林偉萍

編者按

盡管美聯(lián)儲已經(jīng)在7月份實施了預(yù)防性降息，但美國經(jīng)濟(jì)越來越顯現(xiàn)見頂跡象，美聯(lián)儲進(jìn)一步降息似乎已無可避免。對比來看，我國持續(xù)出臺各類托底經(jīng)濟(jì)的政策，經(jīng)濟(jì)基本面相對穩(wěn)健。

與以上情形類似的是，美股市場也在“見頂”，A股市場則讓美國著名的大空頭Jim Chanos（吉姆·奇諾斯）結(jié)束7年的做空中國股市的行動，因為“中國股市比起很多其他國家來說，已經(jīng)沒有做空潛能了?！?/p>

事實是，外資正在流入中國的資本市場“做多中國”。

10月以來，金融改革步伐持續(xù)加大，中國對外資以友好之姿“普惠”天下資本。而在此大環(huán)境下，作為全球“價值洼地”的A股市場將持續(xù)吸引外資的流入。一方面，當(dāng)前全球進(jìn)入負(fù)利率時代，大量投資債券的海外資金尋求新的投資路徑，而兼具估值和成長性的中國股票市場顯然在全球范圍內(nèi)吸引著外資的目光。

截至今年6月底，外資（QFII和北上資金）合計持有A股市值1.2萬億，占A股總市值的2%，對標(biāo)全球股票市場來看，未來這一數(shù)據(jù)有望達(dá)到10%甚至以上。僅以10月14日收盤A股總市值數(shù)據(jù)來測算，這一金額就將高達(dá)6.2萬億，這意味著A股未來仍將存在數(shù)萬億增量空間。

就個股投資機會而言，海外知名投資人向記者表示，有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭股，如業(yè)績持續(xù)增長的“核心資產(chǎn)”類標(biāo)的，以及代表國家發(fā)展方向的新科技龍頭股值得重點關(guān)注。

外資持股市值占比持續(xù)攀升 但仍遠(yuǎn)低于全球主要市場水平

外資持股市值占A股總市值比例約為2%，未來5～10年這一比例或?qū)⑦_(dá)到10%，資金規(guī)模將遠(yuǎn)超6.2萬億元。

近年來，隨著外資流入步伐的加快，外資持股市值和占A股總股本以及流通市值的比重逐漸升高，如2019年6月份外資持股（以進(jìn)入上市公司前十大流通股東的QFII持倉+北上資金持倉數(shù)據(jù)為主，下同）市值相較于2016年末增長近3倍，占A股總市值比例攀升至2%。而多位接受采訪的機構(gòu)投資者表示，參考海外經(jīng)驗來看，未來5～10年，外資在A股持股市值占A股總市值比或?qū)⒏哌_(dá)10%甚至以上，這意味著未來流入A股的外資仍將有數(shù)萬億的規(guī)模。

以最近三年外資持股數(shù)據(jù)變化為例。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年末以來，QFII、陸股通以及外資合計持股占A股總市值以及流通A股市值比例均呈現(xiàn)出正增長或穩(wěn)增長的態(tài)勢。（見圖1）如外資合計持有A股市值，從2016年末的3042.81億元增長至2019年6月底的1.2萬億元，持股市值規(guī)模同比增長2.95倍。同期，外資持股市值占A股總市值的比重從0.55%增長至2%，占流通A股市值比例從0.78%增長至2.72%。

具體來看，北上資金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2016年底時持股市值為1857.16億元，2019年6月底持股市值破萬億，為10405億元，增長4.6倍。同期，北上資金持倉市值占總市值比重從0.34%增長至1.74%，占流通A股市值的比重從0.48%增長至2.35%。相較而言，QFII持股市值增長較為溫和，2016年末QFII持股市值1185.65億元，2019年6月底持股市值1604.69億元，增長35.34%。同期，QFII持倉占A股總市值比重從0.21%增長至0.27%，占流通A股市值的比重從0.3%增長至0.36%。

上述變化也導(dǎo)致QFII和北上資金持股市值占外資合計持股市值比例出現(xiàn)分化，如北上資金持股市值占外資合計持股市值比例從2016年末的61.03%增長至86.64%，而QFII持股市值占外資合計持股市值比例則從38.97%下滑至13.36%。（見圖2）

