蔡政元 巴曙松

摘? ?要：改革開放以來(lái)，中資企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)歷了1979—1983年的萌芽階段、1984—1991年起步階段、1992—2000年動(dòng)蕩階段、2001—2006年穩(wěn)定發(fā)展階段、2007—2012年快速增長(zhǎng)階段、2013年至今恢復(fù)理性階段，已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)“走出去”的重要途徑、發(fā)展壯大的重要手段、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要推手，并作為國(guó)際市場(chǎng)上一股不可忽視的力量，在全球并購(gòu)市場(chǎng)上發(fā)揮著日益重要的作用。中資企業(yè)海外并購(gòu)發(fā)展的主要問題包括：對(duì)國(guó)外標(biāo)的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)把控能力不夠、對(duì)海外并購(gòu)的資產(chǎn)權(quán)益力度保護(hù)不足和并購(gòu)企業(yè)自身實(shí)力不強(qiáng)。中資企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展策略要重點(diǎn)圍繞加強(qiáng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和防范、加快建立安全審查及權(quán)益保護(hù)機(jī)制、積極捍衛(wèi)多邊主義原則等方面展開。

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu);改革開放;中資企業(yè);跨國(guó)并購(gòu);對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）02-0026-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.015

改革開放以來(lái)，中資企業(yè)海外并購(gòu)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。40年風(fēng)雨征程，中資企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)歷了1979—1983年的萌芽階段、1984—1991年起步階段、1992—2000年動(dòng)蕩階段、2001—2006年穩(wěn)定發(fā)展階段、2007—2012年快速增長(zhǎng)階段、2013年至今恢復(fù)理性階段，已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)“走出去”的重要途徑、發(fā)展壯大的重要手段、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要推手，并作為國(guó)際市場(chǎng)上一股不可忽視的力量，在全球并購(gòu)市場(chǎng)上發(fā)揮著日益重要的作用。本文回顧了40年來(lái)中資企業(yè)海外并購(gòu)的改革與發(fā)展歷程，通過歸納和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，在分析現(xiàn)狀和問題的基礎(chǔ)上，探究中資企業(yè)海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和跨越式發(fā)展的路徑。

一、中資企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展歷程

（一）1979—1983年：萌芽階段

我國(guó)首次允許企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資是1978年8月國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于經(jīng)濟(jì)改革的十五個(gè)項(xiàng)目》，批準(zhǔn)政府在國(guó)外建立公司（包括境外子公司）。1979年11月，北京友誼商務(wù)服務(wù)有限公司與日本東京丸一公司在東京共同成立合資京和股份有限公司，被認(rèn)為是中國(guó)首個(gè)海外投資項(xiàng)目，從而開啟了中資企業(yè)海外投資的歷程（胡微娜，2016）。這一階段的外國(guó)投資幾乎都是試探性的，投資公司僅限于與貿(mào)易權(quán)有直接關(guān)聯(lián)的進(jìn)出口公司和政府管控下的經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作公司，我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的審查非常嚴(yán)格，在管理上實(shí)行中央高度集中的統(tǒng)一管理，從投資方式到投資金額均須得到國(guó)務(wù)院的許可。1983年起，我國(guó)授權(quán)原對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部作為我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的管理部門，主要負(fù)責(zé)對(duì)個(gè)案進(jìn)行審核，但并未形成統(tǒng)一的規(guī)范。這一階段我國(guó)企業(yè)投資的行業(yè)主要是餐飲業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)，而在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)上的投資非常少。

（二）1984—1991年：起步階段

1984年，中國(guó)國(guó)際信托投資公司在美國(guó)投資4000萬(wàn)合資組建西林公司，被認(rèn)為是我國(guó)第一個(gè)海外直接投資案。同年，中銀集團(tuán)與華潤(rùn)集團(tuán)共同出資以4.37億港元收購(gòu)香港康力投資有限公司，以此開啟我國(guó)海外并購(gòu)的先河。1985年以后，中國(guó)在繼續(xù)積極引進(jìn)外資的背景下，把積極鼓勵(lì)大型國(guó)企“走出去”作為工作重點(diǎn)。1985年7月，中國(guó)明確規(guī)定了在海外設(shè)立子公司的審查標(biāo)準(zhǔn)和管理辦法，實(shí)現(xiàn)了從個(gè)案審批向規(guī)范審核的轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著中資企業(yè)對(duì)外直接投資管理體制的初步形成。這一階段對(duì)外開放政策剛剛實(shí)施，中資企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的金額和數(shù)量均較小，參與主體以中石化、首鋼等具有壟斷性質(zhì)的國(guó)企為主。自1978年以來(lái)，中國(guó)對(duì)外投資已超過13億美元，是過去所有企業(yè)對(duì)外投資總額的3.2倍，開啟了第一波海外投資熱潮。 1985—1991年間，中資企業(yè)每年平均對(duì)外投資案例128件，年均投資額4億美元。

