■劉維奇，宋婧瑋

文章以1997年1月～2017年12月的滬深A(yù)股為研究對(duì)象，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度檢驗(yàn)價(jià)值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)來源，對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行對(duì)比研究，分析中國(guó)股票市場(chǎng)中流動(dòng)性因子對(duì)價(jià)值因子的解釋能力。研究發(fā)現(xiàn)：價(jià)值股的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于成長(zhǎng)股，價(jià)值溢價(jià)的成因是價(jià)值股承擔(dān)了更高的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度解釋了價(jià)值溢價(jià)；同時(shí)發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)中投資因子與盈利因子并不能解釋價(jià)值因子，而流動(dòng)性因子可以解釋。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

價(jià)值溢價(jià)是一種從一段較長(zhǎng)時(shí)間來看價(jià)值股收益高于成長(zhǎng)股收益的市場(chǎng)異象，趙勝民等（2016）、黃惠平和彭博（2010）等文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)價(jià)值投資策略在中國(guó)的股票市場(chǎng)是有利可圖的，中國(guó)A股股票市場(chǎng)存在價(jià)值溢價(jià)。股市為什么存在價(jià)值溢價(jià)？從較長(zhǎng)時(shí)期看價(jià)值股收益高于成長(zhǎng)股原因何在？根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，資產(chǎn)收益與資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高就會(huì)相應(yīng)獲得較高的收益補(bǔ)償。根據(jù)這一理論，價(jià)值股的高收益是由于其承擔(dān)了比成長(zhǎng)股更高的風(fēng)險(xiǎn)。那么這種風(fēng)險(xiǎn)來源于哪里？流動(dòng)性是金融市場(chǎng)的靈魂，從Chordia et al.（2000）開始，流動(dòng)性作為一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。已有大量文獻(xiàn)證實(shí)流動(dòng)性因子應(yīng)該作為獨(dú)立的定價(jià)因子考慮在資產(chǎn)定價(jià)模型中，那么市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否作為價(jià)值溢價(jià)的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)來源？

從理論基礎(chǔ)視角看，價(jià)值溢價(jià)研究始于Basu（1977），他以1957～1971年美國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，以市盈率（PE）作為劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市盈率低的股票投資組合的收益要高于市盈率高的組合。此后，不斷有學(xué)者對(duì)價(jià)值溢價(jià)的成因做出解釋，存在兩種代表性觀點(diǎn)，一是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，以Fama&French（1993）為代表，認(rèn)為價(jià)值股的高收益來源于其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)；二是行為金融學(xué)上的收益反轉(zhuǎn)理論，以Lakonishok等（1994）為代表，認(rèn)為投資者的判斷存在偏差，他們會(huì)錯(cuò)誤地利用過去信息認(rèn)為成長(zhǎng)股的高增長(zhǎng)率和價(jià)值股的低增長(zhǎng)率會(huì)一直保持下去，并且會(huì)對(duì)股市信息過度反應(yīng)，而一段時(shí)間后股價(jià)會(huì)進(jìn)行修正，成長(zhǎng)股和價(jià)值股的價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而形成價(jià)值溢價(jià)。隨著有效市場(chǎng)假說的不斷發(fā)展完善，之后的學(xué)者對(duì)價(jià)值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)來源展開了更加深入的研究。Fama&French（1996）認(rèn)為，價(jià)值股的價(jià)格是由財(cái)務(wù)困境所驅(qū)動(dòng)的，如果財(cái)務(wù)困境沒有導(dǎo)致公司破產(chǎn)，那么這些公司的股票價(jià)格一段時(shí)間后將由降轉(zhuǎn)升，從而產(chǎn)生高的平均回報(bào)。Peterkort&Nielsen（2005）從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)方面來開展價(jià)值股和成長(zhǎng)股的動(dòng)態(tài)分析，認(rèn)為價(jià)值股會(huì)比成長(zhǎng)股更容易陷入財(cái)務(wù)困境，這是價(jià)值溢價(jià)形成的重要原因。另有一部分學(xué)者提出價(jià)值溢價(jià)的形成與公司的投資活動(dòng)有關(guān)。Chen et al.（2008）的實(shí)證表明價(jià)值溢價(jià)與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在聯(lián)系。Elgammal&McMillan（2014）也認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)價(jià)值溢價(jià)有正向解釋力。

