131-136.