（三）1992—2000年：動(dòng)蕩階段

1992年，鄧小平“南巡”講話成為推動(dòng)對(duì)外投資的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1993年原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部頒布《海外投資企業(yè)審批程序和管理辦法》，提出強(qiáng)化中國(guó)企業(yè)海外投資的行為管理。1997年中共中央在十五大上更是提出“鼓勵(lì)發(fā)揮我國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的對(duì)外投資，利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”的戰(zhàn)略方針，支持具有比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)到國(guó)外進(jìn)行投資（胡微娜，2016）。受到1998年亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)對(duì)外投資和海外并購(gòu)在1999年出現(xiàn)大幅下滑，為應(yīng)對(duì)資本外逃和外匯損失，國(guó)家開始收緊外資審批，中資企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)步入緩慢發(fā)展期?？偟膩?lái)說(shuō)，這一階段海外并購(gòu)雖然經(jīng)歷了一定的起落，但并購(gòu)數(shù)量和金額有較大增長(zhǎng)，并購(gòu)專業(yè)性也出現(xiàn)大幅提升。然而，與外資相比，我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模仍顯微不足道，根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議（UNCTAD）的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)外直接投資的流入和流出之比，發(fā)達(dá)國(guó)家一般為100比110，發(fā)展中國(guó)家為100比13，而我國(guó)這一時(shí)期的比例僅為100比2，差距懸殊。

（四）2001—2006年：穩(wěn)定發(fā)展階段

隨著“走出去”倡議的實(shí)施以及中國(guó)加入世貿(mào)組織，中資企業(yè)海外并購(gòu)在2001年后步入快速發(fā)展階段。2001—2006年間，我國(guó)對(duì)外直接投資由69億美元上升到161億美元，增長(zhǎng)了133.33%。隨著海外并購(gòu)占中國(guó)對(duì)外直接投資的比重不斷提升，我國(guó)逐漸走向?qū)ν馔顿Y和吸引外資相平衡的新階段。在這個(gè)階段，中資企業(yè)海外并購(gòu)的步伐已經(jīng)開始加快，并購(gòu)的目的從獲取技術(shù)和資源轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)和其他戰(zhàn)略目的，其中中石油、中海油和中石化等大型國(guó)有企業(yè)的海外收購(gòu)取得了良好的業(yè)績(jī)，例如2002年中海油通過收購(gòu)西班牙瑞普索公司，一舉成為印度尼西亞最大的海上石油生產(chǎn)商;2004年聯(lián)想公司則通過收購(gòu)IBM一躍成為全球第三大PC制造商。

（五）2007—2012年：快速增長(zhǎng)階段

無(wú)論是2007年的金融危機(jī)還是2009年的歐債危機(jī)，都給中資企業(yè)海外并購(gòu)帶來(lái)了難得的發(fā)展機(jī)遇，大量低估值的國(guó)際資產(chǎn)成為我國(guó)企業(yè)出?！俺住钡氖走x對(duì)象。金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨著市場(chǎng)低迷、需求不振的窘境，部分企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)困難、股價(jià)大幅下跌，各國(guó)相應(yīng)放寬了外資并購(gòu)的管制政策，在政府和外部機(jī)會(huì)的推動(dòng)下，中資企業(yè)海外并購(gòu)邁入快速增長(zhǎng)階段（劉艷春和胡微娜，2014）。與全球跨國(guó)并購(gòu)大幅下降形成鮮明對(duì)比，中資企業(yè)的海外并購(gòu)呈現(xiàn)出顯著的逆勢(shì)增長(zhǎng)。這一階段的海外并購(gòu)以大額交易為主，從中海油和中石油頻繁出海，到三一重工并購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特（趙愛玲，2018），中資企業(yè)拉開了自此之后長(zhǎng)達(dá)幾年的境外收購(gòu)大幕，并購(gòu)目的地遍布?xì)W美發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)從油氣、礦產(chǎn)擴(kuò)大到酒店、地產(chǎn)和文化等領(lǐng)域。

（一）對(duì)國(guó)外標(biāo)的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)把控能力不夠

