何子維

全球的貨幣政策正在越戰(zhàn)越勇，邁向零負利率。

通常，將利率設定接近零甚至負數的時候，進一步降息已無可能，貨幣政策走到極限。因此，零負利率受到了許多經濟學家的質疑，用凱恩斯學派的話講就是他們極可能步入“流動性陷阱”。

然而匪夷所思的是，飲鴆止渴的事情一次又一次發(fā)生，各國“心甘情愿”地依次掉入“陷阱”。

那么，這個陷阱背后的推手到底是誰？決策者預料到它的后果了嗎？中國是不是也會加入降息大軍？為此，《南風窗》記者專訪了上海財經大學商學院副院長戴國強。戴國強直言，貨幣政策已經走到頭了。包括中國在內，全球需要的是結構性改革，而不是放水。

低息還能推動美國經濟增長？

南風窗：美聯儲在8月和9月經歷兩次降息之后，聯邦基金利率已經降到1.75%至2%的水平。美聯儲的降息還會持續(xù)下去嗎？

戴國強：我估計還會再次降息，因為還有降息的空間。目前，兩次降息后，利率跟其他國家相比，還是算高的。

在這種情況下，特朗普為了競選，會不斷給美聯儲施加壓力，以減少美國國債利息支出的負擔等，所以幾位美聯儲前主席聯名寫信，呼吁保持美聯儲獨立性，確保貨幣政策不受短期政治壓力影響。

南風窗：低息會刺激經濟增長，這是二戰(zhàn)以后很長一段時間行之有效的貨幣政策?；仡^去看，當時美國擁有欣欣向榮、有能力借貸的中產階層，他們在財務上還比較安全，能夠對降息作出回應。如今，中產階層家庭負債率高，低技能的勞動者比以前多得多，在這種情況下，低息還能推動美國的經濟持續(xù)增長嗎？

戴國強：二戰(zhàn)后，美國經濟一直發(fā)展得較好，跟它戰(zhàn)后實行布雷頓森林貨幣體系有很大關系。戰(zhàn)后各國對美國經濟的依賴性，也從外部促進了它的發(fā)展。“馬歇爾計劃”要求用貸款、用美國剩余的資金來推銷剩余產品，美國經濟得以保持十幾年的快速增長。

等到1973年，布雷頓森林貨幣體系受到沖擊，雖然沒有完全崩潰，但以美元為中心的貨幣體系被沖垮，美國經濟已經出現了問題。20世紀70年代末，美國通貨膨脹率極高，里根采取措施，讓經濟逐漸穩(wěn)定。

此后，美聯儲把穩(wěn)定美元、穩(wěn)定美國經濟，作為重要的政策舉措。其中，第十三任聯邦儲備委員會主席艾倫·格林斯潘是比較成功的。他總是能先于市場預期，調節(jié)聯邦儲備利率，讓美國的存款準備金政策穩(wěn)定。

存款準備金是決定貨幣政策工具操作的基礎。在一定的存款準備金率下，就可以主動地調節(jié)公開市場業(yè)務和利率。由于金融市場發(fā)達，美國擅長使用公開市場業(yè)務去調控經濟。而調節(jié)利率，則起到信息傳導的作用，表明央行的貨幣政策意圖是如何的，同時也能引導資金的流向。

至于美國的中產階級壯大，是有歷史原因的。一方面它得益于美國經濟的增長，另一方面也得益于整個社會經濟制度的發(fā)展，特別是福利制度。相比歐洲比較極端的福利制度，美國注重發(fā)揮個人的積極性，多勞多得。

另外，美國有良好的人才政策，網羅了全球人才，科研實力始終處于全球領先，又帶動了生產力以及整個社會財富的積累。

然而現在問題是，貨幣政策已經走到頭了，能施展的空間確實不大。

中國是一個典型代表，M2和GDP之比已經200%多了，造成經濟面臨下行壓力時，貨幣已沒有空間了。之所以現在覺得物價水平還可以接受，主要是因為前段時間貨幣量都被吸收到房地產上去了。

值得注意的是，長期以來，美國的貨幣化程度一直處在理論界認為合理的60%到80%范圍內，這也源于美元的國際儲備貨幣優(yōu)勢。

但發(fā)展中國家由于金融治理不夠，出現了過度貨幣化。中國是一個典型代表，M2和GDP之比已經200%多了，造成經濟面臨下行壓力時，貨幣已沒有空間了。之所以現在覺得物價水平還可以接受，主要是因為前段時間貨幣量都被吸收到房地產上去了。

還有一點，美國現在的問題與20世紀90年代“產業(yè)空心化”有關。那時他們認為，只要掌握高端服務業(yè)，尤其是金融業(yè)，其他低端制造業(yè)外移是沒問題的。但并不是這樣。

南風窗：所以后來奧巴馬上臺后不斷提出“再工業(yè)化”。

戴國強：是的，奧巴馬就是想不斷吸引產業(yè)回流。特朗普上臺后，力度就更大了，公開號召在國外的企業(yè)，特別在中國的企業(yè)回美國，就是為了重塑金融基礎。