其實放眼全球，當(dāng)前A股2%的外資持股市值占比量仍存較大提升空間。從國家外匯管理局今年3月底發(fā)布的《2018年中國國際收支報告》中可以看到，截至2018年末，美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%，我國外資持股占比不僅遠(yuǎn)低于美日等發(fā)達(dá)國家，也遠(yuǎn)低于韓國、巴西等新興市場國家。對于當(dāng)前外資持股A股市場占比較低，前招銀國際資產(chǎn)管理執(zhí)行董事鄭磊對《紅周刊》記者表示：“外資主動進(jìn)場配置的前提是，外資對中國經(jīng)濟(jì)有強烈的增長預(yù)期。但未來兩三年中國經(jīng)濟(jì)將如何走，是‘L型還是繼續(xù)下探，目前國際資金還沒有形成非常明確的判斷和共識，此外，中美貿(mào)易摩擦走向目前尚未明確，外資對A股體制機制等不了解等因素，共同導(dǎo)致目前很多外資對A股仍處于觀望態(tài)度?！?/p>

但外資對中國市場的興趣最終將變?yōu)檎鎸嵉耐赓Y占比提升，據(jù)中金公司測算，隨著A股市場的不斷開放，未來5～10年外資持股市值占A股總市值的比例有望達(dá)到10%或以上。如果以10月16日收盤價計算，Wind數(shù)據(jù)顯示，3692只A股總市值62.16萬億元，10%的資金規(guī)模為6.22萬億元，該規(guī)模相較于今年6月末外資持倉市值的1.2萬億元，尚存4.18倍的增長空間。

“個人認(rèn)為，未來外資持股市值占比達(dá)到10%甚至以上是有很大可能性的。”著眼于全球資產(chǎn)配置的高騰國際資產(chǎn)管理有限公司首席投資官李宇在接受《紅周刊》記者采訪時表示。在他看來，一方面，當(dāng)前全球債券整體利率大幅走低，負(fù)利率債券規(guī)模高達(dá)15萬億美元，而這15萬億美元的資金本身就存在增配股票的需求。另一方面，在全球股票市場中，中國股票估值處于相對“洼地”，中國經(jīng)濟(jì)雖然增速放緩但仍呈現(xiàn)正增長，這將吸引這15萬億美元大幅增加對中國股票市場的配置。從全球重要指數(shù)對比來看，A股估值優(yōu)勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，截至10月17日收盤（以各大國際指數(shù)當(dāng)?shù)貢r間為準(zhǔn)），上證綜指PE（TTM）為13.15倍，在16只全球重要指數(shù)中排名第14位，較同期納斯達(dá)克指數(shù)PE（TTM）的31.86倍、孟買SENSEX30 PE（TTM）的26.65倍明顯低估。

來自美國的同樣是主打全球資產(chǎn)配置的多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒，也對《紅周刊》記者表示，“2%的外資持股市值占比肯定是低的，外資投資A股目前還處于初期起步階段，但未來5-10年之后假設(shè)外資持有市值占A股的10%，那么疊加A股整體估值的提升，屆時外資持股市值資金規(guī)模將遠(yuǎn)超6.2萬億元?！睆埦笆娼忉屨f，中國的散戶大多不具備評判市場估值的能力，隨著外資的進(jìn)場不斷推高優(yōu)質(zhì)股票的股價，2014年藍(lán)籌的低估可能會成為歷史?！爸袊墒械奈磥砩蠞q預(yù)期空間，可以從美國最著名的大空頭Jim Chanos（吉姆·奇諾斯）那里得到側(cè)面印證，Chanos2011年開始做空中國股市，但到了2018年，他開始逐漸平掉空頭倉位，因為他認(rèn)為中國的股市比起很多其他國家來說，已經(jīng)沒有做空潛能了。”張景舒分析說。

另外，張景舒表示，如果以股票市場總市值和GDP的比例來看資本化率，A股市場的資本化率還有很大提升空間，如當(dāng)前中國地產(chǎn)總價值60萬億美元、GDP為17萬億美元，股市只有8萬億美元。同期美國地產(chǎn)總價值20萬億美元、GDP約20萬億美元，股市約20萬億美元。

北上資金偏愛大市值“核心資產(chǎn)”龍頭股

QFII對優(yōu)質(zhì)中小市值個股關(guān)注度更高

外資鐘愛的“前20”個股名單顯示，北上資金對“核心資產(chǎn)”的配置較為明顯，QFII在配置大市值“核心資產(chǎn)”個股以外，對優(yōu)質(zhì)中等市值個股關(guān)注度更高。