不同國(guó)家在社會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展水平、資源稟賦、政治環(huán)境、法律制度和文化上存在差異，使得中資企業(yè)對(duì)國(guó)外標(biāo)的的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)把控難度增加，在并購(gòu)中容易發(fā)生以下風(fēng)險(xiǎn)：（1）政治風(fēng)險(xiǎn)：由于東道國(guó)政局不穩(wěn)定導(dǎo)致政策波動(dòng)，使得東道國(guó)的投資環(huán)境發(fā)生較大變化，從而影響并購(gòu)?fù)瓿珊筒①?gòu)后的整合效果。（2）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)較大，會(huì)造成對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)期收益的預(yù)測(cè)出現(xiàn)失誤，從而影響投資決策。（3）法律風(fēng)險(xiǎn)：由于東道國(guó)法律制度、法律體系以及執(zhí)法原則存在較大差異，部分國(guó)家海外并購(gòu)審查不透明，政府干預(yù)色彩較重，對(duì)海外并購(gòu)構(gòu)成較大阻礙。（4）利率匯率風(fēng)險(xiǎn)：部分國(guó)家利率和匯率的波動(dòng)較大，企業(yè)缺少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，從而給企業(yè)海外并購(gòu)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。（5）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)時(shí)機(jī)的把握在于信息獲取的及時(shí)和有效，而并購(gòu)雙方由于地位不同所能獲得信息存在差異，可能導(dǎo)致估值偏差。（6）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)體系不合理，可能造成道德風(fēng)險(xiǎn)。（7）文化整合風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)?fù)瓿珊笥捎诓煌瑖?guó)家存在文化差異，會(huì)對(duì)人員配置和經(jīng)營(yíng)管理提出更多挑戰(zhàn)。

（二）對(duì)海外并購(gòu)的權(quán)益力度保護(hù)不足

近年來(lái)，歐美國(guó)家對(duì)中國(guó)投資的安全審查不斷增加。 一方面，它反映了中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的加速，另一方面反映出國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度加大。例如，2016年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬否決了中國(guó)宏芯投資基金對(duì)德國(guó)芯片企業(yè)愛思強(qiáng)的收購(gòu);2017年CFIUS否決了螞蟻金服對(duì)Money Gram的收購(gòu)等等。面對(duì)不斷出現(xiàn)的外方違約行為，我國(guó)企業(yè)盡管據(jù)理力爭(zhēng)，但結(jié)果往往是索取少量違約賠償后撤銷投資，或者以并購(gòu)失敗告終，究其根本原因在于我國(guó)對(duì)海外并購(gòu)的資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)不足。一方面，我國(guó)尚未建立健全的海外投資保險(xiǎn)制度，對(duì)企業(yè)發(fā)生在東道國(guó)的非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失無(wú)法進(jìn)行擔(dān)保，相關(guān)立法主要集中在各國(guó)條約及加入的國(guó)際公約中，對(duì)投資人的保護(hù)力度不夠。另一方面，我國(guó)未設(shè)立專門的海外并購(gòu)承保機(jī)構(gòu)，“一帶一路”項(xiàng)目主要由中國(guó)信保承保，承保范圍相對(duì)有限。隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，中國(guó)海外投資的風(fēng)險(xiǎn)保障需求逐步增加，如何更好地保護(hù)中資企業(yè)海外并購(gòu)的資產(chǎn)和權(quán)利，積極推動(dòng)中資企業(yè)海外并購(gòu)的順利發(fā)展，已成為政府部門需要解決的現(xiàn)實(shí)問題。

（三）并購(gòu)企業(yè)自身實(shí)力不強(qiáng)

東道國(guó)拒絕中資企業(yè)海外并購(gòu)的原因之一是中國(guó)企業(yè)自身存在的問題，包括所有制結(jié)構(gòu)不清、經(jīng)營(yíng)不透明以及文化融合困難等等。目前，中資企業(yè)海外并購(gòu)在資本金等硬實(shí)力上具備一定優(yōu)勢(shì)，但在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等軟實(shí)力方面仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)（蒲紅霞和葛順奇，2018），主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，表現(xiàn)在決策者戰(zhàn)略定位不明確，未結(jié)合本公司的業(yè)務(wù)發(fā)展需求、市場(chǎng)趨勢(shì)和標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行考察;對(duì)外國(guó)投資的法律和稅收政策不夠了解，缺乏海外投資及跨境交易的經(jīng)驗(yàn)，尤其是相關(guān)領(lǐng)域的高素質(zhì)人才及專業(yè)團(tuán)隊(duì);由于估值錯(cuò)誤或交易行為不當(dāng)，導(dǎo)致較高的并購(gòu)溢價(jià);并購(gòu)后整合經(jīng)驗(yàn)不足，容易造成并購(gòu)后人員配置不合理、經(jīng)營(yíng)狀況惡化、人才流失等問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損。

四、中資企業(yè)海外并購(gòu)發(fā)展的對(duì)策建議

（一）從并購(gòu)前、中、后階段加強(qiáng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和防范