自Chordia et al.（2000）提出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)納入資產(chǎn)定價(jià)以來，學(xué)者們開始思考流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否為價(jià)值溢價(jià)的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素。Liu（2006）將流動(dòng)性因子引入CAPM模型，發(fā)現(xiàn)新構(gòu)建的二因子模型能很好地解釋流動(dòng)性溢價(jià)，也能夠解釋價(jià)值溢價(jià)。Avramov et al.（2006）系統(tǒng)的分析了具有反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的股票特征，指出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)生的原因是承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不同。Nguyen&Tribhuvan（2009）的研究證明流動(dòng)性能夠解釋股票回報(bào)率，三因子模型中的市值因子實(shí)際上表示的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Akbas et al.（2010）基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋價(jià)值溢價(jià)，證明價(jià)值溢價(jià)成因的重點(diǎn)是價(jià)值股和成長(zhǎng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不同。

相比較而言，國(guó)內(nèi)對(duì)于價(jià)值溢價(jià)的成因研究大多從收益反轉(zhuǎn)的行為金融學(xué)角度出發(fā)。如陳耀年和周學(xué)農(nóng)（2005）認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者存在過度反應(yīng)，當(dāng)長(zhǎng)期持有時(shí)，價(jià)值溢價(jià)是由于前期投資者不理性的判斷造成的；張遲盼（2015）認(rèn)為投資者的非理性行為引起股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性偏差。從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度解釋價(jià)值溢價(jià)的文獻(xiàn)較少，且側(cè)重于分析模型的有效性。陳青和李子白（2008）構(gòu)建了基于流動(dòng)性調(diào)整的CAPM模型（LCAPM），并用LCAPM模型解釋了我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和短期收益反轉(zhuǎn)等市場(chǎng)異象。宿成建和許舜娟（2011）考察了我國(guó)股市1995～2005年的價(jià)值溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)用無條件CAPM模型能解釋價(jià)值溢價(jià)。黃賦凱（2014）采用半方差作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的重要標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象在一定程度上是由于模型設(shè)定造成的。

考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的重要影響，本文基于CAPM模型和Fama-French五因子模型，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度具體分析價(jià)值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)來源問題，并將市場(chǎng)流動(dòng)性作為一個(gè)重要的定價(jià)因子。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以1997年1月～2017年12月滬深A(yù)股為研究對(duì)象，考慮到不同行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的可比性與流動(dòng)性的計(jì)算方法，數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)依次為：（1）剔除金融類公司的股票；（2）剔除每月交易次數(shù)為0或不超過15天的股票；（3）剔除市凈率（PB）值為負(fù)的股票；（4）剔除ST、*ST類股票；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失或錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)的指標(biāo)選取如下：無風(fēng)險(xiǎn)利率（rf）采用銀行一年期定期存款利率轉(zhuǎn)換成的月度收益率；市場(chǎng)收益（rm）以樣本股流通市值為權(quán)重的股票月收益計(jì)算；上市公司的規(guī)模（Size）采用t-1期末的總市值表示；市凈率（P/B，簡(jiǎn)稱PB）為t-1期末每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比；市盈率（P/E，簡(jiǎn)稱PE）為t-1期末每股股價(jià)與每股收益之比；盈利能力（OP）為t-1期末財(cái)務(wù)報(bào)告中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和所有者權(quán)益合計(jì)之比；投資能力（INV）為t-1期總資產(chǎn)的增長(zhǎng)與t-2期總資產(chǎn)之比。本文中股票月度收益率和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

本文選取的持有期為1年，采用買入并持有方法（buy-and-hold）計(jì)算收益率。具體而言，在每個(gè)t期根據(jù)PB、PE值的大小分為五組，最小的為價(jià)值股組合（V），最大的為成長(zhǎng)股組合（G），買入價(jià)值股和賣出成長(zhǎng)股形成的組合為套利組合（VMG）。