在外資持續(xù)入場的大趨勢下，哪些個股將受到外資的青睞想必是投資者最為關(guān)心的話題。僅從當(dāng)前的外資布局來看，外資對銀行、非銀金融組成的大金融板塊，以及以食品飲料、家用電器為代表的大消費板塊情有獨鐘，持有板塊個股市值均在1000億元以上。以2019年中報數(shù)據(jù)測算，今年6月末，QFII和北上資金合計持有銀行和非銀金融板塊個股合計市值分別為1372億元和1276億元，持有的食品飲料和家用電器板塊個股合計市值分別為2283.9億元和1259.9億元。此外，持有的交通運輸、電子板塊個股合計市值也均在500億元以上。

就外資重倉個股而言，《紅周刊》記者分別梳理了2017年年報～2019年中報4個報告期內(nèi)“外資合計持股市值占流通A股流通市值比例”居前的20只個股名單。記者發(fā)現(xiàn)，在這4個報告期中，位居第20名的個股外資持有市值占流通A股市值比例呈現(xiàn)穩(wěn)定抬升的態(tài)勢，這從側(cè)面反映出外資對優(yōu)質(zhì)龍頭的持續(xù)看好。在這4份個股名單中，上海機場、飛科電器、寧波銀行、南京銀行、北京銀行、福耀玻璃、方正證券、美的集團(tuán)8家上市公司持續(xù)上榜。

如果拆分為QFII和北上資金“持股市值占流通A股市值比例前20”個股名單，連續(xù)上榜QFII前20個股為：南京銀行、寧波銀行、北京銀行、重慶啤酒、啟明星辰、東方國信和華峰超纖。連續(xù)上榜北上資金前20個股為：上海機場、恒瑞醫(yī)藥、方正證券、美的集團(tuán)、中國國旅和宇通客車。（見表1）

值得注意的是，上海機場連續(xù)4個報告期外資合計持股占流通A股市值比例均在32%以上?！吧虾C場營業(yè)收入持續(xù)增長，2018年毛利率則達(dá)到了51%，同時由于銷售、管理、財務(wù)等費用支出占比極低，其凈利率也達(dá)到45%;公司在費用和支出上管控非常優(yōu)秀，并且公司現(xiàn)金流異常充沛，ROE超過了15%等，這些都非常符合海外資金對優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的篩選標(biāo)準(zhǔn)。同時，公司獨享上海這個發(fā)達(dá)地區(qū)的紅利;國際航班的占比很高，減少了國內(nèi)高鐵的競爭壓力，并且國際航線的飛機起降費、停場費、旅客服務(wù)費、安檢費都要比國內(nèi)航線高很多。再加上其機場免稅店的銷售提成的快速增長，也對其業(yè)績增長起到了很大的促進(jìn)作用，所以上海機場持續(xù)受到外資追捧不無道理。”斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮在接受《紅周刊》記者采訪時表示。

“外資普遍喜歡自由現(xiàn)金流充沛的公司，比如美的集團(tuán)、上海機場等。上海機場動態(tài)市盈率31.5倍，中報凈利潤同比增長33.5%，PEG比例略小于1，因此能夠吸引增長型基金。增長型投資最近十年因為利率較低，表現(xiàn)普遍比價值型投資的要好，上海機場股價持續(xù)上漲也吸引了以動量為投資依據(jù)的外資。”張景舒分析說。但就上海機場未來投資價值而言，他略顯謹(jǐn)慎，“我們在2015年上海機場市盈率16倍的時候曾買進(jìn)過，但根據(jù)我們的投資原則，當(dāng)個股市盈率達(dá)到30倍的時候，我們會選擇賣出。此外，就我們來說，一筆投資年化收益達(dá)到15%就是成功的投資。一只個股三年里（股價）翻三四倍，未必能有很好地基本面繼續(xù)去支撐?！边M(jìn)一步拆分上海機場外資持倉數(shù)據(jù)來看，這種分歧也體現(xiàn)在QFII和北上資金上，如對比2018年末和今年6月底，持股市值占流通A股市值比例來看，QFII從3.07%增加至4.45%，而同期北上資金對上海機場持股市值占流通A股市值占比從28.89%下滑至26.14%。截至2019年10月14日，該數(shù)據(jù)為23.58%。

分析上述“前20”個股可以發(fā)現(xiàn)，無論QFII還是北上資金以及兩者合計持股，連續(xù)4個報告期現(xiàn)身榜單的個股均為行業(yè)龍頭股，其中北上資金與市場契合度更高，“核心資產(chǎn)”配置特征較為明顯，且對大市值公司有明顯的偏愛;QFII雖然也對大市值公司配置比例較高，但其相較北上資金而言，對優(yōu)質(zhì)中等市值個股關(guān)注度更高。