工業(yè)產業(yè)的空間變窄，就業(yè)就不穩(wěn)定，中產階級就會減少。工業(yè)產業(yè)的空間回升，就業(yè)就穩(wěn)定。但不是特朗普上來后，中產階級馬上就能穩(wěn)定，財富積累是需要過程的。

過去十幾年里，美國人養(yǎng)成了一個習慣：消費優(yōu)先。這個習慣也是全球性的，它讓經濟的增長主要不靠投資，而靠消費。利率下降好像是有助于刺激消費，但那是因為資金來源便宜了。

全球反常的負利率現象

南風窗：美聯儲的降息，為什么給其他國家?guī)砹烁蟮慕迪⒖臻g？

戴國強：這里面有幾個因素。首先，美國現在依然是全球最大的經濟體，它對全球的影響是必然的。中國和韓國的經濟增速都非常不錯，但數據顯示，美國GDP總量在2018年超過了中日韓三國之和。

其次，美元現在依然是全球最主要的儲備貨幣。美元利率下降必然會通過各種途徑，特別是通過美元本身影響各國。

另外的一點也要考慮，在經濟全球化的背景下，各國的貨幣政策不可能由一個國家單獨設立，也就是經濟學家羅伯特·蒙代爾講的三元悖論（The Impossible Trinity）。在美元成為主要儲備貨幣的現狀下，很多國家對美國的貨幣政策都會有一定的依賴性，其貨幣政策必須考慮美國的變化。

南風窗：在美國降息之前，歐洲央行就已經實施了多年的寬松貨幣政策，但負利率阻礙而不是促進了銀行放貸，降低了歐洲央行利用傳統貨幣政策工具有效應對負面經濟形勢的能力。這是否說明傳統貨幣政策的效力已達到極限？但為什么歐洲央行還要繼續(xù)放松貨幣政策？

戴國強：自從布雷頓森林貨幣體系以美元為中心的經濟體系崩潰之后，各國對貨幣政策的依賴性都在加強。資本市場不發(fā)達的發(fā)展中國家就特別強調，依靠貨幣政策來拉動經濟，發(fā)達國家也是如此。

歐元區(qū)建立后帶來一個很大的問題—統一的貨幣政策—歐洲很多國家本來想減輕對貨幣政策的依賴，但不可能了，它們只能利用財政政策拉動經濟。而財政政策受到很大約束，于是就會不約而同地給歐洲央行施加壓力，要求調整貨幣政策。

貨幣政策本身沒障礙，但如果長期、大量地依賴它，就要受制于它的先天不足。不足在于，貨幣政策在實行緊縮政策時，對貨幣通貨膨脹的壓力相對小，效果比較明顯。但在實行擴張政策時，效果就非常勉強了。因為政策的傳導時間較長，等到效果顯現時，整個經濟周期已經發(fā)生變化。

有錢的，反而成了討飯的，求著其他人來花，顯然違背了經濟運行規(guī)律。

更重要的是，企業(yè)家的投資行為、老百姓的消費行為并不取決于貨幣的擴張，而取決于人們對未來的預期。如果人們不看好預期，就不會增加投資或消費。政府一看沒有效果，就再采取擴大政策。這樣一來，全球的貨幣就過多。要知道，2008年大危機爆發(fā)后，全球討論的一個中心議題就是流動性過剩，即各國金融體系中的貨幣和資金太多。

金融危機后，全球經濟經過了一段時間的恢復調整。到2011年、2012年，以美國為首的國家走出衰退，進入增長階段。然而，由于經濟周期，經濟從增長期到了衰退期。而過去沒有靠經濟的增長吸收掉貨幣過多的遺留問題，遺留問題沒有能得到徹底的清算和解決，又再次采取了擴張政策，就出現了反常的負利率現象。

無論歐元區(qū)國家也好，日本也罷，它們的負利率不是市場的負利率，而是各國金融機構在央行的存款是負利率。但是資金已經滿倉，如果再推出貨幣政策，市場就亂套了。有錢的，反而成了討飯的，求著其他人來花，顯然違背了經濟運行規(guī)律。

南風窗：以上這些跡象是不是表明，全球將會進入低息時代？

戴國強：這個時代已經來臨了。

南風窗：會維持多久呢？

戴國強：比較長的時期。具體多久說不準，估計至少5年。經濟的恢復有個過程，不像股市今天上漲明天下跌，在它剛剛形成衰退的趨勢后，按照周期，衰退會持續(xù)2—3年，恢復也要2—3年。這樣加起來就5年了。就像金融危機后，美國經濟的恢復是在2013年，正好5年。等到經濟真正的恢復后，才能夠重新采取緊縮政策。

預期穩(wěn)定，人民幣才不貶值

南風窗：利息過高是不是也是問題？就像中國的企業(yè)貸款利息很高，會扭曲企業(yè)的行為。

戴國強：中國小微企業(yè)融資難、融資貴是比較復雜的問題。人們常指責金融機構嫌貧愛富，但防止風險是它的天性。金融機構的資金來源基本是負債，是公共資金，它需要對廣大的存款人和債權人負責。