根據(jù)Liu et al.（2018）的研究，中國(guó)股票市場(chǎng)上小市值上市公司的股票定價(jià)通常反映的是由中國(guó)市場(chǎng)特定IPO制度產(chǎn)生的殼價(jià)值，構(gòu)建中國(guó)的因子模型時(shí)，應(yīng)該排除市值最小的前30%股票。研究還發(fā)現(xiàn)市盈率（PE）更適合作為衡量中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值因子。因此，本文分別采用市凈率（PB）、市盈率（PE）兩個(gè)指標(biāo)劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的投資組合，在構(gòu)建因子時(shí)也事先剔除了市值最小的前30%股票。

（二）流動(dòng)性指標(biāo)的選取

鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)中幾乎沒有股票在正常交易日出現(xiàn)零交易量的情況，而且我國(guó)不采用做市商交易制度，無法獲取買賣價(jià)差，因而本文選擇Amihud非流動(dòng)性比率作為衡量股票流動(dòng)性大小的指標(biāo)。

Amihud非流動(dòng)性比率的構(gòu)建方法如下：

其中Ritd表示股票i在第t個(gè)月內(nèi)的第d天的收益率，DVOLitd為股票i在第t個(gè)月內(nèi)的第d天的日交易金額，Dit為股票i在第t個(gè)月內(nèi)的交易天數(shù)。

（三）模型構(gòu)建

1.市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值溢價(jià)的關(guān)系

Liu（2006）以及Akbas等（2010）的分析證明價(jià)值溢價(jià)的成因是價(jià)值股和成長(zhǎng)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不同，即投資者傾向于在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期將風(fēng)險(xiǎn)較高的價(jià)值型股票轉(zhuǎn)換為較安全的成長(zhǎng)型股票，因而價(jià)值股的高收益是來源于高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文在傳統(tǒng)CAPM模型上加入市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，通過實(shí)證檢驗(yàn)上述思考在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。

傳統(tǒng)CAPM模型為：

模型認(rèn)為股票的預(yù)期收益只與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，只考慮了市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股或投資組合收益的影響，其他非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)則可以通過構(gòu)建投資組合消除掉。

本文將市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加入CAPM模型，考察不同股票組合的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體如下：

其rpt為t-1時(shí)期構(gòu)建的股票投資組合p在t時(shí)期的超額收益率。RMt-Rft為市場(chǎng)的超額收益率，LMt為市場(chǎng)流動(dòng)性水平變動(dòng)引起的收益率變動(dòng)，是市場(chǎng)流動(dòng)性水平的代理指標(biāo)。模型回歸結(jié)果中β表示投資組合p對(duì)整體市場(chǎng)的敏感度，衡量的是投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，δ表示的是投資組合對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平的敏感度，衡量的是投資組合的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。接下來需要對(duì)（3）式中的市場(chǎng)流動(dòng)性水平的代理指標(biāo)LMt做出估計(jì)。

2.市場(chǎng)流動(dòng)性的估計(jì)

參考國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)，衡量流動(dòng)性水平的指標(biāo)主要是參照Fama-French（1993）構(gòu)造三因子時(shí)的方法，將高低組合的收益之差作為流動(dòng)性因子。為了能具體比較價(jià)值股與成長(zhǎng)股二者的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)孰高孰低，即CAPM模型中系數(shù)β的大小，本文構(gòu)建了一個(gè)能衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的代理指標(biāo)LM。

采用組合價(jià)差法來構(gòu)造系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變量。首先采用式（1）計(jì)算出樣本內(nèi)的個(gè)股流動(dòng)性Lit，再用最小二乘法回歸出個(gè)股流動(dòng)性對(duì)個(gè)股收益率的敏感程度，接著根據(jù)其大小分為五組，產(chǎn)生高敏感性的組合H與低敏感性的組合L，H-L即可作為市場(chǎng)流動(dòng)性的代理變量LMt。