以2019年中報數(shù)據(jù)為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，北上資金持股量前100名的個股中，其持股市值占北上資金持股總市值的77.88%;QFII持股量前100名個股中，其持股市值占QFII持股總市值的95.7%。拆分開來看，北上資金持股量前100名個股中，總市值在500億以上的大市值個股多達(dá)72只，千億市值以上個股50只，排名第100的華測檢測總市值也高達(dá)179.3億元，100只個股平均總市值更是高達(dá)2343.34億元。相較而言，QFII持股數(shù)量前100名中，中小市值占比較大。以今年中報數(shù)據(jù)來看，持股量前100名個股中總市值最大的為5057.7億元的五糧液，500億以上市值僅28家，同時囊括14只市值100億元以下的個股。

而從9月份以來QFII調(diào)研數(shù)據(jù)來看，摩根士丹利、富達(dá)投資、貝萊德、路博邁、阿布達(dá)比投資局等全球知名機構(gòu)，調(diào)研公司也基本以“中小創(chuàng)”為主，主要涉及半導(dǎo)體、電子元件、計算機應(yīng)用、機械制造等行業(yè)。

李宇分析說，QFII的優(yōu)勢在于對于A股市場的投資沒有投資名單限制。而滬港通則有互聯(lián)互通名單的限制，北上資金只能交易被納入互聯(lián)互通標(biāo)的。一旦個股被剔除出互聯(lián)互通名單，北上資金則只能賣不能買。這就導(dǎo)致很多北上資金不敢買小市值的股票。反觀大市值的績優(yōu)藍(lán)籌股，因為大市值股票較難買到持股比例限制，被剔除互聯(lián)互通標(biāo)的池概率較小。對此，張景舒也深有體會，“外資比較偏愛大市值股票，一方面是因為小市值公司無法吸納很多國外大型外資機構(gòu)較大的資金配置需求;另一方面小市值公司風(fēng)險相對較大，加上信息不對稱，導(dǎo)致外資可能不敢過多配置，這點我們在投資過程中深有感觸?！?h3>政策連續(xù)發(fā)力將吸引更多主動型外資入場

核心資產(chǎn)類和新科技龍頭都存確定性機會

取消QFII和RQFII投資額度限制對我們來說是非常好的消息。我們?nèi)蘸笸顿YA股可能會優(yōu)先考慮QFII渠道，因為對于我們來說，能夠?qū)λ顿Y對象行使適當(dāng)?shù)墓蓶|權(quán)益非常重要。

QFII和北上資金持股呈現(xiàn)不同特點的原因，主要在于資金構(gòu)成主體不同。由于兩者門檻不同，導(dǎo)致QFII及RQFII都是大型機構(gòu)投資者，資金更為透明，且以長期投資為主。相比之下，北上資金同時存在機構(gòu)、游資及散戶，成分較為復(fù)雜。

“北上資金既有因A股納入MSCI、富時羅素等國際指數(shù)而帶來的海外被動增量資金，也有類似于‘國家隊、內(nèi)地機構(gòu)等的資金，它們借助滬深港通實現(xiàn)來回交易，這使得北上資金相較于QFII顯得偏短線，投資風(fēng)格非常不明確。在A股和港股經(jīng)?？吹剿^的‘精準(zhǔn)抄底，這是帶有一定投機性的。”鄭磊分析說。此外，他表示，如果將投資A股的投資群體進(jìn)行細(xì)分，當(dāng)前部分所謂的“外資群體”其實是與A股關(guān)系非常密切的群體?！叭绻赓Y主動進(jìn)場配置，個人認(rèn)為，它們當(dāng)前會傾向于配置一些股票ETF資產(chǎn)，因為相較于個股，股票ETF風(fēng)險更容易控制、流通性也比較好?！编嵗诜治稣f。

從近期政策來看，國家外匯局取消了對QFII投資額度的限制，目的正在于吸引更多外資主動進(jìn)場配置。在張景舒看來，此次取消QFII投資額度對于積極選股的外資投資者來說比較有吸引力，他分析說，“取消QFII和RQFII投資額度限制對我們來說是非常好的消息。我們?nèi)蘸笸顿YA股可能會優(yōu)先考慮QFII渠道，因為對于我們來說，能夠?qū)λ顿Y對象行使適當(dāng)?shù)墓蓶|權(quán)益非常重要。”在張景舒看來，盡管陸港通成本低、交易便捷、機制靈活，但是其需要通過港交所駐上海子公司來行使投票權(quán)，而QFII可以直接通過中介機構(gòu)如托管銀行，境內(nèi)券商等行使投票權(quán)。