另一方面，美國的企業(yè)也遇到過融資的問題，當時是靠官方的小額貸款公司做擔保，規(guī)范市場的游戲規(guī)則。但我們稍微放松，結果各種各樣的類金融機構或者準金融機構都爆出來了，像P2P。它們?yōu)榱吮ＷC自己安全，向銀行貸款，經過幾次的周轉，再貸給企業(yè)，就導致了最后到了企業(yè)手里的價格就特別高。

如果回到20世紀八九十年代，金融機構的錢可以直接到企業(yè)手里，就不可能有這么大的融資困難。所以，今天企業(yè)行為的扭曲，是市場多年形成的亂象，要清理它，涉及很多利益集團，困難很大。

我特別欣賞中國央行堅持不調整利率的做法。中國現在的利率水平是在1949年新中國成立以來最低的，同時中國經濟現在進入了調結構階段，在這種情況下，利率降低，對穩(wěn)定人民幣的匯率是不好的。不能為了支持小微企業(yè)、拉動經濟，降低利率，甚至于采取負利率，這是一種慢性自殺。

南風窗：也就是說，我們的降息空間不大。

戴國強：在我看來，目前是不會降息了。央行行長易綱也講，中國現在降息的需求不是很大。

這也是從穩(wěn)定貨幣政策的角度考慮的。一旦降息，首當其沖的是人民幣的匯率。人民幣要實現國際化，如果匯率不穩(wěn)定，是非常致命的。

而且中國現在的貨幣量已經夠多了，要在現有的利率水平上，把存量的結構調整好，將其作用充分發(fā)揮出來，是非常大的工程。

央行的主要辦法不是通過負債，而是把資金運用好，提高利率在貨幣政策傳導機制的作用。央行也提出了很多辦法來顯示對利率的指導性和領導能力，比如重提LPR（貸款基礎利率，Loan Prime Rate）改革，按照MLF（中期借貸便利，Medium-term Lending Facility）為基準定價等。

可以看出，我們一邊在修復原來貨幣政策留下的問題，一邊是想要讓貨幣政策的傳導機制更加有效。

使貨幣政策的傳導機制有效，有很多政策工具。一是存款準備金率，一是利率。中國的存款準備金率比較高，有著比較大的調整空間。但利率調整的空間則不大。

利率是資產的價格信號，牽一發(fā)動全身。在利率不斷下降時，會導致銀行等理財產品的利率不斷下降，老百姓會有恐慌情緒，擔憂財富的保值問題，導致國家的儲蓄可能會發(fā)生變化。

中國現在的利率水平是在1949年新中國成立以來最低的，同時中國經濟現在進入了調結構階段，在這種情況下，利率降低，對穩(wěn)定人民幣的匯率是不好的。

目前中國的儲蓄量突破18萬億元，被視作“籠中虎”。在對房價進行限制的情況下，老百姓“放虎出籠”，不可能都去買黃金，沒有地方可投時，就可能出現嚴重的通貨膨脹。

南風窗：嗯，在央行做決策的時候，這是要考慮的重要因素。請你再為我們講講人民幣匯率和內部利率的關系是什么樣的吧。

戴國強：有一個理論叫“利率平價理論”，指兩個國家，一個貨幣利率高，一個貨幣利率低。貨幣利率高的這個國家，其貨幣短期內會升值，長期內會貶值；貨幣利率低的則相反。

原因很簡單。短期而言，當本國貨幣的利率下降，投機者獲得的利息收益會減少，便會拋售本國貨幣，換取利率高的外國貨幣，以獲取更大的利息收益，從而造成貨幣市場上的本國貨幣供給增加，外幣供給減少。而匯率是由外匯市場上的供求關系決定，因此，使得本國貨幣的匯率下降，即本幣對外幣貶值。長期而言，是調轉過來的。

這樣來看，如果要讓人民幣不貶值，最好的辦法就是要讓人們預期穩(wěn)定?，F在中央提出“六穩(wěn)”，第六個穩(wěn)叫“穩(wěn)預期”。只有預期穩(wěn)了，前面五個“穩(wěn)”，即穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資才能穩(wěn)定下來。

南風窗：前段時間水果漲、豬肉漲，也是因為預期不穩(wěn)定？

戴國強：對，市場上所有的炒投機行為，都跟預期有關。預期最基本的就是穩(wěn)幣值，也就是說，貨幣的供給量一定要張弛有度。

所以我覺得，弗里德曼的貨幣政策主張是有道理的。當年里根執(zhí)政，結合了弗里德曼的穩(wěn)健的貨幣政策和供應學派的積極的財政政策，讓美國在1984年取得了非常靚麗的經濟成績。

弗里德曼還提出規(guī)則性的貨幣政策，就是為了讓人們不去猜測貨幣政策有什么變化，每年固定增加4%到5%。

貨幣政策穩(wěn)定了，人們預期穩(wěn)定，中央銀行或者中央政府要對整個宏觀經濟的調控就比較簡單，調整財政等就行。反之，貨幣不穩(wěn)定，照顧面多，系統越復雜，整體的不穩(wěn)定性、誤差性就比較嚴重。