利用高低敏感性組合收益的差值作為市場(chǎng)流動(dòng)性代理指標(biāo)的合理性在于：Acharya和Pedersen（2005）提出了一個(gè)基于流動(dòng)性的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（OLG-LCAPM），并通過實(shí)證指出個(gè)股流動(dòng)性水平與市場(chǎng)流動(dòng)性水平是密切相關(guān)的，非流動(dòng)性大的股票同期收益會(huì)小，但未來的預(yù)期收益大，即流動(dòng)性小的股票會(huì)在未來得到補(bǔ)償。蘇東蔚和麥元?jiǎng)祝?004）的研究證明我國(guó)股票市場(chǎng)，同美國(guó)市場(chǎng)一樣具有流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)奶攸c(diǎn)：即當(dāng)流動(dòng)性下降時(shí)，同期收益率會(huì)減少，高敏感性的股票組合的收益率下降得較大，而低敏感性股票組合的收益率下降得較少，那么兩組收益率之間的差值H-L將會(huì)減小，如此該差值與市場(chǎng)流動(dòng)性水平同方向、同幅度變化，所以該差值可以作為衡量市場(chǎng)流動(dòng)性水平的代理指標(biāo)LM。如果股票收益率與市場(chǎng)流動(dòng)性LM的協(xié)方差為正，就說明該股票的收益率會(huì)隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的增加而增加，δ值越大，投資組合的收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性就越敏感，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。

3.價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

本文在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入流動(dòng)性因子LIQ，用它來表示市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的補(bǔ)償收益。將價(jià)值因子也即前文中所用的VMG作為被解釋變量，將其他因子作為解釋變量，再加入流動(dòng)性因子LIQ，考察價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)的關(guān)系。

rpt為投資組合的差額收益率，我們對(duì)V、G、VMG分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，依次用市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、流動(dòng)性因子①因子構(gòu)建的具體方法在下文表3詳述。作為解釋變量，得到式（5）。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值溢價(jià)的關(guān)系

接下來用經(jīng)典CAPM模型式（2）和加入市場(chǎng)流動(dòng)性水平的CAPM模型式（3）分別對(duì)V、G和VMG進(jìn)行回歸，表中α表示模型的截距項(xiàng)，β表示投資組合對(duì)市場(chǎng)收益的敏感性，δ表示投資組合對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感性。

表1 PB指標(biāo)分組下的價(jià)值溢價(jià)與市場(chǎng)流動(dòng)性

表2 PE指標(biāo)分組下的價(jià)值溢價(jià)與市場(chǎng)流動(dòng)性

按PB分組，回歸結(jié)果顯示價(jià)值股組合的收益率和市場(chǎng)流動(dòng)性是顯著正相關(guān)的，而成長(zhǎng)股的收益率與市場(chǎng)流動(dòng)性為顯著負(fù)相關(guān)，從δ系數(shù)的絕對(duì)值大小來看說明成長(zhǎng)股對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感程度要高于價(jià)值股，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能解釋價(jià)值溢價(jià)。套利組合VMG的δ系數(shù)為0.5037，說明套利組合與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)流動(dòng)性越高價(jià)值溢價(jià)越大，價(jià)值股的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于成長(zhǎng)股，說明市場(chǎng)流動(dòng)性可以解釋價(jià)值溢價(jià)。另一方面，用式（2）和式（3）得到價(jià)值股的市場(chǎng)β要大于成長(zhǎng)股，且t值都是顯著的，說明不論是用傳統(tǒng)CAPM模型，還是用加入市場(chǎng)流動(dòng)性后改進(jìn)的CAPM模型，價(jià)值股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都要大于成長(zhǎng)股。

按PE分組，得到的回歸結(jié)果顯示：價(jià)值股組合的δ系數(shù)為1.7596，成長(zhǎng)股組合的δ系數(shù)為1.7061，都在1%水平上顯著，說明價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合的收益率和市場(chǎng)流動(dòng)性都是顯著正相關(guān)的，且價(jià)值股的δ大于成長(zhǎng)股，表明價(jià)值股承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，這與陳青和李子白（2008）證實(shí)流動(dòng)性調(diào)整后的CAPM模型（LCAPM）能解釋價(jià)值效應(yīng)（B/M）的結(jié)論是一致的。