海外并購(gòu)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后三個(gè)不同的階段。在并購(gòu)前，企業(yè)必須首先確定并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)，并詳細(xì)考慮并購(gòu)項(xiàng)目是否符合公司的整體戰(zhàn)略;其次應(yīng)綜合自身資金、人才和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，審慎選擇跨行業(yè)和非主業(yè)投資，并通過建立科學(xué)的海外投資體系或者聘請(qǐng)外部專家，科學(xué)理性地分析海外并購(gòu)標(biāo)的的具體情況;最后應(yīng)認(rèn)真研究相關(guān)法律法規(guī)及政策，并加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估，關(guān)注其經(jīng)濟(jì)金融狀況、債務(wù)違約水平、政治穩(wěn)定性以及法律環(huán)境的變化。在并購(gòu)中，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。并購(gòu)后，企業(yè)要在組織設(shè)計(jì)和功能整合上高效調(diào)整，人事安排上要選派適宜的企業(yè)主管，并加強(qiáng)與經(jīng)營(yíng)人員的溝通，在適當(dāng)保留目標(biāo)企業(yè)文化優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，將優(yōu)勢(shì)企業(yè)的文化理念作為主導(dǎo)文化注入目標(biāo)企業(yè)，不斷加強(qiáng)企業(yè)管理能力，在并購(gòu)?fù)瓿傻某跗诳焖賵?zhí)行經(jīng)營(yíng)策略，做好企業(yè)的資金鏈管理和稅務(wù)規(guī)劃。

（二）加快建立海外并購(gòu)安全審查及權(quán)益保護(hù)機(jī)制

針對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)維權(quán)行為，目前采用的是“一事一議”方式處理此類事件，缺乏系統(tǒng)化、規(guī)范化和專業(yè)化的服務(wù)體系。我國(guó)應(yīng)加快建立海外并購(gòu)的權(quán)益保護(hù)機(jī)制，包括：不斷完善海外投資保險(xiǎn)制度;設(shè)立海外投資損失準(zhǔn)備金制度，具體可參照日本的做法，即按對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金從企業(yè)收入中扣除;鼓勵(lì)中小企業(yè)海外投資;采用對(duì)外投資調(diào)查費(fèi)用補(bǔ)貼制度等等（賀丹，2012）。在海外并購(gòu)的外資準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)在優(yōu)化審批流程的同時(shí)，進(jìn)一步明確國(guó)家安全審查事項(xiàng)，對(duì)涉及本國(guó)國(guó)家安全的關(guān)鍵行業(yè)和技術(shù)進(jìn)行定義。面對(duì)美國(guó)對(duì)中國(guó)赴美投資審查力度的加強(qiáng)，我國(guó)應(yīng)該通過多舉措應(yīng)對(duì)CIFUS審查，包括事前深入研究美國(guó)國(guó)家安全審查名錄、在并購(gòu)前與CIFUS進(jìn)行非正式磋商、與美方加強(qiáng)溝通并要求其提高審查透明度等等（蒲紅霞和葛順奇，2018）。

（三）積極捍衛(wèi)多邊主義原則，推動(dòng)國(guó)際并購(gòu)規(guī)則發(fā)展

我國(guó)應(yīng)積極捍衛(wèi)多邊主義原則，采取法律手段維護(hù)中資企業(yè)的海外權(quán)益。首先，積極推進(jìn)多邊投資協(xié)定的簽署：（1）爭(zhēng)取將保護(hù)我國(guó)企業(yè)利益的內(nèi)容納入?yún)f(xié)議;（2）盡量不簽署國(guó)家安全例外條款，防止未來(lái)因國(guó)家安全界定不清引發(fā)糾紛;（3）務(wù)必在協(xié)定中簽署司法審查條款，當(dāng)東道國(guó)違反雙邊協(xié)議內(nèi)容時(shí)可對(duì)其上訴并要求賠償。其次，面對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)和美國(guó)更加嚴(yán)格的安全審查，我國(guó)應(yīng)要求美方對(duì)審查的關(guān)鍵概念給出更加清晰的定義，并設(shè)立投資爭(zhēng)議仲裁機(jī)制，以提升并購(gòu)審查的透明度。最后，我國(guó)應(yīng)廣泛借助WTO、OECD、G20等組織推動(dòng)與其他國(guó)家建立公平透明的外資并購(gòu)審查法律機(jī)制，并支持企業(yè)積極參與制定跨國(guó)并購(gòu)國(guó)際規(guī)則，共同推動(dòng)并購(gòu)的國(guó)際規(guī)則形成與發(fā)展。

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