“取消QFII額度限制，將吸引部分外資轉(zhuǎn)向QFII渠道，如部分外資想要投資小市值股票的資金，可能會更傾向于使用QFII渠道?！崩钣罘治稣f。

但鄭磊提醒投資者，因為此前QFII額度的使用率并不高，取消QFII額度限制，對吸引增量外資流入股市的作用短期內(nèi)比較有限，“對QFII等松綁，實際上是為了拓寬渠道吸引更多資金進(jìn)入國內(nèi)，來對沖外資撤離的風(fēng)險。在我看來，未來一段時間，外資通過QFII入場投資的重心仍將在債券市場，而非股票。因為相較于當(dāng)前股市的匯兌政策，債券的波動性、持有的久期、規(guī)模等都更適合大資金來中長線投資?！?/p>

從投資機會來看，李宇認(rèn)為，總體來說行業(yè)發(fā)展比較平穩(wěn)，管理比較優(yōu)秀的龍頭公司將持續(xù)吸引海外資金的關(guān)注。“從海外市場發(fā)展經(jīng)驗來看，龍頭公司享受著很高的溢價，一般公司則是估值折價。之前的中國A股市場正好是顛倒過來，‘差股票貴，好股票便宜。但當(dāng)前，這種扭曲的估值定價體系已經(jīng)有了很大的扭轉(zhuǎn)，好股票正開始逐步享受高溢價，且這個趨勢還在延續(xù)?！本汀昂诵馁Y產(chǎn)”類標(biāo)的的投資機會，李宇建議投資者結(jié)合個股估值和業(yè)績能否保持增長、行業(yè)龍頭地位是否穩(wěn)固等因素來綜合判斷?！皩τ谖磥砟軌蚶^續(xù)在行業(yè)中領(lǐng)跑，同時估值合理的公司，我覺得還會受到海外資金的追捧。而對于那些估值已較高，且業(yè)績成長性存疑的公司，相信外資也不會因為該公司以往是行業(yè)龍頭就繼續(xù)持有或買入?！?/p>

《紅周刊》記者以上市公司業(yè)績持續(xù)良好為核心依據(jù)，以“今年6月末外資合計持股市值占流通股市值比例排名前50，2016年報以來歸母凈利潤保持正增長，ROE大于15%，非最近三年上市次新股”為篩選條件，在A股3600多只股票中總計篩選出21只個股。（見表2）

這些個股絕大多數(shù)是“核心資產(chǎn)”類個股，其中一些還積攢了不小的漲幅。劉亮認(rèn)為，雖然當(dāng)前“核心資產(chǎn)”類龍頭股已具有一定漲幅，但從業(yè)績的連續(xù)增長率來看，其估值不算高，屬于正常水平。同時核心資產(chǎn)類個股普遍股本較大，但是大部分是國資鎖定籌碼，真正在二級市場流通占比很低，屬于稀缺資源。“統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)藍(lán)籌并沒有被各類基金超配，反而大部分屬于低配狀態(tài)，基于這種情況，個人認(rèn)為‘核心資產(chǎn)將持續(xù)受到外資青睞。因為海外機構(gòu)大多秉承價值投資的思路，所以較低的公司估值和較高的風(fēng)險收益比是其關(guān)注的主要要素。同時，穩(wěn)健的財務(wù)數(shù)據(jù)，牢固的商業(yè)‘護(hù)城河，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)也是外資的關(guān)注要點?！眲⒘练治稣f。

在“核心資產(chǎn)”個股以外，鄭磊從康波周期角度給出另一番見解：關(guān)注中美角力的新科技、新技術(shù)領(lǐng)域相關(guān)的投資機會。“而如果將時間周期拉長到5～10年，則是另一個層面。因為從大的方向來看，全球處于上一輪康波周期尾聲和新一輪康波周期開始的階段。而每一輪康波周期前半段的上升期都是由新技術(shù)引領(lǐng)的，所以我們看到中美在生物科技、金融科技等技術(shù)領(lǐng)域的競爭非常激烈。中美兩國確實都有希望在這方面取得較大進(jìn)展，從這個角度來看，中美兩國在新科技、新技術(shù)領(lǐng)域的投資機會是值得長期看好的，因為每一輪康波周期中，上升階段起碼有20年的時間。但至于外資何時進(jìn)場來抄底、建底倉則因機構(gòu)而異。此外，零售板塊、銷售板塊也將是資金緊盯的領(lǐng)域之一?！编嵗诜治稣f。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）