參考Amihud&Mendelson（1986）給出的市場(chǎng)流動(dòng)性定義可知，價(jià)值股往往基本面不佳，較易處于財(cái)務(wù)困境，這類股票的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大且自身流動(dòng)性較低，因而當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性低時(shí)，這類資產(chǎn)往往難以持有和出售，并且持有這類資產(chǎn)還會(huì)面臨償債能力的限制，導(dǎo)致價(jià)值股的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于成長(zhǎng)股，只能通過較高的期望收益率來補(bǔ)償與之相關(guān)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

首先說明因子構(gòu)建方法的選擇。本文參照Fama&French（2015）提出五因子模型時(shí)的因子構(gòu)建方法構(gòu)建相關(guān)因子，即2x3構(gòu)建法、2x2構(gòu)建法、2x2x2x2構(gòu)建法。其中，2x3構(gòu)建法是先將規(guī)模按照從小到大排序分為兩組分別記為小規(guī)模組（S）和大規(guī)模組（B），將B/M（OP或INV）從小到大排序，按照30%、40%和30%的比例將其獨(dú)立分為三組，得到6個(gè)投資組合；2x2構(gòu)建法和2x3構(gòu)建法相似，不同之處在于2x2構(gòu)建法是將B/M（OP或INV）按照中位數(shù)分為兩組，得到4個(gè)投資組合；2x2x2x2構(gòu)建法則將每個(gè)維度按照中位數(shù)各自分為兩組，共得到8個(gè)投資組合。經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，2x2x2x2構(gòu)建法得到的四個(gè)維度的分組并不能很好的反映我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，2x2構(gòu)建法與2x3構(gòu)建法相似，但分組較少，代表性不強(qiáng)，所以本文重點(diǎn)選擇2x3構(gòu)建法作為構(gòu)建因子的方法，在穩(wěn)健性研究中考慮了另兩種分組方法并進(jìn)行對(duì)比，得到的結(jié)論與2x3方法得到的結(jié)論一致。接下來的實(shí)證部分按2x3構(gòu)建法構(gòu)建因子，各因子的計(jì)算方法見表3。

表3 因子構(gòu)建表

表4 因子的描述性統(tǒng)計(jì)

考察在中國(guó)股票市場(chǎng)中Fama-French五因子模型中的投資因子與盈利因子能否解釋價(jià)值因子，將價(jià)值因子作為被解釋變量，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、盈利因子與投資因子作為解釋變量，得到式（6）。

表5 投資因子和盈利因子對(duì)價(jià)值因子的解釋

可以看出剔除了小市值股票，按式（6）回歸，截距項(xiàng)均不顯著，說明不論采用何種指標(biāo)投資因子與盈利因子均不能解釋價(jià)值因子。該結(jié)果也與趙勝民等（2016）的檢驗(yàn)結(jié)果一致，說明Fama&French（2015）提出的五因子模型并不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，在中國(guó)股票市場(chǎng)中價(jià)值因子并不是冗余因子，并不能由投資因子與盈利因子解釋。

那么流動(dòng)性因子能解釋價(jià)值因子嗎？基于式（5）進(jìn)一步檢驗(yàn)價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)之間的關(guān)系。得到表6和表7。

表6 PB指標(biāo)下的價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

表7 PE指標(biāo)下的價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

由表6知，價(jià)值股和成長(zhǎng)股對(duì)MKT的回歸系數(shù)β1、對(duì)SMB的回歸系數(shù)β2均為正值，說明價(jià)值股與成長(zhǎng)股的收益均與市場(chǎng)因子和規(guī)模因子正相關(guān)的。根據(jù)Fama&French（1993）提出的三因子模型，MKT和SMB分別代表了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，也就是說價(jià)值股與成長(zhǎng)股的收益與這兩類風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，價(jià)值股的β1和β2均大于成長(zhǎng)股，但成長(zhǎng)股β2的 t值為1.42，是不顯著的，意味著價(jià)值股對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性要高于成長(zhǎng)股，表明可以從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來解釋價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的高收益。我們重點(diǎn)考察LIQ的回歸系數(shù)β3，價(jià)值股與成長(zhǎng)股的β3分別為11.9195和10.4369，對(duì)應(yīng)t值顯著，說明二者的收益均可通過市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到解釋，且成長(zhǎng)股對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性要低于價(jià)值股，說明在PB指標(biāo)下，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能解釋價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的高收益。對(duì)于套利組合VMG來說，價(jià)值溢價(jià)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)，且在加入流動(dòng)性因子后調(diào)整后的R2都有明顯的上升，說明市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)價(jià)值溢價(jià)是具有解釋力的，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)市場(chǎng)會(huì)給與相應(yīng)的補(bǔ)償。

由表7知，價(jià)值股和成長(zhǎng)股的β1、β2均為正值，說明價(jià)值股和成長(zhǎng)股的收益與MKT、SMB代表的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。價(jià)值股的β1大于成長(zhǎng)股，意味著價(jià)值股對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性大于成長(zhǎng)股，價(jià)值溢價(jià)的一部分成因是價(jià)值股承擔(dān)了更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)股與價(jià)值股的LIQ回歸系數(shù)β3分別為2.1648和2.7751，對(duì)應(yīng)t值顯著，說明二者的收益均可通過市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到解釋，且成長(zhǎng)股對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性要低于價(jià)值股，所以按PE分組，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也能解釋價(jià)值溢價(jià)。對(duì)于套利組合VMG來說，β3顯著為正，可見價(jià)值溢價(jià)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)，且在加入流動(dòng)性因子后調(diào)整后的R2有明顯的上升，說明市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能解釋價(jià)值溢價(jià)。

綜上所述，不論按PB指標(biāo)分組還是按PE指標(biāo)分組，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都能解釋價(jià)值溢價(jià)，在中國(guó)股票市場(chǎng)中流動(dòng)性因子能解釋價(jià)值因子，該發(fā)現(xiàn)與Liu（2006）提出的只有市場(chǎng)因子與流動(dòng)性因子的兩因子定價(jià)模型的思想不謀而合，證實(shí)了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的重要影響。據(jù)此，我們得出結(jié)論，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)值溢價(jià)的一個(gè)重要成因。

四、結(jié)論及啟示

本文使用1997年1月～2017年12月我國(guó)A股交易數(shù)據(jù)，在CAPM模型中加入能表示市場(chǎng)流動(dòng)性水平的代理指標(biāo)LM，具體比較價(jià)值股與成長(zhǎng)股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。將流動(dòng)性因子作為一個(gè)重要的定價(jià)因子，運(yùn)用Fama-French三因子模型分析價(jià)值溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系。得到的研究結(jié)果如下：

第一，價(jià)值股的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于成長(zhǎng)股，其高收益來源于其承擔(dān)的高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一表現(xiàn)在PE指標(biāo)分組下更為顯著。

第二，F(xiàn)ama-French五因子模型不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，2x3因子構(gòu)建法下的三因子模型更適合，本文構(gòu)建的流動(dòng)性因子可以解釋價(jià)值因子，流動(dòng)性因子包含了價(jià)值因子所代表的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

第三，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能解釋價(jià)值溢價(jià)，從高風(fēng)險(xiǎn)高收益角度解釋了價(jià)值溢價(jià)。本文的實(shí)證結(jié)果支持風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，用流動(dòng)性因子能夠解釋價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的高收益，表明市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)值溢價(jià)的一個(gè)重要成因。

以上結(jié)論說明：價(jià)值投資策略在中國(guó)股市是有利可圖的，投資者可以采取價(jià)值投資策略形成投資組合，獲得利益。但是在篩選和劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股時(shí)，要采用合理的指標(biāo)，不能僅僅依賴于市凈率指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)市盈率是更適合在中國(guó)股市劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的指標(biāo)。因此，要選取合理的指標(biāo)尋找出真正值得投資的價(jià)值股。另外在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，除了要關(guān)注公司的基本業(yè)績(jī)，還要關(guān)注市場(chǎng)因素、行業(yè)特征等方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性低的時(shí)期，要放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)真正有投資價(jià)值的股票。